报告摘要 　　本周观点 　　本周周报我们根据A股和H股的年报资料，梳理了29家创新药企业催化剂。其中，君实生物2024年催化剂包括：1）特瑞普利单抗（PD-1）3项sNDA获NMPA批准，海外欧盟、英国、新加坡、澳大利亚等地获批上市，围手术ESCC和1L HCC的3期临床数据披露；2）JS004（BTLA）完成PD-(L)1难治cHL3期临床入组；3)昂戈瑞西单抗（PCSK9）获NMPA批准上市。4)JS005(IL-17A)斑块银屑病3期完成患者入组；4)JS105(PI3Kα）启动关键注册临床；5)JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键注册临床。诺诚健华2024年催化剂包括：1）4项NDA：奥布替尼（1L CLL/SLL，美国r/r MCL）、坦昔妥单抗（r/r DLBCL）、ICP-723（NTRK融合实体瘤）；2）3项重要数据读出：ICP-248（BCL-2）单药剂量拓展更新、ICP-248联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL、ICP-189（SHP2）联合EGFRi的1期；3）5项重要临床启动：ICP-332（AD Ph3，白癜风Ph2，美国Ph1），ICP-248（联合奥布替尼1L CLL/SLL Ph3，美国Ph1）；4）4项临床完成患者招募：奥布替尼（ITP Ph3,SLE Ph2b）；ICP-488（斑块状银屑病Ph2）；ICP-723（NTRK融合实体瘤注册临床）。 　　投资建议 　　4月22日-4月30日，医药板块上涨7.03%，跑赢沪深300指数5.26pct。从交易量来看，交投活跃度开始提升。板块内部来看，子板块中，创新药、原料药和医疗耗材表现居前，药用包装和设备、医药商业和疫苗则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——行业基本面持续向好，中短期优选“低估值+商业化”，长期可关注出海预期的标的。年初受Biosecure提案和市场整体情绪影响，创新药前期深度调整。伴随网传全链条创新药支持政策征求意见稿、医保局积极探索创新药定价机制、创新药出海逐渐成为常态等基本面的持续向好，加之2024上半年学术会议（如SGO、AACR、ASCO等）临近，前期的超跌有望为创新药板块带来更高的投资胜率和赔率。按照风险偏好递增的排序，我们推荐关注3类标的：1）企业价值可能被低估、现金储备丰富的标的，如君实生物（688180）、诺诚健华(688428)等；2）商业化预期差较大标的如华领医药-B（2552.HK）等；3）2024年有重磅数据读出或出海预期的标的，如亚虹医药-U（688176）、加科思-B（1167.HK）、来凯医药-B（2105.HK）等。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-2月，产量为54.6万吨，虽同比下滑7.6%，但已经超过2021年和2022年同期规模；2024年1-2月，印度原料药及中间体从中国进口额为5.61亿美元，同比增长4.44%，进口量为5.65万吨，同比大幅增长10%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平；2023年Q4及2024年1-2月，印度从中国进口原料药及中间体产品价值量出现明显提升，产品平均价格分别为10.42美元/kg及9.93美元/kg，我们判断大概率因为其前端产品采购比重下降，后端产品比重出现提升，印度制剂企业去库存阶段出现尾部特征。结合中印两国情况，2023年Q4-2024年2月，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或接近尾声。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强且具备主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)；2）持续横向拓展且产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业（300966）；3）当前利润率水平相对较低的个股，业绩修复弹性更大。 　　CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束，海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现收入349.32亿元（+15.04%），归母净利润115.82亿元（+20.56%），扣非归母净利润114.34亿元（+20.04%）；2024Q1公司实现收入93.73亿元（+12.06%），归母净利润31.60亿元（+22.90%），扣非归母净利润30.37亿元（+20.08%）。 　　