中心思想 上半年业绩超预期，上调全年指引 药明生物2025年上半年收入增速（+16.1% YoY）与毛利率（42.7%，+3.7ppts）均好于市场预期，主要由高毛利的R端授权收入占比提升、产能利用率提高及WBS效率提升驱动。尽管经调整归母净利润略低于预期（受Non-IFRS剔除项目变动影响），但公司基于强劲的新签项目（86个）和收入表现，将全年收入增速指引从12%-15%上调至14%-16%，并维持全年盈利改善预期。 药明合联为核心增长引擎，区域结构分化明显 剔除药明合联后，公司主业收入增速仅+4.6%，新签项目中43%来自药明合联，ADC及双抗项目占比达70%。区域维度，北美收入保持+20.1%高增长并贡献一半新签项目，日韩等其他地区增速翻倍，而中国地区收入同比下降8.5%，但管理层指出若将已出海创新药划归中国，则可实现正增长。 主要内容 1. 1H25财务表现：收入与毛利率超预期，净利润略低 收入与利润：1H25收入99.53亿元（+16.1% YoY），经营利润28.6亿元（+42.2% YoY），均超预期；经调整归母净利润23.9亿元（+6.2% YoY），低于预期，因股权激励费用减少及公允价值收益增加导致Non-IFRS调节项从6.4亿元降至0.8亿元。 利润率：毛利率42.7%（+3.7ppts），好于预期，受益于高毛利R端授权、产能利用率提升及WBS；经调整归母净利率24.0%（-2.2ppts）。 2. 业务结构与新签项目：药明合联驱动增长，临床前阶段表现强劲 药明合联贡献：剔除子公司药明合联后，主业收入增速仅4.6%；1H25新签86个项目，70%为ADC及双抗，其中药明合联新签37个iCMC项目，占集团新签43%。 临床阶段收入分化：临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），源于新签项目多（79个为临床前）及R端授权；临床三期+商业化项目增长24.9%，商业化项目增至24个；临床早期（1/2期）收入下降29.7%，因项目终止数量上升（1H25一/二期终止8/11个，vs 1H24的1/0个）。 3. 区域收入表现：北美持续高增，中国仍承压，日韩增速亮眼 北美：收入增长+20.1%，贡献一半新签项目，表现强劲。 欧洲：收入保持+5.7%的积极增长。 中国：收入同比下降8.5%，但考虑出海创新药还原后可为正增长。 其他地区：收入同比翻倍，日本韩国增长迅猛。 4. 全年指引与展望：收入增速上调至14%-16%，资本开支下调 收入指引：全年收入增速由12%-15%上调至14%-16%，对应下半年增长12%-16% YoY。 盈利展望：维持“2025年盈利水平较2024年提升”，下半年毛利率有望在海外产能爬坡、R端增长及WBS效率提升基础上继续改善。 资本开支：由60亿元下调至53亿元，因7亿元推迟至明年，自由现金流预计下半年显著增长。 5. 估值与评级：维持“持有”，目标价上调至30港元 盈利预测调整：微调收入预测、轻微上调毛利率、下调股权激励费用，2025E/2026E/2027E经调整归母净利润分别调整为52/57/64亿元。 目标价与评级：给予20x 2026E PE（较过去5年均值低0.7个标准差），目标价30港元，潜在跌幅约2%，维持“持有”评级。 风险提示：地缘政治、新签订单不及预期、竞争加剧、重要项目失败或延迟。 总结 药明生物2025年上半年业绩超预期，收入增长16.1%且毛利率改善至42.7%，主要受益于高毛利的R端授权、产能利用率提升及WBS优化。药明合联成为核心增长驱动力，贡献43%新签项目并主导ADC/双抗领域。区域上北美保持强劲，日韩等其他地区高速增长，但中国仍承压。公司基于良好态势上调全年收入增速指引至14%-16%，并降低资本开支以改善现金流。分析师维持“持有”评级，目标价调高至30港元，对应20x 2026E PE。投资风险主要来自地缘政治、订单波动及行业竞争。

中心思想 生物质热电联供驱动业绩超预期增长 光大绿色环保2025年上半年净利润同比增长33%，主要得益于生物质综合利用板块的热电联供策略与成本优化。该板块通过拓展供热市场，售汽量同比提升27%，同时生物质燃料单位成本下降13.6%，实现了盈利提升。公司整体毛利率上升5.8个百分点，运营服务收入占比提高至94%，收益质量改善。 财务改善与估值吸引力并存 公司通过多元化融资（如国补ABS、绿色中票）将综合借贷利率降至2.80%，财务费用同比减少1.16亿港元，自由现金流转正。尽管危固废板块受行业产能过剩影响出现减值，但公司中期派息比率30%，对应股息率2.8%，当前市净率仅0.2倍，具备长期布局价值。 主要内容 报告摘要 2025年上半年公司收入同比下降3%至34亿港元，但运营服务收入占比94%成为核心支撑；毛利率同比提升5.8个百分点至约25.3%，毛利增26%至8.6亿港元。