2025年年报点评：业务结构优化，胰岛素类似物放量显著

中心思想

业绩大幅修复与产品结构优化，胰岛素类似物成为核心增长引擎

通化东宝2025年年报显示，公司实现营业收入29.5亿元，同比增长46.7%，归母净利润12.2亿元，扣非归母净利润3.7亿元，均实现扭亏为盈。业绩大幅回升的核心驱动力来自三方面：一是国内胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入占比首次超过人胰岛素，标志着产品结构升级取得关键突破；二是海外业务强劲增长，收入超2亿元，同比增长97.2%；三是通过转让特宝生物部分股份获得11亿元投资收益，显著增厚净利润。

集采影响出清后，“国际化+创新研发”双轮驱动战略打开长期成长空间

随着集采影响基本出清，公司正通过“出海版图扩张”与“创新管线布局”构建第二增长曲线。海外方面，门冬胰岛素美国BLA已获FDA受理，欧盟MAA获EMA受理，GLP-1类产品在秘鲁、哥伦比亚等地获批上市，国际化进程加速。创新研发方面，两款糖尿病治疗领域一类新药（THDBH110、THDBH120）和痛风领域一类新药（THDBH151）均取得积极进展，有望开启公司长期成长空间。

主要内容

国内业务：胰岛素类似物放量显著，产品结构深入升级

受益于胰岛素续采均以A/A1类中选优势，公司产品加速入院放量，国内市场份额持续提升。分产品来看，人胰岛素市场份额占比超45%，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率超15%。胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入占比首次超过人胰岛素，产品结构升级取得重要突破。此外，利拉鲁肽注射液、恩格列净片等新品逐步放量，将进一步发挥协同效应，深化公司在糖尿病治疗领域的全面布局。

海外业务：国际化战略扩面提速，多项国际注册证取得突破

2025年海外收入增长势头持续强劲，实现收入超2亿元，同比增长97.2%。关键里程碑包括：

• 门冬胰岛素：美国BLA获FDA受理，欧盟MAA获EMA受理，已在印度尼西亚、多米尼加获批上市
• 甘精胰岛素：已在缅甸获批上市
• 人胰岛素：在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批上市，获得马来西亚GMP证书
• GLP-1类：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计

产品出海版图持续扩大，为公司打开海外市场成长空间奠定坚实基础。

创新研发：持续推进管线进展，一类新药取得积极进展

公司持续推进创新管线研发进展，核心进展包括：

• 糖尿病治疗领域：两款一类新药THDBH110、THDBH120
• 痛风/高尿酸血症领域：一类新药THDBH151

上述创新药均取得积极进展，有望为公司开启长期成长空间，形成“仿制药+创新药”双轮驱动的产品矩阵。

盈利预测与投资建议：扣非净利润预测展现主营业务盈利能力

考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，采用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力：

• 预计2026-2028年扣非EPS分别为0.32元、0.39元、0.43元
• 扣非PE分别为32倍、26倍、23倍
• 净资产收益率ROE预计分别为8.42%、9.47%、9.65%

公司集采影响基本出清，看好2026年胰岛素类似物持续放量，建议关注。

风险提示

• 行业竞争加剧的风险
• 研发不及预期的风险
• 出海不及预期风险
• 集采降价的风险

总结

通化东宝2025年年报呈现出一个业绩拐点与战略升级并存的积极局面。核心逻辑可归纳为以下三点：

1. 集采影响出清，业绩触底反弹：2025年公司营业收入同比增长46.7%，扣非净利润由负转正，一改前期受集采压制的态势，标志着公司已基本走出集采阴影，进入新的业绩增长周期。

2. 产品结构质变，胰岛素类似物成为新增长极：伴随第三代胰岛素（门冬胰岛素、甘精胰岛素）销量同比增长超100%，胰岛素类似物收入首次超越人胰岛素。这不仅是产品结构的优化，更意味着公司在临床价值更高、定价空间更优的胰岛素类似物市场已建立起显著竞争优势，有望持续提升市占率。

3. “国际化+创新研发”双轮驱动，打开成长天花板：海外市场收入同比增长97.2%，门冬胰岛素已获FDA和EMA受理，GLP-1类产品在多个新兴市场获批，出海版图持续扩大。同时，创新管线（糖尿病、痛风领域一类新药）取得积极进展，为公司中长期成长提供了清晰的路径和空间。

展望2026年，随着胰岛素类似物持续放量、海外市场提速、新品逐步贡献增量，公司有望开启新一轮高质量增长周期。投资者需重点关注国内胰岛素类似物的市占率提升节奏、海外注册审批进展及创新药临床数据读出情况。