富祥药业(300497) 　　投资要点 　　事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。 　　VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。 　　医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。 　　盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。

　　关注器械及药房板块的低估值反转标的。 我们认为当前器械及药房板块估值已经较为充分地体现了集采、 药品追溯码、 美国关税等国内外政策所带来的风险， 优选低估值、 有亮点或有边际变化的相关标的， 推荐关注：威高股份（药包材客户拓展加速， 传统业务集采出清） 、益丰药房（行业稳步出清利好龙头） 、 迈瑞医疗（2025年四季度国内收入增速有望转正） 、 英科医疗（海外建厂， 增长有望提速） 、 鱼跃医疗（家用器械OTC龙头） 。 　　作为全球创新药产业链的重要一环， 中国CXO具有全球竞争力， 长逻辑顺畅。 CXO板块25Q3整体表现亮眼， 中高速增长持续， 但内部呈现一定分化。 从业务类型出发， 我们将其划分为了CDMO、 临床前及临床CRO、 仿制药CXO三个方向。 　　1） CDMO：在消化了新冠订单高基数后， 业绩持续验证， 头部企业的新签订单及在手订单同比较高增长， 多肽、 寡核苷酸等新兴业务增速亮眼， 也为后续中短期的业绩增长奠定了良好基础， 推荐关注：药明康德、 药明合联、 普洛药业等； 　　2） 临床前及临床CRO：财报端依旧承压， 但新签订单价格已呈现回暖趋势、 新签数量恢复增长， 推荐关注：昭衍新药、 康龙化成等； 　　3） 仿制药CXO：受到投融资环境影响， MAH客户大幅减少， 服务价格筑底， 仿制药CRO企业积极推进创新转型， 寻求业务新增长点， 推荐关注：阳光诺和等。 　　关注创新药在海外的临床进展以及数据读出。 中国创新药产业已经体现出长期向好的发展趋势， 并在近年集中体现在BD交易的爆发式增长。值得注意的是， 对于大部分国产创新药， 对外授权通常只是全球开发的起点， 合作伙伴在海外的开发进度， 以及后续全球临床数据的读出可以进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。 　　投资策略： 关注器械及流通板块的低估值反转标的， 创新药及产业链长期趋势向好。 2025年11月投资组合： A股：迈瑞医疗、 药明康德、爱尔眼科、 新产业、 惠泰医疗、 开立医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 爱博医疗、 金域医学、 鱼跃医疗、 南微医学； H股：康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 药明合联、 爱康医疗、 威高股份。 　　风险提示： 研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　全球新药申请上市清单 　　据 Insight 数据库统计，10 月全球申请上市 59 款新药，包括了 11 款改良新和 3 款生物类似药 (包含首次申请上市、新适应症申请上市及同适应症在不同地区申请上市) 　　2025 年 11 月和 2025 年 12 月 FDA 新药 PDUFA 清单 　　根据 FDA 公布的新药申请 PDUFA 日期，下表汇总了近两个月 FDA 会做出审评决定的药品清单（包括新药和改良新），2025 年 11 月份预计还有 4 款新药会迎来 FDA审评结论，2025 年 12 月份预计有 15 款新药会迎来 FDA 审评结论。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月10日，医药板块涨跌幅+1.25%，跑赢沪深300指数0.90pct，涨跌幅居申万31个子行业第11名。各医药子行业中，线下药店(+2.62%)、体外诊断（+2.61%)、医院(+2.40%)表现居前，医疗研发外包（-0.02%）、血液制品(+0.60%)、医疗耗材（+1.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金迪克(+20.01%)、北大医药（+10.02%)、人民同泰(+10.01%)；跌幅榜前3位为振德医疗（-9.62%)、浩欧博（-3.48%）、华兰股份(-3.26%)。 　　行业要闻： 　　近日，Vera宣布其在研药物Atacicept用于治疗IgA肾病（IgAN）的ORIGIN临床3期试验成功，公司计划于2025年第四季度通过加速批准途径向美国FDA递交BLA。数据显示：在第36周，Atacicept可显著降低患者蛋白尿（UPCR），较基线下降46%，较安慰剂降低42%，且差异具有高度统计学意义（p<0.0001）。在安全性方面，atacicept的总体表现良好，与安慰剂相当。Atacicept是一种重组融合蛋白，含有可溶性跨膜激活剂和钙调亲环素配体相互作用因子（TACI）受体，可以与B细胞活化因子（BAFF）和增殖诱导配体（APRIL）结合。 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，近日子公司家园药业收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的盐酸文拉法辛欧洲药典适用性证书（CEP），标志着该产品具备以原料药形式进入欧盟及承认CEP证书的其他市场的资质，为公司进一步拓展国际市场带来积极影响。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，子公司Meitheal于近日收到美国FDA签发的注射用维库溴铵，10mg/瓶、20mg/瓶（ANDA号：074688）增加生产场地的批准信，批准在南京健友生化制药股份有限公司场地生产。 　　