中心思想 后Dupi时代自免治疗需求升级与双抗机制优势 自免药物市场规模庞大（仅哮喘、COPD、AD等适应症生物制剂可及人群合计近900万人），现有单靶点疗法在长效化、疗效提升和人群覆盖方面存在未满足需求。双抗通过协同抑制上下游通路（如TSLP/IL-13）在机制上具备提升疗效、扩宽适应症和降低给药频次的潜力，有望成为下一个百亿美元级blockbuster。 临床数据验证与国内企业布局信号 Sanofi的Lunsekimig（TSLP/IL-13双抗）在1b期临床中FeNO下降40.9%、嗜酸性粒细胞下降40%，初步证实了双靶点协同疗效（优于Dupixent和Tezepelumab的非头对头比较）。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局同类管线，具备PoC（Proof of Concept）率先验证的价值。当前板块整体表现偏弱（A股医药生物周跌0.36%，排名第28），但创新药出海和自免双抗的结构性机会值得关注。 主要内容 1 自免将迈入后Dupi时代，关注PoC率先验证的TSLP类自免双抗 流行病学数据：哮喘（12岁+）患病人数4682万，生物制剂可及190万；COPD患病人数2290万，可及170万；成人AD患病人数1672.6万，可及301.8万。高基数人群催生大市场，Dupixent年销售额已破100亿美元。 机制与疗效优势：TSLP（广谱无限制人群）与IL-13（对嗜酸性粒细胞和FeNO效果明显）互补性佳。Lunsekimig的FeNO下降40.9%，优于Dupi（~27%）和Tezepelumab（~25%）；嗜酸性粒细胞下降40%，且未限制人群。 国内布局：建议关注已具备PoC验证思路的TSLP/IL-13双抗资产，相关企业包括康诺亚、信达生物、荃信生物、华深智药（未上市）。 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 本周（2025/09/08-09/12）A股申万医药生物下跌0.36%，跑输沪深300 1.75pct，跑输创业板指2.47pct，在31个一级子行业中排名第28。子板块中医疗设备涨幅最大（+3.02%），化学制剂跌幅最大（-2.83%）。恒生医疗保健指数下跌1.45%，跑输恒生指数5.27pct，在12个一级子行业中排名第12。 2.2 近期观点 创新药：国内创新药出海BD将持续，中国药企在双抗、小分子等领域具备全球竞争力。受益标的包括信达生物、康方生物等。 CXO：海外需求拐点明确叠加降息周期，CDMO景气度持续提升；CRO国内景气度见底，盈利有望修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药。 科研服务：行业洗牌基本完成，利润率调整充分，未来需求回暖弹性大。受益标的：百普赛斯、奥浦迈、药康生物。 生物制品：血制品景气度下行，关注天坛生物；疫苗受新生儿下降影响，关注欧林生物。其他关注产品放量或BD预期。 医疗器械：反腐边际改善、集采反内卷、设备采购资金落地，下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈瑞医疗等。 医疗服务：看好市占率提升（爱尔眼科、固生堂）以及消费复苏弹性大的眼科、口腔。 中药：关注创新研发（康缘药业、九芝堂）、集采/基药受益（佐力药业、方盛制药）、高基数出清（以岭药业、贵州三力）。 医药商业：零售药店行业加速集中，龙头药房益丰药房、大参林有望强者恒强。 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 A股医药生物下跌0.36%，跑输沪深300和创业板指；恒生医疗保健下跌1.45%，跑输恒生指数。A股个股涨幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民医疗（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；跌幅前五：悦康药业（-18.4%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.6%）、益方生物-U（-12.46%）。港股涨幅前五：药捷安康-B（+205.07%）、脑动极光-B（+38.63%）、圣诺医药-B（+32%）、映恩生物-B（+24.06%）、君圣泰医药-B（+23.73%）；跌幅前五：美中嘉和（-31.86%）、基石药业-B（-18.9%）、来凯医药-B（-18.12%）、康方生物（-12.41%）、宜明昂科-B（-12.37%）。 