报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了TYK2变构抑制剂的作用机理及在研产品，重点介绍TYK2变构抑制剂在银屑病的探索。 　　TYK2抑制剂在自免展现广泛应用前景，多款产品探索银屑病治疗。酪氨酸激酶2（TYK2）是一种细胞内激酶，属于JAK激酶家族成员，是促炎信号转导的重要介质。TYK2信号传导具有特异性，靶向TYK2有望降低JAK相关毒性。TYK2抑制剂开发思路有两大类，TYK2JH2变构抑制剂以及TKY2/JAK1双靶点抑制剂。BMS的氘可来昔替尼是首款上市变构TYK2抑制剂，获批适应症为斑块银屑病。在研产品中，武田的TAK-279、Alumis的ESK-001、Ventyx的VTX-958、诺诚健华的ICP-488、益方生物的D-2570、翰森的HS-10375都旨在提高对TYK2JH2的选择性实现更好的疗效与安全性，适应症布局与氘可来昔替尼类似，围绕斑块银屑病、银屑病关节炎、IBD等。中国银屑病存量患者约660万，斑块银屑患者约占51%。生物制剂和口服靶向药是中重度银屑病系统治疗的SOC，前者依从性不佳且成本高昂，后者存在选择限制和安全担忧。临床中仍然需要具有更好疗效、更低毒性和成本的口服药物。以氘可来昔替尼为代表的TYK2i有望实现银屑病治疗中安全与有效的平衡。D-2570是益方生物自主研发的TYK2变构抑制剂。2024年12月，益方生物宣布D-2570银屑病2期达到主要临床终点，低/中/高三个剂量组PASI75应答率为85.0%-90.0%。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17pct。板块内部来看，子板块中医药外包、生命科学、医疗耗材表现相对较好，创新药、医疗新基建、原料药则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　申万医药生物指数在2024.12.02-2024.12.06期间上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17个百分点。近一周各子板块指数均实现正向收益，且跑赢沪深300指数。伴随消费信心增强，消费相关医疗需求有望回暖。四季度体检行业进入旺季，相关需求有望集中兑现。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2024.12.02-2024.12.06期间上涨1.62%，排名第23。同期，沪深300指数上涨1.44%，医药生物指数跑赢沪深300指数0.17个百分点。医药生物子板块来看，近一周各子板块指数均实现正向收益，且跑赢沪深300指数。截至2024年12月6日，申万医药生物板块市盈率（TTM）为27.89倍，相比2024年7月-8月估值水平已有明显回升，但是仍然低于2021年估值水平。 　　支撑评级的要点 　　伴随消费信心增强，消费相关医疗需求有望回暖。2024年以来，消费相关的医疗需求整体承压。2024年9月末以来，经济刺激政策频出，经济信心有望增强，从而带动消费动力实现回暖。一方面，伴随消费信心回暖，对于消费类医疗服务的需求有望回升。另一方面，医美细分赛道也仍然存在增长空间。 　　四季度体检行业进入旺季。一方面，很多企业会选择在年底给职工做一次全身系统的体检，带来体检需求季度性高峰。另一方面，体检机构也会在年末推出各种优惠活动，吸引消费者进行体检。中国体检行业的人次及客单价在近年均呈上升趋势，但是渗透率和发达国家相比仍在存在提高的空间。随着生活水平提高及健康观念普及，健康管理对“预防”的重视有所提升，有望进一步助力体检行业规模增长。此外，伴随着人口老龄化不断加深，老年体检市场有望成为新的行业增长点。 　　投资建议 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，集采对不少品种的价格影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的 　　2、2025年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资环境回暖以及财政政策的落地，板块后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域建议关注进入兑现或者放量阶段，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险

