云顶新耀（01952）：耐赋康超预期上调指引，双基石双驱动战略明确

中心思想 核心产品放量超预期，双基石双驱动战略成效显著 本报告指出，云顶新耀在2025年上半年实现了营收的高速增长与亏损的大幅收窄，其核心产品耐赋康（IgA肾病对因治疗药）的销售表现显著超出预期，并大幅上调全年及次年收入指引，验证了公司在肾病及抗感染领域的双基石商业化战略。同时，公司自研与引进并重的双驱动模式（mRNA技术平台及自免管线）也取得多项关键进展，为中长期增长奠定了坚实基础。整体来看，公司已从研发投入期步入商业化收获期，并展现出强劲的成长潜力。 耐赋康：IgA肾病领域确立绝对领先地位：2025年H1耐赋康实现销售收入3.03亿元，同比增长81%；1-8月累计销售额达8.25亿元，8月单月更冲高至5.20亿元（受供应恢复影响），公司据此将2025年全年销售指引上调至12-14亿元，并预计2026年继续高速增长至24-26亿元。作为全球首个IgA肾病对因治疗药物及医保目录产品，其被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南的预期，将进一步巩固市场领导地位。 依嘉与自免管线协同推进：依嘉（依拉环素）通过聚焦核心医院与CSO合作，医院端纯销同比增长37%，实现了稳健增长。而希布替尼（EVER001）在ERA2025大会上公布的积极临床数据，以及艾曲莫德（UC治疗）在亚洲III期临床中的成功和内地NDA受理，共同构建了肾病与自免领域的广阔产品梯队。 自研平台兑现，mRNA技术成为新引擎：公司自主mRNA技术平台取得实质性突破，个性化肿瘤疫苗EVM16已首例给药，通用型现货疫苗EVM14获美国FDA IND批准并获中国CDE受理，同时自体生成CAR-T项目预计2025年下半年完成PCC里程碑，展示了强大的自主研发能力与全球权益布局。 主要内容 耐赋康：IgA肾病龙头产品量价齐升，指引大幅上调 报告用大量篇幅强调耐赋康的超预期表现。2025年H1销售收入3.03亿元，同比增长81%，毛利率达76.4%。1-8月累计收入8.25亿元，8月单月收入达5.20亿元（受恢复正常供应推动）。公司据此将2025年全年销售指引从前期预期上调至12-14亿元，并预计2026年维持高增长达到24-26亿元。其作为全球首个IgA肾病对因治疗药物，已在2024年5月中国大陆商业化上市，2024年11月纳入医保，并预期被纳入2025年KDIGO指南及中国首个IgA肾病指南，有望进一步巩固领先地位。 依嘉：抗菌药覆盖深化，纯销增长显著 依嘉（依拉环素）作为全球首个氟环素类抗菌药物，2025年H1实现收入1.43亿元，同比增长6%。公司通过聚焦300家多核心医院渗透，并与合同销售组织（CSO）合作拓展核心医院以外的患者，使医院端纯销同比增长37%，显示出强劲的下游需求驱动。该产品正成为抗感染基石之一。 希布替尼与艾曲莫德：自免产品管线蓄势待发 希布替尼（EVER001）：作为潜在的同类最佳（best-in-class）BTK抑制剂，在保持高活性同时具有高选择性。2025年6月，公司在ERA2025大会公布了中国正在进行中的1b/2a期临床试验积极结果，剑指广谱自免肾病。 艾曲莫德：2025年2月公布亚洲多中心III期完整维持期数据，是迄今为止在亚洲中重度活动性UC人群中唯一完成大样本随机对照关键性研究的先进疗法。2025年3月嘉善工厂生产建设项目启动，2024年12月内地NDA已获受理，预计2026年H1获批，有望成为第二个商业化大单品。 自研平台：mRNA肿瘤疫苗及CAR-T进展顺利 公司利用自有知识产权的mRNA技术平台开发全球权益产品。2025年3月，自研新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16完成首例患者给药；通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14获美国FDA IND批准（成为首款自研进入全球临床阶段的mRNA肿瘤疫苗），2025年7月该疫苗的CDE临床试验申请已获受理。预计mRNA平台自体生成CAR-T项目将于2025年下半年完成临床前候选药物里程碑，显示技术平台持续产出能力。 盈利预测与估值调整 基于耐赋康快速放量超预期及艾曲莫德获批在望，公司上调盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为17.38/28.69/33.51亿元（前值14.38/25.26/32.52亿元）。采用DCF法估值，目标价上调至73.6港元/股（当前价格59.15港元），维持“买入”评级。风险提示包括尚未盈利风险、核心竞争力风险、财务风险、测算主观假设风险及地缘政治风险。 总结 本报告的核心逻辑在于云顶新耀的核心产品耐赋康商业化放量速度显著超出预期，公司据此大幅上调销售指引，确立了其在IgA肾病领域的市场主导地位。同时，依嘉的稳健增长、希布替尼的临床突破、艾曲莫德的即将获批以及mRNA自研平台的持续进展，共同构成了“抗感染+肾病”双基石与“引进+自研”双驱动的清晰战略图景。基于量价齐升的逻辑，公司上调未来三年收入预测，并提升目标价至73.6港元，维持“买入”评级。尽管存在尚未盈利等风险，但公司已步入可持续的商业化收获期，成长路径明确。