3.2 医药板块整体估值 截至2025/09/12，申万医药板块PE（TTM，剔除负值）为31.72，较上周下降0.12；相对沪深300估值溢价率为136.86%，环比下降3.75pct。子行业中生物制品、医疗器械和化学制药市盈率居前，本周医疗器械估值上升，生物制品和化学制药估值下降较大。 4 风险提示 创新药研发进度不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险、政策降价压力超预期等。 总结 自免双抗的结构性机会与临床数据验证 本报告核心聚焦自免领域由Dupixent引领的“后Dupi时代”，指出双抗（尤其是TSLP/IL-13组合）凭借长效化、疗效提升和人群扩围的机制优势，有望填补现有疗法空白。Sanofi的Lunsekimig初步临床数据显示FeNO下降40.9%和嗜酸性粒细胞下降40%，优于单抗，为双靶点协同提供了PoC证据。国内康诺亚、信达生物、荃信生物等企业已布局相关管线，具备率先验证的投资价值。 板块整体偏弱但结构性亮点突出 从行情数据看，本周医药板块整体显著跑输大盘（A股排名28/31，恒生排名12/12），但子板块中医疗设备逆势上涨3.02%，部分个股如振德医疗（+41.26%）等表现强劲。估值方面PE 31.72，溢价率136.86%仍处于历史中位。行业观点强调创新药出海BD趋势不改、CXO景气度恢复、医疗器械下半年拐点等方向，提示投资者在板块回调中把握自免双抗等具备PoC验证的结构性机会，同时注意研发进度、市场竞争和地缘政治等风险。

中心思想 超声骨刀与国际化业务驱动强劲增长 本报告的核心观点是：三友医疗2025H1业绩符合预期，营收与利润实现显著增长。增长动能主要来自两大核心引擎：其一，超声骨刀业务（水木天蓬）在国内市场快速放量，刀头耗材销售额同比增长超50%；其二，海外业务（特别是美国市场）取得突破性进展，Implanet美国Q2收入同比增长444%。公司持续布局创新产品线（细胞生物材料、表面多孔PEEK椎间融合器、JAZZ固定拉力带系统、智能手术机器人），为长期发展注入活力。基于此，分析师维持“增持”评级，上调目标价至25.20元。 业绩释放与盈利能力验证 报告认为2025H1为公司业绩拐点，归母净利润同比增长2084%，扣非净利润扭亏为盈，印证了公司经营改善和利润释放的阶段性成果。超声骨刀业务毛利率高、增速快，其合并报表利润贡献大幅增长（归母净利润+359%），成为利润增长的核心来源。海外业务（Implanet）同样实现营收+41%，美国市场爆发式增长，进一步验证了公司国际化战略的有效性。 主要内容 业绩表现：营收稳健增长，利润显著释放 整体业绩：2025H1营收2.50亿元（同比+17.8%），归母净利润0.37亿元（同比+2084%），扣非净利润0.26亿元（2024H1亏损）。2025Q2单季营收1.33亿元（+6.1%），归母净利润2378万元（+530%），扣非净利润1459万元（+1185%）。业绩符合预期，收入稳健增长，利润逐步释放。 超声骨刀业务：快速放量，成为强劲增长引擎 水木天蓬合并口径：2025H1营收0.74亿元（同比+64.8%），归母净利润0.39亿元（同比+359%），扣非净利润0.36亿元（同比+131%）。 刀头耗材销售：国内刀头耗材销售额超4200万元，同比增长超50%。公司正利用现有销售网络推动水木天蓬进入各省物价目录，进一步促进业务扩张。 海外市场表现：超声骨刀在国际市场（特别是美国）呈现良好上升趋势，为后续全球化布局奠定基础。 国际化业务：美国市场取得重大进展 Implanet业绩：2025H1实现收入581万欧元（同比+41%），2025Q2单季销售323万欧元（同比+71%）。美国市场开拓取得重大进展，Q2美国业务同比增长444%。 产品组合优势：依托“春风化雨智能手术机器人+水木天蓬超声骨刀+JSS创新后路钉棒系统”的产品组合，未来美国市场将成为国际化业务最重要的增长引擎。 创新产品线布局：为长期发展注入活力 细胞生物材料领域：公司与韩国细基生物合资设立丽天生物（控股66%），研究创新细胞生物材料等再生医学领域。 创新医疗器械获批：控股子公司云合景从的表面多孔PEEK椎间融合器通过创新医疗器械特别审查；Implanet的JAZZ固定拉力带系统国内获批。 智能手术机器人：联营企业春风化雨手术机器人进展顺利，有望增强公司竞争力。 风险提示 手术量恢复不及预期 海外推广不及预期 总结 三友医疗2025半年报展现出一幅清晰的成长图景：核心业务（超声骨刀）与海外市场（尤其美国）共振放量，带动营收及利润大幅改善。水木天蓬刀头耗材国内销售额同比增超50%，Implanet美国Q2收入同比增444%，两个关键指标均验证公司战略方向的正确性。同时，公司通过合资、创新产品获批等方式，在再生医学、PEEK融合器、固定拉力带、手术机器人等领域持续布局，构建多维度产品梯队。当前公司估值（2025E PE 70.78倍，2026E PE 46.66倍）相对可比公司均值（2025E 72倍，2026E 56倍）处于合理区间，考虑到业绩高成长性和海外市场突破，维持增持评级并上调目标价。需关注手术量恢复及海外推广节奏的潜在风险。

