泽璟制药(688266) 　　核心观点 　　公司2026年上半年收入快速增长。2026年上半年实现营业收入12.05亿元（+221%），归母净利润6.40亿元（+979%），二季度实现营业收入3.00亿元（+44%），归母净利润0.07亿元（+117%）。公司上半年业绩保持快速增长、净利润转正，主要得益于与艾伯维合作的6.6亿元授权许可费用到账，以及已获批上市的四款产品销售额的持续增长。 　　ZG006在SCLC3L+的注册性临床入组完成，即将读出临床数据。ZG006为国内首个DLL3/DLL3/CD3TCE，目前单药、联合疗法在SCLC适应症中开展临床研究。ZG006单药用于SCLC3L+适应症的注册性临床2b期研究已经完成全部患者入组，现处于临床随访阶段，预计今年年底读出完整的临床数据；该研究共入组60名SCLC患者，1:1随机分为10mg和30mg剂量组，其中55%患者为三线患者，45%为四线及五线患者，28%为脑转移患者，40%为肝转移患者，DLL3低表达或阴性患者占比为58%；截至2026年3月，临床2期有效性数据显示，10mg剂量组的cORR为53.3%、mPFS为7.03mo、12个月的DoR率为55.9%、15个月的OS率为61.2%，30mg剂量组的cORR为56.7%、mPFS为5.59mo、12个月的DoR率为52.9%、15个月的OS率为55.8%；整体安全性良好，绝大多数CRS发生在前两个治疗周期，且多为1-2级的CRS，10mg剂量组未出现≥3级CRS和任何级别的ICANS，长期给药未发生超出预期的不良反应。除此之外，ZG006单药分别在SCLC2L、神经内分泌癌2L+中开展临床3期研究，ZG006+PD-L1+化疗、ZG006+B7H3ADC±PD-L1针对SCLC1L开展临床2期研究。海外针对晚期SCLC开展ZG006单药的临床1/2期研究，目前处于随访阶段；合作方艾伯维将继续推进海外单药或者联合用药的临床研究。 　　ZG005联合疗法在多个一线适应症中开展临床3期研究。ZG005为PD-1/TIGIT双抗，单药及联合疗法在宫颈癌、肝细胞癌、肺癌、食管癌、胆道癌等多个实体瘤中开展临床研究。截至2026年中报，ZG006+贝伐珠单抗（vs PD-1+贝伐珠单抗）在HCC1L中启动临床3期研究；ZG006+紫杉醇/铂类±贝伐珠单抗在宫颈癌1L中完成临床2期患者给药，目前处于随访阶段；除此之外，ZG005单药在食管癌2L+适应症中启动临床2期研究，联合化疗在胆道癌1L中开展临床2期研究，联合依托泊苷/顺铂在神经内分泌癌1L启动临床3期研究，有望成为继PD-1抗体之后的新型免疫疗法。 　　投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：商业化不及预期，创新药研发进度不及预期。

　　九洲药业(603456) 　　事件：公司发布2026年半年报：2026H1，公司实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%；经营活动产生的现金流量净额5.53亿元，同比下降34.52%。 　　事件点评： 　　2026H1业绩同比承压，Q2经营环比改善。公司2026H1实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%。其中，Q2单季度实现营业收入13.75亿元，同比下降0.44%、环比增长14.49%；归母净利润2.15亿元，同比下降21.88%、环比增长25.12%。公司上半年业绩下滑主要受到客户项目订单影响，且相关影响主要集中于Q1；随着订单影响有所缓和，且公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户战略，核心客户订单体量和项目数量稳步增长，新客户及新项目拓展持续推进，Q2经营表现较Q1明显改善。我们认为，公司后续修复的持续性仍需订单交付及收入兑现进一步验证。 　　毛利率环比改善，Q2经营现金流明显回升。2026H1公司毛利率为36.89%，同比下降0.56pct；其中Q2单季度毛利率为37.35%，环比提升0.97pct，盈利能力较Q1有所改善。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为5.53亿元，同比下降34.52%；分季度看，Q1、Q2经营现金流净额分别为1.36亿元和4.17亿元，Q2同比下降25.38%、环比增长207.10%，现金流表现较Q1明显改善。