EBITDA受危固废资产减值影响下降11%，但净利润仍同比增33%至1.91亿港元，超出市场预期。中期派息2.8港仙，派息比率30%。 生物质综合利用板块 该板块收入27.1亿港元，贡献总营收80%；EBITDA同比增14.9%至10.2亿港元。核心驱动源于：①热电联供：售汽量217.6万吨，同比增长27%；售电量34.1亿度，同比增3%。②成本控制：生物质燃料单位成本降13.6%，收储体系与采购策略优化使处理量虽降4%但效益提升。砀山等补贴到期项目通过联供实现盈利，板块利润增长可持续。 危固废处置板块 行业产能过剩导致处理单价持续下行：填埋均价同比降17%，焚烧均价降4%。板块收入5.2亿港元，同比降9%；EBITDA仅2674万港元，同比大降76%。无害化处置21.2万吨、资源综合利用2.7万吨，部分项目亏损，存在进一步减值风险。 财务费用分析 财务费用同比减少1.16亿港元至约2.94亿港元，降幅28.3%。综合有效利率从3.38%降至2.80%，主要通过：①存量贷款利率下调；②发行首笔国补ABS 6.53亿元（优先级利率1.79%）；③发行两期绿色中票共20亿元（利率2.39%和1.98%）。公司平均融资成本持续下行。 投资建议 公司环比扭亏为盈，资本开支下降叠加运营现金回流加速，现金流改善支持稳定派息。但需关注危废项目减值对全年业绩的影响。当前股价0.99港元对应2025H1净资产0.2倍市净率，预期全年股息率具吸引力，建议投资者逢低布局。 风险提示 生物质热电联供市场拓展进度可能慢于预期；危固废项目存在持续资产减值风险。 总结 光大绿色环保2025年上半年依靠生物质热电联供的核心战略，实现利润增长与成本优化的双重突破。运营服务收入占比提升至94%，财务费用通过创新融资大幅降低，自由现金流转正并维持30%派息比率。尽管危固废板块拖累整体表现，但公司整体估值处于历史低位，P/B仅0.2倍，中期股息率2.8%，具备安全边际与反弹潜力。未来业绩增长关键在于供热市场持续扩张及危废减值风险控制。

中心思想 25Q2业绩同环比高增，长链二元酸龙头地位持续巩固 2025H1公司实现营业收入16.71亿元（同比+15.68%），归母净利润3.09亿元（同比+24.74%）；25Q2单季度营收8.95亿元（同比+17.80%，环比+15.37%），归母净利润1.72亿元（同比+20.77%，环比+25.39%），业绩增长显著。长链二元酸系列贡献约九成营收，其中癸二酸新产品产能放量推动板块收入与利润率同步提升。境内收入同比+25.5%，境外收入虽同比下降但毛利率修复至44.5%，经营质量改善。 研发投入持续加码，一体化生物基材料产业链布局加速 公司11.5万吨长链二元酸产能（含4万吨癸二酸）主导全球市场，10万吨生物基聚酰胺及太原90万吨项目在建。2025H1研发费用同比+23.1%至1.23亿元，在绿色二元酸、生物基哌啶、复合材料等方向取得进展；新设合肥氢禾、安徽凯酰时代等子公司，构建“单体—树脂—复材—应用制品”一体化生态。机构维持“强推”评级，目标价63.00元，对应2026年50倍PE。 主要内容 财务表现与经营驱动 事件：2025年中报业绩发布 2025H1实现营收16.71亿元，同比+15.68%；归母净利润3.09亿元，同比+24.74%；扣非净利润2.96亿元，同比+23.67%。25Q2营收8.95亿元（同比+17.80%，环比+15.37%），归母净利润1.72亿元（同比+20.77%，环比+25.39%），扣非净利润1.61亿元（同比+17.83%，环比+19.01%）。 经营数据拆解 产品结构：长链二元酸系列营收15.00亿元（同比+14.2%），毛利率42.6%；生物基聚酰胺营收6584.8万元（同比-16.2%），毛利率-7.7%。长链二元酸仍是核心盈利来源，癸二酸放量成效显著。 区域分布：境内收入12.0亿元（同比+25.5%），毛利率29.6%；境外收入4.6亿元（同比-3.7%），毛利率44.5%（同比显著修复）。 季度趋势：25Q2毛利率/净利率分别为34.03%/17.86%，环比+0.40%/+1.83%，主要源于癸二酸等高附加值产品产销增加。 产业链布局与战略展望 主营长链二元酸龙头地位稳固 公司拥有生物法长链二元酸产能11.5万吨（DC11-DC18主导全球市场），4万吨生物法癸二酸已投产，开工率与市占率持续提升。生物基戊二胺产能5万吨、生物基聚酰胺产能10万吨，太原年产90万吨生物基聚酰胺项目在建。围绕民用丝、工业丝、工程塑料、无纺布等领域注册商标并推广新品；生物基连续纤维热塑型复合材料在新能源、汽车结构件、交通运输、现代建筑等领域推进应用。 研发加码构建一体化产业链生态 2025H1研发费用1.23亿元（同比+23.1%），研发费用率7.4%。