中心思想 Q2收入增速转正，下半年修复趋势确立 开立医疗2025年H1业绩因国内医疗设备招标采购延迟而承压，但Q2收入同比增速已转正（+0.2%），显示业务拐点已至。基于招投标稳步恢复、新品放量及海外市场拓展，报告预计全年收入增长可期。 多业务板块驱动成长，股权激励彰显利润信心 超声业务高端产品迭代与海外中高端突破、消化内镜国产替代加速及高端渠道拓展、外科及血管介入新品商业化构成三大成长引擎。股权激励草案设定2025-2028年净利润CAGR 38%的目标，凸显管理层对长期利润增长的强烈信心。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025年收入有望恢复增长 2025年H1超声板块收入5.5亿元，同比下滑9.9%。但随着国内招投标恢复、高端产品S80/P80及便携X11/E11系列放量，以及海外中高端市场依托“凤眼S-Fetus”系列突破，预计全年超声收入将恢复增长。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长拉动 2025年H1消化内镜收入3.88亿元，同比微增0.08%。公司HD-580/650平台提升成像性能，三级医院渠道拓展推动国产替代；海外超声内镜系统（EUS）逐步推广，有望构建新增长曲线。 外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动 2025年H1非超声及内镜收入同比增长76.5%。4K超高清摄像系统、一体式内镜平台、4K三维荧光内窥镜摄像系统及血管内超声导管陆续商业化，有望拉动长期收入增长。 股权激励草案展现利润长期增长信心 2025年9月发布股权激励计划，业绩考核目标2025-2028年净利润分别为1.77/2.32/3.41/4.91亿元，对应2024-2028年净利润CAGR 38%，彰显长期利润增长信心。 盈利能力：净利率或有所提升 2025年H1毛利率62.1%，同比下降5.4pct，主要受招标及县域带量采购影响，全年毛利率或仍略降；净利率4.88%，同比下降12pct。H2在低基数及收入恢复下，净利率同比有望较大提升，全年净利率或有所回升。 盈利预测及估值 预计2025-2027年收入分别为23.18/27.62/32.86亿元，同比+15.12%/+19.14%/+18.97%；归母净利润2.01/3.03/4.15亿元，同比+41.34%/+50.52%/+37.08%；对应EPS 0.47/0.70/0.96元，2025年PE 78倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期、政策变动、行业竞争加剧。 总结 业绩拐点已现，全年增长可期 开立医疗2025年Q2收入增速转正，上半年收入9.64亿元同比下滑4.8%，但下半年在招投标恢复、高端新品放量及海外市场拓展下，预计全年收入同比增长15.12%，归母净利润同比增长41.34%。Q2单季净利率虽仍承压，但H2低基数下有望显著回升。 三大业务引擎与股权激励共同支撑长期增长 超声、消化内镜、外科及血管介入三大板块构成核心增长动力，其中内镜国产替代与海外超声内镜拓展最具弹性。股权激励目标2025-2028年净利润CAGR 38%，表明公司对产品竞争力与渠道拓展的信心。当前估值2025年PE 78倍，处于合理区间，维持“增持”评级。

