核心观点： 　　海外方面，2026年5月海外AI医疗延续“平台化整合+临床验证+资本投入”三条主线，且三条主线已分别落在诊断平台、影像监管和药企工作流中。Roche拟以7.5亿美元预付款及最高3亿美元里程碑付款收购PathAI，交易建立在双方自2021年以来数字病理合作和2024年伴随诊断算法合作扩展基础上，核心资产包括AISight图像管理系统、AI分析和病理工作流能力；DeepHealth多款脑健康、腰椎MRI和前列腺AI产品取得FDA/CE认证，SubtleHD(PET)获FDA认证，CMR-CLIP则以心脏MRI动态图像与报告对齐验证专科基础模型价值。海外AI医疗的竞争重心正在从单项算法准确率，转向平台入口、监管凭证、真实工作流嵌入和多中心验证能力。 　　AI药物研发方面，IsomorphicLabs完成21亿美元B轮融资，资金用于AI药物设计平台、候选管线和团队扩张，说明资本市场仍愿意为可验证资产和实验闭环支付溢价；BMS将ClaudeEnterprise导入研发、临床开发、制造质量、医学事务和商业运营，意味着生成式AI开始进入受监管药企组织级工作流；Insilico与HumanLongevity共建长寿科学基础模型，进一步把多组学、影像和纵向健康数据纳入疾病风险预测和干预设计。AI制药正在从“模型展示”走向“管线推进、合规协同和组织生产力提升”的综合验证阶段。 　　国内方面，本月重点集中在医疗智能体落地、区域级AI底座建设和互联网医疗平台AI化。政策层面，北京、上海、上海浦东等地持续推动健康医疗数据要素、医学AI和创新场景推广，深圳市龙岗区发布区域级卫生健康AI共享共创平台并集中展示27个AI应用；医院端，同济医院携手阿里云建设医学AI科研与临床赋能链路，四川省人民医院联合国产算力、云和数据库企业建设医疗AI应用创新中心；企业端，讯飞医疗与齐鲁医院推进全病程管理大模型，阿里健康发布医学AI“氢离子”并接入BMJ内容，京东健康推进“AI京医”“京东知医”“AI+医疗器械”全场景落地。国内AI医疗正从产品试点走向“数据、算力、模型、应用、治理”协同的系统工程。 　　投资判断上，我们认为应重点把握三类变化：一是影像诊断与数字病理的商业化评价标准从单点获批转向多产品矩阵、平台整合和医院工作流渗透；二是AI药研的投资逻辑从早期发现效率扩展到临床前资产质量、药企协同深度和合规文档能力；三是国内医疗智能体进入医院、区域平台和互联网医疗的多入口验证阶段。后续应持续跟踪真实使用频次、付费模式、数据合规、医生工作流接受度、装机/续费情况以及临床效率改善证据。 　　当前，国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，覆盖医学影像、数字病理、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等环节，通过降本增效、优化就医流程、改善患者诊疗体验等方式，逐步赋能医药、医疗多产业链环节。AI正从传统技术辅助工具，逐步升级为医疗产业“价值重塑”和“效率革命”的关键驱动力，其商业价值正在从研发端向临床端、支付端和患者端全面渗透。 　　从场景需求看，AI医疗投资逻辑本质上是解决行业痛点：AI辅助诊断提升效率、一致性和基层可及性，具备明确降本增效价值；癌症早筛、伴随诊断和疗效预测对应精准医疗需求；AI药物研发通过靶点发现、分子设计、实验验证和临床方案优化提高项目推进效率；智能体和全病程管理则对应医生减负、患者触达和院内运营效率提升。能够被纳入真实临床流程、真实研发流程和真实支付链条的AI产品，才具备持续商业化能力。 　　从技术演进和商业化成熟度看，不同赛道处在不同阶段。AI医学影像已从肺结节等单病种辅助诊断迈向多病种一体化、全流程管理和效率提升，需要关注产品矩阵、PACS/RIS嵌入深度、监管获批覆盖范围及真实世界证据；AI数字病理需要关注扫描设备、图像管理、AI算法、伴随诊断和药企服务的一体化闭环；AIDD需要关注平台技术验证、与顶级药企合作深度以及对临床阶段成功率和速度的真实提升。 　　