报告摘要 　　市场表现： 　　2024年10月16日，医药板块涨跌幅-0.85%，跑输沪深300指数0.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医药流通(-0.33%)、医疗耗材(-0.34%)、医院（-0.48%）表现居前，医疗研发外包（-1.90%)、疫苗(-1.84%)、医疗设备(-1.74%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为广生堂(+19.98%)、麦克奥迪(+16.53%)、双成药业(+10.00%)；跌幅榜前3位为新诺威（-11.04%）、奕瑞科技(-9.27%)、怡和嘉业(-7.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，葛兰素史克申报的注射用Belantamabmafodotin拟纳入优先审评，适应症为与硼替佐米+地塞米松联合治疗既往接受过至少一种治疗的多发性骨髓瘤（MM）成年患者。该药是一款靶向BCMA的抗体偶联药物（ADC），此前曾获得美国FDA授予的突破性疗法认定和优先审评资格，以及欧盟EMA授予的优先药物资格(PRIME)。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　仙琚制药（002332）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局下发的甲磺酸倍他司汀片境内生产药品注册受理通知书，标志着该品种境内生产药品注册工作进入了审评阶段。 　　华森制药（002907）：公司发布公告，近日收到重庆市药品监督管理局核准签发的曲克芦丁注射液《药品再注册批准通知书》，经审查，本品符合《药品注册管理办法》的有关规定，批准再注册。 　　双鹭药业（688302）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的依替巴肽注射液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，子公司智飞龙科马自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）申请生产注册获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　研发能力筑最强护城河，从维生素走向多元化发展。公司是国内精细化工头部企业，经过二十余年的发展，以维生素产业链为核心，逐步发展成营养品、香精香料、高端新材料、原料药四大板块，形成化学+和生物+两大发展平台。研发能力是公司的最强护城河，公司先后突破异佛尔酮、芳樟醇、柠檬醛等多个关键中间体生产技术，并以此产业链极致纵深，在保障产品质量的同时显著降低成本，一体化优势将保障公司落地新产品快速拓展市场份额，推动自身向平台型公司持续迈进。 　　维生素景气向上，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量。维生素方面，供给端主流厂商停产，需求端国内猪周期进入上行 　　通道、出口量上升，目前维生素库存逐步消解，维生素景气度有望持续上行，公司有望受益。氨基酸方面，国内蛋氨酸市场需求广阔，液体蛋氨酸市场渗透率有望提升，国内企业逐步打破海外壁垒，公司与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置拟于24年底完工投产，所有项目建成后，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，此外公司30000吨牛磺酸项目已完工投产，多个项目陆续投产有望为公司提供业绩增量。 　　全球香精香料产业向亚非地区转移，公司成本优势助力拓展市场份额。香精香料种类繁多，主要应用于日化和食品行业，其技术、渠道、人才壁垒高筑，中小企业难以入局。公司上延维生素中间体拓展出芳樟醇和柠檬醛系列产品，在产品质量维持国际领先水平的同时能够降低10%-20%的成本，显著的成本优势将助力公司不断拓展市场份额，此外公司还在投建更多香精香料新产品，不断优化产品矩阵，进一步提升市场竞争力。 　　