中心思想 业绩稳健增长，研发驱动核心竞争力 联影医疗在2023年前三季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到74.32亿元和10.64亿元，同比增幅显著。这主要得益于公司持续加码研发投入，前三季度研发支出同比增长57.79%，确保了新产品如uMI Panorama家族、uEXPLORER探索者和NeuroEXPLORER（NX）的不断获批上市，巩固了其在国内医学影像设备市场的领先地位。 国内外市场双轮驱动，全球影响力持续提升 公司不仅在国内市场保持优势，其CT、MR、RT产品市占率位居前三，MI、XR产品市占率排名第一，同时积极拓展海外市场。产品已成功进入60余个国家和地区，并与美国顶级癌症中心Huntsman Cancer Institute、欧洲顶级肿瘤诊疗中心Maria Curie National Institute of Oncology等知名机构建立合作，显著提升了全球品牌影响力。 主要内容 2023年三季度业绩概览 2023年前三季度，联影医疗实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%；归母净利润10.64亿元，同比增长18.41%；扣非归母净利润8.29亿元，同比增长15.11%。其中，2023年第三季度单季收入为21.61亿元，同比增长28.14%；归母净利润1.27亿元，同比增长1.23%；扣非归母净利润0.42亿元，同比增长29.46%。 研发投入与产品创新 作为国内医学影像设备的龙头企业，联影医疗持续聚焦高端医疗设备市场，并大幅增加研发投入。2023年前三季度，公司研发投入合计13.70亿元，同比大幅增长57.79%。高研发投入带来了丰硕成果，公司携全新一代uMI Panorama家族产品、世界首款Total-body PET-CT uEXPLORER探索者以及全球首台数字化脑专用PET-CT NeuroEXPLORER（NX）亮相2023年欧洲核医学年会（EANM）。在国内市场，联影医疗的CT、MR、RT产品市占率排名第三，MI、XR产品市占率排名第一，保持了领先的市场地位。 国际市场拓展成效 联影医疗的海外业务拓展取得显著进展，产品已成功进入美国、日本、韩国、新西兰、意大利等60余个海外国家和地区。2023年，公司的高端分子影像设备uMI Panorama和数字光导PET/CT uMI780分别入驻美国顶级癌症中心Huntsman Cancer Institute和欧洲顶级肿瘤诊疗中心Maria Curie National Institute of Oncology。此外，公司还与哈萨克斯坦阿斯塔纳医科大学、埃塞俄比亚华盛顿医院签署了合作协议，进一步深化了“一带一路”沿线国家的市场布局，全球品牌影响力持续提升。 盈利预测与风险提示 根据预测，联影医疗2023-2025年营业收入将分别达到118.65亿元、148.31亿元和185.39亿元，同比增长28.4%、25.0%和25.0%。同期，EPS预计分别为2.27元、3.18元和3.97元，对应当前股价的PE分别为53倍、38倍和30倍。报告提示了创新技术与产品研发风险、经营渠道管理风险、产品质量及潜在责任风险、市场竞争风险以及汇率波动风险。 总结 联影医疗在2023年前三季度展现出强劲的增长势头，营收和净利润均实现双位数增长。公司通过持续高强度的研发投入，不断推出创新高端医疗影像设备，巩固了在国内市场的领先地位。同时，积极拓展国际市场，与全球知名医疗机构建立合作，显著提升了其全球品牌影响力。尽管面临多重风险，但基于其强大的研发实力和国内外市场拓展策略，公司未来业绩增长潜力可期。

中心思想 业绩加速增长与盈利能力显著提升 嘉和美康在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入逐季度加速，归母净利润同比大幅增长超过11倍，扣非归母净利润实现扭亏为盈，显示公司盈利能力持续改善。 战略性加大医疗AI投入 公司持续加大研发投入，研发费用增速高于收入增速，并明确侧重于医疗人工智能应用。通过自主研发和参与安德医智破产重整，公司旨在拓展AI能力边界，提升产品智能化水平和核心竞争力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 嘉和美康发布2023年三季报，数据显示： 前三季度业绩： 实现收入5.38亿元，同比增长18.10%；归母净利润0.18亿元，同比大幅增长1121.77%；扣非归母净利润0.12亿元，实现扭亏为盈。 第三季度单季业绩： 实现收入2.46亿元，同比增长20.82%；归母净利润0.41亿元，同比增长50.95%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长52.63%。 收入增长趋势与盈利改善 报告期内，公司收入呈现逐季度加速增长态势，盈利能力持续提升： 季度收入增速： 2023年Q1、Q2、Q3收入规模分别为1.08亿元、1.84亿元和2.46亿元，同比增速分别为9.67%、19.86%和20.82%，显示出加速增长的趋势。 盈利能力： 前三季度归母净利润和扣非归母净利润均实现显著增长，其中扣非归母净利润由去年同期的亏损0.03亿元转为盈利0.12亿元，表明公司经营效率和盈利质量得到显著改善。 