拆分来看，Q2经营现金流回升主要得益于经营性现金流出减少，同时销售商品、提供劳务收到的现金环比小幅增长。后续仍需关注销售回款、采购付款节奏及营运资金变化对现金流持续性的影响。 　　小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户拓展稳步推进，客户多元化增强订单韧性。截至2026H1，公司原料药CDMO管线包括早期临床项目1224个、III期临床至上市前项目99个及商业化项目44个；2026H1分别新增66个、5个和5个项目，新项目拓展及存量活跃项目持续带来新增订单需求。国内市场方面，公司引入新客户29家、新增项目48个、新签订单107个，其中包括6个商业化订单及6个NDA/核查订单；海外方面，九洲药业（欧洲）交付8个项目，瑞博美国研发中心获得42个订单并新增17家客户，日韩市场新签订单28个，全球业务覆盖进一步深化。我们认为，持续充实的项目梯队和更加多元的客户结构有望增强公司订单韧性，逐步降低对单一客户及单一商业化品种的依赖，并对冲成熟品种生命周期变化带来的订单波动。 　　TIDES及制剂业务持续拓展，新增小分子产能有望打开中长期成长空间。TIDES是公司未来重点发展方向之一，2026H1公司TIDES业务在手订单金额同比增长32%，累计成功交付项目56个，上半年新增项目17个，覆盖研发、IND、NDA及注册等阶段；固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年，项目储备和生产能力同步提升。制剂业务稳健增长，2026H1新增签约项目26个，其中包括5个商业化项目，另有多个非商业化储备项目稳步推进。此外，产能方面，九洲药业（台州）新工厂预计2026全年新增445m³产能，后续新建车间预计于明后年陆续投产并新增340m³产能，有望进一步提升公司承接临床后期及商业化项目的能力，为小分子创新药业务中长期发展提供产能保障。 　　特色原料药及中间体业务呈现结构性企稳。随着行业库存逐步出清和产能优化，公司部分核心产品价格已呈现企稳态势，非甾体抗炎、抗感染等传统优势领域的供需关系逐步回归平衡。2026H1公司新获得原料药批件2个、制剂批件4个，原料药制剂一体化持续推进。我们认为，该板块后续改善将更多来自产品结构升级、产业链延伸及一体化能力提升，而非行业价格的普遍上涨。 　　投资建议： 　　我们预测公司2026-2028年的归母净利润分别为8.13/8.82/9.29亿元，EPS分别为0.92/1.00/1.05元/股，当前股价对应PE为18/17/16倍。考虑公司Q2经营表现较Q1明显改善，小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户基础进一步夯实，TIDES及制剂CDMO等业务稳步拓展，特色原料药业务呈现结构性企稳。在国内外创新药研发及生产外包需求逐步修复的背景下，随着公司项目储备持续转化，经营表现有望进一步改善。因此，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；新业务订单转化及新增产能爬坡不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件 　　九洲药业发布公告：2026年上半年，公司实现营业收入25.75亿元，较上年同比减少10.30%；归属于上市公司股东净利润3.87亿元，较上年同比减少26.33%。 　　投资要点 　　Q2业绩环比提升，订单项目数量持续增长 　　2026H1公司业绩下滑主要受到客户项目订单的影响，该影响主要集中在Q1。Q2订单影响减弱，环比Q1收入增长14.49%，归母净利增长25.12%。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单体量和项目数实现稳步增长。 　　小分子创新药项目稳步增长，持续推进产能建设 　　2026H1，公司小分子创新药业务新增早期临床阶段项目66个，Ⅲ期临床至上市前阶段项目5个，商业化项目5个。截止6月底，商业化项目已增至44个，Ⅲ期临床至上市前阶段99个，早期临床阶段1224个。为满足大客户持续增长的订单需求，公司已在推进瑞博苏州新商业化车间建设。台州新工厂预计全年新增445m³产能，已完成多个产品的工艺验证。下半年将启动新车间建设工作，明后年陆续投产后将新增340m³的产能。 　　TIDES业务在手订单金额同比增长32% 　　TIDES业务是公司未来发展的重心之一，TIDES项目已成功交付56个。