医疗基础大模型、多模态模型和医疗智能体是本轮AI医疗的重要增量。其价值不只在于文本问答，而在于能否连接电子病历、影像、检验、病理、药学和随访数据，并在权限管理、审计追踪、安全合规和医生确认机制下完成诊前、诊中、诊后流程协同。医疗智能体的竞争核心将从模型参数和单次问答能力，转向场景闭环、数据治理、可解释性和可审计能力。 　　从公司筛选维度看，建议优先关注具备三类能力的企业：一是拥有真实医院场景、监管证书或高质量数据资产的公司；二是能够将AI能力嵌入HIS、PACS、病理、药学、随访和支付流程的公司；三是与大型医院、药企、互联网医疗平台或区域政府形成稳定合作入口的公司。AI医疗投资不宜只看模型发布热度，更应看临床证据、商业闭环和可复制交付能力。 　　建议关注：1）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等；2）AI医学影像及辅助诊断：联影医疗、万东医疗等；3）医疗信息化与智慧医院：嘉和美康、创业慧康、东华软件、卫宁健康等；4）互联网医疗与健康平台：京东健康、阿里健康、平安好医生等；5）精准医学与AI驱动医疗服务：金域医学、润达医疗、美年健康等；6）技术/数据平台型企业：讯飞医疗、医渡科技等。 　　风险提示：人工智能大模型技术在软件及服务领域的落地节奏低于预期；AI医疗相关政策落地进度不及预期；AI医疗产业发展不及预期；行业竞争加剧；硬件或软件受到外部供应商限制导致研发及生产进度不及预期；宏观经济环境变动。

　　投资要点 　　短中期维度：国产化拐点将至，国产企业产品有望迎来量价齐升。 　　“量”的角度：从行业需求角度来看，AI等行业的发展推动了全球对半导体集成电路的需求持续增加；消费电子、新能源汽车等行业的发展推动了全球对显示面板需求的增加。从下游产品升级的角度来看，随着性能要求的提高，显示面板由LCD转向OLED技术，集成电路芯片制程越来越先进，单位产品对于功能性湿电子化学品的需求也成倍增长。 　　“价”的角度：目前我国功能性湿电子化学品应用大多集中在显示面板和成熟制程集成电路领域，价格较为稳定，而先进制程集成电路功能性湿电子化学品纯度要求高，市场份额主要由海外企业占有，产品价格是国内企业的数倍，有更强的利润空间，随着我国企业产品质量的进步，产品价格有望提高。 　　随着我国功能性湿电子化学品产品质量的提高，先进制程集成电路用等高端市场功能湿电子化学品的国产化程度有望逐渐提升，我国功能性湿电子化学品企业将逐渐提高在高端市场中的份额，推动产品价格的大幅跃升。 　　长期维度：功能性湿电子化学品龙头长期有望强者更强。 　　外延内生，行业龙头存在较大发展空间：功能湿电子化学品龙头企业可以通过与客户的产业链协同，进一步拓展产品品类，加固合作关系，抢占其他中小企业的市场份额。另外，功能性湿电子化学品对技术要求高，企业可通过高纯度化工品的先进经验拓展其他化工产品，进而培养新的成长曲线，部分海外功能性湿电子化学品龙头已通过延伸成长曲线的方式实现了快速成长。 　　龙头厂商竞争优势强：从竞争格局来看，功能性湿电子化学品议价能力一般，市场格局集中，已经形成了行业龙头，这样的市场现状决定了行业内的大多数参与者不具备大幅扩张的意愿和能力，且行业外的潜在参与者在调研后一般会放弃进入。对于客户关系而言，实力较强的龙头公司可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等要求，龙头公司之间的合作有望增强。我们认为只有少数具备产业链协同关系、规模和成本优势的龙头企业可以实现长期领先。 　　相关标的：有竞争优势，量价齐升空间的龙头企业。 　　功能湿电子化学品技术门槛高，成长潜力大，长期有望迎来量价齐升。重点推荐：收购韩国东进中国湿电子化学品工厂，有望弯道超车的翰博高新（301321）；受益标的：产品有望量价齐升的显影液龙头格林达（603931）；垂直一体化布局的兴福电子（688545）；有望复刻东京应化发展路径的上海新阳（300236）；盈利能力优于同行的安集科技（688019）；产品结构有优化空间的江化微（603078）。 　　风险提示：行业发展低于预期风险、地缘政治与贸易冲突风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