加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控。高端新材料细分赛道如PPS、PPA、己二腈长期为国外所垄断，随着我国汽车轻量化的快速发展，对以上材料的需求也一直维持高速增长，近几年以公司为代表的国内企业逐步突破技术封锁，国产替代进程加快。公司现已规划报批PPS产能3万吨/年，其中2.2万吨/年生产线已实现正常销售；1000吨PPA与110吨己二腈中试线成功试车；设立天津子公司规划己二腈-己二胺-PA66产业链、延伸产业链布局HDI、IPDA、IPDI等新产品。 　　投资建议及盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.45、50.74、64.15亿元，同比增速为75.5%、6.9%、26.4%。对应PE分别为15、14、11倍，维持“买入”评级 　　风险提示：宏观经济风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设不及预期风险；汇率及贸易风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　事件： 　　公司发布2024三季度报告，2024年Q1-3实现营业收入10.82亿元，同比增长16.38%；归母净利润1.68亿元，同比增长18.74%；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长18.84%，EPS为0.32元。 　　主营业务增长稳健，盈利能力持续提升 　　公司前三季度业绩符合预期，其中2024Q3公司实现收入3.96亿元，同比增长13.69%；归母净利润0.62亿元，同比增长18.75%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长16.29%，单季度业绩继续维持稳健增长。2024Q1-3公司经营效率持续提升，期间费用率小幅下降，其中毛利率35.03%（+0.63pct），净利率16.94%（+0.59pct）；销售费用率为5.89%（+0.03pct），管理费用率为6.76%（-0.43pct），研发费用率为4.13%（+0.45pct），财务费用率为-0.05%（+0.16pct）。 　　产能持续扩张，竞争力稳步提升 　　三鑫医疗董事会于2024年9月25日审议同意公司使用自有资金约5亿元人民币在江西省南昌县小蓝经济开发区建设“高性能血液净化设备及配套耗材产业化项目”，该项目为建设高性能血液净化医疗设备及配套耗材洁净生产厂房和相应的生产生活配套设施，提升血液净化重症治疗设备及配套管路耗材、糖尿病无针注射系统及配套安瓿瓶耗材等新产品产能。我们认为在当前国产化趋势下，公司业绩稳定向好，持续深化产能扩张建设，将助力公司进一步提升行业竞争力，巩固血液净化耗材龙头地位。 　　盈利预测与投资建议 　　公司血液透析设备快速放量，血液透析耗材稳健增长，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为15.55亿元、17.25亿元和19.20亿元，实现归母净利润分别为2.45亿元、2.66亿元和2.95亿元，对应EPS分别为0.47元/股、0.51元/股和0.57元/股，对应PE分别为16倍、15倍和13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　核心观点： 　　自然增长情况下，化学发光的进口替代速度较慢。由于IVD高端试剂（化学发光法）品类的特殊性，在自然增长情况下，进口厂商呈现强者恒强的马太效应。国产试剂即便拥有价格优势还不够，除非出现颠覆性技术，填补进口试剂未涉足的临床空白，否则实现进口替代道阻且长。 　　省际联盟集采、未来全国集采等政策能够有效加速进口替代趋势。根据我们预测，安徽牵头省际联盟集采（传染病、性激素和糖代谢等化学发光相关试剂）后可以在政策执行2年内实现自然增长下2030年的国产占有率，随着政策阶段性执行落地，我们预计2030年实现全国集采后，国产化学发光市占率约为48%。 　　品类齐全、具备创新能力的IVD公司能够消化集采带来的影响，在后期保持高于行业平均的增速。集采具备头部集中效应，我们预计未来政策会继续延续：1）同品种项目齐全的公司才有资格进入A/B组，否则进入C组；2）根据历史报量占前90%的公司进入A组。由于市场份额较高的品种会被一一集采，只有具备创新能力的公司，不断依靠创新品种带来的高收入增速，来抵御集采品种带来的收入降速。 　　推荐标的：亚辉龙，新产业，安图生物，迈瑞医疗。