研发投入与医疗AI布局 公司持续加大研发投入，并明确将医疗AI作为重点发展方向： 研发投入增长： 2023年前三季度研发投入达到1.79亿元，同比增长20.76%，高于同期收入增速。 研发投入占比： 研发投入占收入比例高达33.35%，同比提升0.73个百分点，体现公司对技术创新的重视。 研发成果： 上半年新申请发明专利26项，主要集中在医疗数据人工智能领域，并获得发明专利授权4项、软件著作权52项，研发成果丰硕。公司注重医疗AI投入，旨在提升产品智能化水平和综合竞争力。 战略重组拓展AI能力 嘉和美康拟通过参与安德医智破产重整，进一步拓展其医疗AI能力边界： 投资计划： 公司计划投入1亿元资金参与北京安德医智科技有限公司的破产重整。 安德医智业务： 安德医智是医疗AI领域的优质企业，产品线涵盖神经系统疾病临床辅助诊疗决策系统、全身放射影像辅助诊断系统和超声影像辅助诊断系统。 战略意义： 通过此次重组，公司不仅能丰富AI产品体系，更有望将AI能力从医学文本领域拓展至医学文本与医学影像结合，从而提升产品核心竞争力。 投资评级与业绩预测 基于公司业务的持续高成长性和当前的估值水平，分析师给予“买入”评级： 业绩预测： 预计公司2023/2024/2025年收入分别为9.36/12.30/16.19亿元，归母净利润分别为1.25/1.80/2.39亿元。 估值： 对应PE分别为36.0/25.0/18.8倍。 潜在风险因素 报告提示了可能影响公司业绩的风险： 业务发展不及预期： 公司业务扩张速度或市场接受度可能低于预期。 政策推进缓慢： 医疗信息化及AI相关政策的落地和推进速度可能存在不确定性。 总结 嘉和美康在2023年前三季度表现出强劲的增长势头，收入逐季度加速，盈利能力显著提升，扣非归母净利润实现扭亏为盈。公司持续加大研发投入，尤其在医疗AI领域进行战略性布局，通过自主研发和参与安德医智破产重整，旨在拓展AI能力边界，提升产品智能化水平和核心竞争力。分析师基于公司持续高成长性和低估值水平，维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了业务发展不及预期和政策推进缓慢的风险。

　　本周行业观点一：冬储需求逐步显现，农化产品库存低位、价格环比上涨 　　据百川盈孚数据，本周（10月30日-11月3日，下同），全国复合肥开工率为83.02%，位于2018年以来95%的分位数，其中东北地区开工率为82.82%，位于2018年来的最高值。尿素方面，东北复合肥厂开工率提升，冬储企业跟进采购，下游积极补库。据百川盈孚报道，本周工厂库存普遍处于低位水平，待发量多维持在3-8天。据Wind数据，截至11月3日，尿素价格、价差分别为2,530、1,510元/吨，分别环比10月27日+4.55%、+7.86%。磷肥方面，据百川盈孚报道，本周大部分磷酸一铵厂家暂停接单，厂家待发单充足，大多一铵厂家11月订单已经接满。据Wind数据，截至11月3日，磷酸一铵价格、价差分别为3,247、1,014元/吨，分别环比10月27日+3.05%、+9.52%；磷酸二铵价格、价差分别为3,652、1,154元/吨，分别环比上周+0.50%、+0.87%。钾肥方面，东北市场冬储需求缓步推进，叠加国产钾十一月价格开始执行，氯化钾价格维持坚挺。据Wind数据，截至11月3日，青海盐湖氯化钾(60%粉)价格为2,760元/吨，较10月27日+3.76%。我们认为，伴随冬储需求持续提升，农化产业链产品景气度有望进一步增加，其中具有低成本优势的一体化生产企业或将持续受益。受益标的：华鲁恒升、兴发集团、川恒股份、亚钾国际等。 　　本周行业观点二：PA66原料己二腈供应短缺，价格持续上涨 　　据艾邦高分子、据化工新材料公众号，当地时间10月5日，英威达宣布关闭用于生产己二腈的德克萨斯州奥兰治工厂，同时英威达上海的40万吨/年己二腈生产装置于10月24日停车，预计11月5日重启恢复生产。英威达己二腈供应受限之后，国内外尼龙66产业链相关产品陆续涨价。据百川盈孚数据，截至11月3日，PA66价格为21,667元/吨，较10月27日+2.69%，较8月初价格最低点+16.6%。短期来看，原料己二腈供给或仍然短缺，PA66价格或将进一步上涨。长期来看，原料己二腈供应或仍有限，或限制PA66产能增加，行业新增产能仍然较少。而随着国内需求恢复，叠加PA66下游帘子布企业或随轮胎企业出海，PA66需求有望进一步上涨，行业景气度或向好修复。受益标的：神马股份等。 　　本周新闻：万华化学20万吨/年顺酐装置中交等 　　【顺酐】万华化学20万吨/年顺酐装置顺利中交。据化工新材料公众号，10月31日万华化学20万吨/年顺酐装置顺利中交，该装置每小时生产能耗可减少2.5至3.0兆瓦，每年有望节约能耗2万至2.4万兆瓦时。受益标的：万华化学。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、卫星化学、东方盛虹、扬农化工、新和成等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、神马股份、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】亚钾国际、云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、中泰化学、新疆天业、滨化股份等；【其他】振华股份、黑猫股份、苏博特、江苏索普等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