　　药明康德(603259) 　　当地时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案（National Defense Authorization Act，以下简称NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（BiosecureAct，编号S.3558/H.R.8333）并没有被纳入2025财年NDAA的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入NDAA的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接） 　　25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12月7日，经参众院协商的最终版本NDAA公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（ranking member）的Rand Paul是今年3月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。Rand Paul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。 　　预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/+13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5%

　　本周行业观点1：本周百菌清企业续发涨价函，价格上涨 　　根据百菌清行业龙头母公司泰禾国际公众号，公司决定从2024年12月2日起，对百菌清原药及制剂的价格在现有基础上进行上调，调价幅度为10-20%。根据百川盈孚数据，截至12月6日，百菌清华东价格为2.75万元/吨，较11月29日上涨1,500元/吨。另外，杀虫剂阿维菌素价格继续上涨，截至12月5日，阿维菌素主流供应商报价至46-53万元/吨，市场主流成交价格参考至46万元/吨，较上周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅1.1%。受益标的：利民股份、苏利股份、海利尔等。 　　本周行业观点2：主流工厂70%赖氨酸上调报价，苏氨酸市场价格坚挺据百川盈孚数据，截至12月5日，国内70%赖氨酸周度均价为5.13元/公斤，较上周周度均价上涨0.01元/公斤，涨幅为0.2%。国内98.5%赖氨酸、苏氨酸市场均价相对稳定。98.5%赖氨酸工厂出口订单较多，部分可排单至2025年1月，内销交货周期长。目前98.5%赖氨酸因现货持续紧张，价格高位坚挺，因工厂交货缓慢。70%赖氨酸部分工厂交货缓慢，二线工厂报价逐步缓慢上调。70%赖氨酸核心工厂上调报价后，因报价仅是上调至市场正常水平，经销商市场反应不大，由于工厂交货缓慢，部分贸易商手中现货不多。经销商多按自身出货情况略微调整报价，主流成交价格相对变化不大。受益标的：梅花生物、星湖科技、阜丰集团等。 　　本周行业新闻：万华化学首套LDPE装置实现高标准全面中交 　　【石化行业】根据化工在线报道，11月29日，寰球大庆公司总承包的万华化学首套25万吨/年LDPE装置顺利实现高标准、高质量全面建成中交。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.62%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，行业涨跌幅排名第22。2024年初以来至今，医药行业下跌7.82%，跑输沪深300指数23.61个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.53倍，相对全部A股溢价率为79.9%(-2.1pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.14%(-1.42pp)，相对沪深300溢价率为130.34%(-2.13pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨6.2%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+4.8%、+3.5%、+2.9%。 　　政策支持国产替代，利好头部国产器械份额提升。12月5日，财政部就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见。其中提到，采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。同时《通知》明确了政采中本国产品的具体标准，1）产品在中国境内生产，2）产品的国产组件成本占比需达到规定比例，3）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。《通知》有利于国产设备进一步提升市场份额，国产化率较低的医疗设备相关龙头企业有望受益。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　主要观点 　　安徽牵头27省体外诊断试剂大规模集采扩容。12月3日，四川省药械招标采购服务中心发布《关于开展2024年体外诊断试剂省际联盟带量采购数据填报工作的通知》，开展2024年体外诊断试剂历史采购数据和采购需求数据填报工作。此次体外诊断试剂省际联盟带量采购工作由安徽省牵头，品类包括肿瘤标志物16项及甲状腺功能9项，覆盖安徽等27省（区、兵团）。2023年12月，安徽牵头开展25省（区、兵团）体外诊断试剂集采，涉及品类包括人乳头瘤病毒、人绒毛膜促性腺激素、性激素六项、传染病八项和糖代谢两项检测。对比最高有效申报价，产品平均降幅约53.9%，最大降幅73%，其中，雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于50%的降幅全部拟中选。