和黄医药（00013）：国内运营暂承压，国际化推进有望带来反转机会

中心思想 国内承压与国际突破并存，反转机遇可期 本报告认为，和黄医药在2025年上半年面临国内核心产品收入显著下滑的短期压力，主要源于市场竞争加剧的暂时性冲击。但公司海外业务展现强劲增长势头，核心产品呋喹替尼在美国市场的渗透率持续提升，为整体业绩提供了有力支撑。 临床与注册里程碑密集推进，催化长期价值 报告强调，公司在赛沃替尼、索凡替尼、索乐匹尼布等多个在研项目的临床与注册进展均按计划推进，尤其是赛沃替尼在MET扩增非小细胞肺癌领域的潜在全球申报机会，有望成为公司国际化战略的第二个增长极。加上ATTC等新平台布局，公司研发管线具备长期价值，预计2025年下半年至2026年将迎来多个关键数据读出及NDA递交，为股价提供反转驱动力。 主要内容 国内核心产品营收承压，竞争因素显现 爱优特（呋喹替尼）：25H1收入0.43亿美元，同比下降29%。 苏泰达（索凡替尼）：25H1收入0.13亿美元，同比下降50%。 沃瑞沙（赛沃替尼）：25H1收入0.15亿美元，同比下降41%。 报告指出，国内营收下滑主因“暂时性竞争加剧”，但公司已在电话会中表示该压力有望逐步缓解，且观察到呋喹替尼7月预估销售额创年内新高，显示出触底反弹迹象。 海外销售保持高增长，渗透率持续提升 FRUZAQLA（呋喹替尼）：25H1市场销售收入1.63亿美元，同比增长25%（固定汇率口径）。海外市场渗透率持续提升，为公司国际化战略提供了坚实的收入基础，有效对冲了国内收入的下滑。 临床与注册里程碑有序推进，多个关键节点在望 赛沃替尼：新增二线MET扩增非小细胞肺癌适应症（SACHI研究），有望参与医保谈判；治疗MET扩增NSCLC的全球确证性III期SAFFRON研究将于25H2完成入组，26H1读出数据，随后有望由合作伙伴阿斯利康递交美国FDA NDA。 索凡替尼：治疗一线胰腺导管癌的2/3期研究，2期部分已完成入组，计划于25H2进行数据读出。 索乐匹尼布：拟于2026H1重新递交NDA。 早研新平台ATTC首发产品即将进入临床 公司布局ATTC平台，以靶向药物替代传统毒素，降低毒性并支持联合用药。首发产品HMPL-A251在体外模型中表现出抗肿瘤活性，详细数据将于学术会议上公布，表明公司在下一代技术上的储备已经开始转化。 盈利预测调整及评级 由于部分里程碑收入延迟及索乐匹尼布递交NDA时间推后，公司将肿瘤业务收入指引由原3.5~4.5亿美元下调至2.7~3.5亿美元。预计2025-2027年营业收入分别为47.91、53.43、59.19亿元，归母净利润分别为26.37、5.67、8.26亿元。基于海外销售增长及临床兑现潜力，维持“买入”评级。 风险提示：在研新药授权进度不及预期；临床开发进度不及预期；公开资料信息滞后风险。 总结 和黄医药2025年中期业绩呈现“内压外升”格局：国内三大核心产品因市场竞争加剧营收同比下滑29%-50%，但海外呋喹替尼销售增长25%且渗透率持续走高。临床方面，赛沃替尼三项关键研究同步推进，潜在全球NDA申报路径清晰，索凡替尼及索乐匹尼布亦有明确里程碑。公司虽因部分里程碑延迟下调全年收入指引，但2025-2027年盈利预测仍支撑当前估值。总体而言，国内短期压力已触底，国际化与临床进展有望在2025H2至2026年带来显著反转机会，维持“买入”评级。