2026H1公司TIDES新增17个项目，在手订单金额同比增长32%，承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等类型，涵盖研发、IND、NDA和注册各阶段。公司持续扩大TIDES产能，固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年收入分别为52.59、56.33、62.69亿PS元，分别为0.91、1.00、1.13元，当前股价对应PE分 　　别为16.9、15.4、13.7倍，考虑订单项目持续增长和Q2业绩逐步恢复，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　大客户订单波动风险；新产能建成后开工率不足的风险；TIEDS订单毛利率下降的风险。

　　投资要点 　　本周我们探讨AI制药及相关产业链成长机遇。 　　基于现有的技术和未来的发展状况，我们认为药物研发基于实验科学的本质不会因AI的迭代升级而发生颠覆。AI发挥降本增效的作用之处在于临床前的研发环节。其主要原因在于药物发现环节可提供技术附加值多。其中虚拟筛选或是最为重要的AI应用，可快速从上百万化合物中通过计算的方式筛选出少量更具有潜在活性的化合物，极大地降低了真实试验中所需要投入的化合物的数量，进入临床前阶段后，通过ADMET预测等方式来协助研究优化分子降低失败风险，从而有效缩短了研发周期同时大大降低了研发成本。根据InsilicoMedicine公布的数据，AI能够将上述阶段花费分别缩减至0.2、0.4和2百万美元，缩减比例均为90%以上。同时，AI可将上述阶段的研发周期由传统方法的1年、1.5年和2年缩减至2个月、4个月和11个月，分别节省83%、78%和54%。（注：由于发布时间和统计范围等，两者的数据口径可能存在不一致，计算所得数据仅供参考。） 　　产业链角度：AI赋能药物发现DBTL(Design Build Test Learn）的工作流已形成闭环，海外公司Twist已获订单验证。流程上来看：Twist承接中间“Build Test”实验环节，客户负责AI设计，循环迭代，最终推进到临床前开发。具体来看：客户利用AI在计算机内虚拟生成、优化海量候选DNA序列（in silico硅基虚拟设计），不做实体实验。Twist做高通量DNA合成和蛋白表达（即将DNA序列变成目标蛋白），而后开展体外实验分析：结合能力、可开发性、关键成药性特征等检测，产出实验测定数据。而后将实验检测数据回传给客户，指导下一轮AI设计；每一轮迭代驱动客户复购Twist的合成服务，形成持续重复订单，是商业模式核心。 　　公司业绩放量加速进入盈利周期，26-27年订单指引持续翻倍。业绩层面，Twist26Q3单季度收入1.18亿美金，其中包含AI药物发现业务的Therapeutics板块同比+49%，所有板块中增速最高。2026年全年指引4.56~4.57亿美元，毛利率有望达52%以上（2020年以来最高），EBITDA（调整后）有望在26Q4进入盈亏平衡点。订单指引层面：对比FY25，FY26订单目标为三位数百分比增长，展望FY27订单层面仍有望维持三位数百分比增长。 　　随着AI药物发现工作流的闭环落地，AI制药企业有望加速发展，模型迭代加速有望推动上游相关服务需求进入爆发期，驱动新一波成长机遇。建议关注细分赛道龙头企业：1）AI制药：英矽智能、晶泰控股；2）蛋白合成表达：金斯瑞、义翘神州、奥浦迈、百普赛斯、近岸蛋白等；3）动物模型验证：百奥赛图、药康生物、南模生物。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年8月3日-8月7日），A股申万医药生物上涨6.27%，板块整体跑赢沪深300指数3.96pct，跑输创业板指0.28pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第8位。本周申万医药子板块中，医疗研发外包板块涨跌幅排名第一，上涨20.32%；线下药店板块表现相对较差，本周下跌2.44%。 　　行业观点 　　1、创新药：超预期业绩验证板块优异景气度 　　本周创新药板块经过前期小幅调整后涨势再起，主因为进入业绩期后药明康德、信达生物与百济神州相继公布半年度优异业绩，相关指引也有所提高；此外周五AI4S进一步点燃创新药产业链，整体来看创新药板块行情向上趋势已较为明显，考虑到基本面的持续景气与基金持仓的低位背景，我们认为板块仍有较大向上空间，建议积极关注。 　　