中心思想 业绩超预期与产品线增长驱动 信达生物（1801 HK）在2023年第三季度展现出强劲的财务表现，产品销售收入同比大增超过45%，显著超越市场预期。这一卓越增长主要得益于核心产品达伯舒（信迪利单抗）销售额的稳健增长，以及近年来新获批产品的快速放量。公司现有产品线的持续扩张和市场渗透，特别是达伯舒在非小细胞肺癌新适应症上的突破，为公司带来了坚实的收入基础和持续的增长动力。 创新药物前景与估值提升 本报告强调了信达生物在研创新药物玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点激动剂）的巨大市场潜力。鉴于其在糖尿病及超重适应症中优异的临床数据、良好的安全性和全球GLP-1市场供不应求的现状，玛仕度肽有望在2025年底前获批上市，并预计在2030年贡献超过12亿人民币的年销售额。这一创新管线的积极进展显著改善了公司的长期盈利前景，促使分析师上调了公司的盈利预测和目标价，反映了市场对其未来增长潜力的认可和估值的提升。 主要内容 2023年第三季度业绩表现：强劲增长超越预期 信达生物在2023年第三季度实现了卓越的财务表现，产品销售收入同比实现超过45%的显著增长，总额突破16亿元人民币。这一业绩不仅环比显著提升，更略超市场普遍预期，彰显了公司强大的市场执行力和产品竞争力。具体到核心产品，达伯舒（信迪利单抗）作为公司的旗舰PD-1抑制剂，其表现尤为亮眼。根据合作伙伴礼来（LLY US）发布的第三季度财报数据，达伯舒的销售收入同比大幅增长50%，达到1.15亿美元，折合人民币约8.4亿元。这一数据不仅验证了达伯舒在肿瘤治疗领域的持续强劲需求，也反映了其市场渗透率的不断提升。此外，公司其他创新产品的销售收入也实现了超过40%的同比增长，共同构成了公司整体收入超预期的重要支撑。这表明信达生物在构建多元化产品组合方面取得了显著成效，不再过度依赖单一产品，从而增强了公司的抗风险能力和持续增长潜力。 现有产品收入预测上调及增长动力：达伯舒与新药双轮驱动 鉴于2023年前三季度产品销售收入的优异表现，分析师对信达生物现有产品的2023年、2024年和2025年收入预测分别进行了上调，幅度分别为2.3%、6.7%和9.7%。这一调整反映了市场对公司现有产品未来增长前景的乐观预期。 达伯舒的稳健增长与市场拓展： 尽管2023年国内医疗行业面临反腐行动升级的挑战，达伯舒的销售收入仍能实现50%的同比大增并超越预期，这充分证明了其在肿瘤治疗领域，特别是肺癌治疗中的刚性需求。达伯舒于2023年5月获得了一项重要的新适应症批准，成为全球首个获批用于经EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂。非鳞状非小细胞肺癌约占肺癌患者总数的一半，是一个庞大且具有高度未满足医疗需求的肿瘤适应症。这一新适应症的获批，极大地拓宽了达伯舒的市场空间，使其能够覆盖更广泛的患者群体。考虑到其强劲的刚性需求和新适应症的推动，分析师预计达伯舒的销售收入将从2022年的20.1亿元人民币稳健增长至2025年的40.1亿元人民币，期间复合年增长率（CAGR）将达到27.4%。这表明达伯舒作为公司核心产品，将继续贡献主要的收入增长。 新获批产品的快速放量与结构优化： 信达生物近年来在产品研发和商业化方面取得了显著进展，除达伯舒以外的其他产品销售收入快速提升，其在公司总收入中的占比已从2021年的26.6%大幅上升至2023年前三季度的近五成。这标志着公司产品结构的持续优化和多元化战略的成功实施。2023年，公司新增获批了多发性骨髓瘤药物福可苏和血脂管理药物信必乐。这两款新产品上市后的销售情况均好于预期，展现出良好的市场接受度和增长潜力。预计在2023年至2025年期间，这些新产品将继续保持快速增长态势，进一步丰富公司的收入来源，并为公司未来的可持续发展奠定坚实基础。 创新药物玛仕度肽的市场潜力：GLP-1/GCGR双靶点药物的未来展望 本报告重点分析了GLP-1受体激动剂玛仕度肽的巨大市场潜力。 GLP-1市场趋势与未满足需求： GLP-1受体激动剂因其在降糖和减重方面的卓越疗效，且不易引发低血糖的安全性优势，近年来在全球范围内受到了广泛关注，使用量呈现爆发式增长。随着中国居民生活方式的改变和肥胖、糖尿病患病率的上升，预计中国市场对这类药物的需求也将持续快速提升，存在巨大的未满足医疗需求。 玛仕度肽的独特优势与临床进展： 玛仕度肽作为一款创新的GLP-1/GCGR双靶点激动剂，其作用机制独特，除了GLP-1的降糖和减重作用外，GCGR靶点还能进一步促进能量消耗，从而提供更全面的代谢获益。目前，玛仕度肽的主要剂型在糖尿病及超重适应症方面均已进入关键的三期临床试验阶段。最新的临床数据显示，该产品在降低血糖和减轻体重方面均表现出优异的效果（如报告中图表2和图表3所示，展示了其减重和降低糖化血色素的效果），同时安全性良好（如报告中图表4所示，展示了其代谢获益亮点）。这些积极的临床数据为玛仕度肽未来的商业化奠定了坚实基础。 上市预期与销售预测： 考虑到当前全球GLP-1受体激动剂市场供不应求的局面，以及玛仕度肽优异的临床表现，分析师预计该产品有望在2025年底前获批上市，并从2025年下半年开始贡献收入。