复星医药（600196）：经营稳健，创新药同比增长

中心思想 创新驱动业绩分化，经营韧性彰显长期价值 复星医药2025年上半年整体营收同比下滑4.63%，但归母净利润同比大幅增长38.96%，呈现“收入承压、利润改善”的结构性分化。核心驱动力来自创新药和创新医疗器械的持续发力，上半年创新产品收入超43亿元，同比增长14.26%，有效对冲了仿制药集采、医疗服务价格调整及地缘政治等负面因素。公司同时推出股权激励计划，明确创新药2025-2027年收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，彰显管理层对创新转型的信心。尽管扣非归母净利润同比下降23.39%，但经营性现金流净额达109.71亿元（预测值），反映主业造血能力依然稳健。 业务结构优化，研发管线储备丰富 公司制药业务中创新药占比提升至30.9%（创新产品收入43亿/制药收入139.01亿），上半年4个创新产品获批上市，4个品种申报上市。医疗器械业务受地缘政治影响短期承压，但达芬奇机器人装机量同比增加20.8%（29台vs24台），高值器械仍具增长潜力。医疗服务业务受价格调整和集采拖累，但公司正通过管理优化推动减亏。整体来看，公司已形成“大分子+小分子+器械+服务”的多元化布局，创新药管线进入密集收获期，预计2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩概览 上半年核心数据 收入：195.14亿元，同比-4.63% 归母净利润：17.02亿元，同比+38.96% 扣非归母净利润：9.61亿元，同比-23.39% 第二季度表现 收入：100.94亿元，同比-2.05% 归母净利润：9.37亿元，同比+52.38% 扣非归母净利润：5.50亿元，同比-14.74% 关键解读 收入下滑主要受医疗服务收费目录调整和药品集采影响（医疗服务收入同比-1.83%，制药业务同比-5.29%），但归母净利润大幅增长得益于投资收益及费用管控改善（销售费用同比-10.6%至86.80亿元，管理费用+研发费用同比-9.1%至79.28亿元）。扣非净利润下滑反映非经常性收益贡献较大，但经营性现金流预测值达109.71亿元，显示主业现金流健康。 二、创新药和创新医疗器械发力 制药业务：创新产品收入占比提升 2025H1制药收入139.01亿元（同比-5.29%），其中创新产品收入超43亿元，同比+14.26% 上半年4个创新产品获批：芦沃美替尼、伏维西利、斯鲁利单抗（海外批准）、替那帕诺 4个品种申报上市：伏维西利、复瑞替尼、利多卡因丙胺卡因气雾剂、帕妥珠生物类似药HLX11 国际多中心临床进展：斯鲁利单抗美国桥接试验进行中；HLX22胃癌III期完成美日首例给药；HLX43开展II期临床 器械与诊断业务：短期扰动，长期看好 收入19.55亿元，同比-5.51%，受地缘政治影响货物运送延迟 达芬奇机器人中国装机29台（2024年同期24台），同比增长20.8% 医美产品（如玻尿酸等）预计下半年放量 医疗服务业务：价格调整承压，减亏进行中 收入35.92亿元，同比-1.83% 主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响 2024年分部利润-3.15亿元，同比减亏1.25亿元，减亏趋势延续 三、股权激励计划与研发管线进展 股权激励草案要点 创新药2025-2027年收入目标：93.6/112.3/134.8亿元 考核指标与创新药收入挂钩，体现聚焦创新战略 对外授权与BD进展 2025年多项创新药对外授权（具体未披露），体现平台价值 研发管线覆盖小分子、单抗、双抗、ADC等，HLX43（ADC）进入II期临床 四、盈利预测与投资评级 财务预测核心假设 营业收入：2025-2027年分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比增速5.86%/6.01%/5.00% 归母净利润：2025-2027年分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速14.12%/14.81%/11.07% EPS：1.18/1.36/1.51元 资产负债率预计从2024年48.98%下降至2027年31.46%，杠杆持续优化 估值与评级 当前股价28.84元（2025/8/29），对应2025年PE约24.4倍，低于行业平均 维持“增持”评级，逻辑：创新药成果密集兑现、高值器械（达芬奇、医美）增量可期、医疗服务减亏 五、风险提示 生物类似药集采风险：利妥昔单抗已有区域集采，曲妥珠单抗销售超20亿元存在潜在集采压力 医疗服务业务减亏不及预期：2024年分部亏损3.15亿元，康复机构尚在筹建 贸易摩擦风险：Gland Pharma海外仿制药业务受关税及地缘政治影响 关键财务指标分析（2023-2027E） 毛利率：2024年47.97% → 2027E 50.18%，稳步提升（创新药占比提高） ROE：2024年5.86% → 2027E 7.07%，盈利能力回升 经营性现金流：2024年44.77亿元 → 2025E 109.71亿元（预测），现金流强劲 研发投入：2024年管理与研发费用合计79.28亿元，占营收19.3%，持续高研发投入 总结 复星医药2025年半年报展现“短期阵痛、长期向好”的特征。收入端受药品集采、医疗服务调价及地缘政治三重压力下滑4.63%，但净利润端在创新药放量（+14.26%）和费用管控下实现38.96%的增长。公司战略清晰：以创新药为核心驱动力，辅以高值器械（达芬奇机器人装机量+20.8%）和医疗服务减亏。股权激励草案设定创新药2027年收入134.8亿元的目标，为市场提供了明确的业绩指引。从财务预测看，2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%，ROE从5.86%提升至7.07%，资产负债率从48.98%降至31.46%，结构持续优化。主要风险点在于生物类似药集采、医疗服务亏损及贸易摩擦，但整体判断公司已进入创新收获期，维持“增持”评级。投资者应重点关注下半年创新药获批进度、达芬奇机器人装机量及医疗服务盈利拐点。