　　报告要点 　　选矿药剂是矿物加工全程所用化学药剂的统称，是影响矿产资源利用效率的关键助剂。选矿药剂的性能直接决定了最终的精矿品位、回收率和综合经济效益，一般药剂则按其在选矿过程中的核心功能，进一步细分为捕收剂、起泡剂、调整剂、辅助剂四大基础品类。 　　全球矿业资本开支进入新一轮复苏周期，叠加矿产资源禀赋恶化、环保政策趋严及能源转型驱动，选矿药剂市场呈现稳步增长态势。2025年全球矿业融资总额约531.88亿美元，同比大幅增长59.36%。资本开支回暖直接拉动选矿药剂需求，2024年全球选矿药剂市场规模约85.83亿美元，预计2031年将128.9亿美元，年复合增长率约6.3%；2025年中国浮选药剂市场规模为209亿元，其中，调整剂120亿元，捕收剂80亿元，起泡剂9亿元。 　　选矿药剂市场规模的持续扩张，是矿产资源禀赋变化、环保政策升级、全球能源转型及产业技术进步等多重因素共振的结果：1）矿山品位持续下滑，复杂难选矿占比提升，选矿药剂需求刚性增长；2）能源转型加速，战略小金属带动高端药剂需求；3）环保政策趋严，推动行业供给出清与产品升级；4）中资海外矿山扩张，带动配套药剂出口增长；5）智能矿山建设，催生“药剂+自动化”一体化服务需求。 　　全球选矿药剂市场呈现高度分散的竞争格局。BASF、Clariant、Solvay、Orica、SNF等国际巨头凭借技术积累、全球服务网络和深度客户绑定，掌握行业定价权和技术话语权；中国选矿药剂市场呈现“小、散、弱”的格局，按选矿药剂板块营收划分：第一梯队（5亿元以上），以恒邦助剂（2025年营收突破10亿元）与森合高科（8.40亿元，环保浸金剂龙头）为代表；第二梯队（1-5亿元）多为区域龙头或细分品类龙头，包括明珠化工（3.24亿元，黄药市占率15.57%）、赛恩斯（铜萃取剂业务2.14亿元）等；第三梯队（1亿元以下）为中小型地方厂商，产品同质化严重，依赖低价竞争。随着环保政策趋严、资本市场加速介入以及产业链整合提速，行业第一梯队企业的竞争优势持续扩大，行业集中提升。 　　选矿药剂行业竞争格局加速重塑。传统黄药、黑药等技术门槛低、同质化严重，价格战主导市场，行业集中度持续提升，中小企业生存空间受压；环保替代成为企业突围关键，自主研发与产品迭代能力决定企业长期竞争力，技术领先企业凭借环保产品等抢占高附加值赛道；行业服务模式从单一产品销售转向定制化服务；多数出口企业仍依赖贸易商渠道，建立直接海外销售、服务网络是提升海外市场竞争力的关键；大型矿业集团可依托内部产业协同布局选矿药剂，通过“矿山资源+药剂研发+产业协同”的深度绑定模式，在内部场景中完成产品验证与迭代优化，同步降低外部市场拓展成本，以闭环生态构建差异化竞争优势。 　　风险提示：1、选矿药剂种类繁多，市场规模等数据不同机构统计口径不同；2、环保政策执行力度不及预期的风险；3、原材料价格波动与成本传导风险；4、重点企业IPO进程存在不确定性的风险。