分地区：国内稳健增长，海外高端客户持续突破。2023年公司实现国内收入213.82亿元（+14.54%），得益于国内常规诊疗活动的复苏，国内业务保持稳定增长；2023年公司实现海外收入135.50亿元（+15.83%），凭借优质的质量和完善的服务，公司在各国公立市场及高端客户群的突破加快，在生命信息与支持领域，公司突破了接近300家全新高端客户，IVD领域突破超450家全新高端客户，包括106家第三方连锁实验室，在医学影像领域突破了包括新加坡中央医院在内的超200家全新高端客户。在海外高端客户群突破持续加快的助力下，2024Q1公司国际业务增长近30%，其中发展中国家增长超过30%，表现亮眼。 　　分产线：IVD增速亮眼，种子业务发展迅速。（1）生命信息与支持：实现营收152.82亿元（+13.81%），其中种子业务微创外科增长超过30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三；（2）IVD：实现营收124.21亿元（+21.11%），得益于疫后常规诊疗的恢复，IVD试剂需求回暖，国内化学发光新增装机超过2000台，公司的化学发光业务在国内市场份额首次位列第四。（3）医学影像：受到国内行业政策影响产线增速有所放缓，2023年实现营收70.34亿元（+8.82%），但超声高端型号国内增长超过20%，海外增长超25%，超声市场地位首次实现了国内第一、全球第三。 　　投资建议：公司作为国产医疗器械龙头，新产品加速推出，海外产品持续放量，考虑到公司主营业务发展态势良好，三大主线业务稳健增长，公司可凭借较强的创新力、较高的性价比，快速抢占市场，业绩有望迎来新一轮增长；我们预计2024-2026年公司营收为424.97、505.68、593.81亿元，归母净利润为139.20、165.71、193.61亿元，对应EPS为11.48、13.67、15.97元，给予公司2024年30-35倍PE，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，国际贸易摩擦风险等。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司2024年一季度实现营业收入0.25亿元（+106.93%），实现归母净利润-0.6亿元；扣非归母净利润-0.6亿元。 　　艾可宁一季度同比增长75%，用药人数和用药时长实现双增长。核心产品艾可宁实现销售收入1927万元；其他业务收入537万元，其中公司代理产品缬康韦？（盐酸缬更昔洛韦片）在中国区域的经销业务实现销售收入430万元。艾可宁一季度同比增长75%，对比上年同期，艾可宁？的用药人数与用药时长实现双增长；此外，公司继续加强市场开发覆盖，拓展输液点，提升患者对产品的可及性，满足患者长期治疗需求。 　　公司坚持开展学术推广活动，提升艾可宁在医患群体的认可度和接受度。2024年3月，公司与中国性病艾滋病防治协会合作开展的“艾在前研”项目召开专家交流会，会上介绍了国内第一个艾滋病单病种结构化临床诊疗数据库的建设和扩展情况，并分享了艾滋病免疫重建不全的探索和低病毒血症的临床管理，以及如何提供个体化的抗病毒治疗，助力艾滋病防治工作精准化、高质量发展。公司持续开展艾可宁上市后研究，持续积累真实世界的循证医学证据，助力临床应用拓展。 　　优化升级管线策略，创新属性与成本优势并重。2023年度，公司对现有管线进行了升级与调整，旨在提高资金使用效率，未来将围绕现有HIV产品持续进行技术迭代及创新，包括已有产品更多适应症的探索及延伸，更多长效注射、完整配方的抗HIV新药组合的开发；多肽及新型经皮给药贴剂领域，公司将积极关注人口老龄化带来的临床需求，稳步推进在研及早期项目的开发。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为-3亿元、-2.6亿元、-1.9亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