中心思想 短期承压下的业绩韧性：Q2环比改善信号明确 2025年上半年，安图生物受国内集采、检验项目价格下调等因素影响，整体营收与利润出现同比下滑。然而单Q2季度利润端恢复正增长（归母净利润同比+1.97%），显示出边际改善迹象，体现了公司在政策压力下的经营韧性。核心驱动来自海外业务的快速增长以及持续研发投入带来的新品布局。 海外扩张与技术创新：构建中长期增长新引擎 在国内业务短期承压的背景下，公司加速全球化战略，境外收入同比增长19.78%，产品覆盖100多个国家和地区。同时，公司在质谱、测序及AI智慧化检验领域持续推出创新产品（如AutomsQ600、Sikun系列测序仪、DeepSeek-R1大模型部署），有望通过技术差异化开辟新增长空间，对冲国内政策影响。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：上半年营收20.60亿元（同比-6.65%），归母净利润5.71亿元（同比-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（同比-8.79%）。 单Q2数据：营收10.64亿元（同比-4.79%），归母净利润3.01亿元（同比+1.97%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+1.58%）。 评论 Q2业绩环比改善，利润端恢复正增长 分业务：25H1试剂收入17.85亿元（同比-3.89%），仪器收入2.26亿元（同比-17.57%）；试剂毛利率下降至68.44%（同比-3.06pct），总体毛利率略降至64.43%（同比-0.94pct）。 环比变化：与Q1相比，Q2营收降幅收窄，归母净利润实现同比正增长，出现边际改善。 国内业务短期承压，海外业务保持较快增长 分地区：25H1境内收入19.04亿元（同比-8.32%），境外收入1.57亿元（同比+19.78%）。 政策影响：DRG、拆套餐等影响有望在年内出清，但集采对国内业务的压力预计持续。 全球化布局：产品已进入100多个国家和地区，通过在香港、匈牙利、印尼等地设立子公司强化本地化运营。 持续重视研发投入，精准医疗与智慧化新品不断 研发投入：25H1研发费用3.50亿元，占营收比重16.99%。 质谱领域：推出国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，提供多场景综合检测解决方案。 测序领域：全资子公司思昆生物完成Sikun全系列产品布局，推出四款基因测序仪并切入非临床市场。 智慧化检验：完成DeepSeek-R1大模型本地化部署，升级“AI检验临床辅助决策系统”，打造以“知识+服务”为核心的智慧型检验信息化平台。 投资建议 盈利预测：维持预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.6/14.7/17.3亿元，同比增长5.8%/16.4%/17.4%；EPS分别为2.21/2.57/3.02元。 估值与评级：对应PE分别为19/16/14倍。根据可比公司估值，给予2026年20倍PE，目标价51元，维持“推荐”评级。 风险提示 集采降价幅度可能超预期。 DRG、检验项目价格下调等政策影响可能超预期。 海外市场拓展进度可能不及预期。 总结 政策压力下的短期阵痛与中长期价值凸显 安图生物2025年上半年业绩受国内政策冲击明显，国内发光业务承压，但Q2利润端环比改善，海外业务保持高增长。公司持续高强度研发投入，战略聚焦于精准医疗与智慧检验，新品有望成为未来增长驱动力。尽管短期面临集采和降价风险，但当前估值（2025E PE 19倍）已部分反映压力，长期成长逻辑未变。 维持“推荐”评级，关注边际改善与新品放量节奏 公司经营层面的边际改善（Q2利润转正）、海外业务的高速扩张以及创新产品的商业化进程是未来关注重点。投资建议维持盈利预测和目标价51元（2026年20倍PE），风险主要来自国内政策深化及海外竞争加剧。建议投资者在估值低位把握政策出清后的修复机会。

中心思想 奥雷巴替尼商业化加速，APG-2575有望重塑BCL-2抑制剂市场格局 亚盛医药正处于从Biotech向Biopharma转型的关键拐点，其核心价值正从首个商业化产品奥雷巴替尼加速向全球潜力更大的APG-2575切换。2025年上半年奥雷巴替尼销售额同比增长93%至2.17亿元，进院数量同比增长47%，医保适应症扩展至非T315I突变人群，销售高增持续性可预期。与此同时，APG-2575作为全球第二款获批上市的BCL-2抑制剂，凭借独特的5天快速剂量递增方案及在HR-MDS领域显著优于venetoclax的安全性数据（AE导致治疗中断率3% vs 27%），有望在MDS、CLL等大适应症中实现“后来者居上”。 多管线储备打开长期天花板，FAK抑制剂与细胞凋亡降解剂形成差异化布局 公司基于奥雷巴替尼和APG-2575两大支柱，储备了APG-2449（ALK/FAK/ROS1）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）、APG-5918（EED抑制剂）等多条具备大单品潜力的管线。