　　导言｜中国创新药进入全球交易新阶段 　　在生物制药企业核心产品市场独占期届满、与行业仍具备较强交易融资能力（Firepower）的共同驱动下，全球生命科学行业的交易基本面整体仍然强劲。交易仍是企业实现增长的重要手段。尽管监管环境、地缘政治、资产估值和资本配置均存在不确定性，2026年生命科学交易活动仍有望保持活跃。领先企业将继续在全球范围内寻找同类最优（best-in-class）的创新，并将其转化为更好的患者获益和新的增长来源。 　　2025年，生命科学行业并购明显提速：交易规模接近翻倍，行业总体交易支出在第三季度结束前就已超过2024年全年[1]。面对地缘政治和监管扰动形成的“新常态”，交易团队迅速调整。潜在新增关税、本土化生产压力，以及药品定价压力并未阻止收购方出手。企业围绕中枢神经系统、抗肥胖和肿瘤等热门领域中接近上市或处于后期开发阶段的资产展开竞争，并愿意为优质标的支付高额溢价。与此同时，合作交易的潜在总金额（包括首付款及后续里程碑付款）创下纪录，其中超过三分之一与中国企业相关。 　　行业积极追逐高价值交易，背后有几项根本性的结构因素。 　　到2032年，行业龙头将面临高达3,700亿美元的增长缺口；资本市场并不确信企业能够抵消产品独占权到期带来的收入损失并实现收入指引。 　　事实已经证明，交易对增长至关重要；目前行业可用于并购及合作交易的资金能力达到2.1万亿美元。 　　在融资环境受限的情况下，中小型企业正在积极寻找合作伙伴或退出机会，机会遍布多个治疗领域、地区和技术平台。 　　而在这一轮交易中，中国创新药的位置也发生了明显变化。过去，跨国药企看中国，更多看重的是市场规模、患者基础和商业增长空间；到2025年，部分中国企业的临床资产、技术平台和开发效率，已经持续进入全球商务拓展团队的扫描视野。按潜在交易金额计算，2020年中国相关生物制药合作交易仅占美欧生物制药合作交易总额的约8%，到2025年这一比例已经上升到34%。 　　人工智能正是这些高潜力技术之一。2025年，行业对AI的投入达到历史高位，目标是优化研发和商业化。与此同时，AI平台正在重新定义交易本身的规则，帮助企业更快、更高效地识别和执行交易。 　　我们预计，2026年全球生命科学行业将继续面临高额溢价、优质资产竞争、利润率承压以及地缘政治风险等多重阻力。但交易活动的根本驱动力并非短期市场波动，而是长期战略需求。领先企业将认识到，必须在创新出现的任何地方迅速获取同类最优创新，并将其转化为患者迫切需要的解决方案以及生命科学行业新的增长引擎。 　　本白皮书从全球药企的外部创新需求出发，逐步聚焦到中国创新药的供给变化、跨境合作交易的演进、交易签署之后的执行与价值实现，以及AI在交易中的应用，最后对中国创新药的全球化路径做整体展望。希望本白皮书能够为药企、生物科技企业、商务拓展与战略团队，以及关注中国创新药全球化的从业者提供参考。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，生物制品涨幅居前。本周全部A股下跌6.66%（总市值加权平均），沪深300下跌5.26%，中小板指下跌7.27%，创业板指下跌10.78%，生物医药板块整体下跌0.57%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.56%，生物制品下跌2.50%，医疗服务下跌2.22%，医疗器械下跌0.64%，医药商业上涨3.33%，中药上涨5.23%。医药生物市盈率（TTM）32.27x，处于近5年历史估值的64.63%分位数。 　　ESMO会议常规摘要标题上线，国内药企的创新分子将发布数据。ESMO为欧洲肿瘤内科学会，是肿瘤领域的国际领先组织，包括全球超过5万名会员，2026年的ESMO会议将于2026年10月23日-27日（当地时间）在西班牙马德里召开。目前，会议常规摘要标题已经在官网公布，LBA摘要标题将于9月25日公布。国内药企的多项临床研究将以口头报告和海报形式发布，包括科伦博泰的Sac-TMT（TROP2ADC）、康方生物的依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）、三生制药的707（PD-1/VEGF双抗）、百利天恒的Iza-bren（EGFR/HER3ADC）以及信达生物的IBI363/TAK-928（PD-1/IL-2α-bias双特异性融合蛋白）等，国产创新分子临床进展和数据优势日渐凸显，建议关注具备创新研发能力和创新分子的公司。 　　