估值方面，我们建议从中期成长的角度来定价赔率，展望27-28年，创新药板块将进入继BD后的新一轮全球化视角定价体系，较多重点出海项目如IO双抗和ADC等将相继读出全球性III期试验数据或获批上市，相关公司分成预期也更加明确；此外部分公司第二成长曲线也将迎来PoC，估值高度也有望进一步打开。 　　选股思路上，仍建议以临床数据过硬、BD干扰因素相对少的公司为主，关注全球市场参与确定度高的相关标的。建议积极关注：科伦博泰、翰森制药、信达生物、三生制药、映恩生物、康诺亚、乐普生物。 　　2、创新药产业链：仍有估值性价比，二季度业绩维持乐观预期创新药产业链仍有估值性价比，二季度业绩维持乐观预期。药明康德、凯莱英、康龙化成等龙头公司按动态经调整利润看估值仍在合理范围内，随着Q2业绩披露将再度彰显确定性。康龙Q2收入和经调利润分别同比增长19.38%和22.30%，昭衍H1归母同比增长884.9%至1,377.4%，均在预期区间上限。CXO板块兼具业绩确定性与估值性价比，龙头指引乐观，安评环节订单快速恢复，同时具备量价双重逻辑，看好景气度持续。 　　建议关注龙头稳健标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、药明生物，及安评弹性标的：昭衍新药、益诺思、美迪西 　　上游产业，经历了竞争扩产+供给出清的调整阶段后，随着医药行业的投融资转暖叠加出海的创新研发导向，前端研发行业景气度明显好转。随着产能利用率提升以及高价值业务拓展，上游企业利润高速增长。 　　建议关注景气度高的细分赛道龙头：百奥赛图、药康生物、奥浦迈。 　　3、医疗器械：板块进入基本面修复与估值重估并行阶段 　　我们认为，行业投资逻辑已由过去几年的“政策压制”逐步切换至“业绩修复+创新驱动+全球化”三条主线。设备更新政策持续推进，医院招投标及采购节奏边际改善，高端影像、超声、内镜、生命支持设备等领域订单有望逐步恢复；同时，高值耗材集采政策导向由“降价”转向“稳价格、提质量、促创新”，行业估值压制因素持续缓解。创新医疗器械审批保持高景气，AI医疗、手术机器人、脑机接口等创新方向仍是未来产业升级的重要驱动力。 　　当前板块不具备全面普涨基础，更看好结构性机会。建议重点关注三条主线：一是设备更新+国产替代，受益于政策推动及医院采购恢复，重点关注高端影像、超声、内镜等设备龙头；二是创新器械+全球化，重点布局手术机器人、脑机接口、神经介入等具备产品周期和海外放量逻辑的企业；三是AI医疗及医疗科技，AI影像、AI病理、AI检验、智能手术设备等方向持续获得政策支持，重点跟踪关注医院端收费模式、商业化进展及真实收入贡献。此外，部分公司切入AI及光模块产业链，如华康洁净、奕瑞科技、海泰新光、力诺药包等，建议重点跟踪相关业务进展带来的估值提升潜力。我们认为，具备全球渠道、创新产品及平台化能力的企业，估值中枢仍有进一步提升空间。 　　当前建议重点关注：一是国家深化实施"人工智能+"行动带来的“AI+医疗”应用落地催化行情，及切入AI及光模块产业链重点公司有望迎来二波行情；二是关注医院设备招投标及设备更新资金落地节奏；三是关注上市公司中报业绩兑现情况，重点验证订单恢复、海外收入增长及盈利能力改善；四是关注创新器械注册审批、新产品放量及海外注册进展。整体来看，我们维持医疗器械板块“结构性看多”观点，配置顺序建议为：AI+医疗/切入AI产业链业务重点公司＞手术机器人＞设备更新+国产替代＞脑机接口等，重点把握业绩改善与产业升级带来的估值修复机会。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨6.27%，跑赢沪深300指数3.96个百分点，行业涨跌幅排名第8位。2026年初以来至今，医药行业下跌0.32%，跑输沪深300指数1.71个百分点，行业涨跌幅排名第12位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.40倍，相对全部A股溢价率63.88%(+3.94pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为22.98%(+1.40pp)，相对沪深300溢价率为121.09%(+11.25pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为+20.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和其他生物制品，涨跌幅分别为+51.1%、+1.9%和+1.3%。 　　