迪哲医药(688192) 　　投资要点： 　　公司具备差异化的前沿竞争力，研发底蕴深厚：迪哲医药是一家专注于恶性肿瘤等疾病领域创新疗法的前沿生物医药企业，于2017年由原阿斯利康原创新中心核心团队创立，于2021年正式上市。依托于行业领先的转化科学和新药分子设计与筛选技术平台，公司已建立了7款具备全球竞争力的产品管线，其中2款已上市，2款进入临床Ⅱ期。舒沃哲于2024年迎来首个完整的商业化年份，2024年-2025年H1实现营业收入3.60亿元/3.55亿元，同比增长294.24%/74.40%，考虑到两款核心产品的巨大商业潜力，我们认为公司有望在2027年前后达到盈亏平衡。 　　舒沃替尼已在中美两地上市，或改变EGFR Exon20ins突变NSCLC治疗格局：公司核心产品舒沃哲是首个且唯一在中美均获得突破性疗法认定的国产创新药，也是全球首个且唯一经FDA获批上市的EGFR exon20ins NSCLC国产创新药，具有绝对的领先意义。EGFRExon20ins突变是中国NSCLC患者中发生率位居第三的突变，在临床中具有重要意义。传统的第三代EGFR-TKI对EGFR ex20ins患者基本失效，疗效甚至差于EGFR野生型患者。舒沃哲已于2023年8月在中国获批上市，并已纳入医保。2025年7月用于二线及以上治疗EGFR Exon20ins NSCLC的适应症获美国FDA批准上市。目前，舒沃哲1L治疗该适应症的全球III期注册临床研究（WU-KONG28）已在2025年H1完成患者入组，非头对头研究比较显示，舒沃哲1L治疗EGFR Exon20ins NSCLC的ORR、mPFS和OS数据均较埃万妥单抗有更好的表现，安全性方面也未发现新的警戒信号，有望重塑Exon20ins突变NSCLC的1L治疗格局。 　　戈利昔替尼获FDA快速通道认定，填补r/r PTCL近10年无新药上市空白：公司另一核心产品戈利昔替尼是全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的PTCL新机制治疗药物，公司另辟蹊径开创了JAK抑制剂治疗血液瘤的独特赛道，CSCO指南推荐的PTCL治疗方案以早期上市药品为主，戈利昔替尼是2020年后唯二获批并入选的药物。于2024年6月获NMPA批准用于治疗复发/难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL），填补了该领域近十年无创新药上市的临床空白。戈利昔替尼已获得美国FDA的“快速通道认定”，并被纳入中国《CSCO淋巴瘤诊疗指南》并获得高级别推荐，其独特的临床价值和先发优势有望重塑PTCL的治疗标准。 　　探索创新机制&解决耐药难题，早期管线彰显源头创新能力：公司另有5款极具潜力的产品管线处于临床早期。DZD8586是全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，在2025年ASCO年会上公布的最新I/II期临床研究数据显示，DZD8586治疗r/r CLL/SLL的ORR高达84.2%，已获得FDA快速通道认定，预计将成为公司的又一FIC/BIC产品。DZD6008是公司开发的第四代高选择性EGFR TKI，有望填补第三代TKI耐药后无药可用的空白，极具临床和商业化价值。TIAN-SHAN2研究数据显示，接受DZD6008治疗后，83.3%的患者靶病灶肿瘤缩小。此外DZD6008具备卓越的血脑屏障穿透能力，在基线存在脑转移的患者中也观察到了持久的疗效反应，为这类预后较差的患者带来了新希望。 　　投资建议：公司研发能力和商业化能力均十分优秀，已有两款产品进入商业化阶段，核心产品舒沃替尼顺利实现出海，后续临床阶段的在研管线展示出了极高潜力。我们预测公司2025-2027年实现营收7.00、12.25、23.14亿元，归母净利润-6.44、-3.15、2.55亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发和上市进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价超预期风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入117.86亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。25Q3，公司实现营业收入38.87亿元，同比+4.00%；归母净利润3.17亿元，同比+21.00%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。 　　点评： 　　高基数下国内收入略有下降，海外收入持续高增。分产品看，Q3酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收26.45亿元、2.56亿元和7349万元，同比分别+2.04%、-17.03%和-33.98%，食品原料实现营收5.61亿元。分区域看，Q3公司国内和国外分别录得营收21.90亿元和16.87亿元，同比分别-3.5%和+17.7%。公司国内收入在去年同 　　期高基数情况下略有下降，而海外业务则持续保持高速增长。 　　毛利率如期提升，归母净利润同比实现高增。公司Q3毛利率达24.43%，同比+3.08pct，我们推测系海外业务占比提升导致产品结构优化、糖蜜价格下降和海运费下降协同导致。费用端看，Q3费用率整体提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.65cpt、+0.70pct、+0.25pct和+1.41pct。