　　圣诺生物(688117) 　　主要观点： 　　多肽研发生产领先企业，专注多肽产业20余载 　　公司聚焦于多肽医药领域，为国内最具实力的多肽研发生产企业之一。主要产品及服务包括自主研发的多肽原料药和制剂产品、多肽创新药药物研究及定制生产服务（CDMO）、以及小分子药物左西孟旦的相关业务。公司深耕多肽领域20年，具有先进的多肽药物研发技术以及规模化生产能力。 　　专利悬崖+GLP1，多肽行业迎来发展契机 　　专利悬崖：目前国内多肽药市场进口药物依然占据相当大的比例，近年来多款多肽药物专利到期，其中甚至包括多款全球销售额高达数十亿美元的重磅产品，国内仿制药行业将迎来发展机遇。 　　GLP1：GLP-1由肠道细胞产生，用于刺激胰岛素的分泌以及抑制胰高血糖素分泌。胰升血糖素样肽1(GLP-1)受体激动剂属于肠促胰素类药物。在T2DM和减重双重超大市场的加持下，GLP-1药物的市场规模将持续增长并带动整个多肽产业链发展。 　　原料药品种与CDMO项目储备丰富，制剂业务迎放量 　　原料药与CDMO储备丰富，业务增长动力强劲。公司优选市场容量大且具有成长潜力、高技术门槛的品种。截止2023，公司拥有17个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得13个品种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；在国外市场，利拉鲁肽等9个品种获得美国DMF备案，其中9个品种处于激活状态，可被制剂生产企业引用申报。CDMO方面，公司已为新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中1个品种获批上市进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，19个进入临床试验阶段。 　　制剂业务有望借集采快速放量，提升市占率。公司的醋酸奥曲肽注射液纳入第七批全国药品集中采购，采购周期3年，于2022年11月全国各地开始陆续落地执行。醋酸阿托西班注射液以及注射用生长抑素纳入第八批全国药品集中采购，采购周期2.5年，于2023年7月开始执行。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.83亿元（同比+71.4%/+24.0%/+22.3%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入7.1亿元（+5%），归母净利润1.7亿元（+2.5%），扣非后约1.7亿元（+4.2%）。2023年公司实现收入28.5亿元（+4.7%），归母净利润5亿元（-8.7%），扣非后约4.8亿元（-8.4%）。 　　23年业绩承压，24年Q1业绩符合预期。公司2023年收入同比增长4.7%，净利润增速-6.1%。24年一季度收入增速5%，净利润增速3.2%。2023年公司种植收入（+7%）；正畸收入（-3.14%）；儿科收入（+2.9%）；修复收入（+6.7%）；大综合收入（+8.3%）。23年受消费乏力、种植牙集采政策影响，业绩承压。随着种植项目受集采影响逐步放量，业绩逐渐修复。 　　管理费用随新院区建立增加，降本增效净利率降幅收窄。公司2023年销售费用率为1%，较2022年持平，管理费用率为10.9%（+0.38pp）；2024年一季度销售、管理费用率分别为1%（+0.13pp）、10.1%（+0.15pp）。销售费用增加主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致。管理费用增加主要系新建医院产生的人员、折旧与摊销所致。2023年、2024年一季度净利率分别为20.3%（-2.33pp）、28.8%（-0.5pp）。公司保持对运营成本合理控制，费用支出维持较低水平，净利率下降幅度收窄。 　　重视种植牙集采，响应行业政策提升市占率。2023年公司种植牙业务收入4.8亿元，占比17.8%；种植5.3万多颗，同比增长47%。公司向患者推出低价种植业务，推动高中低口腔超市的概念，提升市占率。同时，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，在口腔行业价格差异不显著的情况下，提升医疗服务质量。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为6.2亿元、7.6亿元和9.6亿元，EPS分别为1.94元、2.38元、2.99元。根据行业平均估值，由于齿科行业种植牙集采导致的客单价下行风险出清，以及齿科行业市场集中度低，龙头公司有望持续扩张，此外公司经营企稳预计将持续向好，且未来计划省外通过收并购持续扩张，存在业绩反转可能，我们认为可以给予公司高于行业平均估值，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，总营收349.3亿元（+15%），归母净利润115.8亿元（+20.6%），扣非归母净利润114.3亿元（+20%）。