荣昌生物（688331）：1H25收入攀升减亏显著，出海前景可期

中心思想 营收快速增长，减亏效果超预期 荣昌生物2025年上半年收入同比增长48%至10.98亿元，归母净亏损同比收窄42.4%，经营效能显著提升。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，新适应症获批（MG）及申报（1L UC sNDA）为销售增长注入新动力；毛利率同比提升5.8个百分点，销售及研发费用率双降，2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩窄69%，财务状况改善趋势明确。 国内外管线协同推进，长期价值凸显 国内端，泰它西普在SLE核心市场已建立对贝利尤单抗的优势，新适应症（MG、pSS、IgAN）有望打开销售天花板；维迪西妥单抗凭借1L UC强阳性结果拓展前线，RC28授权参天加速商业化。海外端，泰它西普以42.3亿美元总交易额授权Vor Bio，维迪西妥单抗海外III期加速入组；PD-1/VEGF双抗RC148获CDE突破性疗法及FDA II期批准，紧跟全球第一梯队，出海潜力充沛。基于DCF估值，维持A/H股“买入”评级。 主要内容 国内销售快步增长，新适应症兑现在即 泰它西普高增长态势有望延续：1H25销售额实现跨越式增长；SLE领域已在核心医院建立对贝利尤单抗的优势并推进下沉；MG适应症于2025年5月获批，长期疗效具BIC潜力，已通过今年医保谈判形式审查；pSS和IgAN预计2H25递交sNDA，有望进一步打开销售上限。 维迪西妥单抗持续拓展UC前线患者：治疗HER2表达1L UC的III期临床中期分析取得PFS及OS强阳性结果，sNDA于2025年7月受理，结果入选ESMO；II期联合帕博利珠单抗的ORR达61.1%，DCR达94.4%，疗效显著优于PD-1联合化疗方案。 管线出海持续进展，看好PD-1/VEGF全球潜力 泰它西普BD落地，MG III期临床有序推进：2025年6月以总交易额42.3亿美元授权Vor Bio，对手方为RA Capital为首的PE财团；海外MG III期入组顺利，泰它西普为唯一处于III期的TACI机制分子，长期疗效优势显著。 RC148全球市场潜力强劲：PD-1/VEGF双抗治疗PD-1耐药NSCLC于8月获CDE突破性疗法，同月美国II期临床IND获批；全球多项重磅交易（康方/Summit、三生国健/辉瑞等）验证该机制市场价值，多家头部MNC尚未布局，存在引进需求。 毛利率进一步优化，经营性现金流环比改善显著 1H25毛利率达84.1%（同比+5.8pct），新车间爬坡和工艺优化驱动盈利水平提升；销售费用率47.9%（-4.6pct），研发费用6.47亿元（-19.7%），资源聚焦核心管线；2Q25经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比-69%），改善趋势明显，未来经营性现金流转正可期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润-3.46/0.03/5.36亿元；采用DCF估值（WACC 6.8%，永续增长率2.5%），得到公允价值605亿元，对应A股目标价107.37元，H股目标价116.94港元，维持“买入”评级。 风险提示 1）候选药物临床试验失败导致研发管线受阻；2）产品商业化存在不确定性；3）海外临床及审批过程可能存在延迟或失败。 总结 财务状况持续改善，经营拐点渐近 荣昌生物2025年上半年收入高增、亏损收窄、毛利率提升、费用率下降，尤其经营性现金流环比显著改善，表明公司已步入减亏向盈利过渡的关键阶段。随着核心产品适应症有序拓展及授权收入落地，2026年有望接近盈亏平衡，2027年实现盈利。 国内外双轮驱动，成长空间广阔 国内以泰它西普和维迪西妥单抗为核心，依托适应症拓展和前线推广驱动销售持续增长；海外泰它西普BD落地及维迪西妥单抗临床加速，叠加RC148等创新分子展现全球潜力，公司中长期成长路径清晰。DCF估值支撑当前评级，建议持续关注管线进展和商业化执行力。