尽管此前玛仕度肽未被纳入公司的收入预测模型，但其强大的市场潜力和创新性使其成为公司未来增长的重要驱动力。分析师保守预计，玛仕度肽到2030年的年销售额将超过12亿人民币。这一预测是基于对中国GLP-1市场规模的审慎评估，并参考了行业龙头诺和诺德（NVO US）的GLP-1药物在中国市场2023年前三季度高达约50亿人民币的销售额，凸显了玛仕度肽未来巨大的增长空间和市场竞争力。 财务预测调整与目标价上调：估值重塑与投资评级 综合上述现有产品销售的超预期表现、新产品线的快速增长以及创新管线玛仕度肽的积极进展，分析师对信达生物的财务预测进行了全面调整。具体而言，2023年和2024年的股东净亏损预测分别下调了8.2%和1.8%，反映了公司盈利能力的改善和亏损收窄的趋势。更重要的是，2025年的股东盈利预测则上调了6.0%，预示着公司有望在2025年实现扭亏为盈，进入盈利增长的新阶段。 基于调整后的现金流折现（DCF）模型，信达生物的内在价值得到了重估。目标价相应地从原先的42.65港元上调至52.75港元，并维持“增持”的投资评级。DCF模型通过预测公司未来的自由现金流并将其折现至当前，来评估公司的内在价值。本次调整中，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率等关键参数的设定，结合了公司最新的财务表现和市场前景。目标价的提升，主要得益于现有产品销售的超预期表现、新产品线的快速增长以及玛仕度肽未来上市的积极预期，这些因素共同提升了公司的内在价值和市场吸引力。 报告中还提供了每股股权价格敏感性分析（如报告中图表6所示），展示了在不同WACC和永续增长率假设下目标价的变化，为投资者提供了更全面的风险评估视角。同时，报告也提示了潜在风险，包括新冠疫情反复可能对公司生产和销售造成影响、新药上市后销售情况可能不及预期，以及新药研发进度可能慢于预期等。这些风险因素需要投资者在做出投资决策时予以充分考虑。 总结 信达生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长，产品销售收入同比大增超45%，核心产品达伯舒和新获批产品均表现出色，推动公司收入超预期。分析师因此上调了公司现有产品2023-2025年的收入预测。公司在研的GLP-1/GCGR双靶点激动剂玛仕度肽，凭借其优异的临床数据和巨大的市场需求，预计将于2025年底前获批上市，并有望在未来贡献可观的销售收入，成为公司新的增长引擎。综合现有产品线的稳健增长、新产品的快速放量以及创新管线的积极进展，分析师上调了信达生物的盈利预测，并将其目标价从42.65港元上

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股上涨0.53%（总市值加权平均），沪深300上涨0.61%，中小板指上涨0.03%，创业板指上涨1.98%，生物医药板块整体上涨1.67%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，医药商业上涨3.43%，生物制品上涨2.38%，医疗器械上涨2.03%，化学制药上涨1.83%，医疗服务上涨1.46%，中药下跌0.09%。医药生物市盈率（TTM）28.88x，处于近5年历史估值的36.85%分位数。 　　近年获批中药新药图谱分析：政策友好，前景可期。我们整理和分析了2020年以来中药新药的获批情况，通过分析，我们认为： 　　（1）常态化情况下，中药新药后续每年获批数量有望维持在高个位数，且随着中药企业研发投入的加大、创新能力的增强及临床规范化程度的提升，每年获批品种有望呈现增长态势。 　　（2）中医药在治疗部分内科（慢性病、免疫调节等领域）、外科（创伤、骨伤等领域）、精神科、妇科、皮肤科、儿科疾病具有独特优势和显著疗效，围绕中医药优势病种，后续更多中药新药品种有望获批。 　　（3）后续获批的中药新药品种中，内服用药有望继续占据绝对主导，辅之以外用涂抹剂、贴剂等其他类型用药。 　　（4）在2020-2021年获批的中药新药中，绝大多数品种已通过谈判纳入医保，且均为医保乙类，仅2个品种尚未纳入医保，随着后续医保谈判的进行，更多中药新药品种有望通过谈判纳入医保。 　　（5）中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创新能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市，推荐关注：获批数量居前的优秀企业（以岭药业、康缘药业等）。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 业绩承压与增长动能并存 祥生医疗在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到4亿元（+13.5%）和1.4亿元（+12.6%）。然而，第三季度业绩短期承压，单季营收同比下降16.2%至1.1亿元，归母净利润同比下降40.9%至0.3亿元，主要受海外业务汇兑损失和部分高毛利订单延期出货的影响。尽管面临短期挑战，公司通过持续的高端产品占比提升、海外市场“Sono Family”产品体系的全面打造以及与飞利浦的合作和新应用领域的拓展，展现出强劲的长期增长动能。 战略布局驱动未来发展 公司前瞻性地布局全球市场，以便携超声为差异化特色，构建了从掌上超声SonoEye到便携笔记本彩超SonoAir，再到高端推车彩超SonoMax和SonoAI云平台的完整产品梯队。