从集采规模来看，联盟的规模进一步扩大，新增天津市、上海市、重庆市作为成员省份（山东省退出）。从集采品种来看，此次带量采购涉及肿瘤标志物16项，甲状腺功能检测试剂9项。肿瘤标志物检测集采产品的方法学包括化学发光法、流式荧光法、时间分辨免疫荧光法等。甲状腺功能检测集采产品的方法学为化学发光法。 　　国内免疫诊断市场规模广阔，主要市场由国际企业主导。根据Kalorama Information报告，2023年全球免疫诊断市场规模达258.46亿美元，占体外诊断市场的24.3%。其中，化学发光免疫分析广泛应用于肿瘤标记物、传染病、内分泌功能、激素等方面的诊断，是免疫分析领域的主流诊断技术。IQVIA艾昆纬报告显示，2023年国内免疫诊断市场达375.21亿元，是国内体外诊断第一大细分市场，占比37.59%。免疫诊断市场总体竞争格局较为集中，包括化学发光在内的整个免疫诊断市场长期由跨国企业主导，2023年国产厂家占国内市场的28.8%。 　　体外诊断试剂集采有望促进国产企业市占率提升，关注竞争力强的化学发光头部企业。我们认为此次集采有望促进体外诊断试剂行业的加速重塑，头部企业在技术研发、产品丰富性及成本控制更有优势，有望借助集采机会提升自身市占率。建议关注：（1）迈瑞医疗：24H1公司体外诊断业务实现营业收入76.58亿元，同比增长28.16%，其中化学发光业务增长超过了30%。（2）新产业：24H1公司实现营业收入22.11亿元，同比增长18.54%。公司专注于免疫诊断行业，具有领先优势的免疫诊断产品线。并且公司已在国内外建立起稳定的销售与售后服务体系。（3）安图生物：2024H1公司实现营业收入22.07亿元，同比增长4.70%。公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品。 　　投资建议 　　我们认为此次集采有望促进体外诊断试剂行业的加速重塑，头部企业在技术研发、产品丰富性及成本控制更有优势，有望借助集采机会提升自身市占率。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　上周指24年11月25日-12月1日（下同），本周指24年12月2-8日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家发展改革委印发《关于完善成品油管道运输价格形成机制的通知》(以下简称《通知》)。《通知》基于成品油管道运输特性，按照“准许成本加合理收益”的原则核定最高准许收入，国家石油天然气管网集团有限公司在不超过最高准许收入的前提下，与用户协商确定跨省管道运输具体价格。《通知》明确了供需双方协商价格的原则：一是对于其他运输方式可替代的，管道运输价格不高于替代运输方式价格；二是对于其他运输方式无法替代的，管道运输价格不高于所在地区或邻近地区铁路运输价格。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.2%，为67.2美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/乙二醇/TDI/橡胶价格分别上涨6.7%/1.6%/1.6%/1.2%；醋酸/纯MDI/乙烯法PVC/电石法PVC/氨纶/尿素/烧碱价格分别下跌2.1%/1.8%/1.6%/1.3%/1.2%/0.6%/0.2%；VA/VE/钛白粉/轻质纯碱/重质纯碱/粘胶短纤/粘胶长丝/液体蛋氨酸/有机硅/固体蛋氨酸/聚合MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：液氯（+63%）、盐酸（+50%）、乙烷（+10.3%）、天然气（Henry Hub)（+9.7%）、氯化钾（+7.1%）。 　　DMF：本周DMF场内交投氛围活跃，厂家在低库存支撑下，价格持续推涨。周内降负及停车装置均有，相互对冲下供应不减反增。但厂家前期出货顺畅，低库存支撑下厂家挺价心态较为浓郁，且上涨行情下，业者入市采买热情偏高，需求端有所释放，场内交投氛围活跃，厂家挺涨心态不减，价格逐步上探。 　　氯化亚砜：本周氯化亚砜市场均价重心上移，周内原料液氯市场成交氛围减弱，下游拿货情绪不高，企业促进出货为主，液氯价格涨跌互现。原料端利好支撑不佳，但氯化亚砜下游企业买货氛围好转，部分企业出货顺畅，无库存压力，对价格给予利好支撑，带动氯化亚砜市场价格走势上行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨1.56%，沪深300指数较上周上涨1.44%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.11个百分点，涨幅居于所有板块第22位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：粘胶（+10.31%），氯碱（+8.27%），炭黑（+7.86%），改性塑料（+4.98%），氮肥（+4.96%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　医药周观点：本周五，生物安全法案未纳入NDAA，单独立法在本届议会中推进亦几无可能，看好CXO板块龙头企业估值修复，医药板块特别是医药创新方向情绪反转。