其中，财务费用率的提升主要系利息支出增加所致。此外，公司Q3其他收益/收入同比+2.21pct，主要系政府补助增加所致。因此，公司Q3归母净利润率达8.16%，同比+1.15pct，而Q3扣费归母净利润率达5.75%，同比-0.76pct，使得归母净利润同比实现高增，而扣非归母净利润同比略有下滑。 　　打造新产品，持续国际化。在国内市场受人口和市占率等因素限制下，公司酵母增长空间有限。因此，公司一方面大力发展酵母衍生品，在提升YE在国内外的渗透率同时，打造酵母蛋白新品，有效替代动植物蛋白，弥补国内蛋白缺口；另一方面，重点把握国际市场机遇，通过投资 　　海外工厂、建设海外渠道等方式，以产品质量、渠道下沉和产品服务为优势，不断提升海外市场市占率和海外业务占比。 　　盈利预测与投资评级：利好因素明确，把握成长机遇。收入端看，公司将确保股权激励最低要求的10%收入增长目标的实现。利润端看，糖蜜价格仍处下降周期，同时我们预计公司本轮固定资产投建已接近尾声，我们认为接下来两年利润增速有望持续超越收入增速。我们预计公司2025-2027年EPS为1.81/2.10/2.43元，分别对应2025-2027年23X/19X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　安琪酵母(600298) 　　10月29日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收117.86亿元，同比+8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。其中，25Q3实现营收38.87亿元，同比+4.0%；实现归母净利润3.17亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-8.17%。 　　经营分析 　　海外延续高增长，国内收入结构改善。分区域，25Q3国内/国外销售收入21.90/16.87亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。国内下滑系贸易糖、包装等业务拖累，同时Q3下游餐饮需求承压明显，主业亦有小幅降速。分产品，25Q3酵母及深加工实现收入26.45亿元，同比+2.0%；制糖/包装/其他业务同比-17.0%/-34.0%/+30.8%。成本下行持续兑现，扣非短期受财务费用扰动。25Q3毛利率24.43%，同比+3.08pct，毛利率大幅改善系产品结构优化、糖蜜成本下降及海运费压力减小。25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，财务费率增加较为明显系部分费用在Q3集中计提，预计Q4恢复正常。25Q3归母净利率8.16%，同比+1.15pct。归母净利率持续改善，系25Q3收到政府补助1.15亿元，同比增长0.87亿元，今年整体政府补助节奏后置。 　　看好国内需求回暖，成本改善释放业绩弹性。随着国内需求恢复，海外本土化战略推进，公司持续提升市占率，收入端预计维持稳健增长。业绩端，依旧看好成本下行+资本开支减少带动利润率改善，26年业绩弹性可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司25-27年归母净利分别为16.0/19.4/22.6亿元，同比增长21%/21%/16%，对应PE分别为22/18/16x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　威高血净(603014) 　　投资逻辑 　　血液净化平台型龙头，全产业链布局铸就领先地位。据公司公告，2025年公司公开发行股票数量4113.94万股（占发行后总股本的10%），每股发行价26.5元。IPO实际募集资金净额9.78亿元，募集资金主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等。此外，2025年10月公司公告，公司筹划以发行股份的方式购买威高普瑞100%股权，本次交易完成后，威高普瑞将成为公司的全资子公司。 　　公司作为国内血液净化领域的平台型龙头企业，已构建起覆盖完整产品矩阵。其核心竞争力源自:1）自主掌握的核心技术平台，产品关键性能指标比肩国际领先厂家；2）全产业链布局带来的协同优势，显著增强客户粘性。市场地位方面，据公司招股说明书，公司核心产品市占率位居行业第一。在技术优势与市场地位的良性循环下，为公司构筑了坚实的竞争壁垒。 　　国内集采驱动以价换量，海外拓展成效显著。1）出海方面，公司血透耗材产品凭借达到国际标准的产品性能与灵活市场策略，成功从本土龙头向全球竞争者转型，25H1海外收入增速升至64%。2）国内市场，据公司招股书，在执行集采的区域，24H2公司实现透析器均价同比-16%，销量同比+23%；透析管路均价同比-11%，销量同比+21%。我们认为带量采购政策有益于公司等产品创新性强、品类丰富、质控严格的龙头企业实现持续增长，进一步提升市场集中度。 　　血透设备和腹膜透析领域形成差异化优势。血液透析设备迎来更新周期，在政策推动县域医疗能力建设的背景下，公司作为龙头有望直接受益于设备采购需求回暖。同时公司腹膜透析液业务凭借国内首个获批的中性腹膜透析液产品的独家优势快速放量。据公司招股说明书，考虑到当前国内腹膜透析治疗率仅约3.7%，预计2030年将提升至7.53%，该业务有望持续享受市场扩容红利。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计公司2025-2027年归母净利润4.99/5.52/6.08亿元，对应PE为32/29/26倍。