同日，公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收93.7亿（+12.1%）归母净利润31.6亿（+22.9%），扣非归母净利润30.4亿（+20.1%），业绩符合预期。此外，公司2023年度合计分红金额约为70.3亿元，同比增长28.9%，分红比例进一步提升至60.7%。 　　23年业绩符合预期，净利率进一步提升。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入83.6/101.1/88.3/76.3亿元（+20.5%/+20.2%/+11.2%/+7.9%），单季度 　　（+22.1%/+21.6%/+20.5%/+16.2%）。24Q1单季度收入93.7亿元（+12.1%），单季度归母净利润31.6亿（+22.9%），一季度净利润增速较为明显。从盈利能力看，23年毛利率66.2%（+2pp)，盈利能力维持高水平，毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。23年销售费用率16.3%（+0.5pp），管理费用率4.4%（+0pp），研发费用率9.8%（+0.2pp），财务费用率-2.4%（-1pp）。归母净利率33.2%（+1.5pp），盈利能力持续提升。 　　体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持23年收入152.3亿元（+13.8%），增长主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群突破的发力，但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响。截至23/12月，新基建待执行商机仍有200亿元。PMLS产线增长13.8%，其中国际PMLS下半年增长超过20%。种子业务微创外科全年增速超过了30%，硬镜系统的市场份额提升至国内第三，2）体外诊断收入23年收入124.2亿元（+21.1%），自23/3月份以来，国内常规诊疗活动实现了迅速复苏，推动国内IVD全年实现了20%的快速增长，其中试剂收入增长超过25%，国内发光市场排名超过一名进口品牌并首次位列第四。国际IVD连续两年的复合增速超过了30%，海外新突破超过100家ICL；3）医学影像23年收入为70.3亿元（+8.8%），医疗反腐造成了国内公立医院正常的超声招标采购活动推迟，海外基础医疗市场也受到了经济低迷和美元强势的影响，使得产线23年增速有所放缓。但是其中超声高端型号增长超过了20%，超声市场地位首次实现了国内第一、全球第三。分区域看：国内市场收入213.8亿元（+14.5%），海外市场收入135.5亿元（+15.8%）。受反腐影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗活动亦有所放缓，其中对于PMLS和MIS的影响最大，而对IVD的影响相对有限。国际市场下半年增长22%。增速表现最亮眼的依旧是发展中国家，全年增速超过了20%，北美市场连续两年的复合增速达到了18%。 　　持续高研发投入，产品升级不断。23年研发费用34.3亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。化学发光预计24年 　　将有20+项目上市，影像中的超高端彩超昆仑Resona A20重磅上市后预计也将 　　助力影像业务条线。 　　盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为亿元，对应EPS为11.52、13.85、16.67元，对应PE为持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

　　华熙生物(688363) 　　 结论与建议： 　　业绩概要： 　　2023 年实现营收 60.8 亿，同比下降 4.5%，录得净利润 5.9 亿，同比下降 39%，扣非后净利润 4.9 亿，同比下降 42%； 23Q4 实现营收 18.5 亿，同比下降 9%，录得净利润 0.8 亿，同比下降 73.4%。 　　2024Q1实现营收13.6亿，同比增4.2%，录得净利润2.4亿，同比增21.4%，扣非后净利润 2.3 亿，同比增 53.3%。分红方案： 每 10 股派发现金股利 3.8 元。 　　医疗终端业务高增长，护肤品调整拖累业绩。 2023 年公司原料业务实现收入 11.3 亿，同比增 15.2%， 增长稳健， 其中出口收入 5.2 亿，同比增21.5%。 产品结构上，毛利较高的医药级透明质酸原料实现收入 4 亿，同比增 19%，非透明质酸原料种类及收入均实现较快增长。 