利润增长超预期，多举措提升业绩释放潜力-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　大参林(603233)

　　利润增长超预期

　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入275.02亿元（+3.80%），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非净利润12.24亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5亿元（+72.24%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非净利润5.1亿元（+12.05%），经营现金流净额9.68亿元（-45.25%）。

　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%）、74.34亿元（+9.88%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%）、1.54亿元（+172.37%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）、1.51亿元（+363.93%）。

　　从盈利能力来看，2025年毛利率为34.32%（-0.01pct），归母净利率为4.49%（+1.04pct），扣非净利率为4.45%（+1.11pct）。2026Q1毛利率为36.05%（+1.07pct），归母净利率为7.33%（+0.72pct），扣非净利率为7.31%（+0.77pct）。

　　费率方面，2025年销售费用率为21.89%（-1.49pct），管理费用率为4.35%（-0.30pct），研发费用率为0.15%（-0.04pct），财务费用率为0.54%（-0.22pct）。2026Q1销售费用率为20.83%（-0.05pct），管理费用率为4.22%（+0.27pct），研发费用率为0.14%（+0.01pct），财务费用率为0.38%（-0.24pct）。

　　加盟及分销业务、中西成药营收增长较好

　　分行业来看，2025年零售业务营收223.70亿元（+2.05%），加盟及分销业务营收44.75亿元（+13.58%），2026Q1零售业务收入56.16亿元（-0.03%），加盟及分销收入11.16亿元（-1.20%）。

　　分产品来看，2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），中参药材收入26.77亿元（-9.08%），非药品收入28.56亿元（-3.13%）。2026Q1中西成药收入54.23亿元（+1.87%），中参药材收入5.94亿元（-16.90%），非药品收入7.15亿元（+0.84%）。

　　持续优化门店布局，提升利润释放潜力

　　从门店扩张来看，截至2025年底公司拥有门店17,758家（含加盟店7,290家），净增门店1,205家，其中：新开门店501家，收购门店0家，加盟店1,240家，关闭门店536家。截至2026Q1，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家），公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家。

　　积极承接处方外流，探索“非药调改”

　　截至2025年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170家，各类统筹报销定点门店3,429家，其中门诊统筹定点门店2,457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1,322家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。

　　为进一步挖掘顾客价值、提升门店综合效益，公司积极探索商品结构多元化发展路径，探索并试点“非药调改”门店形态，聚焦门店非药区域升级改造，扩大非药陈列面积、增设专属货架，以消费使用场景为导向进行分类陈列，着力营造场景化的非药销售氛围。同时，公司将持续引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等非药新品，通过丰富非药品类供给、优化陈列布局，深度挖掘顾客潜在需求，有效提升门店坪效与综合盈利能力。

　　盈利预测及投资建议

　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2026~2028营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

中心思想

利润释放超预期，多举措驱动盈利能力提升

报告核心观点认为，大参林2025年及2026年一季度利润增长显著超出预期，归母净利润分别同比增长35.04%和11.12%，主要得益于费用率优化、加盟及分销业务放量以及门店结构持续调整。公司通过提质增效策略，在收入增速放缓（2025年营收+3.80%）的背景下，实现净利率同比提升1.04个百分点至4.49%，利润释放潜力凸显。

战略聚焦“门店优化+处方外流”双主线

报告强调，公司正通过两大战略路径构建长期增长动能：一是持续优化门店布局，淘汰低效门店并加速加盟扩张，截至2025年底门店总数达17,758家（含加盟店7,290家）；二是积极承接处方外流，截至2025年底已获得门诊统筹定点门店2,457家、“双通道”定点门店705家，同时探索“非药调改”门店新形态，试图通过品类多元化深度挖掘顾客价值，提升门店综合效益。