采用市盈率对公司进行估值，给予公司2026年PE34X，目标价44.91元人民币，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　合资企业合作关系风险、市场竞争加剧风险、集采风险、并购整合不及预期的风险、股权集中的风险、关联交易占比较大风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。 　　收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。 　　BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。 　　创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　尽管公司3Q25业绩不及市场预期，我们仍然长期看好公司在全球范围内强大的研发实力与执行力、创新药收入的强劲增速以及能见度不断提升的国际化前景。维持“买入”评级和目标价。 　　3Q25收入和净利润不及市场预期。3Q25公司总收入达到人民币74.3亿元（+12.7%YoY,-13.2%QoQ），略低于我们预期，亦低于VA（VisibleAlpha）一致预期。我们认为收入不及预期主要源于实际首付款确认收入较此前市场预期低。另外，3Q25扣非归母净利润为13.2亿元（+16.9%YoY,-45.4%QoQ），好于我们预期，但低于VA一致预期，主要由于总收入低于预期，毛利率略低于预期，而管理费用率、销售费用率、研发费用率高于预期以及非经营性损失高于预期（由于美元汇率下跌导致三季度产生1.5亿元未实现汇兑损失）。3Q25整体毛利率（以总收入计）为85.5%，低于2Q25（87.8%）但略好于1Q25(85.2%）。在3项经营费用中，管理费用增长最为显著。三季度管理费用为8.4亿元（+20.2%YoY,+20.4%QOQ），管理费用率为11.3%，明显高于前两个季度的8.1%-8.2%水平，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了较多高端管理人才，使得员工薪酬费用增长明显。此外，尽管研发费用和销售费用绝对值环比较为稳定（但两者费用率比例仍有明显上升），但同比仍较3Q24分别增长13.7%、10.1%。 　　我们推算三季度许可收入约1亿元，产品收入约73亿元，其中创新药收入约40亿元。在电话会上，管理层分享9M25共计确认2.9亿美元的首付款收入，对应约人民币20.9亿元（采取9M25美元对人民币平均汇率7.218），减去上半年确认的许可收入（19.9亿元），我们推算三季度许可收入约为1亿元。在此基础上，我们推算三季度产品收入约为73亿元（+12.9%YoY,+3.6%QoQ）。此外，管理层表示，9M25创新药收入约占产品收入55%，基于此我们计算出三季度创新收入约为40亿元（+3%QoQ）。管理层表示三季度创新药收入同比增速在1H25基础上进一步提速（注：1H25创新药增速为+23.1%YoY），而仿制药同比增速则与上半年较为一致。与上半年趋势一致的是，增速较快的创新药品种仍然稳定在瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净三款产品。 　　近期重点关注医保谈判结果，2026-2027年有望迎来更多领域的创新药销售爆发期。国家医保谈判将于近日进行，此次公司将有4款药品首次参与医保谈判，即IL17、JAK1抑制剂、HER2ADC和PCSK9，以及多款已上市药物新增适应症参与医保简单续约。此次参与谈判的产品数达到了恒瑞历史新高。若医保降价幅度温和，我们认为公司股价短期内或迎来小幅上涨机会。此外，我们预计公司将于2026-2027年迎来多个领域的创新药销售爆发期。除了上述4款创新药明年纳入医保预计将迎来显著放量，重磅药物HRS9531(GLP-1/GIP)亦有望于2026年迎来获批（NDA已于今年9月2日递交）。整体而言，我们预计2026-2027年创新药实现21%-27%收入增速。 　　国际化进程正稳步推进中。作为双轮驱动的两大战略之一，公司正在有条不紊地推进国际化进程。自2020年以来，公司已实现15笔对外许可交易，总交易额超过270亿美元，成为国内对外授权的龙头企业之一。此外，公司已在海外开启超过20项临床研究。在众多出海资产中，备受关注的NewCo公司Kailera已于近期完成6亿美元的外部融资，有助于顺利推进HRS9531(GLP-1/GIP)的海外三期注册临床以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729(GLP-1/GIP/Glucagon)的海外临床试验。 　　维持“买入”评级和目标价（A股人民币80元，H股95港元）。我们将公司2025E归母净利润预测上调至89亿元，主要由于将近期BD交易首付款、海外参股公司投资收益预测纳入模型。此外，我们维持2026E/2027E归母净利润预测基本不变。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约600亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致），维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