重点推进绿色二元酸、生物基哌啶、生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强复合材料、农业废弃物高值化利用等项目。新设合肥氢禾新材料、安徽凯酰时代复合材料等子公司，加速“单体—树脂—复材—应用制品”全链条贯通，增强协同竞争力。 投资建议与风险提示 调整2025-2027年归母净利润预测至6.83/9.08/10.71亿元，对应PE为53.2x/40.0x/33.9x。参考可比公司估值及历史中枢，给予2026年50倍PE，目标价63.00元，维持“强推”评级。风险在于：项目推进不及预期、原材料价格大幅波动、安全环保政策变化。 总结 凯赛生物2025年中报显示，公司Q2业绩同环比高增，长链二元酸（尤其是癸二酸）放量驱动收入与利润率双修复，龙头地位稳固。公司持续加大研发投入，在生物基聚酰胺及复合材料等领域多维布局，并加速“单体—树脂—复材—应用制品”一体化产业链构建。基于业绩提升和行业前景，机构上调盈利预测并维持“强推”评级，目标价63元，对应2026年50倍PE。需关注项目进度、原料价格及政策风险。

中心思想 盈利能力超预期，战略聚焦成效初显 特步国际2025年上半年归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，超市场一致预期7.8亿元，核心驱动因素在于专业运动部门（索康尼）的经营利润率显著改善，以及其他收入增长带来的结构性利好。 本报告的核心逻辑在于，公司正通过主品牌的渠道优化与专业运动品牌（索康尼）的高效扩张，构建“大众+高端”双轮驱动的增长模式，运营效率提升与品牌价值重塑是未来估值重构的关键。 主要内容 主品牌业绩分析：稳健增长与渠道优化并行 收入与盈利表现：2025年上半年，特步主品牌收入同比增长4.5%至60.5亿元，零售额同比实现中单位数增长，电商渠道保持双位数增长，占主品牌收入比重已超过30%。毛利率同比微降0.3个百分点至43.6%，经营利润率同比下滑0.6个百分点至20.0%，主要受童装占比提升及电商折扣同比加深的影响。 渠道策略与门店调整：公司持续推进线下渠道的DTC（直面消费者）转型。截至2025年6月30日，大货门店总数为6,360家，较2024年末净减少22家，体现出“开大店、关小店、提店效”的精细化管理思路。管理层计划于2025年底完成100-200家DTC门店转型，2026年扩展至300-400家，预计资本开支约4亿元，强化购物中心及奥特莱斯渠道的布局。 专业运动板块分析：索康尼盈利能力超预期，扩张路径清晰 盈利拐点确认：专业运动部门（以索康尼为核心）2025年上半年收入同比增长32.5%至7.8亿元，营业利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，实现分部营业利润约0.79亿元，利润率改善幅度显著超出市场预期。 扩张战略与成长指引：索康尼仍处于加速扩张与品牌投资期。截至6月底，门店数量达155家，较2024年末净增45家。策略上，公司致力于建立精英运动心智，在深耕跑步赛道的基础上，拓展服装、OG（运动生活）品类，加速高线核心商圈的布局。管理层维持全年30%-40%的增长指引，并预计板块全年营业利润率（OPM）达到中高单位数，3年门店翻一番目标不变。 财务报表与财务指标分析：盈利预测上调，现金流结构稳健 盈利预测概览：基于当前业绩指引，报告预计公司2025E至2027E营业收入分别为144.1亿元、156.1亿元及169.7亿元，同比分别增长6.1%、8.3%及8.7%；归母净利润分别为13.9亿元、15.3亿元及16.7亿元，增速分别为12.1%、10.3%及9.0%。以当前股价计算，2025E市盈率（PE）为10.7倍。 资产负债及现金流状况：截至2025年上半年，应收账款周转天数为118天，较2024年末减少2天；存货周转天数为91天，较去年末增加23天，存货金额为22.5亿元，因备货需求同比增长41%。管理层计划于年末将库存水平恢复至20亿元以下的健康区间。经营活动现金流在2023至2025E期间预计保持稳定净流入，支撑持续扩张。 市场风险提示与评级建议 核心风险因素：报告指出主要风险包括终端消费环境波动、线下客流承压、体育鞋服行业竞争加剧以及新店态推进不及预期等。 投资评级与目标价：维持“买入”评级，目标价7.20港元，较当前股价6.38港元具有约13.2%的潜在上升空间。核心关注点在于索康尼品牌的成长性及其对集团整体利润率的结构性拉动。 总结 特步国际2025年上半年业绩展现了三重积极信号：一是主品牌在消费环境承压下仍保持了稳健增长与渠道优化，电商与DTC转型贡献增量；二是专业运动品牌索康尼的营业利润率改善超预期，已初步验证其作为“第二增长曲线”的盈利模型，品牌扩张路径清晰且指引维持；三是公司整体归母净利润超一致预期，体现了库存管理与运营效率提升的阶段性成果。当前估值对应2025E市盈率约10.7倍，处于较低水平，若下半年零售增长恢复且库存健康化，将有望驱动盈利与估值双重修复。

