特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。 　　2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025年获批并快速放量。 　　规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。我们认为2025年公司销售费用率仍将持续下降。 　　外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。此外，公司近期在MASH领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年净利润分别至8.34、12.56、18.57亿元（原预测为8.10、12.42、18.51亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57元。参照可比公司，我们给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价98.46元（+3%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

　　事件 　　2024年12月19日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》，第五批国家组织高值医用耗材拟中选结果正式出炉。 　　点评 　　医保控费工作常态化推进，企业中选率超过90%。本次集采纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。本次集采人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业100%中选，人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右；外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选。整体企业中选率达到了96%，产品中选率超过90%。 　　规则设置进一步优化，充分考虑临床使用需求。本批耗材在集采规则设置上，充分结合临床使用特点设置分组竞争规则，并且按照创新程度设置比价系数，不仅保证了质价相统一，还提高了创新产品参与集采并中选的积极性，避免劣币驱逐良币。从具体情况看，人工耳蜗将植入体、言语处理器组成组套进行竞价，外周血管支架则综合考虑了不同部位的通用性、价格、竞争格局等，分为下肢动脉、非下肢动脉、静脉3个产品组，兼顾临床使用和企业供应同时，将每个产品组进一步分为2个竞价单元，让临床需求、供货能力类似的企业一起竞争，维护临床使用稳定性。另外，根据产品创新性差异设置比价系数，如人工耳蜗植入体中，不支持MR、仅支持1.5T、支持3T，比价系数为1:1.2:1.3。集采规则坚持稳中求进，聚焦“稳预期、稳临床、优供给、促增长”多重目标。根据医保局披露的信息，此次集采规则有四大目标：一是稳预期，本次采购周期为3年，通过3年稳定的采购量帮助中选企业形成长期稳定的市场预期。二是稳临床，临床常用内外资主流品牌基本中选，稳定临床使用。三是优供给，对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，支持创新产品进入临床。企业中选后可直供全国医疗机构，摆脱渠道销售旧模式，释放业态新动力，支持“新的”，挤压“虚的”，助推建设全国统一大市场。四是促增长，随着人工耳蜗和外周血管支架虚高价格空间去除，将提升临床可及性，有效推动听障人群等患者需求释放，促进行业发展增长。 　　设置复活规则，引导更多企业中选。为引导更多企业中选，兼顾患者使用需求，本次集采创新增设“复活”机会，按企业报价由低到高产生入围企业，入围企业报价不高于最低中选价1.5倍的直接中选，超过1.5倍的企业需重新报价，以更低的价格复活，且采购分配量会有所降低。通过此种规则，不仅提升了价格竞争的强度，还保障了市场供应能力。 　　2025年上半年逐步落地，国产企业有望逐步扩大份额。在落地情况上，根据国家医保局公布信息，预计2025年3月3日（全国爱耳日）前后落地人工耳蜗中选结果，外周血管介入类耗材拟于2025年5月落地实施中选结果。 　　投资建议 　　本次拟中选结果基本符合此前预期，由于规则设置较为宽松的复活规则，绝大部分国产及外资主流厂家均成功中标。外周国产头部厂商由于目前份额占比尚低，通过集采快速入院后有望快速扩大市场份额，议关注创新研发效率高、管线布局全面且生产供应能力较强的企业。 　　重点公司：心脉医疗等 　　风险提示 　　产品降价幅度过大风险；产品未纳入医保支付范围风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　三季度收入增长提速，拉升全年增长。