CXO+创新药放量领涨，8-9月有望迎来业绩+临床数据共振。8月7日，SW医药生物收涨4.77%，跑赢上证指数3.76pp，其中A股创新药指数收涨7.31%，CRO指数收涨12.08%，恒生生物科技收涨5.73%。我们认为主要系中报期CXO+创新药业绩密集兑现，8/3药明康德中报归母净利润110.8亿首破百亿并上调指引，8/6百济神州、荣昌生物、信达生物三家创新药公司同步发布业绩利好，形成板块共振效应，市场资金再配置下持续关注研发外包→创新药龙头→业绩兑现逻辑。政府端方面，2026政府工作报告首次明确将生物医药定义为新兴支柱产业，相关利好不断出台：1）7/3，药监局发布细胞基因治疗30日快速审评通道（原60日），2）7/9，2026版基药目录发布并首次纳入创新药（含4款国产Ⅰ类新药）；3）26年商保目录58个药品通过形式审查，通过率达94%；4）第十二批国家集采仅纳入成熟仿制药，专利期创新药予以豁免，对创新药企业的利润挤压逐步缓解。产业端方面，关注8-9月创新药业绩兑现+临床数据+出海三重共振。2026H1我国创新药出海86笔，首付款57亿美元(+78%)，总金额976.2亿美元（+40%），交易数量/首付款/总金额分别达25全年的57%/72%/69%。7月迪哲舒沃替尼6亿美元首付款授权AZ，刷新最高首付款金额。据安永白皮书测算，全球前25大生物制药企业到2028年将面临1000亿美元的内生增长缺口，而26年全球医药交易TOP10中国企业占据8席，有望持续受益。临床数据上，展望下半年，关注WCLC2026(9月)、ESMO2026(10月)等重磅研发数据。从产业链的角度，CXO板块投融资改善明显，26H1中国/全球医疗健康投融资分别676.47亿元（+65.1%）/2416.43亿元（+27.7%），ADC、多肽、细胞基因治疗等新药物形式赛道持续火热，头部CXO公司海外订单复苏明显，康龙化成26H1新签订单+30%，凯莱英Q1在手订单金额+127.59%，益诺思Q1新签订单总额7.29亿元(+198.79%)。业绩端方面，盈利持续验证，多家企业上调全年目标。百济神州26Q2全球总收入17亿美元（+30%），GAAP净利润2.37亿美元（+151%），其中泽布替尼Q2全球收入12亿美元（+31%），公司上调全年收入指引至66-68亿美元（原63-65e）。信达生物26H2产品收入突破82亿元（+55%），荣昌生物预计26H2实现业绩47亿元实现扭亏为盈。CXO方面，药明康德中报营收289亿元（+38.9%），归母净利110.8亿元（+29.43%）首破百亿，上调全年指引至585-605亿元。 　　A股组合：华康洁净（301235）、美好医疗（301363）、恒瑞医药（600276）、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、康辰药业（603590）、康龙化成（300759）、通化东宝（600867）。 　　港股组合：中国生物制药（1177）、信达生物（1801）、康方生物（9926）、和黄医药（0013）、劲方医药（2595）、先声药业（2096）、云顶新耀（1952）、英矽智能（3696）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　申万医药生物指数在2026.08.03-2026.08.07上涨6.27%，在申万一级行业中排名第8名。同期沪深300指数上涨2.32%，医药生物指数跑赢沪深300指数3.96个百分点。从医药生物子板块来看，近一周医疗服务、生物制品和化学制药均跑赢沪深300指数。甾体激素产业链迎来供需格局边际改善，上游核心品种价格底部回升，下游原料药端亦呈筑底企稳态势。随着下游库存去化进入尾声，补库需求有望逐步释放，若上游原料价格企稳回升势头延续，下游原料药板块有望迎来触底反弹窗口。具备规模成本优势及产业链一体化能力的头部企业，有望在行业价格复苏中率先受益，建议重点关注。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2026.08.03-2026.08.07上涨6.27%，在申万一级行业中排名第8名。同期沪深300指数上涨2.32%，医药生物指数跑赢沪深300指数3.96个百分点。从医药生物子板块来看，近一周医疗服务、生物制品和化学制药三大子板块均跑赢沪深300指数。