鱼跃医疗（002223）：25Q2经营稳健，海外本土化布局持续推进

中心思想 经营稳健与海外扩张双轮驱动，龙头地位稳固 报告的核心观点在于鱼跃医疗2025年第二季度经营呈现稳健态势，收入端实现同比7.06%的增长，净利润增速达25.43%，主要受益于政府补助等非经常性损益。从业务结构看，血糖板块成为增长引擎，CGM产品持续迭代带动该业务收入同比增长20.00%；同时海外市场表现亮眼，外销收入同比增长26.63%，制氧机、呼吸机等重点产品在东南亚、欧洲及美国市场实现高速放量，海外属地化建设成效显著。公司整体业绩符合预期，维持“买入”评级。 多产品线协同发展，归母与扣非增速分化反映结构性因素 2025H1公司实现营收46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），但扣非后归母净利润同比下滑5.22%，主要系本期政府补助较上年同期增加1.47亿元所致。扣除政府补助影响后，公司主业经营实际保持稳健。各产品线中，呼吸治疗、家用健康检测等板块均实现正增长，急救业务增速达30.54%，产品矩阵均衡发展。 主要内容 业务回归常态化轨道，25Q2收入端稳健增长 扣非端与归母端增速分化：2025Q2归母净利润同比+25.43%，而扣非净利润同比-2.98%，主要系政府补助增加1.47亿元所致。 费用率变动：2025Q2毛利率50.43%（同比+0.24pp），销售费用率20.22%（+3.83pp）因电商及广告投放增加，管理费用率5.29%（-0.02pp），研发费用率6.24%（-0.75pp），财务费用率-2.98%（-0.55pp）。 血糖板块引领增长，CGM持续迭代贡献业绩增量 血糖及POCT：收入6.74亿元（同比+20.00%），毛利率60.09%；BGM推出二代脱氢酶血糖检测新品，CGM产品Anytime 4/5系列上市带动高速增长。 呼吸治疗：收入16.74亿元（同比+1.93%），毛利率53.70%（+1.70pp）；制氧机恢复同比增长，家用呼吸机增速超40%。 临床器械及康复：收入11.34亿元（同比+3.32%），毛利率40.67%；针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感控业务稳定。 家用健康检测：收入10.14亿元（同比+15.22%），毛利率51.97%；电子血压计双位数增长，红外体温计良好。 急救：收入1.36亿元（同比+30.54%），毛利率32.90%；HeartSave Y|YA系列等获欧盟MDR认证，海外拓展。 外销收入增长亮眼，海外属地化建设持续完善 外销整体：2025H1外销收入6.07亿元，同比+26.63%；超1000人渠道团队强化海外属地化建设。 分产品：呼吸治疗类（制氧机、呼吸机）作为出海先锋，实现快速增长。 分区域：东南亚（泰国子公司模板效应，可复制至更多地区）、欧洲（团队完善，注册高效）、美国（借助Inogen渠道实现销售放量）。未来更多产品导入海外市场。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收84.79、96.13、108.84亿元，同比+12.1%、+13.4%、+13.2%；归母净利润21.22、25.17、29.13亿元，同比+17.5%、+18.6%、+15.7%。 当前股价对应2025年PE 17X，2026年PE 15X，2027年PE 13X，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期、收购整合不及预期、海外市场经营风险。 总结 业绩稳健增长，血糖与海外业务成为核心驱动力 鱼跃医疗2025年上半年在常态化运营轨道上实现营收与归母净利润的双增长，其中血糖板块（CGM持续迭代）和外销业务（海外本土化布局）贡献主要增量。2025Q2单季归母净利润增速显著高于收入增速，主要得益于政府补助等非经常性收益，但扣非端有所下滑需关注。公司产品线多点开花，呼吸治疗复苏、家用检测双位数增长、急救业务高速扩张，展现了家用医疗器械龙头多元化布局的韧性。 外销战略成效初显，未来增长空间可期 报告特别强调海外市场的突破：制氧机、呼吸机在东南亚、欧洲、美国市场实现高速增长，泰国子公司的模式有望复制，Inogen渠道助力美国市场放量。随着更多产品获得欧盟MDR认证及渠道拓展，海外收入占比有望持续提升。结合盈利预测中12%-13%的营收增速，公司长期成长逻辑清晰，当前估值（2025年PE 17倍）具备吸引力，维持“买入”评级。