2024年第三季度，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比、环比分别扩大25.55和15.86个百分点。在第三季度增长的拉动下，2024年前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.05%，增幅较上年同期扩大5.59个百分点。得益于海外销售渠道拓宽，公司2024年的收入有望重回双位数的较高增长水平。整体看，海外市场贡献了绝大多数的增长，截至中期，海外市场的销售增长了17.89%，而国内市场仅增0.89%。 　　成本仍处于高位，原料价格下降在报表中的反映有所滞后。2024年前三季度，成本增幅15.13%，高于收入增幅。在成本普降的年份，公司的成本压力仍相对较大。2024年以来，糖蜜及水解糖的价格缓慢下行。根据泛糖数据，24/25国内新榨季的糖蜜开标价为1250元/吨，低于2024年11月的1400元/吨，预计2025年国内糖蜜价格会继续下行，从而也拉动水解糖的价格下行。主要成本下行有望反映在后续的财报中。由于成本压力仍在，本期公司的产品毛利率录得23.28%，同比下降1.39个百分点。 　　销售费用同比上升，与海外收入基本同步，表明海外市场正在扩张阶段。2024年前三季度，销售费用同比增长14.32%，幅度与海外收入增长保持一致，说明海外市场正在扩张阶段，目前需要较大的市场投入。 　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57元、1.80元和2.05元，参照12月19日收盘价36.29元，对应的市盈率分别为23.14倍、20.15倍和17.70倍，维持公司的增持评级。 　　风险提示：汇率波动风险；全球通胀风险；地缘政治风险；国内的原料价格再次抬头。

　　一、 周报摘要 　　上周医药生物板块小幅下跌， 跑赢沪深 300 指数， 各细分领域均下跌，医疗服务领跌。 近期国家医保局先后召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系、 医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会， 并在公众号推送《推动“医保+商保”一站式结算的思考》 ， 我们认为医保平台数据赋能商保有望提速， 商业健康保险有望迎来加速发展， 利好国内创新药、 创新医疗器械以及高端医疗服务发展。 集采方面， 上周第十批国家药品集采文件发布， 在资格审核、 入围企业数量等方面进一步趋严， 同时取消降价≥50%即可中选的规则， 预计竞争将更为激烈， 中选品种降幅或将加大， 成本优势将愈发重要。 此外， 安徽中成药集采目录更新，剔除独一味、 感冒灵、 双黄连等产品。 目录更新后， 此前受中成药集采品种范围扩大至 OTC 的市场担忧情绪有望消除， 相关公司估值有望迎来修复。 　　二、 行业观点更新 　　第十批国家药品集采文件发布， 预计竞争更加激烈。 11 月 22 日， 国家组织药品联合采购办公室发布第十批国家组织药品集中采购文件《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2） 》 。 第十批集采共纳入 62 个品种合计 135 个品规， 其中注射液/注射剂品种占比接近 60%。 本次集采药品治疗领域分布在心脑血管疾病用药、 消化及代谢药、 血液和造血系统药物、 神经系统药物、 抗肿瘤和免疫调节剂等 9 个大类， 覆盖高血压、脑血管、 心脏病、 糖尿病、 抗肿瘤、 抗血栓等 30 个类别疾病， 其中心脑血管疾病用药品种数量最多达到 12 个， 其次为消化系统及代谢药有10 个品种， 血液和造血系统药物、 神经系统药物各有 7 个， 抗肿瘤和免疫调节剂有 6 个， 其余治疗领域的品种数不超过 5 个。 根据米内网数据， 62 个品种 2023 年在中国城市公立医院、 县级公立医院、 城市社区中心以及乡镇卫生院终端的销售额合计接近 550 亿元， 其中超 10 亿大品种有 20 余个， 包括多柔比星脂质体注射剂、 拉氧头孢注射剂、 阿司匹林口服常释剂型、 去甲肾上腺素注射剂等。 规则方面， 相较第九批国家药品集采， 本次集采规则有所变化， 主要包括： 1） 采购周期由四年调整为三年， 采购周期内采购协议可每年一签， 亦可签约至采购周期结束； 2） 申报企业资格要求更为严格， 对申报同品种的不同企业存在部分情形的， 视为同一申报企业； 3） 最多入围企业数量降低， 符合申报品种资格为 5、 6 家时最多入围企业数均为 3 家， 较第九批减少 1 家，后续也相应减少， 实际申报企业数为≥16 家时， 最多入围企业数均为 10家（第九批为≥13 家） ； 4） 拟中选规则一取消单位申报价≥50%即可中选的规则， 规则二新增复活机制， 即接受按规则一确定的同品种最高拟中选价格（拟中选企业只有 1 家若接受规则一确定的同品种拟中选“单位可比价”的 1.8 倍） ， 则可获得拟中选资格。 