　　近年来，社会老龄化程度加剧，癌症发病数持续上升，成为一大公共卫生挑战。早筛早诊是提高癌症5年生存率的关键，党中央、国务院高度重视癌症防治工作，将癌症防治工作纳入健康中国行动的重要组成部分，多部门联合印发《健康中国行动—癌症防治行动实施方案（2023—2030年）》，明确提出要促进癌症防治关口前移，强化筛查长效机制，到2030年实现总体癌症5年生存率达到46.6%。 　　为实现健康中国行动癌症防治行动目标，提高公众对癌症早筛早诊认知，促进癌症防治工作深入开展，由中国健康教育中心指导，中国老年保健协会、新华网、南方财经全媒体集团联合主办的“中国癌症早筛早诊科普行动”，自5月启动后陆续在全国多地开展面向公众的癌症预防教育活动，提升我国居民癌症防治意识，促进癌症防治关口前移，保障人民健康，助力“健康中国2030”美好蓝图早日实现。 　　目前，南方财经全媒体集团、21世纪新健康研究院聚焦全国七大区域进行深入的癌症认知及早筛意识的调研。此次调研的主要目的是深入了解我国中老年人群在癌症认知和早期筛查意识方面的具体情况，以期为制定更有效的健康政策和干预措施提供科学依据。

　　投资建议： 　　蛋白质降解剂有望弥补传统小分子不足。传统小分子抑制剂主要采用“占位驱动”的作用模式，导致其：1.难以靶向缺乏疏水口袋的蛋白质；2.无法破坏脚手架蛋白的功能；3.长期使用易发生耐药，相比之下，蛋白质降解剂采取独特的“事件驱动”模式，可直接诱导目标蛋白降解，之后降解剂可不断循环利用，而无需与某个目标蛋白保持长时间地结合。独特的作用机制使降解剂具备一系列优势，与抑制剂相比，降解剂理论上可作用的蛋白范围更广，并且由于机制不同降解剂有望成为临床上抑制剂耐药患者的可选治疗方案。综上所述，我们认为蛋白降解剂未来两大核心应用场景为现有小分子抑制剂耐药人群+靶向现有小分子抑制剂难靶向的靶点，同时在肿瘤治疗领域，蛋白降解剂也有望通过与其他药物联用进军1L治疗。 　　蛋白降解剂进度较快的技术路线为PROTAC（靶向蛋白降解嵌合体）和分子胶水，其中PROTAC更有希望成为下一个具备通用性的药物研发技术平台，而分子胶水在药代动力学方面更有优势。已获FDA批准的沙利度胺（Thalomid）及其类似物来那度胺（Revlimid）等均属于分子胶水，与PROTAC相比，分子胶水分子量小，因此往往具备更好的生物利用度，但是从头设计分子胶水的难度较大，导致目前分子胶水药物的靶点集中在IKZF1/3（IKAROS家族锌指转录因子1/3）上。而PROTAC在构造上与ADC药物有一定的相似之处，包含靶向目标蛋白的配体、连接子和靶向E3酶的功能模块三个部分，理论上仅需替换不同的配体分子便能获得针对不同靶点的PROTAC，是一种高度模块化的技术平台。 　　下半年PROTAC药物迎来关键里程碑，受此催化，预计跨国药企对与国内拥有相关管线布局的企业达成相关合作的意愿或将加大。（1）蛋白降解领域近期将迎来重要催化剂：ARV-471是Arvinas研发的靶向ER（雌激素受体）的PROTAC，正开展针对2L ER+乳腺癌患者的III期临床，这是全球首个涉及PROTAC药物的III期临床，PROTAC这一具备通用性的技术平台有望借此完成概念性验证，同时Kymera研发的全球首创靶向IRAK4的PROTAC正在开展治疗特应性皮炎和化脓性汗腺炎的II期临床，预计于2025年上半年读出II期顶线数据，若数据积极将有望进一步拓宽蛋白降解剂的适应症布局。（2）近年来，多家跨国MNC既往都曾通过收购、合作授权（BD）的方式引进蛋白降解相关药物，例如辉瑞以6.5亿美元首付款+股权投资3.5亿美元+最高14亿美元里程碑付款自Arvinas引进ARV-471，赛诺菲以1.5亿美元的预付款+最高超过20亿美元的里程碑付款+特许权使用费自Kymera引进KT-474，礼来以3500万美元+最高超过16亿美元的潜在里程碑付款+高个位数至低双位数的销售分成的对价与专注于蛋白质降解药物研发的企业Lycia达成相关合作。