政策层面，商保和医保支持力度有所增加，基本面层面四季度开始医药板块亦将逐步开始逐步进入反转周期，重点关注创新产业链（CXO及上游）、创新药、中医药、医疗设备及科学仪器、制剂出海等细分方向。 　　1）创新药：科伦博泰TROP2ADC芦康沙妥珠单抗获批上市，康诺亚司IL-4R普奇拜单抗获批上市，华东医药FRα ADC索米妥昔单抗获批上市，建议关注国内创新药物研发获批进展。2）CXO：2025年NDAA美国国防授权法案最终谈判稿披露，H.R.8333相关内容未被纳入；美联储降息50bp，biotech融资端有望延续上半年改善趋势，以海外客户为主要订单和收入贡献的CXO龙头有望进一步回暖。3）中医药：羚锐制药宣布收购北京银谷，鼻喷大单品成长潜力值得期待；贴膏制剂评审规则愈加规范，看好九典制药估值修复。4）疫苗及血制品：下游需求繁荣背景下行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司。疫苗方向三季度业绩整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点。5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。7）医疗服务：消费复苏大背景下，看好眼科、口腔、健康体检及中医药服务等消费医疗方向；8）线下药店：看好龙头公司市占率提升（中小型连锁药房及单体药房出清），同时我们预计头部企业随着新开门店带来的亏损逐步降低，ROE也将稳步提升。9）创新器械：短中期重点关注脊柱、创伤困境反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好呈现较强景气度趋势的电生理、神介领域长期成长空间，关注明年电生理续约谈判边际变化及神介国产真创新产品上市节奏。10)原料药：从月度价格跟踪数据上看，当前原料药行业多产品处于价格环比持平阶段，主要抗生素品类（硫红6-APA等）高价周期延续、沙坦、肝素原料药价格底部企稳。在基本盘业务预期渐明背景下，我们看好依靠原料药产业经营优势，横纵拓展打通CDMO、制剂第二成长曲线的相关龙头。11）仪器设备：受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：三季度经营业绩维持稳健增长态势，其中出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业，九典制药、羚锐制药，健友股份、聚光科技、博瑞医药、恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、微芯生物，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　投资要点: 　　本期(11.23-12.07)上证指数收于3404.08,上涨4.19%;沪深300指数收于3973.14,上涨2.78%;中小100指数收于6567.19,上涨2.26%;本期申万医药行业指数收于7771.67,上涨4.62%,在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第17位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为2.96%、3.57%、5.69%、3.17%、7.61%、4.67%、3.74%。 　　重要资讯: 　　HER3靶向药获批上市 　　12月4日,Merus的HER2/HER3双抗Zenocutuzumab获得FDA加速批准其上市,用于治疗神经调节蛋白1融合非小细胞肺癌(NSCLC)/胰腺导管腺癌(PDAC)患者,商品名为Bizengri。Zenocutuzumab是全球首个获批的HER3靶向药,也是FDA批准的首个针对NRG1+PDAC和NSCLC的新疗法。 　　阿斯利康重磅免疫疗法再获FDA批准 　　12月6日,阿斯利康(AstraZeneca)宣布其重磅PD-L1抑制剂Imfinzi(durvalumab)已获得美国FDA的批准,用于治疗接受铂类同步放化疗(cCRT)后病情未进展的局限期小细胞肺癌(LS-SCLC)成人患者。 　　国家卫健委:引导企业围绕国家重大需求开展新药研发 　　12月6日,国家卫生健康委召开新闻发布会,介绍医药领域科技创新有关情况。国家卫生健康委科教司司长刘登峰在会上表示,在谋划科技创新工作过程中,特别是药物疫苗创新,我们充分发挥市场、企业在创新过程中和创新链条中的重要作用,引导支持企业,特别是创新药物企业、创新疫苗企业,围绕国家需求开展科技攻关。 　　一是全链条强化创新发展的政策保障。二是继续推动新一轮医药领域的重大科技项目的组织实施和接续。三是通过科技计划项目强化对企业创新的支持。 　　核心观点: 　　11月28日,国家医保局公布了2024年国家医保药品目录调整结果,新版目录将于2025年1月1日起实施。 　　医保目录优化结构,腾笼换鸟的逻辑延续。本次调整共新增91种药品,同时,调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。新增的91种药品中包括26种肿瘤用药(含4种罕见病)、15种糖尿病等慢性病用药(含2种罕见病)、13种罕见病用药、7种抗感染用药、4种精神类用药、21种其他领域用药,肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。