中心思想 创新壁垒产品占比提升，核心业务结构持续优化 远大医药2025年上半年收入61亿港币（剔除集采影响后人民币口径+13% yoy），在集采压力下实现收入企稳，主要得益于创新和壁垒产品收入占比从36.1%提升至51.2%。归母净利润11.7亿港币（-25% yoy），但剔除Telix公允价值变动后的经营性利润仅下降5.9%，显示核心业务盈利能力保持相对韧性。 核药业务高速放量，管线价值有望重塑估值体系 核药板块1H25收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90微球渗透率极低，后续医院准入、新适应症拓展及商保纳入有望驱动持续放量。公司拥有全球进展领先的27条核药管线，未来通过BD收获后期产品并推进自研管线临床，有望重塑市场对公司价值的认知，这是给予25年20倍PE（目标价12.00港币）的核心逻辑。 主要内容 制药科技：收入维稳，新品整合与存量挖掘并行 1H25制药科技板块收入38.4亿港币（+2.9% yoy），其中呼吸及危重症板块人民币口径+9.9% yoy（主因双恩放量及布地奈德鼻喷整合成功），五官科收入+22.6% yoy，急救板块收入-21.8% yoy。预计全年板块收入企稳：切诺凭借独家优势稳定增长；利舒安集采影响2H25逐步出清；脉血康并表整合推进。生物科技板块1H25收入-12% yoy（原料药行业性震荡），但利润贡献有望维稳。 核药：Y90微球快速上量，差异化管线价值待重估 1H25核药板块收入4.22亿港币（+105.5% yoy），Y90国内估测收入翻番。看好板块25-27年快速爬坡，驱动因素包括：Y90微球渗透率极低、后续医院准入推进、新适应症拓展、商保首批纳入。全球27条核药管线通过BD收获后期产品，专注肿瘤诊疗一体化；自研管线今年陆续推进临床（坚定“中美双报”策略，关注肝癌诊断产品）。心脑血管精准介入诊疗板块收入1.56亿港币，受益新品上市及入院增长，公司与合作方推广Iberis RDN。 研发管线：STC3141进展可期，BD机遇广阔 STC3141国内二期完整数据有望下半年以文献形式读出（已公告达到首要临床终点），目标年内开启三期。海外拟今年启动与FDA沟通。脓毒症海外市场广阔，看好STC3141对海外药企的吸引力。公司25年有望通过BD-in完善现有产品梯队。 盈利预测与估值：上调目标价至12.00港币 预计25-27年归母净利润21/24/26亿港币（前值21/23/27亿港币，26/27年调整主要考虑核药板块研发费用节奏），给予25年20倍PE（与港股可比公司一致），目标价12.00港币（前值10.15港币，基于25年17倍PE）。当前PE 15.61倍（25E），PB 1.87倍（25E）。 总结 远大医药2025H1在集采压力下通过产品结构优化（创新壁垒产品占比提升至51%）实现收入企稳，核药Y90微球以翻番速度放量，制药科技板块呼吸、五官科新品整合顺利。展望未来，Y90渗透率极低、医院准入及适应症拓展驱动核药板块25-27年快速爬坡；STC3141国内三期开启及海外FDA沟通有望打开远期BD机遇；制药板块利舒安集采影响出清叠加新品放量。华泰研究维持“买入”评级，基于25年20倍PE上调目标价至12.00港币。风险提示：核药商业化、原料药竞争、研发、减值及汇率风险。

中心思想 AI商业化进入盈利收获期 报告显示，腾讯二季度财报中AI技术已成为核心业务的重要驱动力，游戏、广告、金融科技等板块均受益于AI赋能，广告点击率提升15%-22%，标志着头部科技公司AI战略已从投入期转向盈利收获期，为存量市场下的AI商业化提供了新思路。 多模态与开源生态加速突破 多个机构发布了面向医疗、铁路、计算机控制、具身智能等垂直领域的多模态大模型和开源框架，如百川Baichuan-M2、智谱GLM-4.5V、字节VeOmni等。同时，原生类脑大模型BriLLM、计算机使用智能体OpenCUA等前沿成果不断涌现，表明AI产业正从通用能力向行业深耕和开源协作方向快速演进。 主要内容 AI行业动态 腾讯二季度AI盈利初显：腾讯2025年二季度营收1845亿元（同比+15%），归母净利润556亿元（同比+17%）。游戏收入增22%，广告增20%，金融科技及企业服务增10%。AI技术使广告点击率提升15%-22%，视频号广告收入占比超35%，CEO马化腾表示AI战略进入盈利收获期。 AI应用资讯 商汤携手铁一院落地铁路多模态大模型平台：该平台融合文本、图纸、公式等异构数据，提供知识检索、智能问答、文本生成、文本审核、多模态对话五大功能。