这一战略不仅巩固了其在国产超声医学影像设备领域的龙头地位，也为其在全球市场的竞争力提升和业绩持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将持续增长，显示出对公司未来发展的信心。 主要内容 2023年三季度业绩回顾与财务分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，祥生医疗实现总收入4亿元，同比增长13.5%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长12.6%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.35亿元，同比增长9.2%。这表明公司在报告期内整体保持了良好的增长态势。 Q3单季业绩承压分析： 第三季度公司业绩有所承压，单季营收为1.1亿元，同比下降16.2%；归母净利润为0.3亿元，同比大幅下降40.9%；扣非归母净利润为0.2亿元，同比下降49.7%。业绩承压的主要原因包括：1) 海外业务占比较高，外币资产带来汇兑损失，而去年同期为汇兑收益，对净利润产生负面影响；2) 部分在手订单受物料影响未能及时出货，导致高毛利外销订单延期至第四季度确认。 盈利能力与费用结构： 从盈利能力看，2023年前三季度毛利率为60.2%，同比略下降0.5个百分点，但仍保持较高水平，主要得益于高端产品占比的持续提升。费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降，分别为9.3%（-0.5pp）、5.9%（-0.6pp）和14.7%（-2.8pp），显示出公司在费用控制方面的努力。然而，财务费用率显著增加至-6.4%（+4.6pp），主要系第三季度汇兑损失较高所致。 全球市场拓展与产品创新策略 海外“Sono Family”产品体系： 祥生医疗前瞻性布局多系列超声产品，全面打造“Sono Family”品牌。该体系包含全新推车彩超SonoMax、便携笔记本彩超SonoAir、掌上超声SonoEye以及自建云平台SonoAI。其中，便携小型化和智能化是公司的差异化竞争优势。SonoAI人工智能云平台已广泛赋能高端推车和便携产品线。SonoEye掌超已推出5个系列，助力基层医疗市场下沉。轻薄笔记本彩超SonoAir自2022年底在德国推出后，已获批FDA并在欧洲、拉美、北美、中东等地区上市。SonoMax今年首次全球亮相，在性价比方面更具优势。公司未来将围绕SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，并以SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗，以提高全球竞争力。 新产品与应用领域拓宽： 在国内市场，公司于5月与飞利浦签订合作备忘录，新产品合作进展顺利并于第三季度正式推广，预计将助力业绩增长。此外，公司积极拓展超声产品在医美、兽用和航空医疗救援等新兴领域的应用。南美和欧洲是公司布局医美领域的最大市场，未来SonoAir有望逐步替代掌超进入医美市场，为公司带来更高的回报。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与估值： 作为国产超声医学影像设备龙头之一，祥生医疗以便携超声为差异化特色。分析师预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到1.8亿元、2.2亿元和2.8亿元，对应PE估值分别为27倍、21倍和17倍。 主要风险提示： 投资面临研发失败风险、汇率波动风险以及产品升级失败风险。 总结 祥生医疗在2023年前三季度整体业绩保持增长，但第三季度受汇率波动和订单延期等外部因素影响，短期业绩有所承压。公司通过持续优化产品结构，提升高端产品占比，并积极拓展海外市场，构建了以“Sono Family”为核心的全球化产品体系。同时，与飞利浦的合作以及在医美、兽用等新应用领域的拓展，为公司未来业绩增长注入了新动能。尽管存在研发和汇率波动等风险，但鉴于其在国产超声影像设备领域的领先地位和清晰的全球化及产品创新战略，分析师维持“买入”评级，看好公司中长期发展潜力。

　　安琪酵母(600298) 　　估值低点，新榨季成本有望下降，维持“买入”评级 　　2023Q3营收29.39亿元，同比+1.62%；扣非前后归母净利润2.43、1.98亿元，同比+5.98%、-6.41%。新榨季成本有望下降，维持2023归母净利润预测14.08亿元，上调2024-2025年归母净利润至17.21、21.84亿元（前值16.31、21.70亿元），对应2023-2025年EPS1.62、1.98、2.51元，当前股价对应2023-2025年21.9、17.9、14.1倍PE，成本拐点、估值低点，维持“买入”评级。 　　国内需求逐渐恢复，高基数下国际市场有所放缓 　　（1）分业务看，2023Q3酵母、制糖、包装、其他业务营收同比+11.1%、-26.8%、-16.3%、-0.5%，其中酵母主业增速环比呈现改善态势，主因国内需求逐渐恢复；白糖业务环比2023Q2增速明显下滑，预计主因2023H1糖价较高下库存糖提前出货兑现收益所致。包装及其他业务增速环比2023Q2相对平稳。