截至2026.8.7，申万医药生物板块市盈率（TTM）为48.01倍，较2025年8月已有较大回调，处于历史相对底位，估值性价比较高。 　　支撑评级的要点 　　甾体药物原料药包含产品繁多，我国为甾体原料药生产大国。甾体药物原料药环节位于产业链下游，可分为皮质激素类原料药、性激素类原料药、孕激素类原料药和非激素类原料药这四类。国内原料药产量已占世界总产量的1/3左右，其中，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。 　　全球甾体原料药消耗量不断提升，市场扩容趋势明确。2016-2021年全球皮质甾体激素类原料药消耗量呈现持续增长态势，2020年受疫情影响消耗量有所下跌，至2021年达到387.58吨，同比增长19.5%，2016-2021年复合年均增长率为12.25%。2016-2021年全球性激素和孕激素原料药消耗量不断上升，2021年消耗量达到489.40吨，同比增长12.7%，2016-2021年复合年均增长率为45.05%。随着全球经济发展、人口老龄化进程的加速和人们健康需求的不断提升，甾体药物市场规模将持续增长，进而推动甾体原料药消耗量上涨。 　　上游原料价格企稳回升，关注产业链涨价传导机会。上游起始物料环节的代表产物雄烯二酮与中间体环节的代表产物17-α-羟基黄体酮在分别跌落至290元/千克和650元/千克的相对低位后，跌势显著放缓，价格有所回升。我们认为，上游起始物料及中间体环节受环保约束、能耗管控及行业价格竞争影响，价格下行期间部分中小企业生存压力增加，产能逐步出清。同时，下游甾体激素原料药及制剂端需求刚性，前期库存去化逐步进入尾声，采购端存在补库预期。若上游中间体价格企稳回升得以延续，有望沿产业链向下游原料药传递，有望推动板块迎来触底涨价窗口期。 　　价格触底企稳+去库尾声，原料药反弹窗口临近。结合近期市场价格表现来看，核心品类均呈现出底部企稳特征。其中，黄体酮作为孕激素代表品类，前期价格经历充分调整后基本稳定在1850元/千克附近，进一步下探空间有限；醋酸甲地孕酮在经历阶段性极端冲高后，当前已回归至2400元/千克左右的中枢并趋于稳定；氢化可的松、地塞米松磷酸钠等皮质激素品种，在分别回落至4800元/千克、7100元/千克的相对低位后，跌势明显放缓。未来随着供需关系再平衡叠加上游原料涨价，原料药价格有望底部反弹。 　　投资建议 　　甾体激素产业链迎来供需格局边际改善，上游核心品种价格底部回升，下游原料药端亦呈筑底企稳态势。随着下游库存去化进入尾声，补库需求有望逐步释放，若上游原料价格企稳回升势头延续，下游原料药板块有望迎来触底反弹窗口。具备规模成本优势及产业链一体化能力的头部企业，有望在行业价格复苏中率先受益。建议重点关注共同药业、仙琚制药等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险。

　　报告摘要 　　腔镜手术机器人是手术机器人商业化最成熟、临床确定性最强的核心赛道。相比开放手术与传统微创手术，机器人辅助手术在操作精准度、视觉反馈、术中安全性及术后康复等维度均展现出系统性临床获益，同时降低术者肌肉骨骼疲劳。2000年直觉外科达芬奇系统获FDA批准，开启腔镜手术机器人规模化临床应用；2008年达芬奇进入中国市场后长期由进口主导，2021年威高妙手-S获批首张国产注册证，2022年以来图迈、康多、精锋MP1000等国产产品陆续获批，行业进入国产多元竞争阶段。 　　国产替代进入结构性转折元年，政策密集落地扫清商业化核心障碍。2025年国产品牌在公立医院腔镜手术机器人公开中标数量占比首次突破50%，标志着行业由进口绝对主导转向国产多元竞争。多孔赛道中，精锋、微创、思哲睿、威高、康诺思腾等国产产品陆续获批，性价比高于进口。单孔赛道竞争格局更优，达芬奇SP尚未在国内获批，精锋SP1000、微创图迈单孔、术锐等产品已率先获批并进入临床推广，国产先发卡位优势突出。政策端，配置证由甲类调整为乙类、"十四五"配额扩容，2026年1月手术机器人收费标准确立并明确四级加收体系，北京服务性租赁试点落地，医院端导入门槛持续降低，装机放量有望加速。 　　国产手术机器人出海进入加速期。全球腔镜手术机器人长期由直觉外科达芬奇系统垄断，2024年全球多孔腔镜机器人销量中市占率高达83%，但其在新兴市场面临采购及维护成本高昂、本地化服务不足等天然痛点，为国产企业留出差异化窗口。国产品牌凭借更具性价比的设备及远程手术资质快速切入海外市场：微创机器人2025年海外收入达4.0亿元，同比激增287%，收入占比从2024年的40%跃升至73%，图迈全球订单突破300台、覆盖超60个国家和地区；精锋医疗2025年海外收入2.72亿元，占比接近50%。