华东医药（000963）：创新驱动业绩增长，商业化能力凸显

中心思想 核心观点 华东医药2025年上半年净利润增速显著快于营收增速，盈利韧性凸显，主要得益于创新药持续放量与商业化能力的加速转化。 公司医药工业研发投入大幅增长33.75%，创新管线进入密集收获期，ADC、GLP-1及外用制剂三大特色矩阵形成差异化竞争优势。 销售商业化服务收入同比增速高达59%，多个重磅产品（CAR-T、乌司奴单抗、ADC等）入院覆盖快速扩大，成为业绩增长新引擎。 医药商业保持稳健，工业微生物板块增速亮眼（+29%），医美业务受海外需求波动短期承压，但国内核心产品环比改善，有望迎来复苏。 结合盈利预测（2025-2027年EPS分别为2.31/2.48/2.71元），当前估值PE 20倍具有安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 1. 2025年半年报业绩概览：盈利增速超越营收，分红彰显回报 华东医药发布2025年半年报：上半年营业收入216.75亿元，同比+3.39%；利润总额21.93亿元，同比+7.06%；归母净利润18.15亿元，同比+7.01%。第二季度单季营收109.39亿元，同比+3.65%，净利润增速持续快于营收。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，体现对股东持续的现金回报能力。 2. 创新药研发加码，管线加速落地 报告期内医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%；其中直接研发支出11.74亿元，同比大增54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%。创新管线进展： 内分泌：司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成；口服GLP-1药物HDM1002减重III期启动；双靶点HDM1005预计四季度进入III期。 肿瘤：迈华替尼片获突破性疗法认定；ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床。 自免：拥有20余款在研生物药及小分子创新药。 公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势突出。 3. 商业化能力凸显，销售服务收入高速增长 公司独家商业化的CAR-T产品赛恺泽®已覆盖全国20余省市医疗机构，纳入超百家保险及惠民保。 乌司奴单抗注射液（赛乐信®）已开具处方的医院超1200家。 糖尿病1类新药惠优静®覆盖等级医院超1200家。 全球首个FRα阳性铂耐药卵巢癌ADC药物爱拉赫®已实现销售收入约3000万元，计划2025年四季度启动国内正式商业化。 新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁®）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。 当期销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。 4. 医药商业稳中有进，工业微生物高增长，医美静待复苏 医药商业：上半年营收139.47亿元，同比+2.91%，占总收入64.45%，保持稳健发展。 工业微生物：实现销售收入3.68亿元，同比+29%。四大核心业务中：xRNA原料+23%、特色原料药&中间体+37%、大健康&生物材料+21%、动物保健增长超100%。 医美：受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比-17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé®和MaiLi Extreme®逐步商业化落地，海外产品布局广泛，有望带来业绩复苏。 5. 盈利预测与投资建议：未来三年归母净利润CAGR约10% 关键假设： 医药工业：2025-2027年销量增速分别为22.1%/8.9%/8.2%，毛利率分别为75.9%/75.6%/75.4%（集采降价影响逐步出清）。 医美：2025-2027年收入增速8.3%/16.3%/20.9%，毛利率80%/82%/82%（国内强劲、海外逐步复苏）。 医药商业：收入增速4%/5%/6%，毛利率6.6%稳定。 预测2025-2027年营业收入分别为458.06亿元（+9.3%）、486.42亿元（+6.2%）、519.71亿元（+6.8%）；归母净利润分别为40.54亿元、43.53亿元、47.54亿元；EPS分别为2.31元、2.48元、2.71元；对应PE分别为20倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 6. 风险提示 研发成果及商业化不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 多元化创新与商业化双轮驱动，业绩确定性较强 华东医药2025年半年报显示，公司已成功实现从传统医药商业向“创新药+医美+工业微生物”多板块协同发展的战略转型。创新药研发投入强度达到15.97%，解决了集采与医保降价的存量压力，新品放量支撑医药工业收入增长。商业化能力是公司区别于纯研发型药企的核心优势，CAR-T、ADC、GLP-1等品种的快速入院与支付覆盖，使得销售服务收入增速高达59%，成为重要的利润增量。医药商业作为基石持续贡献稳定现金流，工业微生物高增长打开第二成长曲线。医美业务虽短期受海外拖累，但国内环比改善趋势明朗。综合来看，公司未来三年净利润CAGR约为10.8%，当前估值PE 20倍处于历史较低分位，投资价值凸显。