（2）分区域看，国内、国际市场营收同比-0.7%、+10.5%，国内增速下降主因制糖业务影响，国际市场高基数下增速相对放缓。 　　毛利率恢复带动净利率有所改善 　　2023Q3归母净利率同比+0.34pct，其中毛利率同比+3.03pct，主因国内酵母逐步恢复、低毛利制糖业务占比下降等因素所致。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.25、+0.07、+1.21、+1.70pct，预计销售费用率下降主因员工薪酬同比下降，管理费用率略升主因薪酬和折旧摊销略有增长，财务费用率提升主因汇兑损失。另外其他收益对净利率提升贡献1.18pct。 　　新榨季糖蜜成本有望下降 　　展望全年国内需求弱复苏、酵母增速逐渐企稳，国际市场份额有望稳步提升。我们对糖蜜下降相对乐观：（1）广西、云南产区甘蔗长势良好，预计单产提升约10%、恢复至正常水平，预计甘蔗糖蜜供给同比增约10%。（2）预计2023-2024年玉米增产4%，预计玉米价格高位下弱势震荡，对糖蜜价格干扰降低。 　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险。

中心思想 盈利能力显著提升与市场策略优化 美年健康在2023年前三季度展现出强劲的业绩复苏和盈利能力改善，营业收入和归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于公司在各项费用上的精细化管理和优化，以及数字化运营和组织变革带来的效率提升。同时，公司成功实施了市场策略调整，通过拓展个体体检市场，实现了团检和个检业务的“量价齐升”，并优化了客户结构。 长期成长空间广阔，维持“买入”评级 尽管公司因加大费用投入而对短期盈利预测进行了适度调整，但作为民营体检行业的稀缺标的，其内部精细化管理措施已初见成效，盈利能力的可持续性得到验证。随着体检市场需求的持续复苏和行业竞争格局的边际向好，美年健康有望通过持续提升医疗质量和客户服务能力，实现政企大客户和个体客户的长期高质量增长，从而拥有广阔的长期成长空间，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 美年健康于2023年10月31日发布了2023年三季度报告，数据显示公司前三季度整体运营良好，核心财务指标表现亮眼： 营业收入增长强劲： 实现营业收入72.17亿元，同比增长24.8%。 归母净利润大幅扭亏为盈： 实现归母净利润2.26亿元，同比大幅增长158.1%，显示出公司盈利能力的显著改善。 扣非归母净利润同步增长： 实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增长153.8%，表明主营业务盈利能力持续增强。 单季度业绩分析： 单第三季度实现营业收入28.12亿元，同比略有下降1.1%，主要系去年同期体检需求集中爆发导致基数较高。单三季度实现归母净利润2.15亿元，同比下降22.7%，实现扣非归母净利润2.24亿元，同比下降17.2%，利润承压主要系公司23Q3门店规模增加及人力信息系统投入增加所致。 运营分析 费用优化与盈利能力改善 公司在报告期内积极推行降本增效策略，并取得了显著成效，体现在各项费用率的优化和盈利能力的持续提升上： 销售费用率下降： 2023年前三季度公司销售费用率为22.89%，同比下降0.87个百分点（-0.87pct）。 管理费用率优化： 同期管理费用率为8.00%，同比下降1.50个百分点（-1.50pct），费用端优化成效显著。 毛利率与净利率提升： 公司毛利率达到39.84%，同比大幅提升8.06个百分点（+8.06pct）。净利率为4.30%，同比实现扭亏为盈，这充分体现了公司数字化运营和组织变革的积极效果。 战略性产品创新： 从运营策略看，公司持续聚焦创新单品，推出了“美年专检健康盒子”系列产品，并大力推广胃肠标记物胶囊、磁控胶囊胃镜等新产品与明星产品，旨在打造业绩增长的新引擎。根据财务预测，公司毛利率预计将从2022年的28.9%提升至2023年的39.4%，并持续增长至2025年的40.2%；净利率也将从2022年的-6.2%提升至2023年的4.9%，并进一步提升至2025年的7.0%，印证了盈利能力的持续改善趋势。 团个检业务量价齐升与客户结构优化 体检市场需求端在报告期内复苏明显，美年健康通过优化客户结构和提升服务质量，实现了体检人次和客单价的稳健增长： 体检人次稳健增长： 2023年前三季度公司总接待体检人次达到2009万人，同比增长10.4%。其中，控股体检中心总接待人次为1212万人，同比增长11.1%。 客户结构持续优化： 团检/个检客户占收入比分别为78%/22%，相较于上年同期的82%/16%，个体体检客户占比显著提升，表明公司拓展个体体检市场的战略取得了积极成效。 门店网络覆盖广泛： 报告期内，公司旗下正在经营的体检中心为597家，其中控股体检中心293家（同比增加7家），参股体检中心304家，共覆盖全国316个城市，市场覆盖面广。 客单价实现提升： 2023年前三季度控股门店平均客单价为598元，同比增长9%。其中，团检客单价为565元/人，个检客单价为652元/人，相较于上年同期的513元/人（团检）和640元/人（个检），成功步入量价齐升的良性发展节奏。 