整体来看， 第十批集采距离第九批已有一年多时间， 故集采品种数量创新高达 62 个， 市场规模较大， 且仍以院端注射剂品种为主。 规则方面第十批集采在资格审核、 入围企业数量等方面进一步趋严，同时取消降价≥50%即可中选的规则， 预计竞争将更为激烈， 中选品种降幅或将加大，成本优势将愈发重要。 建议关注具有成本优势的原料药制剂一体化公司， 包括科伦药业、华海药业、 仙琚制药等。 　　医保平台数据赋能商保有望提速。 近期国家医保局先后召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系建设工作座谈会、 医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会， 再次强调商业健康保险是多层次医疗保障体系的重要组成部分， 要求有效发挥医保系统平台全国统一、 广泛覆盖、 标准规范和医保大数据规模大、 结构好、 更新快等优势， 积极赋能商保加快发展， 强化医保数智赋能、 创新支付等措施， 推动商业健康保险与基本医保错位发展， 更好支持医药创新、 更加充分保障人民群众多元保障需求。 11 月 19 日， 中国医疗保险公众号推送《推动“医保+商保”一站式结算的思考》 文章， 指出推进“医保+商保”一站式结算意义重大。 目前国内商业健康保险受限于信息不对称、 信用不足、 营销核验成本高企、 理赔不便等因素， 发展较为缓慢， 2023 年商业健康保险整体赔付仅为3000 亿元， 占卫生总费用 9 万亿元的比重仅为 3.3%， 不能有效满足群众多层次的医疗保障需求。 推动“医保+商保”一站式结算有望大幅降低现有商业健康保险的营销成本和核验成本， 唤醒潜在规模达数万亿元的商业健康保险市场。 整体来看， 我们认为医保平台数据赋能商业健康保险有望提速， 商业健康保险有望迎来加速发展， 利好国内创新药、创新医疗器械以及高端医疗服务发展。 　　安徽中成药集采剔除感冒灵等产品。 11 月 22 日， 安徽省医药联合采购办公室发布关于做好安徽省 2024 年度中成药集采产品信息维护工作的通知， 对集采品种进行信息维护。 　　相较此前集采目录 18 组 35 个品种， 本次目录数量减少到 12 组 22 个品种， 包括参芪降糖、 刺五加注射液、 地榆升白、 独一味、 感冒灵、 双黄连等采购组均被剔除。 我们认为一方面因为部分品种已被纳入第三批全国中成药集采品种， 另一方面部分品种以 OTC为主， 院内体量较小， 集采不易推进。 整体来看， 本次目录更新后， 此前受中成药集采品种范围扩大至 OTC 的市场担忧情绪有望消除， 相关公司估值有望迎来修复。 　　三、 行业表现跟踪 　　上周（11.18-11.22） 医药生物（SW） 板块下跌 2.36%， 在 2021 版 31 个申万一级行业中， 表现排名第 22 位， 同期沪深 300 指数下跌 2.60%。 细分子板块来看， 上周所有细分板块均下跌， 跌幅由小到大分别为化学制药（-1.20%） 、 医药商业（-2.16%） 、 医疗器械（-2.20%） 、 生物制品（-2.59%） 、 中药（-2.62%） 和医疗服务（-4.54%） 。 个股表现来看， 涨幅排名前五的个股分别是热景生物（+43.37%） 、 双城药业（+21.92%） 、奥美医疗（+21.01%） 、 千金药业（+20.04%） 和四环生物（+11.96%） ； 跌幅排名前五的个股分别是*ST 龙津（-14.44%） 、 广生堂（-12.99%） 、 药易购（-12.70%） 、 *ST大药（-12.18%） 和未名医药（-12.13%） 。 估值方面来看， 截至 11 月 22 日， 医药生物（SW） 市盈率（TTM， 剔除负值） 为 27.04x， 持续低于 2010 年以来中位数水平， 相较全部 A 股的估值溢价率为 84.00%， 同样持续低于 2010 年以来的中位数水平。 　　四、 行业动态及重点公司跟踪 　　国家卫生健康委举办推广三明医改经验培训班。 11 月 19 日， 国家卫生健康委在福建三明举办推广三明医改经验培训班， 进一步深化医药卫生体制改革。 国家卫生健康委党组书记、 主任雷海潮出席并指出， 要深化以公益性为导向的公立医院改革， 站稳人民立场，增强群众获得感； 要不断完善财政补助政策， 化解债务； 要动态调整医院编制， 改进价格管理， 完善薪酬制度改革， 调动积极性， 促进规范服务； 要以基层为重点， 预防为主，加快建设分级诊疗体系； 要严格加强行业监管， 综合运用规划、 巡查、 飞行检查、 病例核查、 审计、 统计等手段， 强化穿透式监管和信息化监管， 使医疗服务合规， 医药费用变化与经济社会发展相协调。 50 个公立医院改革与高质量发展示范城市以及 14 所高质量发展试点医院、 12 个基层卫生综合试验区等要勇于担当， 发挥示范带动作用。 各省要以地市为单元， 以实实在在的行动深入落实三中全会精神， 认真推广三明医改经验，立体化动态推进改革取得成效。 　　国家卫健委等六部门联合发布《关于改革完善基层药品联动管理机制扩大基层药品种类的意见》 。 