其中APG-2449作为FAK抑制剂已进入III期临床，竞争格局良好（仅4款同类产品处于III期及以后），有望通过联合用药在KRAS突变实体瘤等领域验证价值；临床前的P53-MDM2降解剂、Bcl-xL降解剂则具备组织选择性高、安全性更优的差异化优势，有望继承公司在细胞凋亡领域的成功经验。 主要内容 奥雷巴替尼销售高增且持续性可预期，公司商业化逐渐成熟 2025年上半年奥雷巴替尼实现收入2.17亿元，同比增长93%，核心驱动来自高效医院准入与慢病化管理的累积效应：2022ASH数据显示48个月PFS达88.6%，长期治疗安全性良好；2025H1进院数量同比增长47%，患者治疗持续时间（DoT）不断延长。新适应症（非T315I突变CML-CP）通过简易续约纳入医保，受益人群大幅扩充（伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼耐药患者中T315I突变检出率仅12.3%、27.3%、34.1%），进一步支撑销售持续高增。同时公司引入司志超博士负责商业化，血液瘤商业化体系日趋成熟。 APG-2575引领Bcl-2抑制剂变革 APG-2575作为潜在全球第二款上市的BCL-2抑制剂，核心竞争壁垒体现在两方面：1）便捷给药方案：每日剂量递增仅需5天达到目标剂量，联合药物从C1D8直接引入，实现快速缓解，而venetoclax、BGB-11417、ICP-248同期试验均出现安全性局限或未布局此类方案；2）差异化适应症潜力：2025年8月获FDA及EMA批准开展HR-MDS一线治疗研究，而Abbvie的VENETOCLAX联合阿扎胞苷III期VERONA试验未达OS主要终点。头对头早期数据对比显示，APG-2575联合阿扎胞苷在CR率相近（约40%）的情况下，严重不良事件（SAE）发生率显著更低（APG-2575组无AE导致治疗中断，而venetoclax组为27%），更佳的安全性有望支持长期足量给药，从而带来更优的生存获益。 后继管线颇有厚度，打开公司发展天花板 1）APG-2449（ALK/FAK/ROS1）：已进入ALK阳性NSCLC III期临床，作为FAK抑制剂可联合化疗或靶向药物（如pan-RAS、G12C）解决耐药问题。全球仅4款FAK抑制剂处于III期及以后，竞争格局良好，APG-2449具备先发优势。2）细胞凋亡通路抑制剂及降解剂梯度布局：临床阶段包括MDM2-p53抑制剂APG-115、Bcl-2/Bcl-xL抑制剂APG-1252；临床前储备了P53-MDM2降解剂、Bcl-xL降解剂，降解剂可克服高靶标蛋白水平限制、提升组织选择性安全性。3）APG-5918（EED抑制剂）：治疗贫血适应症I期进行中，EED靶点竞争不充分，诺和诺德、武田等MNC近年持续布局贫血领域新药合作，APG-5918有望率先突破。 风险提示 在研新药授权进度不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 亚盛医药已从单一产品依赖走向“奥雷巴替尼+APG-2575”双轮驱动，商业化持续兑现。奥雷巴替尼凭借医保扩围和慢病管理实现93%的高速增长；APG-2575凭借每日剂量递增方案和优于venetoclax的安全性数据，在MDS、CLL等大适应症中展示出BIC潜力，有望替代部分venetoclax市场。后备管线APG-2449、APG-115、APG-5918等形成FAK抑制剂、细胞凋亡降解剂等差异化布局，在竞争格局良好的领域打开长期空间。预计2025-2027年营收5.89/15.09/14.49亿元，净利润-6.81/1.96/1.56亿元，维持“买入”评级。投资者需关注临床及注册进度、授权合作等风险。

中心思想 核心产品临床地位深化，新药贡献增量驱动业绩增长 本报告的核心观点是，特宝生物凭借其核心产品派格宾在慢性乙肝治疗领域临床认可度的持续提升，以及长效生长激素新药益佩生的获批上市，正在进入新一轮业绩增长周期。公司2025年上半年实现营业收入15.11亿元（同比+26.96%），归母净利润4.28亿元（同比+40.60%），业绩表现强劲。报告维持“增持”评级，目标价99.41元。 研发投入加大与管线扩张支撑长期成长逻辑 尽管公司因收购九天生物导致研发费用增加，短期内对盈利预测产生一定影响（调整2025-2026年EPS至2.69/3.62元），但通过横纵向扩充研发管线（如AAV基因治疗平台、肝病领域新药合作），公司在长效干扰素、长效生长激素及多个疾病领域的布局为未来增长提供了坚实基础。