还有诸如诺华、BMS、阿斯利康等跨国药企也都曾通过收购或合作授权（BD）的方式在蛋白降解剂领域进行布局。（3）多个国内企业已有相关产品进入临床阶段，其中百济神州前瞻布局BTK PROTAC，目前正在开展针对复发/难治套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病的II期临床，其治疗经治B细胞淋巴瘤患者（中位治疗线数为4）的ORR为57%，其中CLL/SLL亚组的ORR达到72%，且该药对于BTK抑制剂耐药的患者依然有效，显示出良好的应用潜力。恒瑞医药同样在蛋白降解领域进行了布局，公司主要采取fast-follow的策略，整体布局与PROTAC龙头Arvinas类似，主要包括针对ER和AR的PROATC药物。海思科则选择差异化布局AR V7、EGFR等对于蛋白降解剂而言竞争格局相对温和的靶点。诺诚健华则通过布局靶向IKZF1/3的分子胶ICP-490进一步丰富公司在血液瘤领域的产品布局。 　　相关标的 　　建议关注拥有差异化产品布局的企业。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险；行业竞争加剧；其他药物范式取得重大进步的风险，发生专利纠纷的风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　近日，公司宣布自主研发的变构TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病2期临床研究达到主要终点。 　　观点： 　　ICP-488高剂量PASI-75应答率79%，达到主要终点。顶线数据显示，连续给药12周，每日一次6毫克和9毫克两个剂量组中，PASI-75应答率分别达到77.3%和78.6%，安慰剂组为11.6%（p<0.0001），PASI-90应答率分别达到36.4%和50.0%，安慰剂组为0%（p<0.0001），PASI-100的应答率分别达到11.4%和11.9%，安慰剂组为0%（p<0.05），sPGA0/1的应答率分别达到70.5%和71.4%，安慰剂组为9.3%（p<0.0001）。ICP-488显示出良好的耐受性和安全性，治疗期间出现的不良事件（TEAE）和治疗相关不良事件（TRAE）均为轻度或中度。 　　ICP-488是极具潜力的新型银屑病口服药，PASI-75优于同类竞品。中国银屑病患者约650万人，中重度斑块状银屑病患者约为190万人。生物制剂和口服靶向药是中重度斑块银屑病系统治疗的标准疗法，口服药以PDE4i和TYK2i为主。BMS的氘可来昔替尼是首款获批上市的TYK2变构抑制剂，武田的TAK-279处于临床3期阶段。非头对头比较，ICP-488的疗效具有显著优势：给药12周后，对于达到PASI-75/PASI-90/PASI-100的患者，ICP-488（9mg QD）分别为78.6%/50%/11.9%，氘可来昔替尼（3mg BID）分别为69%/44%/9%，TAK-279（30mg QD）分别为67%/46%/33%，ICP-488在PASI-75和PASI-90上具有更高的应答率。 　　2024-2025年公司核心管线催化剂丰富，建议关注奥布替尼海外MS临床进展。1）奥布替尼用于血液瘤：国内销售持续放量；2）奥布替尼用于自免：FDA同意启动奥布替尼PPMS3期临床，并同时建议启动SPMS3期临床，公司预计2025年启动PPMS和SPMS的海外3期临床；国内24年底或25Q1完成ITP3期临床患者招募，24年完成SLE Ph2b中期分析；3）ICP-332（TYK2JH1）：2024H2启动中国白癜风的2/3期临床；4）ICP-488（TYK2JH2）：银屑病3期临床预计2025年启动；6）ICP-723（Pan-TRK）：2025Q1递交NDA；7）ICP-189（SHP2）：联合EGFR抑制剂治疗非小细胞肺癌2024年取得PoC。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为401.56亿元人民币，对应股价为22.78元（从17.13元人民币上调）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。