东航物流（601156）：医药冷链业务快速推进，Q2业绩增长凸显经营韧性

中心思想 业绩韧性凸显，医药冷链成新增长极 东航物流2025年上半年的财务表现彰显了其在外贸政策剧烈变动环境下的抗风险能力与战略调整效率。报告期内，公司实现营收112.56亿元，同比微降0.26%，但归母净利润达到12.89亿元，同比增长0.90%，尤其在受美国关税冲击更显著的第二季度，净利润逆势增长8.01%至8.49亿元。这一业绩的取得，并非依赖某一业务的爆发，而是公司通过优化航线结构、提升全货机运营效率（日利用小时由12.94小时升至13.55小时）以及快速拓展高附加值业务（医药冷链同比增长37.29%）的结果。报告明确显示，医药冷链业务的快速推进已有效对冲了因美国取消小额包裹免税政策导致的跨境电商物流下滑，成为公司收入结构优化和未来盈利增长的关键驱动力。 行业重构期凸显资源与运营优势 在全球航空货运市场经历深度重构的背景下，东航物流凭借其稀缺的航空运力资源、完善的地面服务网络以及综合物流解决方案能力，展现出较强的经营韧性。公司通过灵活调整产品组合（如生鲜港、医药冷链）对冲传统业务波动，表明其不再单纯依赖跨境电商单一赛道。报告维持“推荐”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应PE分别为10.2、9.0和8.3倍，估值具备安全边际。核心观点可归纳为：短期扰动不改长期竞争力，医药冷链等新兴业务的增速将决定公司下一阶段的盈利弹性。 主要内容 事件与业绩概况：Q2逆势增长，经营韧性超预期 报告以2025年上半年业绩为引，指出公司实现营收112.56亿元（同比-0.26%），归母净利润12.89亿元（同比+0.90%）。其中，Q1净利润6.17亿元，Q2净利润8.49亿元（同比+8.01%）。在第二季度受美国关税政策冲击更大的背景下，公司仍实现净利润增长，报告将此归结为“较强的经营韧性和抗风险能力”。此部分为后续各业务板块分析奠定了基调。 航空速运业务：稳健运行，效率指标持续优化 全货机效率提升，运载率略降 上半年航空速运业务实现收入47.02亿元（同比+8.52%），毛利率18.91%（同比-0.2pct），基本维持稳健。关键运营指标显示：全货机队日利用小时从去年同期的12.94小时提升至13.55小时，处于行业较高水平，表明运力周转效率优化。但运载率下降4.92个百分点至79.54%，可能反映了运力投放增速超过货量增长，或航线结构调整带来的短期波动。 客机货运业务承压 上半年客机货运业务实现营收26.67亿元，毛利仅8986万元，较2024年同期的12460万元显著下降。报告未详细说明原因，但结合行业背景，客机腹舱货运受客运航线调整、运价回落等因素影响，盈利能力有所减弱。 综合物流解决方案：跨境电商承压，医药冷链快速填补 美国免税政策取消冲击跨境电商 受美国取消小额包裹免税政策影响，上半年综合物流解决方案业务实现营收52.52亿元（同比-8.29%）。报告明确指出这是跨境电商行业遭受的较大冲击，反映出东航物流出口电商业务对政策的高度敏感性。 生鲜港与医药冷链成为结构性亮点 公司迅速调整产品组合，持续推进生鲜港布局，并重点做大医药冷链业务。上半年产地直达解决方案业务收入实现大幅增长，达19.80亿元（同比+37.29%）。这一增速有效弥补了跨境电商物流收入下滑的影响，也标志着公司从传统航空货运向高价值、专业化冷链物流的战略转型取得阶段性成功。 地面服务业务：量增价减，人力成本压力显现 货邮处理量增长但毛利率下滑 上半年地面服务业务实现货邮处理量126.4万吨（同比+5.05%），营收12.87亿元（同比+5.38%），量价增速基本匹配。但毛利率下降5.89个百分点至34.19%，报告解释原因为货站操作属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平上涨对成本端构成了较大压力。这表明在业务规模扩张的同时，人力成本刚性上涨正在侵蚀该板块的利润空间。 盈利预测与投资评级 盈利预测与估值 报告基于上半年略超预期的盈利表现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应EPS分别为1.53、1.73和1.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.2、9.0和8.3倍，PB分别为1.29、1.17和1.07倍。考虑到公司手握行业优质资源（全货机、核心机场货站、冷链网络），具有较强的抗风险能力，报告维持“推荐”评级。 核心假设与风险 报告同时提示了四项主要风险：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动以及安全风险。这些因素可能对公司的短期业绩造成扰动，但长期竞争力依然稳固。 财务指标与附表分析 报告提供了详细的三张表预测及主要财务比率。关键数据包括：2025年预计营收259.25亿元（+7.77%），营业成本213.74亿元（+10.28%），毛利率预测17.56%（较2024年的19.43%继续下降）。净资产收益率（ROE）预计从2024年的15.35%下滑至2025年的12.61%，但2026-2027年逐步回升至12.86%-13.00%。资产负债率从2024年的26%略升至2025E的28%，但流动比率从2.96升至4.08，短期偿债能力充足。这些数据支撑了公司稳健经营的基本面判断。 总结 东航物流2025年上半年报告的核心在于：在外部政策不确定性加剧的环境下，公司通过提升运营效率（全货机日利用小时创高位）、优化业务结构（快速推进医药冷链以弥补跨境电商下滑），实现了Q2净利润逆势增长，验证了其综合物流服务商的抗风险能力。报告基于财务数据与业务拆分，明确指出航空速运业务维持稳健，而综合物流解决方案中的医药冷链业务已成为新的增长极，增速达37.29%。地面服务业务虽受人力成本压力侵蚀利润，但整体规模仍在扩张。报告维持“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测与估值参考，认为公司具备长期竞争力。投资者需重点关注关税政策变化与医药冷链业务的持续拓展进度，以评估公司盈利弹性的上限。