测试中28000条问答准确率超90%，知识库覆盖420GB数据、20万份历史项目资料，可辅助铁路设计人员高效检索、报告编写与跨专业一致性审核。 AI大模型资讯 上海交大发布原生类脑大模型BriLLM：提出“信号全连接流动（SiFu）”机制替代注意力机制，支持无限上下文、100%全可解释性。发布BriLLM-Chinese（20亿参数）与BriLLM-English（10亿参数），参数量压缩近90%。获“交大2030”重点资助500万元。 港大联手月之暗面等机构开源OpenCUA：推出全面开源的计算机使用智能体框架，包含跨平台注释工具AgentNet、覆盖3大操作系统与200+应用的数据集。旗舰模型OpenCUA-32B在OSWorld-Verified基准上取得34.8%成功率，超越GPT-4o。 字节跳动开源全模态训练框架VeOmni：PyTorch原生训练框架，解决全模态大模型训练工程复杂性。可将开发时间从数周缩至几天，128卡训练300亿参数MoE模型吞吐量超2800 tokens/sec/GPU，支持160K超长上下文。 智谱发布GLM-4.5V多模态模型：参数106B，激活参数12B，在42个公开视觉多模态任务中获41项SOTA。支持图像、视频、文档理解及UI复刻，采用3D-RoPE位置编码、AIMv2-Huge视觉编码器及三阶段训练。 阿里达摩院开源Rynn系列模型：包括视觉-语言-动作模型RynnVLA-001-7B、世界理解模型RynnEC及机器人上下文协议RynnRCP，旨在解决具身智能开发中的数据、模型与机器人适配难题，实现机械臂平滑操控和连续空间感知。 百川发布开源医疗大模型Baichuan-M2：32B参数，在OpenAI HealthBench评测中超越gpt-oss-120B等前沿模型，仅GPT-5更优。支持RTX4090单卡部署，通过多轮强化学习训练，兼顾医疗推理与通用能力，贴合本土临床场景。 蛋白质基座模型AMix-1发布：首个将Scaling Law、Emergent Ability、In-Context Learning和Test-time Scaling系统化应用于蛋白质基座模型，具备性能可预测性、结构感知能力、上下文学习设计新蛋白及测试时扩展进化能力。 科技前沿 首个支持8Bit Rollout的开源强化学习方案FlashRL发布：在rollout生成阶段引入INT8/FP8量化，通过截断重要性采样（TIS）解决训练偏差，将速度提升1.7倍，在32B级大模型上加速效果显著，AIME基准准确率与BF16持平。同时推出Flash-LLM-RL包增强vLLM支持。 我国研制出首台杂交授粉机器人：中科院遗传发育所成功打造全球首台自动巡航杂交授粉育种机器人“吉儿”，结合生物技术与AI，构建“智能育种工厂”，创制出结构型大豆雄性不育系，有望推动我国率先实现大豆杂交育种、大幅提升单产。 风险提示 AI软件销售不及预期，capex投资计划变动，AI产品及大模型研发不及预期等。受AI产业链新建产能变化、上下游芯片产出及量产能力限制，可能影响产业产品研发进展。 总结 本报告梳理了2025年8月AI产业的最新动态，核心趋势包括：腾讯AI商业化已实现盈利突破，为行业提供标杆；大模型多模态能力持续升级（如GLM-4.5V、VeOmni），并深入垂直行业（铁路、医疗、具身智能）；类脑架构（BriLLM）、计算机使用智能体（OpenCUA）等前沿探索取得显著进展；开源生态活跃，多个框架和模型降低落地门槛；科技前沿涌现出强化学习加速方案和农业机器人等创新应用。整体来看，AI产业正从技术验证向规模化商业应用快速演进，但需关注下游销售和研发不及预期的风险。

中心思想 新兴创新药企进入业绩收获期 微芯生物作为中国原创新药先行者，两款核心产品西达本胺（HDAC抑制剂）和西格列他钠（PPAR全激动剂）适应症扩展及医保放量，推动2025年上半年营收同比增长35%，归母净利润实现扭亏为盈（同比增长173%）。业绩拐点确立，成长路径清晰。 在研管线储备丰富，长期增长动能充足 公司在结直肠癌、胰腺癌、卵巢癌等领域的III期临床稳步推进，多个管线获得突破性疗法认定或FDA批准，叠加口服PD-L1、TYK2抑制剂等早期管线，形成阶梯式产品矩阵，奠定未来收入持续增长基础。 主要内容 一、公司概况：中国原创新药先行者 微芯生物在恶性肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病及抗病毒五大领域布局。已有两款创新药上市：西达本胺（全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，获批PTCL和DLBCL）、西格列他钠（全球首个PPAR全激动剂，获批2型糖尿病）。