未来增长展望： 在需求拉动的市场背景下，随着公司医质和客服能力的持续提升和完善，公司有望保证政企大客户和个体客户的长期高质量增长，实现业绩上团单和个单的双轮驱动。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 投资评级： 分析师维持对美年健康的“买入”评级。公司被视为民营体检行业中的稀缺标的，其内部精细化管理措施已初见成效，盈利能力的可持续性得到看好。民营体检行业竞争格局的边际向好也为公司长期发展带来了新空间。 盈利预测调整： 考虑到公司费用成本的投入加大，分析师适度下调了预期。预计公司在2023年至2025年将实现营业总收入分别为107.30亿元、118.84亿元和131.45亿元（前值为108.80亿元、120.98亿元和134.34亿元），同比增长25.7%、10.8%和10.6%（前值为27.5%、11.2%和11.0%）。归母净利润预计分别为5.27亿元、7.54亿元和9.27亿元（前值为6.01亿元、7.20亿元和8.68亿元），同比增长198.8%、43.1%和23.0%（前值为212.7%、19.9%和20.5%）。尽管预测有所调整，但公司未来三年的净利润仍保持高速增长态势，且P/E估值预计将从2023年的45.12倍逐步下降至2025年的25.64倍，显示出其成长潜力。 风险提示 收购医院经营爬坡不及预期： 公司通过收购扩张的医院可能面临经营整合和盈利能力提升的挑战，若爬坡速度低于预期，可能影响整体业绩。 新建医院爬坡不及预期： 新建体检中心的市场拓展、客户积累和盈利周期可能长于预期，若爬坡不及预期，将对公司业绩造成压力。 总结 美年健康在2023年前三季度实现了显著的业绩增长和盈利能力改善，营业收入和归母净利润均大幅提升。这主要得益于公司在费用控制、数字化运营和组织变革方面的成功实践，以及在团检和个检市场中“量价齐升”的策略。公司通过优化客户结构、扩大门店网络和提升服务质量，有效抓住了体检市场复苏的机遇。尽管分析师因公司加大投资而适度调整了短期盈利预测，但鉴于其作为民营体检行业龙头的地位、精细化管理成效以及行业竞争格局的改善，美年健康仍具备广阔的长期成长空间。因此，分析师维持“买入”评级，并看好公司未来通过双轮驱动实现高质量增长。

中心思想 核心业务稳健增长与产品线持续拓展 人福医药2023年前三季度业绩表现符合预期，尽管第三季度归母净利润受非经常性损益影响同比下降，但扣非净利润保持稳健增长，显示出公司核心业务的韧性。公司在麻醉药领域的龙头地位稳固，且通过持续丰富产品管线，包括国内外新药获批及新适应症拓展，为长期增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与未来盈利能力展望 报告指出，公司在严格控制融资规模、优化资产结构方面取得了显著成效，资产负债率持续下降，偿债风险进一步降低。尽管短期内费用率有所上升，但这是公司在研发投入和市场拓展方面的战略性支出。基于麻醉用药的刚需属性、工业子公司的快速发展以及国际化业务的持续推进，分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并上调了盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾与分析 2023年前三季度财务表现 人福医药2023年前三季度实现营业收入181.1亿元，同比增长11.4%。归属于母公司股东的净利润为17.7亿元，同比下降20.5%。扣除非经常性损益后的净利润为15.0亿元，同比增长18.8%。这表明公司核心业务保持了良好的增长势头。 第三季度业绩波动原因 单看2023年第三季度，公司实现营业收入57.3亿元，同比增长0.9%。归母净利润为4.4亿元，同比下降38.4%。扣非净利润为4.3亿元，同比增长2.0%。第三季度归母净利润的同比下降，主要系上年同期公司出售天风证券股份有限公司股权取得约3亿元的投资收益所致，属于非经常性损益影响。短期内，医药反腐政策可能对公司业绩增速造成一定压力，但麻醉药的刚需属性以及宜昌人福作为行业龙头的地位，为公司中长期增长提供了充足动力。 核心业务与产品管线拓展 麻醉药业务的稳固地位 公司在麻醉药领域处于领先地位，麻醉用药具有刚需属性，确保了业务的稳定性。宜昌人福作为行业龙头，其市场地位和产品竞争力持续增强。 丰富的产品管线与国际化进展 人福医药积极拓展产品管线，除核心麻醉产品外，还拥有瑞丁、瑞尼、福必安、泰瑞特、枢能等知名产品。在国际化方面，2023年上半年，盐酸安非他酮缓释片（SR型）的新适应症获批美国ANDA，注射用盐酸瑞芬太尼在印度获批上市，标志着公司海外业务的持续推进。2023年第三季度，公司在国内还获批了琥珀酸美托洛尔缓释片、度他雄胺软胶囊、阿奇霉素干混悬剂等多个产品，这些新产品的获批有望为公司业绩稳定增长提供新的驱动力。 费用结构与财务健康度 费用率短期变化分析 2023年第三季度，公司销售费用率为17.4%（同比下降1.3个百分点），管理费用率为8.5%（同比上升2.4个百分点），研发费用率为6.3%（同比上升2.5个百分点），财务费用率为1.7%（同比上升1.0个百分点）。整体费用率有所上升，这可能反映了公司在研发投入和管理效率提升方面的战略性支出。 财务指标持续优化 公司近年来严格控制融资规模，持续优化资产结构，提升经营能力。2023年第三季度，利息费用较上年同期减少约3000万元。