荣昌生物（09995）：上半年收入快速增长，管线产品有望逐渐兑现

中心思想 核心产品放量与成本控制推动业绩大幅改善 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液收入快速增长，毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占收入比例下降7.2个百分点，反映出公司核心商业化的能力正在显著提升。 海外授权交易与临床数据积极为未来增长注入新动力 公司与参天药业达成RC28眼科药物的授权协议，将获2.5亿元首付款及5.2亿元里程碑收入，预计2025年下半年起陆续入账。同时，RC28在ARVO 2025年会公布积极临床数据，泰它西普原发性干燥综合征适应症已达主要终点，这些进展将显著增厚公司2025-2027年利润并提升市场信心。 主要内容 收入与财务表现：核心产品推动营收高增，亏损显著缩窄 2025年上半年收入增长与亏损显著收窄 报告显示，2025年上半年公司总收入同比增加47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液的收入快速增加是收入增长的核心驱动因素。 毛利率与管理费用率优化 公司毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占产品销售收入的比例同比下降7.2个百分点，反映出公司产品结构优化和运营效率提升。 海外授权交易：RC28授权参天药业，增厚2025-27E收入 授权协议款项入账安排 公司与日本参天药业达成RC28授权协议，获得2.5亿元首付款和5.2亿元近期里程碑收入。公司预计首付款将于2025年下半年入账，里程碑收入有望在2027年底前全部入账，为未来三年带来确定性的收入增长。 RC28临床数据与审批预期 RC28的III期临床试验于2023年启动，近期在ARVO 2025以口头报告形式汇报了较好临床数据。公司计划2025年下半年与2026年上半年分别提交糖尿病黄斑变性（DME）与老年性黄斑变性（wAMD）的上市申请。RC28作为抗VEGF/FGF的双靶点注射剂，临床数据良好，获批可能性较高。 研发管线长期增量：RC28与泰它西普新适应症有望带来新增量 RC28在眼科市场的竞争力 RC28用于黄斑变性治疗，该疾病在糖尿病患者与高度近视老年人中高发，不治疗可能致盲。国内眼科医院公认双靶点注射剂比单靶点有效，但目前仅有罗氏的法瑞西，市场需要其他优质产品，RC28有望填补这一空白。 泰它西普原发性干燥综合征适应症 该适应症发病率不高，但不治疗可能影响肺、心血管、肾等内脏。目前该领域尚无生物制剂获批，泰它西普临床数据优异并已获美国FDA的快速通道资格，国内获批可能性非常高。 评级与目标价：目标价上调至85.50港元，维持“中性”评级 财务预测上调 公司将2025-27E收入预测分别上调6.8%、2.1%、13.2%，2025-26E股东净亏损预测分别下调38.0%、3.2%，2027E股东净利润预测上调至4.4亿元。主要调整反映2025年下半年起入账的授权费与利润率预测的上调。 估值模型与敏感性分析 基于调整后的DCF模型，目标价从52.60港元调升至85.50港元。敏感性分析显示，在WACC 7.4%、永续增长率3.0%的条件下，每股股权价格为85.50港元。公司股价近期上涨，维持“中性”评级，未来将根据RC28、泰它西普新适应症的报审进度与产品的美国审批情况再调整。 风险提示 主要风险包括：一是新适应症与新药可能无法按时获批上市；二是新产品上市后销售推广效果不达预期；三是产品海外临床试验或审批不顺利将影响股价。 总结 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入快速增长且亏损显著缩小，核心产品与授权交易共同推动业绩改善。泰它西普和维迪西妥单抗是当前收入主力，RC28授权参天药业及泰它西普新适应症临近申报为未来增长注入新动力。公司目标价上调至85.50港元，但鉴于股价近期已有明显上涨，维持“中性”评级。建议投资者关注后续RC28、泰它西普新适应症的报审进度及美国审批进展，以把握投资时点。整体来看，公司核心产品商业化和研发管线推进均符合预期，正逐步迈向盈利拐点，但短期市场波动及审批不确定性仍需留意。