中心思想 业务全面恢复，省内扩张成效显著 通策医疗2025年上半年业绩稳健增长，实现收入14.48亿元（+2.68%），归母净利润3.21亿元（+3.67%），扣非归母净利润3.17亿元（+3.85%）。公司依托“区域总院+分院”模式，48家蒲公英分院已进入业绩贡献期，营收同比增长21%，净利润增长36%，门诊量增长23%，成为核心增长引擎。种植牙集采影响已消化，正畸业务企稳回升（+7.75%），为后续增长奠定基础。预计2025-2027年EPS分别为1.20/1.29/1.41元，维持“增持”评级，目标价48.48元。 AI赋能与战略扩张并进，长期成长逻辑清晰 公司通过和仁科技MindHub人工智能中台，在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景实现智能化，提升效率并支撑业务扩张。省外探索并购和加盟新模式，为未来扩张打开空间。当前估值处于历史低位，P/E（2025E）约40倍，低于可比公司均值，具备安全边际。 主要内容 财务表现与评级 2025年H1业绩：营收14.48亿元（+2.68%），归母净利润3.21亿元（+3.67%），扣非归母净利润3.17亿元（+3.85%）。调整2025-2027年EPS预测至1.20/1.29/1.41元（原为1.26/1.36/1.49元），给予2025年PE 40.5倍，目标价48.48元，维持“增持”。 关键财务指标：2025年H1毛利率约38.5%，净利率约20.6%，ROE约12.3%，资产负债率低于30%，现金流充裕（经营活动现金流9.06亿元，2025E）。 业务分项分析 正畸业务企稳回升，重现增长动力 2025年H1正畸业务营收2.29亿元（+7.75%），扭转此前下滑趋势，反映需求修复及集采冲击逐步消化。 种植业务营收2.55亿元（+0.02%），保持平稳；儿科/修复/大综合分别实现2.36/2.30/3.94亿元，同比变化-1.48%/3.59%/2.44%。 门诊量小幅增长，客单价承压但量升价稳 旗下89家医疗机构，医疗人员4452名，牙椅3100余台，门诊量173.22万人次（+1.21%）。种植牙集采后以量换价效果持续，整体客单价下降压力边际减弱。 区域扩张战略 “区域总院+分院”结构深化省内渗透 形成杭口平海、城西、宁波、绍兴、浙中五大区域集团。2025年H1蒲公英分院（48家）营收3.93亿元（+21%），净利润5368万元（+36%），门诊量增长23%，已进入业绩贡献期。 总院与分院形成“品牌辐射-客户导流-资源反哺”闭环，省内市占率进一步提升。 省外扩张探索新模式 省外通过并购和加盟方式扩张，当前处于探索阶段，有望打开第二增长曲线。 技术创新 AI技术驱动型服务创新 和仁科技MindHub人工智能中台提供语音记录、备忘录润色、诊前诊后要点总结等功能，辅助医生精准诊断，形成“医生经验+大模型建议”双重验证，提升诊疗效率与患者体验。 该技术有助于公司后续更高效的规模扩张及标准化运营。 风险提示 客单价下降风险：消费复苏不及预期可能导致种植、正畸等业务客单价持续承压。 市场竞争加剧风险：口腔医疗行业竞争激烈，新进入者可能分流客户。 扩张进度不及预期风险：省外并购整合、蒲公英分院爬坡期可能长于预期，影响短期利润。 总结 通策医疗2025年上半年在消费复苏波折中实现稳健增长，核心看点在于：一是蒲公英分院进入业绩释放期，省内渗透率持续提升，贡献主要增量；二是正畸业务企稳回升，种植牙集采影响基本出清，量价关系趋于平衡；三是AI技术赋能运营，为未来扩张提供效率支撑。公司财务基本面扎实，现金流充裕，维持高ROE水平。当前估值（2025E PE约40倍）低于可比眼科、体检等医疗服务公司均值（约40.5倍），具备安全边际。未来需关注省外扩张节奏及消费环境变化，但整体看，公司省内基本盘稳固，长期成长逻辑清晰，维持增持评级。

中心思想 对外许可收入驱动业绩高增，创新药管线进入收获期 本报告核心观点指出，恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，主要得益于创新药对外许可收入的大幅增长（25H1许可收入达19.9亿元），成为营业收入的重要组成部分。同时，创新药销售收入稳健增长（预计同比约23%），仿制药业务通过优质产品带动小幅提升。公司通过员工持股计划明确未来三年创新药产出规划（IND获批、NDA申报及收入目标），彰显长期发展信心。 员工持股计划设定量化目标，研发管线加速推进 报告强调，公司同步公告回购股份用于员工持股计划，解锁条件包含2025-2027年新分子实体IND获批个数、创新药NDA申报个数及创新药收入目标（2025年≥153亿元，2027年≥585亿元）。上半年已有6款1类创新药获批上市，多项临床推进至III期，肿瘤、慢病、自免领域研发同步推进，差异化创新矩阵逐步形成。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%），归母净利润44.5亿元（+29.7%），扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）。 25Q2单季实现营业收入85.6亿元（+12.5%），归母净利润25.8亿元（+24.9%），扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 核心观点 25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 销售商品收入108.7亿元（+18.9%），毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入66.1亿元），同比增速预计约23%。 仿制药业务收入小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 其他业务收入20.6亿元（+34.2%），毛利率85.3%（-7.2pct），主要为许可收入19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款，以及DLL3 ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款。 小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款、PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年6款1类创新药获批上市（包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂、HER2 ADC等），6个新适应症获批上市，5项上市申请获NMPA受理（包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等）。 10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至I期。 公司拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件包含：25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个；创新药NDA申请获批个数≥7/15/20个；创新药收入≥153/345/585亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增速23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润分别为91.8/107.2/117.9亿元，同比增速44.9%/16.8%/10.0%。 对应PE分别为52/45/41倍。公司为全球领先的创新型制药企业，具有高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长15.9%和29.7%，创新药对外许可收入（19.9亿元）成为重要增量来源。核心产品矩阵中，创新药销售收入保持约23%的稳健增速，仿制药业务通过明星产品（如布比卡因脂质体）实现小幅增长。研发管线进展迅速，上半年6款1类新药获批，多项临床进入后期阶段。员工持股计划设定了2025-2027年明确的IND、NDA及创新药收入量化目标（2027年收入目标585亿元），彰显管理层对创新药产出持续增长的信心。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约22%，目前估值（2025年PE 52倍）处于合理区间，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险点包括产品销售放量不及预期以及临床开发进度延迟。

中心思想 品牌韧性凸显，双轮驱动增长前景可期 本报告的核心观点认为，巨子生物在2025年上半年外部环境存在一定不确定性的背景下，仍然实现了收入与利润的双重增长，彰显了其强大的品牌韧性和市场定力。公司通过持续的研发投入（如新增重组IV型胶原蛋白等专利）与积极的渠道拓展（线下免税店、丝芙兰及线上达人合作），为下半年的加速增长奠定了坚实基础。报告强调，随着双十一旺季的到来和达人直播活动的恢复，公司H2增长有望提速，同时海外市场的初步探索也为公司开辟了新的成长空间。基于现有业绩和增长预期，报告维持“买入”评级，并上调目标价至85.0港元。 渠道与研发并进，海外布局打开新空间 报告的分析核心在于巨子生物未来增长的驱动力。一方面，公司核心品牌可复美和可丽金在线上下渠道均表现出强劲增长，7月抖音等线上平台GMV延续高增，且通过头部达人直播有效拉动了销售；同时，线下布局持续深化，进驻cdf三亚国际免税城和丝芙兰核心门店。另一方面，公司坚持研发驱动，7-8月取得两项关键专利，为产品创新和应用边界的拓展提供了技术支撑。此外，公司积极布局海外市场，已成功进驻马来西亚、韩国等市场，并计划拓展东南亚及法国市场，这些举措有潜力为公司带来新的业绩增长极。 主要内容 业绩回顾与市场表现：韧性增长与渠道分析 25H1业绩概览：品牌定力下的双增表现 报告指出，在2025年第二季度面临外部影响时，巨子生物2025年上半年（25H1）依然实现了收入与利润的双重增长，利润率保持稳定，展现了强劲的品牌韧性和业绩抗压能力。 线上渠道与达人合作：7月增长延续，达人助力亮眼 据第三方数据（久谦中台、飞瓜），2025年7月，可复美与可丽金在抖音、淘系、京东三大电商平台的合计GMV延续了上半年的良好增长态势。8月，可复美在抖音渠道的明星单品“胶原棒2.0”GMV热度不减。9月8日，头部达人贾乃亮空降可复美品牌直播间，单场直播GMV超过1600万元，有效拉动了自播销售。 线下渠道与品牌活动：拓展密集，布局深化 报告显示，2025年7月以来，公司品牌活动与渠道拓展日渐密集。可复美品牌于7月入驻cdf三亚国际免税城，并于8月将帧域密修系列产品引进丝芙兰80家核心门店。此外，可丽金与抖音合作毕业季专场，可预品牌在7月底至8月推广口腔健康产品。 产品研发与技术创新：专利攻坚，拓宽应用边界 专利授权：重组胶原蛋白与人参皂苷新突破 在技术研发方面，公司在2025年7-8月取得两项重要专利授权：一是富含人参皂苷Rg3、Rk1和Rg5的人参发酵产物（7月）；二是能修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物（8月）。这表明公司持续在优势原料领域进行深度研发创新，有望进一步拓宽其应用边界。 新品布局：产品线拓展与市场准入 报告提及，可复美帧域密修系列于8月入驻丝芙兰，标志着中高端产品线的市场拓展。同时，研发专利的组合物可能成为未来新产品开发的基础，支撑公司的商业化变现能力。 海外市场探索：出海战略初显成效 东南亚市场：马来西亚成首个落地点 据报告引用的信息（星纳赫资本公众号），巨子生物已与股东共同设立合资公司，重点拓展东南亚市场。2025年6月，可复美成功进驻马来西亚屈臣氏，成为首个登陆该渠道的中国功效性护肤品牌，标志着公司在马来西亚线上线下主流渠道的成功落地。 韩国与法国市场：免税店与综艺营销并行 公司同步拓展韩国及法国市场。2025年7月，可复美品牌正式入驻韩国首尔新罗免税店；8月，随着出海综艺《巴黎合伙人》定档，可复美携明星产品登陆节目，试图通过内容营销在法国乃至欧洲市场建立品牌认知。 盈利预测与估值：增长预期稳固，评级维持买入 财务预测：25-27年盈利持续增长 华泰研究维持盈利预测，预计公司2025至2027年（25-27年）的归母净利润分别为26.00亿、32.03亿和38.12亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为2.53元、3.11元和3.71元。 估值调整：基于增长潜力与市场流动性上调目标价 报告将估值基准从2025年30倍市盈率（PE）上调至31倍PE，从而将目标价由之前的82.50港元上调至85.0港元。调整理由包括公司国内外渠道拓展顺利、研发进展积极、以及考虑到A/H股市场流动性差异后的综合判断。报告给出的买入评级基于公司未来增长的确定性。 可比公司分析：估值水平处于行业中位偏低 报告提供了一份可比公司估值表，其中包含珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物等。行业2025年平均预测PE为37.78倍。巨子生物基于报告预测的25年PE约为21.92倍，显著低于行业平均水平，显示出一定的估值吸引力。 风险提示：关注三大潜在风险 报告在文末明确了需要关注的风险点，包括：1）医美产品获批速度不及预期的风险；2）化妆品市场竞争加剧的风险；3）公司销售费用率提升的风险。 总结 要点回顾：业绩韧性、增长驱动与估值认可 本报告对巨子生物（2367 HK）的投资价值进行了全面分析，核心结论是“买入”评级和85.0港元的目标价。报告的论据建立在三个关键支柱之上：首先，公司核心品牌在2025上半年展现了卓越的业绩韧性，在外部不利因素下仍保持收入与利润的双增长，证明了其市场地位和品牌力。其次，公司未来的增长驱动力明确：除了国内线上渠道通过头部达人实现增长加速外，还在积极拓展线下高端渠道（免税店、丝芙兰）和研发专利储备，同时出海战略初具成效，马来西亚、韩国等市场已实现落地。最后，基于现有的增长逻辑，华泰研究预测公司未来三年盈利将持续增长，其估值水平在行业中具备吸引力，上调目标价反映了对公司增长潜力的认可。 价值总结：稳健基本盘与开拓新空间 总体而言，报告描绘了巨子生物作为一家功效性护肤龙头企业的稳健发展路径。公司通过“研发+渠道”双轮驱动，在国内市场确立了稳固的基本盘，并展现出穿越周期波动的能力。在此基础上，公司正积极通过专利技术创新和海外市场拓展来寻求新的增长点。虽然面临市场竞争和销售费用等风险，但其强大的品牌定力、清晰的增长战略以及明确的商业化进展，为投资者提供了较为确定的增长预期，这也是维持“买入”评级的核心逻辑。

中心思想 研发能力驱动业绩改善，核心管线展现差异化竞争力 益方生物2025年半年报显示，营收同比增长29%（0.19亿元），归母净利润同比减亏44%（-1.19亿元），扣非归母净利润同比减亏40%（-1.29亿元）。公司研发能力显著，聚焦KRAS G12C、SERD、TYK2等靶点，产品管线在临床进度和疗效数据上具备竞争优势。其中KRAS G12C抑制剂格索雷塞已获批上市，TYK2抑制剂D-2570在Ⅱ期临床试验中展现优于同类药物和生物制剂的疗效，有望成为自身免疫性疾病领域的重要选择。 管线价值逐步兑现，维持“增持”评级 基于现有管线进展和商业化潜力，公司维持2025-2027年盈利预测：营业收入2.00/3.50/5.00亿元，EPS为-0.35/-0.24/-0.33元。当前股价33.89元对应PE分别为-111/-159/-116倍。分析师认为公司研发管线持续推进，产品差异化优势明显，商业化能力逐步增强，维持“增持”评级。 主要内容 2025上半年业绩分析：营收增长叠加亏损收窄，经营趋势向好 根据公司半年报，2025年上半年实现营业收入0.19亿元，同比增长29%，主要受益于格索雷塞的上市销售及技术许可收入。归母净利润-1.19亿元，较上年同期减亏44%；扣非归母净利润-1.29亿元，同比减亏40%。亏损收窄主要源于研发费用有效控制及财务费用减少。财务数据显示，2024年研发费用3.84亿元，预计2025年降至3.60亿元，研发效率提升。公司现金流方面，货币资金15.86亿元（2024年底），可支持未来2-3年运营需求。 核心产品管线进展：临床数据亮眼，多个适应症进入关键阶段 KRAS G12C抑制剂（格索雷塞）：2024年11月获批上市，用于非小细胞肺癌治疗。2024年6月，两个新适应症被CDE纳入突破性治疗药物程序，有望拓展结直肠癌等适应症。该产品安全性优于竞品，临床数据支持快速上市。 SERD靶向药（D-0502）：口服给药，对比现有肌肉注射药物氟维司群，依从性更优。2021年10月获CDE同意直接开展单药关键Ⅲ期注册临床试验，2022年9月首例受试者入组。若成功上市，将填补口服SERD市场空白。 TYK2抑制剂（D-2570）：用于银屑病的Ⅱ期临床试验于2025年4月完成，数据显示疗效显著优于安慰剂，且优于同靶点已上市药物，疗效与生物制剂（抗IL-17A、抗IL-23抗体）媲美，总体耐受性良好。2025年5月，针对溃疡性结肠炎的Ⅱ期试验完成首例患者给药。Ⅲ期临床方案已与CDE沟通，预计2025年下半年启动。 总结 管线研发与商业化并进，减亏趋势明确 益方生物2025年上半年核心财务指标出现边际改善，营收增长29%且亏损显著收窄，主要得益于已上市产品格索雷塞的销售贡献以及研发费用控制。公司研发管线中，TYK2抑制剂D-2570在银屑病治疗领域展现出BIC（同类最佳）潜力，临床数据优于已上市同类药物和生物制剂，且安全性窗口更宽，未来有望在自身免疫性疾病市场占据重要份额。KRAS G12C抑制剂格索雷塞和口服SERD药物D-0502分别处于商业化放量和Ⅲ期注册阶段，有望为公司提供持续的收入增量。尽管2025-2027年预计仍为亏损状态，但亏损幅度逐步收窄，且公司现金流充裕，无短期偿债压力。在创新药研发高壁垒、临床需求未满足的市场背景下，公司凭借差异化管线和高执行力，长期成长性值得关注。维持“增持”评级。

中心思想 核心观点：D-2570临床数据凸显BIC潜力，研发管线价值持续兑现 益方生物核心产品D-2570（TYK2抑制剂）在银屑病II期临床试验中展现出“同类最佳”（BIC）潜力。具体数据显示，治疗12周后低、中、高三个剂量组PASI 75应答率分别为90.0%、85.4%、85.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到主要终点。PASI 90应答率分别为75.0%、70.7%、77.5%，安慰剂组仅5.0%；PASI 100应答率分别为40.0%、39.0%、50.0%，安慰剂组2.5%。该数据不仅优于已上市同类TYK2抑制剂，且可与抗IL-17A、抗IL-23抗体生物药（非头对头）相媲美，安全性方面未报告严重不良事件，耐受性良好。基于此，公司已于2025年启动以PASI 90为终点的III期临床。 D-2570的多适应症开发同步推进：溃疡性结肠炎（UC）适应症II期临床已于2025年5月完成首例给药，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症也在规划中。此外，临床前候选化合物YF087（WRN抑制剂）和YF550（KIF18A抑制剂）凭借针对MSI-H及CIN+肿瘤的合成致死机制，入选AACR大会突破性研究壁报展示环节，在多个肿瘤动物模型中展现出优异抗肿瘤生长疗效，进一步验证了公司的研发创新能力。维持“买入”评级，但需关注产品上市销售、研发进度及尚未盈利等风险。 财务数据与市场评级：研发投入持续，短期盈利承压但长期价值可期 盈利预测方面，考虑到非小细胞肺癌药物市场竞争激烈，公司下调2025-2026年归母净利润至-2.43、-2.19亿元（前值为-2.39、-1.80亿元），预计2027年归母净利润为-1.47亿元。尽管当前仍为亏损状态，但研发投入持续（2023-2024年研发费用分别为4.43亿元、3.84亿元，预计2025-2027年分别为4.14、4.77、5.46亿元），且营收有望在2025年后逐步增长（预计2025年营收1.97亿元，2027年增至5.03亿元，年复合增长率约38%）。公司资产负债率较低（2024年5.73%），货币资金充裕（2024年末15.86亿元），为管线推进提供资金保障。市场给予“买入”评级，当前股价33.89元，对应2025年P/B为12.48倍，反映市场对核心管线价值的认可。 主要内容 临床管线分析：TYK2抑制剂数据领先，多适应症拓展打开空间 D-2570（TYK2抑制剂）银屑病适应症：II期临床以PASI 90为关键终点，数据表现优于同类，具备BIC潜力。具体数值：低、中、高剂量组PASI 90应答率75%、70.7%、77.5%，PASI 100应答率40%、39%、50%，与安慰剂组（5.0%、2.5%）差距显著。安全性特征与同类TYK2抑制剂相似，无新安全信号。目前III期临床已启动，以PASI 90为主要终点，若成功有望重塑银屑病口服治疗格局。 D-2570其他适应症探索：溃疡性结肠炎（UC）适应症II期临床已于2025年5月完成首例给药，银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症处于临床前或早期临床阶段。TYK2在多种自身免疫疾病中的关键作用使D-2570具备广谱开发潜力，市场空间有望进一步扩大。 临床前管线YF087（WRN抑制剂）：针对MSI-H（微卫星不稳定性高）肿瘤的合成致死靶点。MSI-H在子宫内膜癌、胃癌、结直肠癌、卵巢癌中发生率分别达20-30%、22%、15%、10-15%。YF087显示出高度选择性和强效抑制活性，目前全球多家MNC（GSK、默沙东、强生）均有布局，但多数处于临床前阶段，公司有望抢占先机。 临床前管线YF550（KIF18A抑制剂）：针对染色体不稳定（CIN）和非整倍体肿瘤细胞的合成致死靶点。CIN+肿瘤在卵巢癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、肺癌中占比较高。YF550通过抑制KIF18A蛋白有效阻止CIN+肿瘤生长，动物模型数据优异，入选AACR突破性研究。 财务与估值分析：营收逐步释放，研发投入驱动长期增长 营收与利润预测：2023-2024年营收分别为1.86亿元、1.69亿元（主要来自合作收入），预计2025-2027年营收增长至1.97亿、3.18亿、5.03亿元，同比增长率分别为16.73%、61.47%、58.22%。但归母净利润仍为亏损，2025-2027年预计分别为-2.43亿、-2.19亿、-1.47亿元，亏损幅度逐年收窄（净利率从-123.22%提升至-29.23%）。研发费用是主要支出，2025-2027年预计分别为4.14亿、4.77亿、5.46亿元，费用率虽高但随收入增长逐步下降。 财务结构健康：资产负债率极低（2024年5.73%，预计2027年升至19.50%），货币资金充裕（2024年末15.86亿元，2025年预计14.13亿元），短期偿债能力强（流动比率2024年20.78，2025年预计11.17）。净资产收益率（ROE）为负，但主要因亏损导致净资产下降，预计2027年ROE为-12.23%，仍为负值但亏损减少。 估值指标：当前市盈率（P/E）为负（2025E为-80.73倍），市净率（P/B）较高（2025E为12.48倍），反映市场对尚未盈利的创新药企的估值方式更多基于管线价值。EV/EBITDA同样为负（2025E为-68.62倍），体现了研发阶段企业的特征。维持“买入”评级，目标价未披露，但隐含当前股价具备上行空间。 总结 投资逻辑核心：管线数据验证研发能力，BIC潜力驱动价值重估 益方生物的核心投资逻辑在于其TYK2抑制剂D-2570的出色临床数据，已具备挑战现有疗法及同类药物的潜力，且多适应症拓展策略有望将单一适应症价值放大。D-2570在银屑病领域与生物制剂的疗效可比性（非头对头）以及口服给药的优势，有望在患者依从性和市场渗透率上取得突破。临床前管线YF087和YF550的靶点创新性及早期数据，为后续成长提供潜在期权，尤其针对MSI-H和CIN+这类需求量大的难治性肿瘤，差异化定位明确。公司未盈利状态下，研发效率与管线里程碑事件（如III期启动、II期数据读出）将成为短期股价催化剂。 风险提示与关注要点 需重点关注以下风险：①上市产品销售不及预期风险：D-2570若获批后商业化竞争激烈，包括已上市TYK2抑制剂及其他生物制剂；②研发进度不及预期风险：III期数据能否复制II期高应答率存在不确定性，UC及其他适应症临床结果未知；③尚未盈利风险：公司持续亏损可能影响融资或增加财务压力，需关注现金流及管线推进节奏；④新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性：临床前候选化合物进入临床后可能出现失败或延迟。总结而言，益方生物处于由研发型向商业化转型的关键期，核心管线D-2570的BIC潜力是价值核心，但短期内仍需关注执行风险。

中心思想 GLP-1RAs在多适应症领域展现显著疗效，市场增长空间广阔 本报告核心观点指出，GLP-1RAs（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）在代谢性疾病领域展现了显著的疗效和广阔的适应症拓展空间。通过多重机制实现高效降糖、抑制食欲以达到减肥效果，并在MASH、OSA及阿尔茨海默症等新适应症中显示出巨大潜力。2024年全球GLP-1RAs市场规模已近500亿美元，中国市场规模也突破100亿元，呈现爆发式增长态势。 市场增长驱动因素与技术迭代路径 糖尿病适应症奠定了GLP-1RAs的市场基础，而肥胖适应症则打开了更广阔的增长空间。全球超重和肥胖人口2025年已达25亿人，减肥药物市场需求巨大，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售额迅猛增长。同时，多靶点、长效化、口服化成为GLP-1RAs的核心技术发展趋势，双靶点和三靶点受体激动剂、口服制剂及长效制剂将进一步提升疗效和患者依从性，推动市场持续扩张。 主要内容 GLP-1RAs在糖尿病、肥胖等多个适应症疗效优异 GLP-1通过增强胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释放实现降糖，同时作用于中枢神经增强饱腹感以抑制食欲，实现减肥效果。在心血管保护方面，GLP-1药物通过抗炎、改善脂代谢等多重机制显著降低MACE发生率。MASH适应症有望成为重要增长点，2024年全球主要GLP-1RAs产品销售收入近500亿美元，中国市场规模达105亿元，预计将持续快速增长。 糖尿病：GLP-1RAs革新糖尿病治疗 全球糖尿病患者2024年达5.89亿人，中国患病人数年均增长率约9.2%。GLP-1RAs凭借更好的降糖效果、更低的副作用，逐步取代传统降糖药市场份额，2024年全球GLP-1RAs糖尿病市场已达220亿美元，超越胰岛素成为最大品类。司美格鲁肽糖尿病适应症Ozempic销售额177.74亿美元，替尔泊肽Mounjaro增长迅猛达115.40亿美元。中国GLP-1RAs市场自2019年起快速变化，多款国产药物相继获批上市，双靶点药物开始进入市场。 减肥：GLP-1RAs减肥效果优异，市场空间广阔 全球超重和肥胖人口2025年达25亿人，预计2035年增至33亿人，中国BMI≥30人群2030年将超1.2亿人。传统减肥药效果不佳且副作用大，GLP-1RAs减肥效果显著，远超奥利司他等传统药物。司美格鲁肽Wegovy减肥适应症2024年销售额84.40亿美元，替尔泊肽Zepbound达49.26亿美元。中国已有5款GLP-1RAs减肥药物获批上市，包括信达生物的玛仕度肽（全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药），市场潜力巨大。 多靶点、长效化、口服等是GLP-1RAs的发展趋势 口服化成为核心趋势，Rybelsus是全球首个口服GLP-1RA，采用SNAC作为吸收促进剂提升生物利用度。长效制剂从氨基酸序列改造发展至抗体融合策略，有望实现月制剂。多靶点研发加速，GLP-1/GIP双靶点（替尔泊肽）和GLP-1/GCG双靶点（玛仕度肽）已上市，三靶点（瑞他鲁肽）进展最快。适应症持续拓展，司美格鲁肽已获批MASH适应症，替尔泊肽获批OSA适应症，阿尔茨海默症领域临床研究正在进行，司美格鲁肽可降低AD风险40%-70%。 重点公司 华东医药利拉鲁肽国内率先上市，布局口服小分子GLP-1、GLP-1R/GIPR双靶点及GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点激动剂。恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点HRS-9531已完成三期临床，平均减重17.7%，口服GLP-1R激动剂HRS-7535临床二期减重9.50%，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂HRS-4729已获批临床。信达生物玛仕度肽2025年获批减重适应症，6mg组患者平均减重14.8%，显著改善脂肪肝（肝脏脂肪含量降低80.24%）。 风险提示 报告指出医药行业政策频繁发布，不确定性较大；GLP-1药物在研产品众多，产品上市后存在降价风险；行业研发进度存在不及预期的风险，可能影响行业和公司长期发展。 总结 GLP-1RAs的市场前景与核心发展趋势 本报告系统分析了GLP-1RAs在代谢性疾病领域的广阔应用前景和强劲市场增长动力。从市场规模看，全球GLP-1RAs市场2024年销售额接近500亿美元，中国市场规模突破100亿元，糖尿病和肥胖适应症是核心驱动力。从技术演进看，多靶点（双靶点GLP-1/GIP和GLP-1/GCG、三靶点GLP-1R/GIPR/GCGR）、长效化（从周制剂向月制剂发展）和口服化（提升患者依从性）是未来产品迭代的主要方向。 适应症拓展与竞争格局演变 报告强调，GLP-1RAs的适应症版图正在持续扩大，已从糖尿病、肥胖拓展至MASH、OSA等新领域，阿尔茨海默症等神经退行性疾病的研究也在推进。中国市场竞争格局正经历快速变化，海外巨头诺和诺德（司美格鲁肽）和礼来（替尔泊肽）的产品相继上市，国内企业如信达生物、恒瑞医药、华东医药等亦加速布局，差异化竞争集中于多靶点、口服和长效制剂领域。展望未来，随着研发管线持续推进和更多适应症获批，GLP-1RAs有望成为代谢疾病治疗领域的核心药物品类。

中心思想 苏灵稳健增长与创新管线双轮驱动，公司步入业绩反转与价值兑现期 康辰药业2025年上半年营收4.61亿元（同比+13.79%），归母净利润0.91亿元（同比+14.95%），扣非净利润0.96亿元（同比+29.21%），核心产品“苏灵”在国谈解限、联盟转自营及数字化转型下实现营收3.26亿元（同比+18.80%），手术量年约9000万台的市场空间仍存较大渗透潜力。创新管线方面，KC1036食管鳞癌适应症处于III期临床入组阶段，预计2027年完成并递交NDA；KC1086作为全新结构KAT6抑制剂，针对ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤抑瘤率超90%，已于2025年8月完成首例受试者入组。基于现有数据，太平洋证券预计2025-2027年归母净利润复合增速约43%，当前股价对应2025年PE为60倍，维持“买入”评级。 战略转型成效显现，研发投入持续加码夯实长期增长基础 公司借助“苏灵”国谈及解除医疗机构使用限制的政策红利，加速自营模式转型与数字化布局，推动终端覆盖率提升。2025年上半年研发投入达5,035.74万元，占营收10.93%，重点推进KC1036多适应症（消化系统肿瘤、胸腺肿瘤、儿童尤文肉瘤）及KC1086的I期临床。核心盈利指标显示，2024年因短期转型导致净利润基数较低（0.42亿元），2025年有望实现256.71%的同比爆发式增长，验证公司已走出转型阵痛期。 主要内容 事件：2025年半年度业绩发布 公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。业绩增长主要来源于“苏灵”销量提升及费用管控优化。 血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间 市场环境与产品优势 国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）享受国谈及政策解限双重红利。 艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。 公司推进联盟模式转自营模式及数字化转型，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。 持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组 KC1036（多靶点抗肿瘤抑制剂） 通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床，已有超300例受试者入组。 食管鳞癌（ESCC）II期阶段性数据：客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1个月（95% CI：4.2，NA）。 食管鳞癌适应症III期临床正在积极入组，预计2027年完成临床并递交NDA。 KC1086（全新结构KAT6抑制剂） 公司自主研发的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂。 在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异体内药效：ER+/HER2-乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，其他实体瘤药效模型亦显示类似效果。 2025年6月30日获批开展I期临床试验，2025年8月22日在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组，以评价在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。 盈利预测及投资评级 核心财务预测（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 825 972 1,184 1,379 同比增速 -10.28% 17.80% 21.76% 16.51% 归母净利润 42 151 184 215 同比增速 -71.94% 256.71% 22.36% 16.49% EPS（元） 0.27 0.94 1.16 1.35 PE（倍） 87.11 60.21 49.21 42.24 维持“买入”评级：当前股价56.90元，预计2025-2027年PE为60/49/42倍。 风险提示 其他类型止血药的竞争风险。 公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险。 公司推出新产品后销售能力不及预期风险。 财务数据与估值指标 资产负债表摘要（百万元） 总资产：2024A 3,920 → 2027E 4,481；货币资金：2024A 190 → 2027E 827。 股东权益：2024A 3,426 → 2027E 3,712。 利润表摘要（百万元） 营业收入：2023A 920 → 2024A 825（受转型影响下降）→ 2025E 972（恢复增长）。 销售费用：2024A 418 → 2025E 494（随销售扩张增长）。 营业利润：2024A 39（低点）→ 2025E 140（大幅回升）。 现金流量表摘要 经营性现金流：2024A 172 → 2025E 129（波动）；投资性现金流：2024A -198 → 2025E 256（研发投入转为正向）。 现金增加额：2024A -37 → 2025E 326（显著改善）。 关键财务比率 毛利率：稳定在89%左右（2024A 89.57%）。 销售净利率：2024A 5.11% → 2025E 15.49%（盈利修复）。 ROE：2024A 1.34% → 2025E 4.70% → 2027E 6.17%（持续改善）。 总结 康辰药业2025年上半年业绩稳健增长，核心产品“苏灵”凭借国谈政策红利和自营模式转型实现18.80%的同比增速，在中国年手术量约9000万台的市场背景下，终端覆盖率仍具备显著的提升空间。创新药研发管线推进取得关键进展：KC1036食管鳞癌适应症III期入组加速，预计2027年递交上市申请；KC1086作为全新KAT6抑制剂，在ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤中表现出超90%的抑瘤率，并已完成I期首例入组，进一步丰富了公司的抗肿瘤创新药梯队。研发投入持续加码（占营收10.93%），为长期发展奠定基础。 财务层面，2024年因销售模式转型导致业绩基数较低（归母净利润0.42亿元），2025年预计将出现256.71%的强劲反弹，并延续至2027年实现约22%的复合增速。公司当前估值对应2025年PE约60倍，虽高于行业平均，但考虑到创新药管线带来的估值溢价和业绩高弹性，太平洋证券维持“买入”评级。风险主要来自止血药市场竞争加剧、创新药临床进度不及预期及新产品销售拓展能力的不确定性。整体来看，公司正处于“成熟产品放量”与“创新管线兑现”的双重拐点，具备中长线投资价值。

根据摩熵医药数据库统计，2025.09.01-2025.09.07期间共有103个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号74个，进口药品受理号29个。本周共计47款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药18款，生物药28款，中药1款。其中值得注意的有：（1）QLS-1410片9月1日，CDE官网公示：齐鲁制药的QLS-1410片获得临床试验默示许可，拟用于治疗未受控制的高血压。公开资料显示，QLS-1410是一款CYP11B2抑制剂。齐鲁制药目前已经登记了该产品在成年健康和轻度原发性高血压参与者中评价QLS1410片单次和多次给药剂量递增的I期临床研究。  （2）注射用MHB-048C9月2日，CDE官网公示：明慧医药申报的1类新药注射用MHB048C获得临床试验默示许可，Datopotamab Deruxtecan (Dato-DXd) 联合卡铂或顺铂治疗在维恩妥尤单抗（EV）联合帕博利珠单抗治疗期间或之后发生疾病进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）受试者。公开资料显示，拟开发治疗晚期实体瘤患，包括转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，及其他晚期实体瘤患者。公开资料显示，这是一款PSMA靶向抗体偶联药物（ADC），由抗PSMA的人源IgG1抗体与SuperTopoi有效载荷偶联而成，SuperTopoi是一种新型DNA拓扑异构酶I抑制剂，其药效比DXd高3至5倍。药物抗体比约为4.0。（3）TAK-360片9月5日，CDE官网公示：武田申报的1类新药TAK-360片获得临床试验默示许可，拟开发治疗不伴猝倒的发作性睡病（II型发作性睡病）。公开资料显示，这是一款口服食欲素受体2（OX2R）激动剂。食欲素是睡眠-觉醒周期的关键调节器，并参与呼吸和新陈代谢等其他基本功能。激活食欲肽2受体的激动剂可能替代内源性食欲肽，激活促进清醒的信号通路。本周共3款新药获批上市，包括宗艾替尼片、泽美妥司他片和盐酸非苏拉生片。

中心思想 业绩稳健但承压，龙头地位与AI战略构筑长期价值 美年健康2025年上半年营收41亿元（同比-2.28%），归母净亏损2.21亿元（亏损同比扩大2.59%），业绩符合预告区间，但宏观环境对团检需求形成短期压制。 公司作为健康体检行业龙头，拥有566家分院、955万人次接待量，客单价656元，在覆盖城市、分院数量、年体检人次总量上均居行业首位，规模优势与品牌壁垒稳固。 AI技术变现加速，上半年AI相关收入1.40亿元（同比+62.36%），占体检服务收入（39亿元）的3.6%，AI慢病管理产品矩阵初具规模；同时推进医疗数据资产RWA代币化，探索数字资产收益权变现，有望打开第二增长曲线。 市场认可度与估值安全性并存 截至2025年9月4日，公司股价5.29元，总市值约207亿元，市盈率（2024A）65.57倍，但考虑未来三年（2025-2027E）归母净利润复合增长率约67%（26%、117%、55%），2027年PE预计降至17.29倍，当前估值对应中长期成长空间具备性价比。 市场数据表明，公司1M/3M/12M股价涨幅分别为1.1%/1.0%/56.5%，虽然短期表现弱于沪深300（同期7.2%/12.8%/34.2%），但长周期超额收益显著，反映市场对其AI战略转型的积极预期。 主要内容 事件概述：业绩符合预告，半年报披露与RWA合作公告同步发出 美年健康于8月30日公告2025年中报：上半年营收41亿元（-2.28%），归母净亏损2.21亿元（亏损同比+2.59%），业绩处于前期指引区间内。 8月31日，公司宣布与国富量子、京北方合作，以医疗设备资产、数据资产、AI及其他新兴技术数字资产的收益权为底层资产，推进RWA（现实世界资产）代币化发行，初期以大型医疗设备收益权为试点，后续延伸至数据授权及AI资产收益权。 投资要点：龙头地位稳固，AI与数据资产双轮驱动 规模龙头地位持续巩固 截至2025年6月30日，公司分院总数566家（控股304家），2025年上半年总接待量955万人次（控股分院600万人次），体检客单价656元，实现体检服务收入39亿元。在覆盖城市数量、分院密度、年体检人次总量三项核心指标上均稳居行业第一。 AI技术变现效率提升，慢病管理闭环成型 2025年上半年AI相关收入1.40亿元，同比高增62.36%，占体检服务收入比例约3.6%，主要产品包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等。 公司加速“技术-数据-生态”为核心的“All in AI”战略：AI慢病管理产品矩阵初步完善，数智健管师“健康小美”实现24小时陪伴式服务，形成“检测-评估-干预-管理”闭环；针对慢病专管AI方向，已陆续推出血糖、脂肪肝、减重等检后服务。 5月引入阿里巴巴达摩院多癌筛查AI，平扫CT检查胰腺癌的敏感性达92.9%、特异性达99.9%，技术参数行业领先，有望显著提升早癌筛查覆盖率和客单价。 医疗数据资产RWA代币化，探索新型融资模式 联合国富量子、京北方，以医疗设备资产、数据资产、AI及其他新兴技术数字资产的收益权作为底层资产，分阶段推进RWA代币发行。初期试点大型医疗设备收益权，后续拓展至数据授权收益权与AI资产收益权，此举有望盘活公司积累的海量健康数据资源，拓宽融资渠道并推动数据资产货币化。 盈利预测与投资评级：短期调整不改中长期成长逻辑 考虑到宏观经济对团检需求的抑制，调整盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为104亿元（-3%）、114亿元（+9%）、126亿元（+11%）；归母净利润分别为3.57亿元（+26%）、7.73亿元（+117%）、11.97亿元（+55%）。 估值方面，2025-2027年对应PE分别为58倍、27倍、17倍，P/B分别为2.53倍、2.36倍、2.15倍，P/S分别为1.99倍、1.82倍、1.64倍。随着AI变现及数据资产RWA落地，利润弹性有望持续释放。 维持“买入”评级。 风险提示：多维风险需警惕 精细运营不及预期的风险：分院扩张和成本控制可能未达到目标。 AI应用推进不及预期的风险：技术落地、产品商业化及收入增长存不确定性。 行业需求不及预期的风险：宏观经济下行或影响团检及个检总量。 商誉减值风险：控股分院收购形成持续商誉压力。 担保余额较高风险：公司对外担保金额较大，可能引发流动性压力。 公司治理及舆情风险：需关注内部管控及品牌声誉。 总结 美年健康2025年上半年业绩符合预期，营收在宏观压力下微降2.28%，但归母净亏损扩大至2.21亿元，反映出行业需求短期承压。公司通过规模领先（566家分院、955万人次接待量）巩固龙头地位，并以“All in AI”战略为核心，推动AI收入同比高增62%（达1.40亿元），慢病管理闭环初步形成。同时，公司率先探索医疗资产RWA代币化，以设备及数据收益权为底层资产，开辟数据货币化新路径。盈利预测显示2025-2027年营收年复合增长率约6%，归母净利润年复合增长率约67%，当前估值（2025E PE 58倍）对应未来成长空间具备吸引力，但需警惕AI推进不及预期、团检需求疲软及商誉风险。整体看，公司短期业绩波动不改长期数智化转型价值，维持买入评级。

中心思想 高端放量与数字智能化驱动长期增长 本报告的核心观点认为，联影医疗在2025年上半年展现出强劲的业绩韧性，收入实现双位数增长，盈利持续改善。公司长期增长的核心驱动力在于高端设备（如CT、MR）的持续放量，以及服务与海外业务的快速增长。同时，数字化与AI技术的深度融合，不仅提升了诊疗效率与用户黏性，还通过影像云等模式拓展了服务边界，为公司带来了持续变现能力。基于这些支撑，报告维持“买入”评级，并上调目标价至195.73元。 业绩韧性凸显，海外与服务高增长 报告指出，尽管面临行业政策调整与市场竞争，联影医疗1H25仍实现营收60.16亿元（同比+12.8%）和归母净利润9.98亿元（同比+5.0%）。其中，服务业务收入同比+32.21%，占比提升至13.56%；海外收入同比+22.48%，占比达18.99%。收入结构的优化（向高端设备+服务升级）显著增强了公司盈利质量与可持续性。此外，数字化与AI应用在CT、MR等核心产品中的嵌入，进一步巩固了公司长期竞争优势。 主要内容 业绩与收入结构分析 1. 收入稳步增长，业绩持续改善 根据1H25报告，联影医疗实现营业收入60.16亿元，同比增长12.8%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.0%；EPS为1.21元（1H24为1.16元）。随着医疗行业招投标恢复，公司保持收入快速增长，盈利端正向改善，显示较强业绩韧性。 2. 服务与海外收入高增长，设备收入结构持续优化 服务业务收入同比+32.21%至8.16亿元，收入占比13.56%。高用户黏性、装机量扩大及市占率提升带动服务收入稳步增长，进一步提升整体盈利能力。 海外收入同比+22.48%至11.42亿元，收入占比18.99%，成为增长重要引擎。中高端设备在MR、CT、分子影像等核心产品线收入占比稳步提升，推动产品结构向“高端设备+服务”升级，收入质量与可持续性增强。 3. 数字化与AI双轮驱动 公司构建覆盖设备、云平台与AI应用的一体化生态，在CT、MR等产品中嵌入AI质控和智能诊断工具，提升诊疗全流程效率与精准度。影像云与智能互联拓展服务边界，带动维保与增值服务快速增长。数字化能力增强用户粘性和变现能力，1H25服务业务毛利率保持60%以上。 盈利预测与估值调整 4. 维持买入评级，上调DCF目标价至195.73元 报告采用两阶段DCF估值法（WACC 8.4%，永续增长率4.0%），上调目标价至195.73元，对应2025E P/E约69x（可比公司均值58x）。目标价较当前股价148.84元有32%上行空间。上调原因包括：高端设备放量，服务与海外业务快速增长，数字化应用拓展支撑中长期成长。 5. 盈利预测调整 基于1H25中报，下调2025E/26E收入预测至135.96亿元/165.72亿元（-1.4%/-2.4%），但上调归母净利润至23.42亿元/27.24亿元（+8.5%/+11.4%），EPS上调至2.84元/3.90元。引入2027年预测：收入193.69亿元，净利润43.23亿元，EPS 5.25元。高端产品与服务化业务成为增长新引擎。 6. 风险提示 核心部件采购风险：关键部件依赖进口，供应链断裂或成本波动影响利润。 研发进度不及预期风险：高投入、长周期，技术瓶颈或政策变化导致产品延迟。 市场竞争加剧销售不及预期风险：国内政策或行业格局变化削弱竞争优势。 国际化经营风险：地缘政治、合规、本地化运营挑战。 医疗行业政策风险：医疗反腐政策强化，企业运营成本增加。 总结 本报告系统分析了联影医疗2025年上半年的经营表现与长期增长逻辑。核心结论为：公司凭借高端设备放量（尤其是CT、MR）、服务与海外收入的高速增长，以及数字化与AI的深度融合，展现出强劲的业绩韧性和可持续增长潜力。盈利预测显示未来三年收入与净利润均有望保持双位数增长，估值水平虽高于可比公司均值，但鉴于其技术领先、产品结构优化、海外拓展等优势，报告认为溢价合理。风险主要集中于供应链、研发、市场竞争及政策变动等方面，投资者需予以关注。