11 月 22 日， 国家卫健委、 工信部、 国家医保局等六部门联合印发《关于改革完善基层药品联动管理机制 扩大基层药品种类的意见》 （下文简称《意见》 ） 。 　　该《意见》 显示， 以国家基本药物目录、 国家医保药品目录、 国家集中带量采购中选的药品， 将成为基层药品联动机制的重点， 联动机制实施后， 紧密型县域医共体及城市医疗集团的牵头单位， 将会遴选和调整用药， 形成医共体内部的用药目录。 文件要求将基药、 医保、 集采中选药品三类品种， 作为基层药品联动机制的重点， 联动机制实施后，紧密型县域医共体及城市医疗集团的牵头单位， 将会遴选和调整用药， 形成医共体内部的用药目录。 加快推动二、 三级医院用药目录中的慢性病、 常见病药品向基层下沉， 对高血压、 糖尿病、 慢阻肺病用药， 不受“一品两规”的限定。 　　商务部： 全面推动苏州工业园区生物医药创新发展。 11 月 21 日， 商务部发布《支持苏州工业园区深化开放创新综合试验的若干措施》 的通知， 其中提及多项支持生物医药产业创新发展的举措， 比如： 鼓励江苏自由贸易试验区苏州片区内符合资质的医疗机构开展免疫细胞、 干细胞和基因治疗等生物医药前沿领域临床研究； 推动苏州工业园区有条件的企业高质量参与共建“一带一路”国际合作， 助力创新药品“走出去”； 支持苏州工业园区开展生物医药全产业链开放创新试点； 允许苏州工业园区遴选 1-2 家企业开展生物制品分段生产试点； 建设未来产业创新试验区， 前瞻布局细胞和基因治疗等重点产业；探索对生物医药企业进口自用、 列入海关法定检验的料件采取差异化合格评定模式等。 　　国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格立项指南》 。 11 月 20 日， 国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格立项指南》 ， 将 X 光、 CT、 磁共振等 26 项放射检查项目整合出价格规范， 要求各省医保局结合实际， 制定全省统一的价格基准。 国家医保局指出，《指南》 中根据成像技术、 部位难度、 对比剂引入等差异， 对放射检查类项目进行了整合分类， 让放射检查项目立项更清楚、 收费更明白， 推动放射检查价格趋于合理。CDE 发布《细胞治疗产品临床药理学研究技术指导原则（试行） 》 。 11 月 19 日， 国家药监局药品审评中心（CDE） 网站发布《关于发布〈细胞治疗产品临床药理学研究技术指导原则（试行） 〉 的通告》 ， 自发布之日起施行。 《原则》 主要内容包括： 前沿、基本原则、 剂量探索、 细胞动力学和药效学、 暴露－效应关系、 定量药理学模型应用、免疫原性、 其他考虑。 　　五、 行业数据跟踪 　　5.1 流感数据跟踪 　　2024 年第 46 周（2024 年 11 月 11 日－2024 年 11 月 17 日） ， 南方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.6%， 与前一周水平（3.6%） 持平， 高于 2021～2022 年同期水平（3.5%和3.1%） ， 低于 2023 年同期水平（6.4%） ； 北方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.8%， 高于前一周水平（3.5%） ， 高于 2021～2022 年同期水平（2.8%和 2.1％） ， 低于 2023 年同期水平（5.9%） 。 　　5.2 医保数据跟踪 　　医保统筹基金收入： 2024 年 1-10 月， 基本医疗保险统筹基金（含生育保险）收入 23065.07亿元， 较 2023 年同期可比口径（下同） 增长 8.93%， 增速较 1-9 月（6.18%） 有所提升。其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 收入 14320.50 亿元， 同比增长 6.15%，城乡居民基本医疗保险统筹基金收入 8744.57 亿元， 同比增长 13.81%。 10 月单月来看，医保统筹基金收入 2897.48 亿元， 同比增长 32.92%， 其