本轮调整后,国家医保药品目录内药品总数达到3159种,其中西药1765种(占55.9%)、中成药1394种(占44.1%),中药饮片仍为892种。其中,中成药品种总数再创新高,其在医保目录中的占比持续维持在40%之上。 　　价格方面,在今年谈判/竞价环节,共有117种目录外药品参加,其中89种谈判/竞价成功,成功率76%、平均降价63%,从目前已透露的产品降价幅度来看,最高产品降价幅度为93.64%。此次谈判成功率较前三轮医保谈判略有下降,但平均降价幅度、最高降价幅度总体与2023年基本相当,且对于创新药的谈判成功率大幅提升。数量方面,随着统一的医保药品市场的建立,多数创新药在进入目录后能够实现快速放量,获得合理的市场回报。监测表明,去年目录调整中谈判新增的105种药品,今年10月份的整体销量较1月份增加了近6倍,放量明显。 　　纵观此前谈判历程,医保局对于“创新”的扶持力度不断加大,支持“真创新”成为此次医保谈判的主基调。中国药学会对样本医院的监测显示,随着更多创新药被纳入医保,创新药在药品费用中的占比逐年上升,2023年创新药在样本医院的院均药品费用金额在全部药品费用中的占比已达15.1%。本次调整新增的91种药品中有90种药品是5年内上新品种,其中38个是“全球新“的创新药,在绝对数量上和比例上都创历年新高;此外,创新药的谈判成功率超过了90%,较总体成功率高16个百分点。 　　近年来,我国医药创新蓬勃发展。自2018年至2023年,我国医药上市企业企业研发投入稳步上升,研发费用占比从1.8%增至4.7%;申请临床试验和上市的新药数量显著增加,我国创新药临床试验申请(IND)受理量从2017年的483件增加到2023年的2255件,我国成为仅次于美国的全球第二大开展临床实验的国家地区;1类创新药获批上市数量增加,2023年1类创新药获批上市数量达35种,是2018年的4倍以上;全球新药中国首发渐成趋势,2017年仅有9%的药品选择在中国首发上市,2023中国首发上市的药品占比从2017年的9%增加到29%,中国成为仅次于美国的全球第二大首发上市国家。此次调整的91种新增药品中,国内企业的有65种,占比超过了70%。随着我国集采、医保谈判常态化的持续推进,“真创新”是企业未来发展的必然选择,创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望持续受益。 　　短期来看,医药行业在当下宽货币力度大幅加码、市场经济有望持续向好的经济预期下,建议关注:1.创新药械及其产业链,随着我国集采、医保谈判常态化的持续推进,仿制药已经难以为企业提供额外的业绩增长支撑,药械的创新和出海是企业未来发展的趋势,重点关注恒瑞医药、迪哲医药-U、迈瑞医疗等;2.线下药房和连锁药店,近年来,随着一系列政策的出台,零售药店向连锁方向发展。随着政策的引导,公立医院、公立基层医疗机构的市场规模将逐步向零售药店转化。在此背景下,具备品牌优势、连锁经营的成熟管理模式和产业链上下游更强议价能力的连锁药店企业相较于个体药店将具备更强的竞争优势,重点关注益丰药房、一心堂等;3.兼具消费和院内需求的医疗服务行业,市场消费需求有望得到改善,院内门诊人次有望加速恢复,前期受到压制的常规医疗需求、门诊消费或将进一步释放,如爱尔眼科等;4.医疗信息化方面,随着未来更多医院向电子病历高等级评级发起“冲刺”,医疗信息化相关企业有望迎来发展机遇,重点关注嘉和美康等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、恩华药业、迪哲医药-U、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、泰格医药、一品红等； 　　2)受益医疗新基建，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4)受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

　　1.健康商业险组成新支付体系，拓宽创新药的价值天花板 　　11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2022年，我国商业健康保险保费收入8653亿元，赔付支出3600亿元，赔付率仅为41.6%，而同期基本医疗保险基金（含生育保险）总支出24431.72亿元，两者差距巨大而且医保覆盖人群广阔。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　2.医保谈判积极落地执行，为医药产业注入新增量 　　2024年医保目录已正式落地，谈判/竞价环节共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。目录新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%。通过谈判机制，医保已累计将835种药品新增进入国家医保目录，并在协议期内累计为谈判药品支付已超过3500亿元，医保的持续扩容为医药产业的持续发展注入新增量。