均为国家863及“重大新药创制”专项成果。 二、业绩表现：创新产品持续放量 2025年上半年业绩：实现营收4.07亿元（同比+35%），归母净利润0.30亿元（同比+173%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+145%）。第二季度营收环比增长51%，归母净利润扭亏为盈。 驱动因素：西达本胺弥漫大B细胞淋巴瘤适应症新进医保；西格列他钠销售策略优化且“糖肝共管”独特优势获市场认可。历史财务数据显示，2023年至2024年营收从5.24亿元增至6.58亿元（同比增长25.6%），但归母净利润因研发及减值波动由0.89亿元降至-1.15亿元；预计2025年重回盈利。 三、在研管线：进展积极，后续梯队清晰 西达本胺：联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗MSS/pMMR结直肠癌III期计划入组430例，截至2025年4月已完成200例入组，该适应症已于2024年6月获国家药监局“突破性治疗品种”认定；联合CHOP治疗初治PTCL-TFH的III期临床试验申请于2025年2月获批。 西奥罗尼：联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗胰腺导管腺癌的II期试验正在推进，阶段数据显示6个月PFS率近80%，非头对头较化疗历史疗效明显更佳；联合紫杉醇治疗铂难治/铂耐药复发卵巢癌的III期试验已完成超90%入组，事件数预计于2026年上半年达到。 早期管线：口服小分子PD-L1抑制剂CS23546的I期临床顺利推进；透脑Aurora B选择性抑制剂CS231295临床试验申请已获中国药监局、美国FDA批准；TYK2高选择性小分子变构抑制剂CS32582针对银屑病的II期临床试验处于筹备中。 四、盈利预测与投资建议 收入预测：2025年至2027年预计营收分别为8.80亿元、11.40亿元、14.10亿元，同比增速34%、30%、24%，毛利率维持87%至90%区间。 利润预测：归母净利润分别为0.05亿元、1.01亿元、1.97亿元，对应EPS为0.01元、0.25元、0.48元。2025年至2027年预测PE为3132倍、157倍、81倍，PB为10.0倍、9.4倍、8.5倍。 评级与逻辑：首次覆盖，给予“增持”评级。核心投资逻辑：已上市产品持续放量叠加在研管线积极进展，奠定长期增长基础。 五、风险提示 主要风险包括：行业政策变动风险、行业竞争加剧风险、产品研发及销售进展不及预期风险。 总结 微芯生物凭借两款已上市创新药（西达本胺、西格列他钠）适应症拓展和医保放量，2025年业绩迎来高速增长期，上半年营收增速35%并实现扭亏为盈。公司在研管线中，西达本胺结直肠癌、西奥罗尼胰腺癌/卵巢癌等后期临床数据积极，早期管线覆盖PD-L1、Aurora B、TYK2等靶点，提供长期动力。盈利预测显示未来三年收入复合增速约29%，净利润自2025年起转正并加速增长。当前股价对应2026年预测PE 157倍，处于创新药估值合理区间。首次覆盖给予“增持”评级，需密切关注政策变化及研发不确定性。

中心思想 短期业绩承压，核心业务分化与研发投入构筑中长期成长基石 公司2025年上半年营收12.46亿元（同比-20.9%），归母净利润1.89亿元（同比-46.8%），Q2单季营收同比-37.64%、归母净利同比-99.95%，业绩显著承压。然而结构层面，毒品检测业务恢复增长（+4.3%）、北美市场地位巩固，传染病和慢病检测受行业阶段性因素影响下滑，但新品获证及平台升级有望推动恢复。尽管毛利率下降、费用率提升侵蚀短期盈利，公司坚持化学发光、免疫荧光、胶体金及分子病理等新平台研发投入，蓄力长期产品线拓展。盈利预测显示2025年营收/净利润继续下滑，2026年起回正增长，当前对应2025年PE约28倍，需关注新品注册、海外拓展及集采风险。 主要内容 事件：2025年中报发布，业绩低于预期 公司2025年上半年实现收入12.46亿元（yoy-20.9%），归母净利润1.89亿元（yoy-46.8%），扣非归母净利润1.54亿元（yoy-52.7%），经营性现金流-0.56亿元（yoy-128.1%）。其中Q2单季收入4.45亿元（yoy-37.64%），归母净利润0.06亿元（yoy-99.95%），利润端承压明显。 点评：毒检增长，传染病与慢病承压，研发驱动长期转型 毒品检测恢复增长，北美电商优势巩固 毒检业务收入1.45亿元（+4.3%），公司持续深化北美研产销一体化布局，在美国亚马逊平台保持销售排名第一。未来通过丰富产品矩阵、加大品牌宣传，毒检业务有望延续增长。 传染病检测受高基数影响下滑，新品获证助力恢复 传染病检测收入3.79亿元（-21.1%），主因国内呼吸道疾病流行强度低于去年同期，检测量下滑。