公司的资产负债率从2022年末的50.2%降至2023年第三季度的46.6%，显示出公司偿债风险的进一步下降和财务结构的持续优化。根据预测，资产负债率有望在2025年进一步降至39.3%。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 结合2023年三季报，分析师对公司盈利预测进行了调整。预计2023-2025年归母净利润分别为22.3亿元、26.1亿元和30.4亿元，同比增速分别为-10.1%、+16.7%和+16.7%。对应当前股价，2023-2025年的市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍。 投资评级维持 鉴于人福医药作为国内麻药龙头公司的领先地位，麻醉用药的刚需属性，工业子公司的快速发展以及国际化业务的持续推进，分析师维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括集采降价的风险、行业政策变革风险、产品研发及上市不及预期的风险以及产品销售不及预期的风险。 总结 人福医药2023年前三季度业绩符合预期，核心业务表现稳健。尽管第三季度归母净利润受非经常性投资收益影响同比下降，但扣非净利润实现同比增长，凸显了公司主营业务的健康发展。公司在麻醉药领域的龙头地位稳固，并通过持续的研发投入和国内外市场拓展，不断丰富产品管线，为长期增长注入动力。同时，公司财务结构持续优化，资产负债率显著下降，偿债能力增强。分析师基于公司在麻醉行业的领先地位、产品刚需属性、工业子公司发展及国际化战略，维持“买入”评级，并预测未来几年盈利将恢复两位数增长。投资者需关注集采降价、政策变化、研发及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 战略合作与领导层优化驱动竞争力提升 平安好医生通过与三诺生物、usmile等行业领先企业建立战略合作，旨在整合智能硬件技术与专业医疗健康服务，探索创新的O2O模式，全面提升在慢性病管理和口腔健康等领域的综合服务能力和市场竞争力。同时，公司聘任李斗先生为董事会主席、执行董事兼首席执行官，此举预示着管理层强化，有望进一步推动公司战略的有效执行。 新战略落地成效显著，经营效率持续优化 公司加速推进“战略2.0”落地，各项经营指标表现亮眼，付费用户规模（F端和B端）及B端企业客户数均实现显著增长。业务结构优化带来毛利率大幅提升（2023年H1综合毛利率达32.2%，同比提升5.6个百分点），并使归母净利润亏损额显著收窄（2023年H1亏损2.45亿元，同比减亏近一半），充分展现了公司运营效率和盈利能力的持续改善。 主要内容 战略深化与业务拓展成效 投资要点： 公司近期与三诺生物、usmile等企业签署战略协议，旨在通过强强联合，提升公司医疗服务及健康管理的综合竞争力。此外，公司聘任李斗先生为公司董事会主席、执行董事、首席执行官，以强化管理层。 强强联合，加大战略合作，提升产品及服务竞争力： 与三诺生物的战略合作，将依托其智能硬件设备技术优势，结合平安好医生专业的医疗健康服务能力，共同推动糖尿病等慢性疾病的智慧化管理。 与usmile的合作，双方将通过“口腔护理商品+医疗服务+健康管理”的组合模式，探索口腔医疗健康管理O2O新模式。 这些合作旨在加速提升公司产品和服务的市场竞争力。 经营效率提升与盈利能力改善 新战略落地效果显著，经营指标靓丽： 截至2023年H1，公司LTM付费用户数达45.1百万人。其中，F端LTM付费用户数达38.1百万人，较2022年末增长11.7%；B端LTM付费用户数达3.9百万人，较2022年末增长32.4%。 B端累计服务企业数达到1198家，相较于2022年底的978家，增长了22.5%。 从收入来看，报告期内F端战略业务收入10.78亿元，同比增长12.6%；B端战略业务收入4.49亿元，同比增长高达88.9%。这些数据表明公司新战略正处于加速推进中，并呈现良好成长性。 毛利率提升，净利润减亏明显，公司运营效率提升： 由于公司优化产品结构，2023年上半年公司综合毛利率达32.2%，相比去年同期的26.6%提升了5.6个百分点，毛利率提升效果显著。 归母净利润也明显减亏，2023年上半年为亏损2.45亿元，而去年同期为4.64亿元，显示公司运营效率显著提升。 投资建议与盈利预测调整： 由于公司优化产品及服务结构，调整低战略协同性业务等原因，中泰证券对公司盈利预测进行了调整。调整后，预计公司2023/2024/2025年收入分别为46.22/53.06/60.96亿元，净利润分别为-5.08/-2.67/-0.62亿元。 考虑到互联网医疗行业的高成长性、公司强劲的竞争优势以及业务质量的不断优化，中泰证券维持对公司“买入”评级。 风险提示： 业务发展不及预期，政策落地缓慢。 总结 平安好医生通过与三诺生物、usmile等优质企业建立战略合作，并进行管理层优化，显著增强了其在慢性病管理和口腔健康等领域的服务能力和市场竞争力。公司“战略2.0”的加速落地取得了显著成效，体现在付费用户规模、B端企业客户数以及战略业务收入的强劲增长。同时，通过产品结构优化，公司综合毛利率大幅提高，净利润亏损额显著收窄，显示运营效率持续提升。尽管盈利预测有所调整，但鉴于互联网医疗行业的高成长性、公司竞争优势和业务质量的持续优化，分析师维持“买入”评级。投资者需关注业务发展不及预期和政策落地缓慢的潜在风险。