苑东生物（688513）：公司发布公告，子公司上海优洛自主研发的1类生物药注射用YLSH003正在开展用于晚期实体瘤的I/II期临床试验，首例受试者已于近日成功入组给药，该药为靶向TF的新型ADC。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，近日下属公司上药中西收到美国FDA的通知，公司关于醋酸艾司利卡西平片的简略新药申请（ANDA）于近日获得最终批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　板块整体业绩承压，Q3同比小幅改善。我们统计的452家医药生物板块上市公司2025年前三季度整体实现营业收入1.85万亿元，同比下降1.9%；归母净利润1406亿元，同比下降4.8%；2025前三季度整体毛利率为30.87%，同比下降0.66pp；净利率为8.00%，同比下降0.28pp，行业整体盈利能力处于历史低位。2025Q3，医药生物行业上市公司整体营收同比增长0.59%，环比下降0.49%；归母净利润同比增长0.46%，环比下降18.44%。2025前三季度上市公司业绩分化明显，归母净利润呈负增长的公司占比51.5%；增速为0-20%的占比18.1%；增速为20%-50%的占比11.9%；增速为50%以上的占比18.4%。 　　子板块表现分化，创新药链表现亮眼。2025前三季度营收同比增速前5的子板块依次为创新药（+23.34%）、CXO（+12.36%）、其他生物制品（+8.15%）、上游试剂（+6.11%）、药店（+0.74%）；归母净利润同比增速前5的子板块依次为诊断服务（+94.98%）、CXO（55.90）、上游试剂（+13.70%）、其他生物制品（+10.76%）、药店（+8.92%）。整体来看，大多数细分子板块继续承压，仅创新药、研发外包、上游试剂等板块表现较好，部分板块表观增速较好主要受前期低基数的影响。 　　投资建议：2025年前三季度医药生物板块整体业绩持续承压，仅创新药、CXO等少数子板块的业绩表现良好，行业整体受到集采降价、医保控费、去库存等多因素的影响复苏缓慢。随着集采规则的不断完善，医保商保目录的落地，器械设备招投标的逐渐活跃，海外市场的积极拓展，行业整体有望呈温和复苏态势。建议关注创新药链、设备器械、医疗服务、二类疫苗、连锁药店、中药、原料药等细分板块及个股的投资机会。 　　个股组合：迪哲医药-U、众生药业、特宝生物、贝达药业、荣昌生物、千红制药、百普赛斯、开立医疗、普门科技、华厦眼科、康泰生物、益丰药房、羚锐制药等。 　　风险提示：行业政策风险，公司业绩不及预期风险，突发事件风险等。

　　战略研究，也是对事物发展规律的系统研究。这种研究的基础在于对事物发展状态、结构、功能、趋势等信息要素的全面掌握与整体判断。因此，阶段性信息报告对战略研究起着关键性支撑作用。《中国仿制药发展报告》属于我国药物发展领域中专题性、年度性的信息综合报告。 　　2015年，在时任农工中央生物技术与药学专委会主任蒋建东教授的主持下，组建了专业性工作组，深入药监、药检和药企开展调研，圆满完成了全国政协双周协商会的课题“仿制药质量问题与对策”的调研任务，并形成信息全面、数据准确、对策分析深入的调研报告，为农工中央2015年双周协商会专题汇报提供了重要材料支撑，并对国家药监总局关于仿制药一致性评价和审评审批制度的改革与政策调整产生了积极的推动作用。为了使“仿制药质量问题与对策”报告的调研数据和内容得到充分挖掘和利用，在时任农工中央主席的陈竺同志的支持下，以该报告为基础的《中国仿制药蓝皮书》得以问世。在连续发布四年度纸质版后，为适应数字化阅读需求和提高发布时效性，从2022年开始发布电子版《中国仿制药发展报告》，内容更加聚焦发展数据和对数据的分析。 　　在中国仿制药发展的历程中，中国医学科学院药物所、中国医药工业信息中心和中国食品药品检定研究院在仿制药研发、质量标准、及产业信息提供等方面做出了突出的贡献。三家机构作为牵头组织单位，具有综合技术实力强和信息全面的特点，能够发挥第三方的作用，推出权威可靠的《中国仿制药蓝皮书》。 　　加强战略研究，提高战略预判能力，增强战略主动能力是领域、行业的重要工作。习近平总书记在中央人才工作会议上对战略科学家寄以厚望，希望那些具有深厚科学素养，长期奋战在科研第一线，视野开阔，前瞻性判断力、跨学科理解能力、大兵团作战组织领导能力强的科学家在科技创新中发挥战略引领作用。我以为，本报告在一定意义上发挥了战略科学家的作用，起到了支撑我国医药发展战略研究的作用。鉴此，我由衷祝贺《中国仿制药发展报告》的电子版发布。

　　从意识到行动 　　公众主动升级健康管理 　　后疫情时代，一场深刻的健康观念变革正在悄然发生。曾经“患病才去医院”的被动心态，如今正在以前所未有的热情主动拥抱健康一一从意识到行动，全方位升级健康管理。 　　观念变化促使公众主动 　　寻求全面、多元的健康知识 　　主动的健康管理促使健康内容消费需求变化 一公众习惯于从社交媒体中获取健康知识，阅览更全面的健康医疗内容。

　　微电生理(688351) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归属于母公司所有者的净利润0.42亿元，同比增长0.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.24亿元，同比增长3297.94%。 　　其中，2025年单三季度公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.09亿元，同比下降62.56%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.03亿元，同比增长294.70%。 　　l25年前三季度经营分析 　　公司三维电生理手术国产厂商中排名第一。截至2025年中，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。