主要内容

利润增长超预期：费用率压缩与现金流改善是关键

2025年全年公司实现营收275.02亿元（+3.80%），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非净利润12.24亿元（+38.36%），经营现金流净额53.5亿元（+72.24%）。分季度看，2025Q4利润增速显著加快，归母净利润同比大增172.37%。盈利能力方面，2025年毛利率34.32%（-0.01pct）基本持平，但归母净利率提升1.04pct至4.49%，主要源于费用端优化：销售费用率下降1.49pct至21.89%，管理费用率下降0.30pct至4.35%，财务费用率下降0.22pct至0.54%。2026Q1延续改善趋势，毛利率同比提升1.07pct至36.05%，净利率提升0.72pct至7.33%，销售费用率进一步降至20.83%。

加盟及分销业务、中西成药营收增长较好

分业务看，2025年零售业务营收223.70亿元（+2.05%），增速平缓；加盟及分销业务营收44.75亿元（+13.58%），成为重要增长引擎。分产品看，中西成药收入213.12亿元（+6.73%），表现稳健；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），非药品收入28.56亿元（-3.13%），两者均出现下滑。2026Q1结构类似：中西成药收入54.23亿元（+1.87%），中参药材收入5.94亿元（-16.90%），非药品收入7.15亿元（+0.84%）。中参药材持续下滑可能与需求结构调整或价格波动有关，需关注。

持续优化门店布局，提升利润释放潜力

截至2025年底，公司门店总数17,758家（含加盟店7,290家），净增1,205家，其中新开501家、加盟店增加1,240家、关闭536家。截至2026Q1，门店增至18,044家（含加盟店7,528家），净增286家（新开自建115家、加盟店238家、关闭67家）。从数据可见，公司门店净增主要来自加盟模式，自建门店增速放缓，同时关闭低效门店数量有所减少（2025年关闭536家，2026Q1仅关闭67家），表明门店结构持续优化，开店效率逐步提升。

积极承接处方外流，探索“非药调改”

截至2025年底，公司获得个人账户医保定点门店10,170家，各类统筹报销定点门店3,429家，其中门诊统筹定点门店2,457家，“双通道”定点门店705家，门慢门特定点门店1,322家。在处方外流政策红利下，公司提前布局医保资质，为客流和处方药销售奠定基础。同时，公司探索“非药调改”门店形态，聚焦非药区域升级改造，扩大陈列面积，引入药妆、皮肤护理、个人护理、保健食品、家清日化等新品，试图通过场景化陈列提升坪效与综合盈利能力。

盈利预测及投资建议

报告预计公司2026-2028年营收分别为303.60、336.04、371.96亿元，归母净利润分别为14.86、16.57、18.76亿元，对应PE分别为14、13、11倍。基于利润释放潜力，维持“买入”评级。风险提示包括门店盈利不及预期、政策落地不及预期。

总结

本报告认为大参林在2025年及2026年一季度展现出超出市场预期的利润增长能力，核心驱动力来自积极的费用管控（销售费用率同比下降1.49pct）和结构优化（加盟及分销业务高增长、门店网络持续调整）。2025年归母净利润同比增长35.04%，扣非净利润增长38.36%，经营现金流大幅增长72.24%，显示出基本面改善的扎实基础。尽管营收增速放缓至3.80%，但净利率同比提升1.04pct至4.49%，利润释放质量较高。

战略层面，公司双管齐下：一方面通过“加盟为主、自建为辅、关店优化”的策略推进门店网络调整，截至2026Q1门店总数达18,044家，加盟店占比约42%；另一方面积极布局处方外流场景，拥有门诊统筹定点门店2,457家、双通道门店705家，为处方药增长奠定基础。同时，公司探索“非药调改”新业态，试图通过品类多元化提升坪效。

展望未来，报告预计2026-2028年归母净利润复合增长率约14.8%，当前股价对应PE为14倍（2026E），处于相对合理区间。基于利润持续释放潜力，维持“买入”评级。主要风险在于门店盈利改善进度及医药政策落地的不确定性。

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