随着呼吸道三联检产品在美国和中国获证，该业务收入有望恢复增长。 慢病管理检测受政策冲击，平台升级可期 慢病管理检测收入5.63亿元（-26.1%），受医疗集采、DRGS等政策调整影响。公司将通过免疫荧光平台升级、化学发光平台特色项目突破进院，带动常规项目上量，推动慢病业务重回增长轨道。 盈利能力与研发投入分析 2025H1毛利率62.87%（yoy-1.47pp），源于低毛利毒检占比提升及慢病业务毛利率下降。费用端，销售费用率25.60%（+5.38pp）、管理费用率7.34%（+0.52pp）、研发费用率13.99%（+1.46pp）。公司采取“双轨并行”研发策略，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大核心平台，拓展分子、病理等新技术平台，预计新品推出速度加快，龙头地位有望巩固。 盈利预测与估值关键假设 预计2025-2027年营收分别为26.68/30.81/35.20亿元，同比增速-12.9%/+15.5%/+14.2%；归母净利分别为4.03/5.00/6.15亿元，同比-28.2%/+24.1%/+23.0%；对应2025年8月20日收盘价，PE为28/22/18倍，PB为1.92/1.81/1.70倍。 风险因素提示 新产品注册进展不及预期；海外市场拓展进度低于预期；国内集采降价幅度超预期，对慢病业务毛利率形成进一步压力。 总结 短期看，公司2025年上半年业绩大幅下滑，主因传染病高基数消退、慢病受政策冲击，但毒检逆势增长成为亮点。盈利能力受毛利率走低和费用率上升拖累，但研发投入持续加码。中长期看，毒检海外电商优势、呼吸道三联检国内外获证、化学发光及病理平台放量，有望驱动2026年起收入与利润重回增长轨道。当前估值处于历史较低水平，但需重点跟踪新品注册进度、海外市场拓展节奏及集采政策变化带来的不确定性。

中心思想 市场表现低迷，板块分化明显 2025年8月20日，医药板块整体下跌0.07%，跑输沪深300指数1.21个百分点，在申万31个子行业中排名末位。各子行业中，医院（+0.63%）、血液制品（+0.30%）、医疗研发外包（+0.29%）表现居前，而其他生物制品（-1.02%）、体外诊断（-0.46%）、医疗耗材（-0.38%）表现居后。个股方面，华邦健康（+10.11%）、济民健康（+10.02%）、天目药业（+10.01%）领涨，新天药业（-10.01%）、福元医药（-10.00%）、诚意药业（-9.99%）领跌，市场情绪偏向谨慎，资金聚焦防御性及创新驱动细分领域。 MASH新药获批，行业迎来里程碑 Madrigal公司Resmetirom（Rezdiffra）获欧盟委员会有条件批准，成为欧盟首款用于治疗非肝硬化代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的疗法。该药物为first-in-class甲状腺激素受体（THR）-β选择性激动剂，关键III期MAESTRO-NASH试验显示，80mg与100mg组分别有25.9%和29.9%的患者实现MASH症状消除且肝纤维化未恶化，显著优于安慰剂组的9.7%（P<0.001）。这一突破为全球MASH患者提供首个有效治疗选项，并验证了THR-β靶点临床价值，有望重塑代谢疾病药物格局。 主要内容 市场表现 2025年8月20日，医药板块涨跌幅-0.07%，跑输沪深300指数1.21pct，涨跌幅居申万31个子行业第31名。各医药子行业中，医院(+0.63%)、血液制品(+0.30%)、医疗研发外包(+0.29%)表现居前，其他生物制品(-1.02%)、体外诊断(-0.46%)、医疗耗材(-0.38%)表现居后。个股方面，涨幅前3位为华邦健康(+10.11%)、济民健康(+10.02%)、天目药业(+10.01%)；跌幅前3位为新天药业(-10.01%)、福元医药(-10.00%)、诚意药业(-9.99%)。 子行业评级 化学制药（无评级）、中药生产（无评级）、生物医药Ⅱ（中性）、其他医药医疗（中性）。 行业要闻 近日，Madrigal宣布欧盟委员会有条件批准其药品Rezdiffra（resmetirom）用于治疗患有中重度肝纤维化的非肝硬化代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）成人患者。Resmetirom是一款first-in-class的每日一次、口服甲状腺激素受体（THR）-β选择性激动剂。该药物是欧盟批准的首款MASH疗法，基于MAESTRO-NASH关键性3期临床试验结果：52周时，80mg和100mg组分别有25.9%与29.9%的患者实现MASH症状消除且肝纤维化未恶化，安慰剂组为9.7%（P<0.001）。 