公司FireMagic®Trueforce®一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床使用认可度持续提升，已在多家医疗中心完成超3000例射频消融手术。 　　国际市场收入增速强劲。2025年H1公司国际市场营业收入同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场。同时，IceMagic®冷冻系列产品25年上半年陆续获得CE认证并上市，现已在欧洲等市场开展相关产品培训及商业化推广应用。随着公司海外复杂心律失常治疗方面竞争力的持续提升及全适应症的整体解决方案的不断完善，我们预计公司国际市场收入未来有望持续高增长。 　　公司在研产品丰富，后续有望持续贡献新增量。截止2025年三季度，公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴，我们预计在研产品未来有望给公司持续贡献增量。 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为4.63亿元、6.31亿元和8.29亿元，收入同比增速分别为12.18%、36.24%和31.36%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.72亿元、1.08亿元和1.57亿元，归母净利润同比增速分别为37.79%，50.92%和45.10%。公司2025-2027年对应PE分别为165倍、109倍和75倍，对应PEG分别为4.37、2.15和1.67。 　　l风险提示： 　　公司研发进度不及预期风险、带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年11月7日，百济神州发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入275.95亿元（+44.2%），其中产品收入273.14亿元（+43.9%）；归母净利润11.39亿元，同比扭亏。2025Q3单季度公司实现营业收入100.77亿元（+41.1%），其中产品收入99.54亿元（+40.6%）。 　　泽布替尼销售持续强劲，全年业绩指引再度上调。2025年第三季度泽布替尼全球销售额74.23亿元（+51.0%），营收规模在全球同类BTK抑制剂中排名第一。其中美国市场销售52.66亿元（+46.9%），主要得益于血液肿瘤领域需求增长强劲及净定价带来适度利好。泽布替尼凭借同类最佳的优势，在美国新患市场份额始终保持领先地位，目前美国已成为公司最大市场。欧洲市场销售11.65亿元（+68.2%），在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要国家市场份额持续提升。中国销售额6.61亿元（+36.2%），市场领先地位稳固。第三季度替雷利珠单抗销售额13.63亿元（+16.6%），新获批适应症纳入医保目录带来新增患者。得益于核心产品放量及生产效率提升，公司再度上调全年营业收入指引为362亿元至381亿元，盈利能力加速改善。 　　全球研发动能持续提升，多项早期管线完成概念验证。公司全球研发布局持续推进，在血液瘤领域，索托克拉用于R/R MCL适应症已获得FDA突破性疗法认定，治疗R/R WM注册性Ⅱ期临床已完成患者入组。BTK CDAC定位后线最佳疗法，“头对头”匹妥布替尼用于R/R CLL全球Ⅲ期临床完成首例入组。在实体瘤领域，B7-H4ADC、PRMT5联用MAT2A、GPC3/4-1BB双抗等早期管线已完成概念验证，塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球Ⅲ期已完成首例入组。在免疫治疗领域，IRAK4CDAC治疗中重度类风关Ⅱ期研究已完成首例入组，BTK CDAC用于慢性自发性荨麻疹Ⅰb期研究已完成首例入组，早研储备管线正加速兑现。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　收入端稳健，利润端承压。2025年前三季度公司实现营收5.37亿元（+6.00%），归母净利润0.44亿元（-40.09%），扣非归母净利润0.30亿元（-53.54%）。2025Q3单季营收1.78亿元（+5.46%），归母净利润0.09亿元（-48.82%），扣非归母净利润0.07亿元（-37.21%）。2025年三季度收入端稳健增长，利润端承压，主要系研发与营销投入加大所致。 　　毛利率略有上升，费用率增加明显。2025年前三季度毛利率67.19%（+0.33pp），实现同比增长；销售费用率32.44%（+4.04pp），管理费用率8.35%（+0.77pp），研发费用率23.37%（+2.81pp），财务费用率-1.85%（+1.38pp），四费率62.30%（+9.00pp），公司持续加大脑机接口产品研发和市场推广，销售费用率和研发费用率增加明显。 　　持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司脑机接口进展突出，已形成全品类产品矩阵和五大脑科学实验室体系，两款脑电图机于6月获批注册证；计划年底至26年推出多款新品，持续推进非侵入式脑机接口产品注册取证。公司结合自身业务方向，将脑机接口技术融入产品研发，形成多品类产品矩阵，包括运动功能康复类、精准治疗类、特色理疗类等。目前，脑机接口技术已成为公司核心研发方向。 　　投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2025-2027年营收8.0/9.2/10.6亿元（原为8.3/9.6/10.7亿元），同比增速8%/15%/15%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.4/1.8/2.2亿元），同比增速-3%/30%/30%，当前股价对应PE=81/63/48x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。