　　益方生物(688382) 　　贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段 　　贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代EGFR TKI贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入2023年医保目录；一线NSCLC适应症通过今年的医保谈判，成功纳入2024年医保目录，2025年有望取得较好的销售增长。 　　公司自主研发的KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）的NSCLC适应症获批上市。在中国，约2.9-4.3%的NSCLC患者携带KRAS G12C突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对KRAS G12C突变的NSCLC患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。 　　TYK2抑制剂数据优异，并有口服SERD等在研品种，具有想象空间公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为70.7%-77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为39.0%-50.0%，安慰剂组为2.5%。sPGA0/1应答率为80.5%-87.5%，安慰剂组为20.0%。 　　内分泌治疗所对应的HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（粗）发病率为51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大。 　　D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌，目前单药在国内正在进行III期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。 　　D-0120是公司自主研发的一款URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该药物在中国已顺利完成临床IIa期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。IIa期试验结果显示，D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达80%，展现出优良的降尿酸效果。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项，我们将公司2024年营业收入从0.90亿元上调至1.30亿元人民币，将2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司2025年预测营业收入从4.28亿元下调至2.30亿元，预计2026年的营业收入和归母净利润分别为3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

　　华海药业(600521) 　　投资要点： 　　原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启。 　　2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。 　　公司是心血管及精神类原料药全球龙头，原料药业务持续拓展。 　　公司是全球主要的心血管及精神原料药供应商，截至24H1，公司通过CDE审批的原料药登记号66个，美国DMF84个，欧洲CEP证书57个，24H1原料药收入18.9亿元，同比增长19.5%。分品种看，心血管原料药是主要收入来源，2023年收入占比过半，人口老龄化等因素有望带动此类原料药需求量稳定增长。公司神经类、抗感染类等特色原料药近年来表现良好，业务结构多元化趋势明显，有望带动原料药业务规模进一步扩大。 　　制剂业务国内借助集采放量，海外提前布局专利即将到期重磅品种 　　国内制剂看，截至24H1公司已取得CDE批准并通过一致性评价的产品共70个。公司以集采为契机，大力拓展国内市场，共涉及36个制剂在国家集采中中选并快速放量；公司持续完善产品矩阵，2023/24H1公司分别实现新获批产品15/11个。海外制剂看，截至24H1公司近百个产品获得美国ANDA文号（包括暂时性批准），公司提前布局具如列汀/列净类等有较大市场前景的药品并已取得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望实现快速放量。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/16.2/19.5亿元，归母净利润增速分别为58%/24%/20%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为20X/16X/13X，考虑到公司心血管及精神类原料药企业龙头地位及原料药-制剂一体化优势，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期