投资建议：推荐持续关注创新药及创新产业链。A股：迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、凯莱英、新产业、美好医疗、艾德生物、药康生物、爱尔眼科、鱼跃医疗、益丰药房、大参林、泽璟制药；H股：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　AI算力驱动需求爆发，磷化铟迎高景气周期。磷化铟（InP）作为具备直接带隙与高电子迁移率特性的III-V族化合物半导体，完美契合光纤通信的低损耗窗口，是制备高速光芯片不可替代的核心基底材料。当前，在AI算力集群扩容与数据中心光互联升级的强劲驱动下，800G光模块全面普及及1.6T光模块加速部署正引发对InP衬底材料的需求爆发。据Lumentum预测，AI驱动的InP光通道出货量年复合增长率（CAGR）高达85%。叠加电信网络扩容与车载激光雷达等新兴应用，全球磷化铟产业链正步入高景气周期。 　　产业链上游，核心原材料面临极高的技术壁垒与供给约束。高纯铟作为稀缺战略金属，中国以近70%的产量占据全球绝对主导地位，受AI需求拉动，国内精铟价格自2024年初至2026年7月累计涨幅约180%。作为另一核心磷源的电子级高纯红磷（6N-7N级），长期被日本NCI等少数企业垄断。2026年日企收紧对华配额导致阶段性断供风险。国内高纯红磷产业正加速破局，拓材科技已实现30吨7N级产品规模化量产，威顿晶磷、广东先导、兴发集团等企业也在6N/7N级产线及技术攻关上取得突破，国产替代进程全面提速。 　　中游衬底环节呈现寡头垄断格局，住友电工、AXT、JX金属等海外巨头掌控核心产能。为应对AI需求激增，全球磷化铟厂商掀起密集扩产潮：住友电工追加180亿日元投资，计划2028财年前将产能提升至2024财年的3.1倍；AXT通过发行普通股进行股权融资（筹资约6.3亿美元）及长协预付款扩大北京工厂产能；JX金属拟投资最高1200亿日元，目标将产能提升7至10倍。国内厂商云南锗业亦投资1.89亿元，将磷化铟衬底总产能由年产15万片扩充至年产45万片（折合4英寸）。 　　供需矛盾短期难解，上游稀缺资源与衬底龙头长期受益。尽管全球巨头纷纷加码，但受限于极高的长晶工艺壁垒与漫长的客户认证周期，磷化铟衬底供需矛盾短期内难以缓解。据QYResearch预测，全球磷化铟晶圆市场规模将从2025年的2.04亿美元增至2032年的4.88亿美元（CAGR为13.5%）。在硅光与薄膜铌酸锂等替代技术中短期内无法撼动InP本征优势的背景下，磷化铟产业链正迎来需求爆发与供给重塑，上游稀缺资源及具备大尺寸衬底量产能力的企业将长期受益于行业的高景气度。 　　风险提示：下游需求波动，原材料供应与价格，市场竞争加剧，地缘政治与贸易摩擦，技术壁垒与良率，研发投入与人才流失风险等。 　　投资建议：我们推荐磷化工领域具备资源壁垒与产业链优势的核心标的兴发集团，公司为精细磷化工领军者，磷硅氟全链协同，草甘膦及有机硅筑牢基本盘，微电子与新能源材料贡献增量。公司依托已掌握的电子级黄磷和电子级磷烷的技术优势和产业链优势，目前正在抓紧推进电子级红磷生产制备技术攻关，若取得成功，将实现磷化铟用关键原材料电子级红磷的国产化替代。