医疗终端业务实现收入 10.9 亿，同比增 59%，受益产品体系打造及渠道拓展； 其中医美产品收入 7.5 亿，同比增 60.3%，润致娃娃针收入同比增超 200%，家族产品润致填充剂收入同比增超 250%，新增覆盖机构超 3500 家； 受益集采，骨科注射产品“海力达” 实现收入 2.05 亿，同比增 35.3%； 其他产品合计实现收入 1.4 亿，同比增 102.5%。 功能性护肤品业务受阶段性产品体系、渠道结构、品牌建设、运营等多方位调整影响，收入同比下降 18.5%至 37.6 亿。 功能性食品实现收入 0.6 亿，同比下降 22.5%，受发展战略、组织结构及品牌规划等调整影响。 　　成本费用方面，受内部调整和产品结构变化影响，报告期毛利率同比下降3.7pcts至73.3%； 期间费用率维持高位，同比增加2.25pcts至61.72%，其中，管理费用率同比增加 1.92pcts，研发费用率同比增加 1.25pcts，销售费用率同比下降 1.17pcts。 　　24Q1 收入增长平稳，估计原料业务保持稳健，医美持续高增，护肤品业务有所改善，尚待进一步修复。 利润显着改善，一方面去年同期基期较低（yoy+0.4%）； 另一方面报告期成本费用优化，毛利率同比提升 1.9pcts至 75.7%，期间费用率同比下降 7.62pcts 至 51.27%，其中，销售费用率同比下降 10.35pcts，管理费用率同比增加 1.94pcts，研发费用率同比增加 0.67pcts。 　　展望 2024，我们预计公司原料业务将保持平稳增长，海外及新业务领域拓展持续推进； 医疗终端业务受益医美产品爆发将呈快速增长； 功能性护肤品预计将继续调整，进一步强化产品特色、明确定位，同时强化渠道运营管理，期待 618 期间能有较好的表现； 功能性食品重新上路，完善组织架构及消费者培育。综合来看，在低基数下，全年业绩有望呈较大增长弹性。 　　预计 2024-2026 年将分别实现净利润 8.3 亿、 9.9 亿和 10.8 亿，分别同比增 40%、 19%和 9%， EPS 分别为 1.72 元、 2.05 元和 2.24 元，当前股价对应 PE 分别为 36 倍、 30 倍和 27 倍，公司经营面积极信号已现， 上修至买入的评级。 　　风险提示：费用增长超预期，产品销售不及预期

　　华熙生物(688363) 　　事件回顾 　　公司公布2023年年报及24年一季度报告，2023年实现收入60.8亿元，同降4.5%，实现归母净利润为5.9亿元，同降39.0%，实现扣非净利润4.9亿元，同降42.4%，EPS为1.23元，拟每10股派发现金红利3.80元（含税）；24Q1实现收入13.6亿元，同增4.2%，实现归母净利润2.4亿元，同增21.4%，实现扣非净利润2.3亿元，同增53.3%，EPS为0.51元。 　　事件点评 　　医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆品业务承压。分业务来看：1）23年公司原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，占比18.6%；其中医药级透明质酸钠收入4.0亿元，同增19.0%，原料业务实现稳健增长，23年销量351吨，同增25.1%。2）23年医疗终端业务实现收入10.9亿元，同增59.0%，占比18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入7.5亿元，同增60.3%；骨科注射液产品收入2.1亿元，同增35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23年功效性护肤品业务实现收入37.6亿元，同降18.5%，占比61.8%；其中23年次抛原液销量3.3亿支，同降8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23年功能性食品业务实现收入0.6亿元，同降22.5%。 　　23年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1净利率企稳提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较22年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司23年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为64.7%/82.1%/73.9%，较22年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合23年公司归母净利润率9.8%，同降5.5pct。