同时，公司参考可比公司估值（2025年PE 37X），显示出市场对其成长性的认可。 主要内容 投资要点：业绩高增长与评级逻辑 盈利预测与评级：公司2025年上半年营收和归母净利润分别增长26.96%和40.60%。考虑收购九天增加研发费用，调整EPS预测，维持“增持”评级，目标价99.41元（对应2025年PE 37X）。 派格宾放量驱动：长效干扰素作为慢性乙肝临床治愈的基石地位加强，派格宾快速放量。公司参与公益/科研项目提升临床治愈率，叠加派格宾联合NAs适应症上市申请已获受理，预计月均新患数量将持续提升。未来乙肝治愈趋于多种机制药物联合，长效干扰素基石地位将进一步巩固。 益佩生上市贡献增量：长效生长激素益佩生已于2025年5月获批，通过剂量优化、修饰位点等构建差异化竞争力，细胞学活性高、药物暴露好、剂量低。配套智能电子注射笔整合物联网技术，实现精准用药。随着销售团队搭建、医院准入和医保谈判推进，预计将逐步贡献收入增量。 研发管线与风险提示：公司加大研发投入，在肝炎治疗、非酒精性脂肪肝、肝纤维化等领域推进技术合作；收购九天生物获得AAV研发能力，覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病。风险包括研发创新不及预期、市场竞争加剧。 财务预测与估值分析 财务预测表：提供2023A-2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。预测公司营业总收入从2023年的21亿元增长至2027年的64.5亿元，归母净利润从5.55亿元增至20.48亿元，年复合增长率约38.5%。毛利率稳定在93%以上，净资产收益率（ROE）从29.6%提升至35.6%。 估值分析：报告选取兴奇眼药、艾力斯、我武生物、贝达药业作为可比公司，平均2025年PE为36.57倍。现价81.70元对应2024年PE 40.16倍、2025年PE 30.41倍，估值水平适中。 总结 本报告对特宝生物2025年中报进行了全面分析，核心观点围绕两大增长引擎：一是派格宾受益于慢性乙肝临床治愈需求扩大及新增适应症申请，持续放量；二是益佩生凭借差异化设计和智能化服务，切入生长激素市场并开始贡献收入。同时，公司通过收购九天生物及合作研发，拓展AAV基因治疗和肝病新药管线，为长期发展储备动力。尽管研发费用短期压制利润增速，但公司整体业绩增长强劲，财务表现稳健（营收三年复合增速约32%，净利润复合增速约39%），且估值处于合理区间（2025年PE约30倍）。报告维持“增持”评级，对应目标价99.41元，投资者需关注研发风险及市场竞争变化。

根据摩熵医药数据库统计，2025.09.08-2025.09.14期间共有92个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号62个，进口药品受理号30个。本周共计41款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药22款，生物药18款，中药1款。其中值得注意的有：（1）乙磺酸LY-4066434片9月8日，CDE官网公示：礼来的乙磺酸LY-4066434片获得临床试验默示许可，拟用于携带KRAS突变的晚期或转移性实体瘤患者的治疗。公开资料显示，乙磺酸LY-4066434片是一种口服小分子泛KRAS抑制剂，对HRAS和NRAS具有高选择性，在KRAS突变模型（包括中枢神经系统）中显示出强大的抗肿瘤活性。（2）GR2303注射液9月10日，CDE官网公示：智翔金泰申报的GR2303注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗系统性红斑狼疮。公开资料显示，GR2303注射液是智翔金泰自主研发的重组全人源抗肿瘤坏死因子样配体1A（TL1A）单克隆抗体，本品可通过靶向结合TL1A，阻断TL1A与死亡受体3（DR3）的结合，进而抑制TL1A引起的下游通路信号传导，减少促炎因子（如TNF-α、IL-17、IFN-γ）的释放，达到治疗炎症性肠病的效果。（3）ALK2401片9月12日，CDE官网公示：艾立康申报的1类新药ALK-2401片获得临床试验默示许可，拟用于治疗周围神经病理性疼痛。公开资料显示，这是一种非阿片类、非中枢作用机制的选择性小分子口服抑制剂。本周无新药获批上市。