本轮医保谈判《全链条支持创新药发展实施方案》后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。值得注意的是本轮医保谈判还纳入了多种新技术路线、新获批上市药品，如PD-1/VEGFA双抗、PD-1/PD-L1单抗等。2023年以来，医药行业经历了个账调整，医疗反腐、药店医保核查，高值耗材约谈降价、OTC品种地方联采等预期偏负面的事件，市场担忧未来政策持续压制医药行业发展，但从近年来医保收支来看，医保支出仍保持稳定的增长，根据国家医保局统计，2024年1-10月医保统筹支出19165.88亿元，较2023年同期增速为8.94%。增量的支出除了满足老龄化等因素带来的更多就医保障需求，还有包括创新药，创新器械和创新医疗等新技术的纳入保障支付。11月11日财政部和医保局发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，通过预付资金和考核相结合的方式，支持医保谈判品种的快速入院，强化医保目录和集采品种的执行效果。2025年1月新版目录将正式执行，我们认为市场会逐步认识到医保等政策对医药产业积极的一面，政策预期有望好转。 　　3.创新成果逐步展现，出海机遇众多 　　12月4日，映恩生物宣布与GSK已就一项ADC药物(DB-1324)，达成独家授权协议。2022年以来，ADC和双抗领域的中外合作大幅增加，根据医保魔方统计，2024年Q1~Q3，ADC和双抗领域的对外交易金额占比已达到25%。海外企业对中国新药的信心也快速提高，合作的节奏提前，处于临床前阶段的新药比例超过50%。国产创新药已逐步从过去的me-too模式逐步向Best in class（BIC）和First in class(FIC)升级，而且通过出海授权获得资金已经超过资本市场融资总金额，新的创新投资驱动循环已经形成，再进一步助推医药的产业升级。2024年NewCo等新模式不断涌现，为海外市场经营不足的国内创新药企业提供了一种更为新的探索，也突破了海外有限的头部MNC的瓶颈，增加了对外合作的机遇。随着更多创新成果的展示，2025年我们认为创新药出海将继续加速。 　　4.流感阳性率上升，呼吸道诊断需求旺季已到来 　　随着冬季到来，天气逐渐转冷，呼吸道传染病传播风险增加，根据流感监测周报2024年第48周（2024年11月25日－2024年12月1日），南方省份哨点医院报告的ILI%为3.5%，高于前一周水平（3.4%），北方省份哨点医院报告的ILI%为4.4%，高于前一周水平（4.1%），北方流感的阳性率已连续4周提升。在冬季流行的呼吸道病原体中，流感已进入哨点医院门诊和住院病例阳性率的前三。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季的阳性率整体较低，但送检率提升是推动呼吸道检测市场发展的更核心因素，即使2024~2025年流感样病例低于2023-2024年，市场仍将保持稳定增长。对于呼吸道检测的B2C等新市场，经过2023年的初步尝试和积极反馈，居民的认知会逐步强化，POCT快检与核酸上门检测有望进一步得到推广。 　　5.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年9月中国零售发展指数仍低于2023年同期，单店客流，单店收入下降趋势并未改变，2024年Q4关店趋势将延续，预计单季度关店量将近万家。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。长期来看，随着统筹政策落地，更多处方药流向零售药房，市场将逐步恢复增长，零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，高效快速服务大众。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD机遇，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】。 　　2）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。 　　3）透皮贴剂注册审批要求变化，进入壁垒提高，龙头企业市场地位进一步稳固，推荐【九典制药】。 　　4）流感阳性率环比提高，呼吸道检测旺季到来，推荐Q4业绩具备弹性快检龙头【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】，关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【东方生物】、【九安医疗】。 　　5）海外肿瘤早筛产品进入支付系统后，推广加速，企业经营改善，建议关注【GuardantHealth】和【GRAIL】； 　　6）零售药店面临拐点，药店总数下降，龙头企业份额提升，医保政策风向转变，建议关注【益丰药房】、【老百姓】和【一心堂】。 　　7）产业分工强化，院外推广的重要性提升，CSO的价值重估，推荐【百洋医药】，关注【九州通】。 　　8）AI医疗在医疗器械领域的应用拓展，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】。 　　9）海外投融资改善，生物安全法案年内落地无望，建议关注【凯莱英】、【益诺思】、【药明康德】、【药明生物】。