　　我们认为，中国创新药行业的基本面强劲，创新药出海BD交易规模快速增长。中国创新药行业通过不断增长的BD交易规模持续验证研发实力。我们认为，中国极高的早期研发效率，庞大的临床资源以及丰富的科学家人才构成了中国创新药行业的全球竞争优势。在强劲的基本面驱动下，创新药板块的估值修复将持续。 　　创新药出海BD交易高速增长。据医药魔方统计，年初至今（截至7月21日）中国创新药License-out出海交易总金额达1,099亿美元，交易数量140项，其中首付款金额59亿美元，交易总金额已达2025年全年的79%，首付款已达2025年全年的82%。值得注意的是，年初至今出海BD交易的首付款金额占总交易额的比例为5.4%，与2025年全年5.2%的占比持平，体现了出海BD交易结构仍偏早期品种，大部分的价值实现将依赖于里程碑和潜在销售分成。 　　MNC锁定中国头部创新药企的研发资源。今年以来，MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的BD合作。例如，石药集团与阿斯利康达成关于8个创新长效多肽药物的185亿美元合作（首付款12亿美元）；恒瑞医药与BMS达成关于13个项目的152亿美元合作（首付6亿美元）；信达生物与辉瑞就12个肿瘤早期管线签署105亿美元合作（首付6.5亿美元），并早前与礼来达成88.5亿美元的肿瘤及免疫领域创新药合作（首付3.5亿美元）。我们认为，MNC充分认识到中国创新药企在早期研发的高效与高质，因此通过达成多项早期管线的合作以锁定研发资源。与此同时，MNC在中国寻找后期潜力管线的热情也将持续高涨。 　　首推标的：映恩生物、石药集团、三生制药、信达生物。 　　风险提示：创新药出海BD授权推进及里程碑兑现不确定性；地缘政治扰动；国内集采、医保谈判降价等政策影响。

　　核心观点 　　市带来了短期扰动；2025年Q2-Q3，随短期扰动出清、（国内市场）下游创新药结构性牛市、部分头部企业定期报告的兑现与预期上调，板块股价进一步上升。四季度，美国2026年国防授权法案与1260H清单不确定性升级，同时市场风格调整，部分企业股价下跌。年末，汇率变化+国内数据亮眼，部分内需票股价大幅抬升。2026Q1，美国政策不确定性缓和，地缘压制消退、估值修复动力足；龙头（药明系）与CDMO业绩高增、临床CRO企稳，结构性行情显著；2026Q2末CXO板块迎来快速上涨，海外研发回暖+国内创新药市场修复共振，订单饱满锁定2026-2027年增长，板块有望维持高景气上行趋势。 　　宏观维度：中长期政策利率仍呈下行路径，地缘不确定性逐步释放。1）货币政策:美联储6月点阵图显示，2026/2027/2028年及长期联邦基金利率预测中值分别为3.8%/3.6%/3.4%/3.1%，较3月有所上修，显示短期宽松预期有所降温，但中长期政策利率仍呈下行路径，医药生物投融资环境有望逐步改善，药企外包服务需求有望受益。2）地缘不确定性逐步释放：美国2026财年国防授权法案已颁布，随着SEC851所引用的1260H清单未来的更新与调整，头部CXO企业的地缘风险不确定性将进一步释放，从NDAA SEC851目前的直接影响范围及实际影响落地周期来看，影响有限。 　　行业维度：投融资持续回暖，医药研发市场整体向好。CXO的需求来自于下游药企的研究活动及支撑其研究的资金。1）国内：2026Q2CDE新药IND申报401项；2026H1中国医疗健康领域投融资金额676.47亿元（同比+65.1%），事件数382件（同比-2.8%），国内CXO需求有望持续修复。2）海外：2026H1全球医疗健康领域投融资金额2416.43亿元（同比+27.7%），事件数822件（同比-7.6%），全球投融资景气度回暖。2025年北美及欧洲新开临床试验4297项（不含IV期），创历史新高。 　　CXO板块持续关注： 　　1）全球市场多肽、偶联药物等新分子持续起量对D、M、R外包持续注入的增长动能、以及未来下游市场变化中的潜在机会； 　　2）地缘风险不确定性出清后的反转与板块情绪面改善； 　　3）国内市场修复、海外市场景气，创新药研发外包需求的传导； 　　4）AI赋能的药物研发。 　　相关标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、晶泰控股、英矽智能、昭衍新药、博腾股份等。 　　风险提示：创新药外包需求不及预期的风险、地缘与宏观风险等。