　　投资要点 　　事件：2024年12月16日，生态环境部在受理了企业申请后，对2025年度制冷剂配额进行公示。 　　二代配额如期削减：根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，较2024年减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。其中R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额8.09万吨，较2024年分别减少3.14万吨和3.01万吨；R141b生产配额为9157吨，较2024年减少11938吨，仅剩三美股份一家拥有配额；R142b生产配额为3360吨，较2024年减少5995吨；R123和R124生产配额分别为1738吨和250吨，分别较2024年减少472吨和57吨，仍是仅中化蓝天一家独享。HCFCs生产配额占比最大的是东岳集团，占27.26%；其次巨化股份为23.79%；梅兰化工和三美股份位列第三和第四，分别占19.98%和10.76%。 　　三代配额有所增加，整体幅度小于前期指引:2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，较2024年增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。其中R32配额数量较2024年有所增加，生产配额28.03万吨，增加4.08万吨，内用生产配额18.45万吨，增加4.25万吨，比征求意见稿原计划增加4.5万吨略有减少；R134a配额较2024年有较明显的减少，2025年生产配额为20.83万吨，减少0.74万吨，内用生产配额8.04万，减少2241吨；R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；R152a生产配额3.37万吨，增加1063吨；R227ea生产配额3.14万吨，增加157吨；R245fa生产配额1.95万吨，增加5354吨(前期公布增加8000吨);R236fa生产配额756吨，减少86吨；R236ea生产配额191吨，增加50吨(前期公布增加50吨)；R41生产配额102吨，增加52吨(前期公布增加20吨)。(注：以上所述2024年配额为年初首次分配配额，年中调整及增发未计入)。2025年HFCs配额总量95%以上集中在巨化(含飞源)、三美、中化、东岳、永和、东阳光和梅兰七家，其中巨化37.86%占据第一，优势显著。整体来看，三代制冷剂较2024年初生产配额增加4.34万吨，但因2024年年中有进行调整和增发，与2024年末相比实际增加0.86万吨，因此增量有限。对于三代制冷剂2024年为配额管理第一年，前几年社会库存有一定的累计，经过一年的消化，目前产品库存偏低，同时下游终端需求存向好预期，因此2025年预计仍会出现阶段性缺货的情况。受产能集中度较高的影响，装置开工对市场影响较强。 　　供需双助力，价格有望继续调涨:下游需求方面，据产业在线，2024年11月家用空调生产1671万台，同比增长55.7%；销售1538万台，同比增长44.2%。其中内销673万台，同比增长28.7%；出口865万台，同比增长59.1%。2024年已经接近尾声，家用空调内销迎来了一场“暖冬“，在国补大力拉动下，整个四季度产销实现了超预期的良好增长；出口表现仍然强劲，外销需求旺盛，备货前置，出口订单增长明显。排产数据显示，2024年12月/2025年1月/2025年2月份家用空调排产分别较去年同期生产实绩增长31.7%/4.1%/31.5%，其中2024年12月内销和出口排产分别较去年同期实绩增长15.0%和48.5%。随着国内生产配额的落地，部分配额小的企业交易接近尾声，购买配额企业的成本增加，头部企业涨价意愿强烈的氛围中，加之当前政策背景下，利好企业挺价和涨价信心，另外，由于国内产品出口价格和其他国家出价价格差距偏大，出口市场价格有望进一步调涨，预计2025年，生产企业对国内和国外市场都将继续进行价格调涨。据百川盈孚，截止2024年12月19日，R22均价32500元/吨，较年初上涨66.67%；R32均价40500元/吨，较年初上涨138.24%；R134a均价40000元/吨，较年初上涨45.45%；R125均价38000元/吨，较年初上涨38.18%；R410a均价39000元/吨，较年初上涨73.33%。 　　投资建议：2025年制冷剂配额落地，供需共振高景气持续，行业盈利持续改善，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光和上游原料萤石标的金石资源。 　　风险提示：政策不确定性；下游空调汽车需求不及预期；原料大幅波动风险；四代制冷剂替代进度超预期；安全环保风险