国产手术机器人出海正迈入加速期。 　　关注具备"技术对标国际+性价比优势+商业化领先"三重属性的头部企业。直觉外科作为全球龙头，"设备+耗材+服务"模式成熟，2025年耗材收入占比已超60%，达芬奇5进入放量期，仍是行业估值锚。国产企业中，微创机器人2025年营收5.51亿元（+114%），海外收入成为核心引擎，连续3年净亏损收窄，2026年上半年实现扭亏为盈；精锋医疗高增高毛利，多孔单孔远程"三合一"平台构建全球领先微创外科解决方案。 　　风险提示：研发失败风险；产品商业化进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策风险；海外拓展不及预期风险。

　　亚健康是人体处于健康与疾病之间的一种状态，即非病非健康状态，可划分为躯体亚健康、心理亚健康、社会适应性的亚健康和道德方面的亚健康。随着生活节奏加快和工作压力增加，中国居民亚健康问题日益突出，北上广等一线城市人群亚健康率已超过70%。在健康管理需求持续释放、健康消费升级以及数字健康生态不断完善的共同推动下，中国亚健康行业有望迈入万亿级市场，迎来广阔的发展空间。本篇报告主要回答亚健康行业近期关注的问题，主要涉及： 　　1.亚健康行业的发展现状如何？ 　　2.亚健康行业市场规模有多大？ 　　3.亚健康行业的企业布局如何？ 　　观点提炼 　　中国亚健康行业市场规模已站稳千亿体量，2030年有望迈入万亿级市场 　　需求端，2025年中国居民医疗保健支出增长至2,573元、居民健康素养水平提升至33.7%，人口老龄化进程加快，65岁以上人口规模占比16%，共同推动亚健康管理需求扩容；与此同时，一线城市职场人群亚健康问题突出，受重度及极重度亚健康影响的人群占比达18.5%，叠加较强的健康消费能力和付费意愿，为行业高端化、精细化发展提供重要市场基础。供给端，亚健康相关专利储备持续积累，中国二、三级公立中医医院设置治未病科的比例超过95%，中医馆数量达4.2万个，互联网医院增至3,756所，中国分级诊疗格局基本建立，为产品创新和服务升级提供技术支撑。技术与渠道端，中国数字健康规上玩家数达596家，互联网医疗市场规模增至4,769亿元，医药电商市场规模达3,490亿元，推动亚健康服务向数字化、智能化和精准化方向升级，并进一步拓宽行业用户触达渠道和市场增长空间。 　　行业参与主体广泛，细分赛道呈现多元化发展态势 　　亚健康赛道吸引医疗健康、消费、科技及保险等多领域市场主体积极布局，行业参与企业覆盖广泛、业态分工明确，逐步形成多元协同发展的产业生态。行业布局企业主要包括检测评估类企业、干预调理类企业、产品制造类企业、平台服务类企业、保险类企业，以及跨界整合类企业（科技巨头、地产企业、零售集团、制药企业）。随着行业持续发展，亚健康行业呈现一定的梯队竞争格局。第一梯队为全国性头部品牌，第二梯队为垂直赛道领先企业，包括互联网医疗平台、运动健康服务商、智能硬件厂商、保险机构及区域中医服务机构等，在细分领域具备较强竞争力；第三梯队则由心理健康、基因检测、功能食品及保险科技等细分领域企业构成，整体规模较小，聚焦特定场景需求。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（8月3日-8月7日）医药生物板块收涨6.27%，沪深300收涨2.32%，Wind全A收涨5.37%，医药板块显著跑赢大盘。从细分板块来看，医药子行业多数上涨，医疗研发外包（20.32%）、原料药（9.99%）和其他生物制品（8.97%）涨幅居前，线下药店（-2.44%）、血液制品（-0.59%）和中药Ⅲ（-0.01%）相对靠后。从个股来看，义翘神州（59.8%）、百花医药（49.9%）和华兰股份（44.7%）涨幅居前，健帆生物（-11.9%）、惠泰医疗（-8.3%）和大参林（-7.1%）跌幅居前。 　　龙头业绩共振验证创新药产业景气上行。8月初，药明康德发布半年报，营收与利润持续高增，全年收入指引上修，在手订单持续高增，规模效应和经营韧性开始显现；信达生物核心产品放量强劲，肿瘤与代谢领域管线密集推进；百济神州海外销售维持高增态势，盈利能力持续改善。三家龙头企业分别从CXO订单、创新药产品销售和全球商业化兑现三个维度，验证 　　了行业景气回升已由BD交易和估值预期，逐步传导至收入、利润与现金流。