　　投资逻辑： 　　成药性验证跨越，口服环肽范式正式确立。2026年口服环肽赛道完成从"科学概念"到"产业现实"的关键跃迁，成药性被彻底验证。JNJ-2113（Icotrokinra，商品名ICOTYDE）于2026年3月获FDA批准上市，成为全球首个靶向IL-23的口服环肽；默沙东MK-0616（Enlicitide）作为全球首个靶向PCSK9的口服环肽，在CORALreef系列III期临床中证实20mg每日一次口服可降低LDL-C达59.7%，疗效逼近注射型单抗，预计2026年递交NDA。二者分别从自免和代谢两大慢病领域，系统验证了口服环肽"兼具小分子口服便利与抗体级靶向活性"的双重优势，标志着多肽药物已实现从"只能注射"到"可以口服"的关键跨越，全新药物范式由此正式诞生。 　　增量空间广阔，慢病场景切换打开指数级天花板。市场普遍将口服环肽视为注射抗体的"口服替代"，但其价值远不止存量替代。一方面，银屑病、溃疡性结肠炎、高脂血症等需终身用药的慢病领域，口服剂型相较皮下注射具有不可替代的依从性优势，可显著降低治疗门槛，释放约50%–70%符合先进治疗条件但尚未接受治疗的患者增量；另一方面，环肽分子量恰好填补小分子（<500Da）与抗体（>5000Da）之间的结构性空白，不仅能高亲和力覆盖蛋白-蛋白相互作用（PPI）的广阔平坦界面，更有望穿透细胞膜靶向KRAS等既往"不可成药"的胞内靶点。Rusfertide作为首个铁调素模拟肽（FIC分子）已获FDA优先审评，中外制药AUBE00（pan-KRAS抑制剂）进入I期临床，表明口服环肽正在创造小分子与抗体均无法覆盖的增量治疗空间。 　　管线与BD共振，产业进入商业化兑现周期。全球环肽研发管线正经历系统性扩容，累计在研项目已从2021年的72项增长至2026年YTD的93项，2026年全年新增11项创近五年新高，且首次实现从申请临床到批准上市的全阶段覆盖，表明技术平台已进入全梯队推进的成熟期。产业资本正以真金白银验证平台价值：2026年YTD全球环肽BD交易总额达61.7亿美元创历史新高。ProtagonistTherapeutics作为口服环肽临床推进最快的企业，已实现"1款获批（ICOTYDE）+1款NDA（Rusfertide，PDUFA定于2026Q3）"的双后期资产布局，未来18个月催化剂密集；国内翰森制药HS-20118作为国产首个进入临床后期的IL-23R口服环肽，已展现可比的早期疗效与优异安全性。我们认为，未来3–5年口服环肽将进入持续的商业化兑现周期，掌握核心环化修饰技术与递送平台的企业有望享受超额收益。 　　投资建议 　　口服环肽是继GLP-1之后多肽领域最具确定性的前瞻布局方向，建议重点关注在该领域具备核心平台技术与临床管线的领先企业。海外建议关注ProtagonistTherapeutics（PTGX）：公司作为全球口服环肽赛道龙头，双后期资产ICOTYDE与Rusfertide分别步入商业化放量与监管审批阶段。国内建议关注翰森制药：其HS-20118为国产首个进入临床后期的IL-23R口服环肽，全球II期临床正在推进，有望在国内口服环肽赛道占据先发优势。 　　风险提示 　　临床试验进展不及预期、新药研发结果不及预期、市场推广及销售不及预期。

　　世界预览报告 　　亮点 　　到2032年，全球处方药销售额将突破2万亿美元。 　　7.1%的复合年均增长率（CAGR），覆盖2025年至2032年。主要受肥胖症和炎症性疾病药物驱动。 　　到2032年，超过5000亿美元面临失去专有权的风险 　　下一个十年将面临更大的悬崖，因为GLP-1药物开始失去其专有性 　　大药物时代仍在继续 　　莉莉的肥胖/糖尿病药物替尔泊肽到2032年的价值将超过700亿美元。 　　中国崛起，美国摇摆。 　　中国是资产提供者和研发强国；美国监管和政策动荡持续。这给西方生物制药行业带来了疑问。