华润医药（03320）：25年中报业绩点评：盈利与净利润符合预期，未来估值重估可期-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

业绩稳健增长但净利润短期承压

华润医药2025年上半年实现营业收入1,318.67亿元人民币（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），净利润下滑主要受联营企业减值等一次性因素影响。若剔除该影响，调整后归母净利润同比-4.7%，表明主营业务整体经营仍保持稳定。毛利率维持在16.3%的稳健水平，销售费用率（7.6%）和管理费用率（2.4%）控制良好，研发投入达12.5亿元。公司中期派息每股0.072元，体现对股东回报的持续重视。

外延整合与新管理层打开估值重估空间

公司完成对天士力、南格尔、绿十字香港等项目的并购整合，强化中药、血液制品与医疗器械领域布局，预计将为制药业务贡献低至中单位数的增长韧性。新任总裁程杰（原东阿阿胶董事长）于8月26日就任，有望推动盈利能力进入改善周期。当前股价对应约8倍/7倍2026/27年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部，结合SOTP目标价5.9港元（上涨空间20%），估值重估机会明确。

主要内容

业绩符合预期，整体业绩稳健

公司2025年中报收入与净利润均符合市场预期。营业收入同比+2.5%，归母净利润同比-20.3%，主要受一次性减值拖累，调整后净利润同比-4.7%。整体毛利率稳定在16.3%，费用端表现平稳，研发投入保持增长。公司经营性现金流健康，负债率可控，净负债率从2024年的52.3%预计降至2027年的26.8%。

各业务板块收入均实现稳健增长

制药业务收入248.08亿元（同比+4.3%），其中中药板块受天士力并表驱动处方药大幅增长+76.5%，非处方药受感冒类产品拖累-8.6%；化药板块-6.0%；生物药+11.9%；营养保健品及其他（含医疗器械）受并购南格尔及器械收入增长推动，实现+29.9%。医药分销收入1,083.30亿元（同比+2.3%），终端网络覆盖持续扩大；零售业务在DTP药房驱动下收入55.15亿元（同比+11.4%）。整体业务结构多元化，抗风险能力较强。

新任总裁就任，持续推进外延整合与研发创新

公司于8月26日任命程杰（原东阿阿胶董事长）为新任总裁，市场预期其将推动盈利改善。2025年上半年完成对天士力医药、南格尔、绿十字香港等项目的并购整合，强化中药、血液制品和医疗器械领域布局。制药业务有望受益于中药政策红利及整合协同，分销业务维持平稳，预计公司整体实现低至中单位数的收入增长。

估值仍具吸引力，维持增持评级

采用分部加总估值法（SOTP），对制药业务给予12倍2026年NOPAT估值，医药商业业务给予8倍2026年NOPAT估值，同时考虑净负债与少数股东权益，折算目标价5.9港元。目前股价约4.9港元，对应9倍/8倍2026/27年市盈率，处于历史底部区域。风险点包括销售收入不及预期、应收账款周转天数上升（122天以上）等，但整体估值安全边际充足，维持增持评级。