新和成：维生素景气向上，新材料加速布局

中心思想

核心竞争力与多元化发展战略

新和成公司凭借其强大的研发能力，已从维生素产业的领先者成功转型为涵盖营养品、香精香料、高端新材料及原料药四大板块的精细化工平台型企业。公司通过持续的技术创新，尤其是在关键中间体生产技术上的突破，如异佛尔酮、芳樟醇和柠檬醛，构建了显著的成本优势和质量护城河。这种一体化、极致纵深的产业链布局，不仅保障了产品质量，显著降低了生产成本，也为其新产品的快速市场拓展奠定了坚实基础，推动公司向更高价值的平台型企业迈进。

市场景气度提升与国产替代机遇

当前，公司面临多重市场利好。维生素市场受主流厂商停产、国内猪周期上行及出口量增加等因素影响，库存逐步消解，景气度持续向上。蛋氨酸等氨基酸项目投产将提供新的业绩增长点，尤其是在国内蛋氨酸市场需求广阔且液体蛋氨酸渗透率有望提升的背景下。香精香料产业重心向亚非地区转移，公司凭借其成本和质量优势，有望在全球市场中进一步扩大份额。同时，在高端新材料领域，如PPS、PPA和己二腈，随着国内企业技术突破和国家反倾销政策的助力，国产替代进程加速，新和成积极布局并已取得初步成果，有望抓住高端材料自主可控的历史机遇，实现业务的快速增长。

主要内容

研发驱动下的精细化工平台化发展

研发为盾，从维生素龙头成长为精细化工龙头

新和成公司深耕精细化工领域二十余载，以维生素产业链为核心，逐步构建了营养品、香精香料、高端新材料和原料药四大业务板块，形成了“化学+”和“生物+”两大发展平台。公司在浙江新昌、上虞、山东潍坊和黑龙江绥化建立了四大生产基地，通过极致纵深的产业链布局，如以VA中间体柠檬醛和VE中间体芳樟醇延伸发展香精香料业务，以柠檬醛中间体异戊烯醇发展原料药业务，以及以蛋氨酸中间体氰化氢、硫化氢和VE中间体异佛尔酮发展新材料业务，不断强化一体化优势，提升利润空间。公司在芳樟醇和柠檬醛等关键中间体生产技术上实现突破，相较于巴斯夫，柠檬醛成本降低13.4%，芳樟醇成本降低16.9%，同时芳樟醇纯度更高（99.3% vs 98.8%），杂质更少（2个 vs 4个），香气品质更纯正。

以研发能力为盾，向平台型公司持续迈进

公司秉持“需求导向、内联外合”的研发理念，研发投入持续增长。截至2023年，研发人员占比达23.85%，其中硕士1169人、博士81人。公司建立了从基础研究到产品应用的完整创新研发体系，并与国内外知名高校及研究院所紧密合作。在工艺装备方面，公司致力于大型化、密闭化、连续化、自动化改造，开发了连续反应、高真空精馏、连续萃取等多种高效反应及分离平台，实现了节能减排、提质增效。公司研发费用连续多年保持在5%以上，截至2024年累计申请专利642个，其中发明专利176个，实用新型专利48个，为公司持续创新提供了坚实保障。

股权结构稳定，持股计划绑定核心骨干

新和成拥有清晰稳定的股权结构，控股股东为新和成控股集团有限公司（持股49.80%），实际控制人为创始人胡柏藩。公司高管团队经验丰富，人员流动性低。为充分调动核心技术骨干的积极性，公司已实施四期员工持股计划，最新一期（2023年6月启动）已购买公司股票29,528,181股，占总股本的0.9553%，成交总金额约4.79亿元，有效绑定了员工与公司利益，增强了凝聚力和竞争力。此外，公司在天津设立子公司，规划己二腈-己二胺-PA66产业链，进一步拓展新材料业务。

公司业绩持续增长，成本管控能力逐年增强

受益于蛋氨酸、维生素、PPS等多个项目的持续投产，公司业绩实现快速增长。2019-2023年，营业收入从76.21亿元增至151.17亿元，归母净利润从21.69亿元增至27.04亿元。尽管2023年受宏观经济和下游需求不足影响，营收同比下降5.13%，归母净利润同比下降25.30%，但2024年上半年，随着下游猪养殖盈利修复及维生素市场供需改善，公司营业收入同比上升32.70%，归母净利润同比上升48.62%。分产品看，营养品是公司营收主要来源，占比超60%；香精香料板块毛利率维持较高水平，2023年达52.50%，对毛利润贡献持续上升；新材料板块也呈现迅速发展态势，多元化产业布局有效增强了公司抗风险能力。

关键业务板块的市场机遇与战略布局

维生素拐点已至，蛋氨酸持续放量

维生素与蛋氨酸生产壁垒高企： 维生素A、E和蛋氨酸是生物必需的有机化合物，主要应用于动物饲料（约占70%），尽管在饲料中含量少，但作用关键。维生素A的工业化生产主要通过Roche和BASF两条高技术壁垒的合成工艺路线，新和成采用Roche路线。维生素E合成工艺复杂，新和成采用异佛尔酮法生产关键中间体三甲基氢醌，有效规避了间甲酚价格高企的成本压力。蛋氨酸生产主要采用化学合成法，其中氰醇法因工艺路线短、副产物少、成本低而成为主流，新和成也采用此法。

维生素供给收缩与价格反弹： 全球维生素A产能约4.39万吨，维生素E（粉）产能约26万吨，市场均呈寡头垄断格局。近期，主流厂商（如巴斯夫、帝斯曼、新和成、浙江医药等）因停产检修、设备事故（如巴斯夫路德维希工厂爆炸、帝斯曼瑞士工厂冷却水装置受损）导致有效产能大幅下降，供给端趋紧。维生素供应链存在高客户壁垒，小企业难以进入，大企业产能替换困难。历史数据显示，维生素价格波动主要受供给端因素影响。虽然万华化学柠檬醛装置投产可能改变维生素A供给格局，但短期内供给收缩仍将支撑价格。

维生素需求复苏与出口增长： 维生素A和E主要用于猪饲料（占比40-47%）和禽类饲料（占比38-45%）。维生素需求与猪价高度相关，而非存栏量。目前国内猪周期进入上行通道，猪价回暖有望带动饲料需求增长，进而拉动维生素A和E需求。维生素在饲料中用量不高，下游对价格不敏感，传导顺畅。我国是维生素A和E的净出口大国，2023年VA出口量同比增长24.02%，VE出口量同比增长7.57%，2024年出口量预计进一步提升。全球猪肉产量增长（2023年全球+3.86%，中国+7.84%）也带动了维生素出口需求。随着国内库存逐步消解，维生素市场有望迎来“量价齐升”局面。

蛋氨酸市场布局与增长： 蛋氨酸作为动物必需氨基酸，能显著提高饲料转化率，降低成本。在蛋氨酸下游饲料应用中，禽类饲料总占比达60%。我国饲料用蛋氨酸含量低于科学比例，市场需求潜力巨大。全球蛋氨酸市场呈寡头垄断，但国内企业正奋力追赶。新和成现有30万吨固体蛋氨酸产能，计划改造提升至37万吨/年。同时，公司与中石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）生产装置预计2024年底建成投产。液体蛋氨酸在饲料配置、加工和安全性方面优势显著，随着我国饲料行业工业化和集中度提升，液体蛋氨酸渗透率将逐步提高。所有项目