　　1、复盘：2024医药行业表现如何？ 　　滞涨：2024年初截止至11月末，中信医药指数下跌7.8%，全行业排名倒数第二，仅高于综合行业，显著滞涨于大盘； 　　低估：医药板块当前仍处历史估值低位，截至11月末申万医药指数整体估值27.9倍，处于历史26.7%分位，本轮随市场大涨后依旧处于历史低位； 　　低配：24Q3医药重仓市值占比为9.9%，总配置处历史低位，且非药主动基金医药重仓配置仅5.2%，明确低配； 　　2、研判：医药行业正面临哪些变化？ 　　基本面-老龄化和疾病谱变化深刻改变行业需求：当前人口老龄化趋势明确，预计2035年60岁以上人口占比将超过30%，而中老年人口健康需求显著高于其他年龄段，且当前的中青年人口进入老年后健康消费意愿也有望得到提升，慢病/非传染病和抗衰老将有巨大量的需求； 　　支付端-医保已经6年压力出清，商保增量可期：药品带量采购（已第10批）、谈判（第7年），耗材各省联盟集采已经多轮，不再构成医药压制因素；同时医保局连续多次表态大力发展商业健康险（支持政策），预计未来会出台一揽子增量政策解决长期估值压制因素，预计医保筹资改革等将出现积极变化，既支付端改善。 　　市场端-全链条支持创新，DRG/DIP顺利推行，反腐常态化：医改深化持续推进，医药上24年明确落地全链条鼓励创新，DRGs全面推行在院内持续落地中，23年反腐逐步进入常态化阶段，医改变化的大幅震荡时期或将在25年迎来尾声，支持创新与产业复苏将成为主线； 　　外部环境-生物安全法案受挫，外部环境扰动减少：生物安全法案立法受挫且预计会有妥协，即增行政审查环节而非自动禁，只要不涉及美国医保支付影响很小； 　　3、主线：2025我们看好医药哪些方向？ 　　创新主线：创新是医药产业明确的产业大趋势，毋庸置疑，重点关注有重磅产品数据催化和出海竞争潜力【创新药械】及有第二增长曲线的【Pharma】，及创新药配套产业链【CXO及上游】； 　　复苏主线：新环境下内需复苏值得期待，诸多经济刺激政策陆续落地中，首先看好采购复苏得【医疗设备】，其次为【消费医疗】和具有消费属性的【品牌中药】、【家用医疗器械】和【零售药店】。 　　政策主线：国家政策导向明确鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可重点关注【国企改革】及【并购重组】方向，看事件催化； 　　4、投资建议：年度十大建议关注标的：恒瑞医药、康方生物、新诺威、奥赛康、人福医药、联影医疗、鱼跃医疗、华润三九、昆药集团、普洛药业。 　　风险提示：负向政策超预期，竞争加剧超预期风险，价格波动风险，新品研发与推广不及预期风险

　　截至2024年12月6日18:00，本周融资事件共88起（不包括并购、定增），较上周增加了9起，融资金额总计约46.85亿元（谨慎估计），较上周减少了12.49亿元。在所有融资事件中，本周融资金额在亿元及以上的融资事件有17起，较上周增加了1起。本周公开退出案例24个，较上周减少了4起。另外，本周有107家机构参与了一级市场投资，较上周增加了3家。 　　请读者留意，由于本周有22起融资事件未公布准确的融资金额，出于谨慎考虑，笔者做了暂取较小值处理，涉及金额至少2.92亿元，约占融资总额的6.23%。另外，因融资事件的延迟披露，本期周报仅收录了本周五18:00前公开披露的融资事件，可能导致统计分析与实际情况存在细微偏差，感兴趣的读者可以登录RimePEVC平台获取全量融资事件、被投项目及深度数据分析。 　　本周已披露金额的融资事件58起，较上周增加3起，融资金额区间分布结构与上周变化不大，本周500万以下的融资事件3起，与上周持平；500万-1000万（含1000万）融资事件合计25起，较上周减少3起；1000万-5000万（含5000万）融资事件为10起，较上周增加4起；5000万-1亿（含1亿）的融资事件11起，较上周增加3起；1-5亿（含5亿）融资事件为7起，与上周持平；5-10亿（含10亿）融资事件为2起，与上周相同；本周无10亿以上融资事件，而上周有1起。

　　DNA 编辑 　　基因编辑是指通过特定的生物技术手段，对生物体的基因组中的特定基因序列进行精确的添加、删除或替换，以实现对基因功能的定向改变。这种技术允许科学家们对生物的遗传质进行精确的修改，以研究基因功能、治理遗传疾病或改良作物品种等。 　　自 1987 年 Thompsson 等建立起完整的 ES 细胞基因敲除小鼠模型依赖，基因编辑技术已经经过了几十年的发展，从最早的同源重组技术（HR）到人工介导的锌指核酸酶技术（ZFNs）、再到近年来大热的规律成簇的间隔短回文重复相关蛋白技术（CRISPR/Cas9），基因编辑技术得到快速发展。 　　 ZFNs（锌指核酸酶）是第一个普遍使用的基因编辑技术， 其通过锌指蛋白精确识别并结合到目标序列，随后激活与之融合的核酸内切酶 Fok I，形成二聚体并切割 DNA 双链，随后通过细胞内的 DNA 修复机制实现基因的敲除或特定位置的基因插入。由于针对不同的 DNA 序列需要设计不同的锌指结构，较为耗时费力，且由于识别位点较短，存在一定的脱靶显像，并未大规模应用于基因编辑治疗。 　　TALEN 技术通过由特定重复序列组成的 TALE 蛋白精确识别目标 DNA 序列，并利用与之融合的核酸内切酶 Fok I 在特定靶点出切割 DNA 双链，与 ZFNs 技术相比具有特异性较高，识别准确的特定，但针对不同序列同样需要重新开发 TALE 结构， 较为耗时耗力