公司要闻 恒瑞医药（600276）：2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。 丽珠集团（000513）：2025年上半年实现营业收入62.72亿元，同比下降0.17%；归母净利润12.81亿元，同比增长9.40%；扣非归母净利润12.58亿元，同比增长8.91%。 特宝生物（688278）：2025年上半年实现营业收入15.11亿元，同比增长26.96%；归母净利润4.28亿元，同比增长40.60%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长30.68%。 重药控股（000950）：2025年上半年实现营业收入411.88亿元，同比增长3.54%；归母净利润2.82亿元，同比增长18.56%；扣非归母净利润2.77亿元，同比增长26.68%。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日报显示，2025年8月20日医药板块整体表现疲软，跑输大盘且排名行业末位，但子板块分化明显，医院与血液制品等细分领域逆势走强。行业层面，Madrigal的Resmetirom获欧盟批准成为首款MASH疗法，标志着代谢疾病治疗重大突破，有望推动相关研发管线及市场扩容。公司层面，恒瑞医药、特宝生物、重药控股等2025年上半年业绩稳健增长，体现行业龙头在复杂环境下的经营韧性。风险方面需关注新药研发进展不确定性及行业竞争加剧带来的估值压力。

中心思想 本报告基于康农种业2025年中报数据，从财务表现、成本控制、市场开拓和费用管理四个维度分析公司经营状况，指出公司在制种成本下降加持下毛利率显著提升，同时新品种在黄淮海市场取得突破，预计全年保持稳健增长，但需警惕行业竞争和需求风险。 业绩表现与成本优化 2025年上半年公司营收同比微降2.68%，但归母净利润同比增12.22%，扣非归母净利润同比大幅增长186.65%，主要得益于制种丰产带来的单位成本下降以及采购议价能力提升，推动毛利率同比提升13.47个百分点至39.46%。 市场开拓与增长展望 公司主推品种康农玉8009在黄淮海地区表现优异，新品种707和816有望拓展东部及东北部市场，预计全年营收增长约20%。西南地区销售平稳，东北地区将于2026-2027年放量，同时转基因品种的推广有望成为新增长点。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.46亿元，同比-2.68%；归母净利润0.09亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润0.04亿元，同比+186.65%；毛利率为39.46%，同比+13.47pct。2025Q2营收0.22亿元，同比+67.73%，归母净利润0.10亿元，同比+492.83%。 制种丰产推动成本下降，毛利率有所提升 分产品看，玉米杂交种子营收同比-5.12%，主要受25Q1发货量减少影响；魔芋种子及中药材种苗未实现销售收入；其他营收同比+56.22%，因代繁收入增加。毛利率提升主因：2024年制种丰产降低单位成本，以及公司利用行业供过于求态势增强制种结算议价能力。 新品种持续发力开拓黄淮海市场，全年保持稳健增长 公司主推品种康农玉8009需求高增长，新品种707和816抗穗腐能力强，有望拓展黄淮海东部及东北部市场。西南地区销售平稳，预计2025年营收增长约20%；东北地区预计2026-2027年放量。转基因品种后续有望成为新增长点。 加大核心品种宣传，销售费用有所增长 2025Q2销售费用率22.92%，同比+6.99pct，环比+10.59pct，主因宣传推广费用及仓储运输费用增加。管理、研发、财务费用率同比分别-4.46、-16.39、+1.54pct。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/1.03/1.17亿元，同增10%/14%/13%，维持“增持”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）需求不及预期。 总结 本报告围绕康农种业2025年上半年的经营表现，展示了公司在营收微降背景下通过成本优化实现利润大幅增长的能力，尤其是制种丰产和议价能力提升带来的毛利率改善。市场开拓方面，新品种在黄淮海地区的突破成为核心增长动力，西南和东北市场有序推进，转基因种子储备提供长期潜力。销售费用增加反映公司积极的市场投入策略。盈利预测显示未来三年归母净利润持续增长，但需关注行业竞争和需求波动风险。整体而言，公司在种业周期中展现出较强的抗压能力和成长性。