　　亚辉龙(688575) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入12.87亿元（-7.69%），归母净利润0.60亿元（-72.36%），扣非净利润1.01亿元（-51.42%）。单三季度，公司实现营业收入4.78亿元（+10.25%），归母净利润0.34亿元（-25.12%），扣非净利润0.51亿元（+9.70%）。 　　点评： 　　国内业务拐点已现，海外业务维持高增 　　2025年第三季度，公司自产主营业务实现营业收入4.03亿元，同比增长14.36%，环比增长23.73%，其中自产化学发光业务收入3.64亿元，同比增长13.99%，国内业务在经历短期调整后已出现明显复苏拐点。前三季度，公司自产主营业务收入为10.74亿元（-5.93%），其中海外自产主营业务收入2.08亿元（+39.39%），公司海外业务持续高增长，成为业绩核心驱动力；单Q3来看，海外自产主营业务收入0.79亿元（+68.53%），海外化学发光业务同比增长75.64%。公司前三季度归母净利润下滑主要受行业政策影响及持有的交易性金融资产公允价值变动亏损所致，但Q3扣非净利润已恢复正增长（+9.70%），表明主营业务经营情况持续向好。 　　仪器装机稳步推进，流水线业务增长亮眼 　　2025年前三季度，公司自产化学发光仪器新增装机1,806台，其中国内新增装机963台（600速仪器占比为44.55%），海外新增装机843台，同比增长15.16%。流水线业务增长亮眼，前三季度新增装机92条，同比增长50.82%。截至2025年9月30日，公司自产化学发光仪器累计装机超12,410台，流水线累计装机262条。公司终端客户覆盖持续深化，主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,260家，其中三级医院超1,700家，三甲医院超1,260家，全国三甲医院覆盖率超70%。 　　特色管线研发进展顺利，创新成果持续落地 　　公司在特色诊断领域持续取得突破，创新产品管线进展顺利。（1）心血管领域：2025年8月，公司hs-cTnI成功入选IFCC官网更新的hs-cTn试剂分析性能参考表，彰显了公司产品在心血管疾病诊断领域的优异性能和技术实力。同月，公司联合新加坡国立大学心血管中心发布研究成果，全球首个基于BCAA/BCKA比值检测的射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）诊断试剂正式进入产业化阶段，填补了该领域体外诊断产品的全球空白。（2）肾病领域：2025年10月，公司《一种抗Nephrin自身抗体测定试剂盒及其检测方法和制备方法》获得国家发明专利授权，该抗体检测对多种肾病综合征的诊断、监测及预后评估具有重要意义。投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现18.51/21.67/25.42亿元，同比增长-8.0%/17.1%/17.3%；归母净利润实现1.14/3.00/4.15亿元，同比增长-62.1%/163.0%/38.2%；对应EPS为0.20/0.53/0.73元，对应PE倍数75/29/21X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　集采政策/医保控费/医疗反腐持续风险、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：2025年前三季度，公司实现营业收入60.91亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润14.71亿元，同比减少19.97%；实现扣非归母净利润14.85亿元，同比减少14.60%。2025年三季度单季，公司实现营业收入21.39亿元，同比增加3.72%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少26.16%；扣非后归属母公司股东的净利润为4.45亿元，同比减少27.11%。 　　营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为20.06/19.46/21.39亿元(-2.45%/-11.37%/+3.72%)，归母净利润分别为5.66/4.64/4.41亿元(-25.20%/-4.17%/-26.16%)。前三季度毛利率仅37.12%（-3.51pp），主要系产品价格下降，营业成本提升。费用方面，2025年前三季度销售费用率3.96%（-0.01pp），管理费用率5.27%（+0.28pp），研发费用率2.46%（-0.56pp）。 　　上海莱士营收增速分化，收购扩张与研发进展并行。2025年6月，公司通过收购南岳生物实现规模扩张，整体规模以及浆站覆盖面进一步提升。7月9日，在研产品SR604注射液针对血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症进入Ⅱb期，针对血管性血友病的预防治疗于8月26日获批临床，有望拓展治疗领域。国际布局上，控股股东海盈康与Grifols,S.A.的战略合作进一步巩固了全球资源整合能力。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/23.2/26.5亿元，对应PE为23X/19X/17X，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　仙琚制药(002332) 　　事件：2025年10月27日仙琚制药发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3，公司实现营业收入28.3亿元，同比-12.7%，实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-30.3%。