我们认为国内创新药在双抗、ADC等领域已形成一定的平台型优势，随着已验证品种陆续进入数据读出和 　　商业化放量期，成熟技术平台有望持续孵化迭代管线，并带动 　　研发外包、生产外包及产业链配套需求回暖。龙头企业业绩有望带动板块估值体系从预期博弈转向业绩驱动，建议关注业绩确定性强的CXO龙头、核心产品进入放量期且研发平台经 　　过验证的biotech公司。 　　风险提示：医保商保目录调整及降价幅度存在不确定性； 　　冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；药品研发不确定性风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股生物医药指数涨跌幅分别为6.27%、-0.32%，相对沪深300的超额分别为3.75个百分点、-5.90个百分点；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为9.15%、6.89%，相对于恒生科技指数的超额分别为8.42、18.11个百分点。本周A股涨幅居前义翘神州（+59.82%）、百花医药（+49.93%）、华兰股份（+44.65%），跌幅居前健帆生物（-11.94%）、惠泰医疗（-8.31%）、大参林（-7.11%）。本周H股涨幅居前歌礼制药-B（+33.65%）、君圣泰医药-B（+30.77%）、金斯瑞生物科技（+27.24%），跌幅居前东阳光药（-15.21%）、现代中药集团（-14.65%）、盈证国际（-13.04%）。 　　26中报季启幕，创新药商业化兑现成色，行业业绩整体可期：首批发布业绩或预告的创新药企商业化节奏清晰、报表质量亮眼。百济神州率先领跑，26Q2全球总收入17.05亿美元（同比+30%）、26H1归母净利润32.71亿元（同比+627.1%），已超2025全年并上调指引，核心产品百悦泽单季销售突破12亿美元、实体瘤管线密集兑现；泽璟制药首次实现半年度盈利，26H1收入12.05亿元（同比+221%）、归母净利润6.4亿元、现金流转正，ZG006、ZG005数据优异并达成海外授权，两者均维持"买入"评级。其余预告亦亮眼：信达生物收入超82亿元（同比+55%以上），荣昌生物预计约58.5亿元（同比约+433%）、扭亏为盈，石药创新、康诺亚受授权与放量驱动扭亏，和铂、迪哲延续增长或收窄亏损。同期，默沙东、阿斯利康、辉瑞、GSK等海外MNC亦密集推进从中国引进的创新资产，多项III期数据集中兑现，中国创新全球价值获印证。 　　8月6日，国家药监局（NMPA）官网显示，恒瑞医药的艾玛昔替尼获批上市，适应于对非甾体抗炎药（NSAID）应答不佳或不耐受且存在客观炎症征象（表现为C反应蛋白升高和/或磁共振成像异常）的活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎成人患者。8月6日，CDE官网显示，翰宇药业在国内递交替尔泊肽注射液的上市申请。该产品已在美国申报上市。替尔泊肽是礼来公司研发的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂，在全球减重及降糖药物市场中占据重要地位，全球尚无仿制药产品上市。7月31日，百利天恒/伦康依隆妥单抗（BL-B01D1，HER3/EGFR双特异性抗体偶联药物）在中国启动一项针对非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的Ⅱ/Ⅲ期临床试验，试验编号为CTR20262899。该研究题为“一项评估BL-B01D1联合PD-1/VEGF双特异性抗体，对比替雷利珠单抗联合含铂双药化疗一线治疗局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌的随机、开放性、多中心Ⅱ/Ⅲ期临床研究（PANKU-Lung06）”。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>药店>中药>医疗器械等，具体标的思路：从ADC角度，建议关注科伦博泰生物、百利天恒等。从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、凯莱英、百奥赛图、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注英矽智能、晶泰控股等。从药店角度，建议关注益丰药房、老百姓等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。