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为75.7%/36.0%/8.5%/7.0%，较23Q1变动率分别为+2.0pct/-10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合24Q1公司归母净利润率17.9%，同增2.5pct。 　　盈利预测及投资建议：公司23年面临较大管理变革带来的调整压力，24Q1毛利率以及销售费用率改善带来净利润快速增长，期待组织调整后焕发新活力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为7.8亿元/9.8亿元/12.3亿元，对应PE为38倍/30倍/24倍，维持买入评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期；竞争加剧带来各业务增长承压；净利率提升不及预期。

　　行业观点 　　在周期下行背景下，化工板块2023年业绩下滑明显，2024年1季度开始向上修复。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑。2023年化工行业整体实现营业收入6.8万亿元，同比下滑2%；归母净利润1996亿元，同比下滑36%。2024年1季度化工整体业绩环比修复较为明显，单季度化工行业整体实现营业收入1.63万亿元，同比下滑0.2%，环比下滑0.6%；归母净利润555亿元，同比下滑6.2%，环比增长148.3%。 　　从各细分子行业来看，2023年收入和利润增速较高的行业有轮胎、涤纶、日用化学品等行业，2024年1季度表现较好的有合成革、轮胎、涤纶等。2023年盈利能力提升明显的行业有轮胎、日用化学品、粘胶和涤纶，下滑显著的有化肥（钾肥、磷化工及磷酸盐、氮肥）、农药和氟化工及制冷剂等。2024年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是合成革、轮胎、炭黑和涤纶等，下滑明显的行业仍然是化肥和农药板块。表现较好的行业如轮胎和涤纶等主要得益于供需端的改善，需求端随着国内消费逐渐修复叠加海外去库结束，轮胎和涤纶的需求均实现了较好恢复，供给方面国产轮胎企业凭借性价比优势抢占全球市场，而涤纶长丝随着产能投放周期已告一段落后竞争格局有所优化。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，轮胎和涤纶等板块的公司业绩表现较好，塑料制品和涂料油墨板块企业股价涨幅靠前，光刻胶和机器人等主题性行情仍在演绎。轮胎和涤纶板块相关企业主要受益于行业景气回暖，产品销量增长的同时价差也实现了修复，同时前两年板块周期下行阶段的业绩基数相对较低，因而在2023年和今年1季度均表现出较高的业绩弹性。此外在拥抱AI时代的背景下，光刻胶、人形机器人、MR和Sora等相关概念股迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩虽然跟随所处行业景气度的切换而出现分化，但具备成本优势的龙头还是彰显了业绩韧性。受需求疲软和化工产品底部震荡的影响，华鲁、扬农、龙佰三家企业2023年业绩有所回落，净利润同比分别下滑43.1%、12.8%、5.6%；其中华鲁和龙佰在2024年1季度已经迎来业绩拐点，净利润同比分别增长36.3%、64.1%。虽然面临产品价格下行的压力，但万华还是展现出了较好的业绩稳定性，收入和净利润均维持了正增长的态势。作为我国轮胎龙头的赛轮在行业周期上行的时候展现出较强的业绩弹性，2023年净利润同比增长132%，2024年1季度延续了高增长的态势，净利润同比增速达到191%。 　　投资建议与估值 　　化工板块在整体基本面表现相对较弱的背景下，寻求确定性的价值风格和主题性的趋势风格成为两大主线。随着相关政策组合拳的持续发力，部分价格处于磨底周期的产品需求端有开始改善的迹象，建议关注价格风险出清后的顺周期板块投资机会。业绩确定性角度继续推荐轮胎产业链，在需求端的持续性和确定性得到验证的背景下，轮胎企业中短期业绩继续向好长期依托性价比优势实现全球替代，同时在行业供需双好的背景下也同样建议关注企业扩产带来的上游设备端的机会。选股方向上随着相关强监管政策出台，将有利于经历了多轮周期波动的龙头企业强化自身竞争优势，形成良好的正向循环，建议继续重点关注优质龙头企业。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