单三季度，公司实现营业收入9.6亿元，同比-13.0%、环比+11.1%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-49.1%，环比-21.3%。原料药及仿制药行业低价竞争仍为期内主旋律，公司业绩有所承压。 　　毛利率提升受益于贸易产品占比下降，特色制剂品种孵化阶段费用率有所提升。2025Q1-Q3，公司毛利率62.3%，同比提升7.7个百分点，主要系收入结构中低毛利业务贸易类收入减少所致。从费用率结构看，2025Q1-Q3，公司销售/研发费用率分别为29.8%/7.0%，同比依次提升7.4/2.0个百分点。销售费用增长主要系公司多款特色制剂品种仍处于市场导入前期，提前搭建专业化销售队伍为商业化放量进行准备。研发费用率提升主要系目前公司产品组合处于从传统仿制药向高壁垒制剂、创新药探索转型过程，研发投入总体有所提升。 　　首仿/特色品种仍持续放量，增量大单品有望依托已有渠道资源打开增量市场。根据公司投资者关系管理信息，公司呼吸科重磅单品糠酸莫米松鼻喷雾剂前三季度销售额6.0亿元，同比增长15.0%。妇科多个首仿/特色品种仍处于放量阶段，其中屈螺酮炔雌醇片前三季度实现销售收入0.4亿元（同比实现翻倍增长）、戊酸雌二醇、庚酸炔诺酮注射液等新产品销量均有所提升。此外，公司25年4月新增获批大市场空间品种地屈孕酮片（根据医药魔方，2024年样本医院销售额达到18.4亿元，当前过评格局1原研+6仿制）有望依托公司妇科成熟渠道打开增量销售空间。 　　仿创转型卓有成效，储备创新品种即将迈入上市收货期。从创新品种推进情况看，1）创新药奥美克松钠：奥默医药于2024年9月已递交上市申请，当前处于正常审评过程中；2）改良型新药CZ1S（盐酸罗哌卡因）：当前处于三期临床阶段，预计2025年4季度完成三期临床，预期在2026年1季度申报上市。 　　投资建议：考虑到自2024年底以来第十批药品集采及药品价格治理带来的仿制药及前端原料药产品的市场竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预期2025-2027年内公司实现归母净利润4.9、5.5和6.3亿元，分别同比增长23.6%、12.9%和13.9%（2025年归母净利润增速较高主要系公司2024年末因行政处罚事项增加2.0亿元营业外支出，拉低业绩比较基数）。对应2025年10月30日收盘价9.35元/股，公司PE估值依次为19、17和15倍。展望未来，第十一批集采规则展现价格端的回暖趋势，公司存量品种影响范围有望收窄。同时公司呼吸科、妇科计生、麻醉肌松中多个格局清晰/首仿/创新品种有望牵引公司业绩重回稳健向上通道，维持公司“推荐”评级。 　　风险提示：地缘政治风险、汇率波动风险、经营合规性风险等。

　　英科医疗(300677) 　　海外产能或投产在即，重回美国市场有望利润高增，维持“买入”评级公司2025Q1-Q3实现营收74.25亿元（yoy+4.60%），归母净利润9.24亿元（yoy+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（yoy-19.32%）。单Q3实现营收25.11亿元（yoy-2.90%），归母净利润2.14亿元（yoy+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（yoy-25.87%），利润环比下滑主要系汇兑损失较大。销售费用率2.87%（+0.02pct），管理费用率6.44%（+1.10%），研发费用率4.17%（+0.04pct），财务费用率1.71%（+2.20pct），公司财务费用率提高主要系汇兑损失较大。考虑到公司外汇储备及理财产品较多，受美元降息周期影响较大，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.15/18.41/23.38亿元（原值16.11/18.97/22.35亿元），EPS分别为2.01/2.81/3.57元，当前股价对应P/E分别为19.4/13.8/10.9倍，但公司海外产能或投产在即，规避关税壁垒重回价格更高美国市场，利润有望快速增长；长期来看行业老旧产能逐步去化，公司成本优势显著，产能持续扩张，市场份额有望稳步提升，维持“买入”评级。 　　一次性手套市场成长属性强，丁腈手套量价齐升，前景可期 　　预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速领先且市场空间广阔。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。 　　一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平 　　2024年公司一次性手套总产能达到870亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到560亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，设有约500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗，良品率维持在99%以上。 　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦。