医疗器械海外深度（三）：中美对比，创新出海

中心思想 创新与出海双轮驱动：中国器械长期成长逻辑 本报告对比中美医疗器械十年发展，认为我国器械企业正处创新加速期与海外拓展加速期，有望通过新品放量和国际化打开长期成长空间，而非仅依赖短期业绩恢复。 美国器械市场经验表明，平台型企业（如雅培、史赛克）和独创产品企业（如直觉外科）均能通过并购、新品放量等实现持续上涨；中国器械在集采阵痛后，创新产品上市和海外收入占比快速提升，正进入估值修复与成长共振阶段。 短期业绩修复与估值低谷下的投资机遇 2025年H1器械板块收入恢复正增长（设备、高耗利润改善），但估值仍处历史低位。对标美国器械利润增速与估值关系，国内医疗器械利润恢复有望驱动板块PE重回40倍左右区间。 短期看好设备招标恢复（2025年H2低基数叠加中标量提升）和高耗集采出清带来的利润释放，中期看好国产替代（电生理、关节等）和出海方向（骨科、血透、心脑血管介入等）的增量贡献。 主要内容 01 短期业绩拉动，看好估值恢复 业绩恢复：设备收入恢复、高耗利润恢复 2025年H1除IVD外，器械各子版块收入均同比正增长（高值耗材、低值耗材延续2024年趋势，医疗设备及家用医疗转正）；利润端，高值耗材与家用医疗同比转正，IVD与医疗设备利润仍承压（设备招标恢复但价有影响），高值耗材2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期。 短期看好恢复弹性：设备招标恢复，看好恢复弹性 2025年1-9月医疗设备代表性企业中标量同比提升，叠加2024年H2低基数，2025年H2医疗设备业绩有望恢复。高值耗材方面，冠脉、骨科、电生理等大品类集采风险出清、渠道库存调整完成，2025年有望进入利润释放期，国产替代加速（电生理、关节等）。 中美对比：企业正处于业绩恢复期以及估值低谷期 国内器械2023-2024年经历招投标放缓与基数出清，2025年H2业绩恢复有望驱动估值恢复。当前板块估值处历史低位，参照2014-2016年利润增长恢复期及美国器械利润增速与估值关系，随着利润持续恢复，估值或重回40倍PE左右区间。 02 十年之路，看好出海与创新方向 2.1 他山之石，美国器械十年成长路 分析2014-2024年美国器械市值涨幅超百亿的企业，分为平台型（雅培、波科、史赛克等）和独创产品型（直觉外科、爱德华兹、德康医疗等）。股价上涨驱动包括：并购打开新市场（产品与区域）、新品进入收获期（利润率改善）、大品类上市放量、事件型驱动（竞争格局变化等）。借鉴方向：寻找空间大的新品方向（心脏介入、手术机器人等）、新品即将放量或风险出清的企业、优质并购标的。 2.2 回顾国内，看好创新·海外拓展 以史为鉴：过去十年三轮上涨周期（2009-2010、2014-2015、2019-2021），跑赢的企业多为创新产品放量（惠泰医疗、佰仁医疗）或平台龙头（迈瑞医疗、鱼跃医疗）。展望未来，高值耗材在价格稳定、出清后或有机会，关注心脏病治疗、心脑血管介入等方向。 展望未来：创新加速（国产化率低的三维电生理、血透、放疗等）、出海增量（海外收入占比仅30%左右，仍有极大空间）。具体方向：心脏介入（PFA、RDN、ICD等）、神经调控（脑机接口）、肿瘤诊疗及手术机器人（早筛、放疗设备、手术机器人）、出海（血透、骨科、电生理、心脑血管介入、医疗设备）。 总结：历史上涨驱动为收入利润加速、新品上市预期、并购预期；当前边际变化为支付端调整（出海加速）和新品预期兑现。看好新品空间大、产品力全球竞争力、国产替代加速的方向。 03 投资建议 创新方向：推荐心脏介入（微创医疗、微电生理）、神经调控（美好医疗、微创脑科学）、肿瘤诊疗及手术机器人（联影医疗、奕瑞科技、新华医疗、华大智造）等。 出海方向：推荐血透、心脑血管介入、骨科、医疗设备及向高值耗材切换的低值耗材企业（爱康医疗、南微医学、维力医疗、心脉医疗、迈瑞医疗、三诺生物等）。 04 风险提示 国内外政策变动风险（集采、招投标、国际环境）、行业竞争加剧风险、新品商业化不及预期风险。 总结 中美对比验证中国器械长期成长动能 中国医疗器械正处于创新加速（绿色通道获批增加、国产替代空间大）和海外拓展（海外收入占比快速提升）的双轮驱动阶段，与美国器械十年经验中平台与创新并行的逻辑一致。短期看，业绩恢复（招标恢复、高耗出清）与估值低谷提供修复空间；中长期看，心脏介入、神经调控、手术机器人等高壁垒方向，以及具备全球竞争力的出海企业，将成为主要增长来源。 投资主线聚焦创新与出海，估值有望重回合理区间 建议围绕“创新产品放量（国产替代+全球首创）”与“海外渠道扩张（高值耗材、设备）”两大主线布局，并关注集采出清后利润释放和平台型企业并购整合的机会。当前板块估值处于历史低位，随着2025年H2业绩恢复持续，估值有望向40倍PE中枢回归。