中心思想 创新药浪潮与器械出海双主线驱动 报告核心观点：创新药处于5-10年第二波浪潮初期，核心词为“颠覆”，短期内市场震荡是交易问题，产业逻辑未变；继续看好创新药大牛市，强调【龙头化】【颠覆化】【严肃化】选股方向。 同时，报告专题梳理了海外高成长潜力器械公司投资图谱，强调在集采压力和竞争加剧下，国产器械凭借产品力与性价比优势加速出海，海外市场成为未来重要增长极。 中短期策略：继续深挖创新药，以【海外大药】【中小市值科技革命】为主，并把握BD预期下的轮动；同时关注器械国际化、新科技（脑机接口、AI医药医疗）、泛整合等方向。 主要内容 一、当周回顾与周专题 当周（9.8-9.12）申万医药指数环比-0.36%，跑输沪深300指数和创业板指数。周专题梳理了海外高成长潜力器械公司投资图谱，供投资者参考。 二、近期复盘 1. 当周表现 市场震荡上行，电子、地产领涨。医药指数震荡波动，周一器械大幅上涨，周四周五创新药大幅波动，港股未进通医药标的较为强势，刚进通的两个创新药标的涨幅靠前。 2. 原因分析 创新药震荡主要消化交易结构和短期催化剂不足，但产业逻辑不变；器械上涨有板块内部高低切换、资金转向业绩预期好的风格因素。创新药周四周五波动受美国或然性从严审查投资方案扰动，但判断实际影响小，属短期情绪冲击。港股未进通标的持续强势表明创新药热度依旧。 3. 未来展望 中短期继续深挖创新药，以【海外大药】【中小市值科技革命】为主，整体把握BD预期下【海外大药】【中小市值科技革命】【仿创大Pharma重估】轮动。展望2025年，持续乐观创新药大牛市，具体思路包括：创新药（海外大药、中国超市、中小市值科技革命等）、新科技（脑机接口、AI医药医疗、康复机器人）、国际化、泛整合。 三、海外高成长潜力器械公司投资图谱 受集采降价、竞争加剧等影响，国内器械阶段性承压，但国产器械凭借产品力提升和性价比优势具有较强海外竞争力。报告梳理了20余家器械公司的海外收入、占比、增速及增长逻辑，涵盖迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、万东医疗、奕瑞科技、海泰新光、鱼跃医疗、美好医疗、三诺生物、可孚医疗、瑞迈特、新产业、南微医学、威高血净、微电生理、春立医疗、安杰思、爱迪特、迈普医学、英科医疗、三鑫医疗、维力医疗、森松国际、微创机器人-B、微创医疗、时代天使、先瑞达医疗-B等。主要出海逻辑包括：本土化运营（设立海外子公司、生产基地）、高端客户突破、产品注册加速、全球供应链布局、渠道拓展等。 四、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数环比-1.80%，跑输医药指数和沪深300。关注双抗ADC、自免新技术发展。推荐关注泽璟制药、亚盛医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等。重点事件：强生启动Pasritamig（CD3/KLK2双抗）全球III期临床试验。近期观点：PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等。 3.1.2 仿制药 当周仿制药板块环比-1.75%，跑输申万医药。关注集采出清+中期成长曲线+复苏。仿创重估组合：个别爆款（三生制药、科伦药业、长春高新等）和集团军输出（恒瑞医药、石药集团、华东医药等）。重点事件：石药集团KN026（靶向HER2）新药上市申请获国家药监局受理。 3.1.3 中药 当周中药指数上涨0.03%，跑赢医药指数0.39个百分点。业绩走弱原因：需求端承压（药店、消费力下降）、中药材成本高位、呼吸道疾病低发。关注方向：政策友好企业（集采放量、基药预期）、国企改革、OTC企业业绩拐点。 3.2 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨2.23%，跑赢医药指数2.59个百分点。子领域：医疗设备+3.02%，医疗耗材+1.21%，体外诊断+2.00%。个股亮点：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、开立医疗（+11.88%）等。关注重点：设备更新推进、出海增量逻辑、集采边际改善、电生理景气度、IVD集采落地等。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO 当周CXO指数-0.13%，跑赢医药。2025年初至今CXO指数+68.29%，大幅跑赢医药。未来受益于创新药情绪提升、国内投融资改善，看好多肽、寡核苷酸、CGT等新分子景气。 3.3.2 药店 当周药店板块+0.75%，跑赢医药。关注门诊统筹和处方外流推进，龙头药房扩张持续，集中度提升。 3.3.3 医药商业 当周医药商业板块+1.77%，跑赢医药。关注国企商业公司、有变化的商业公司，以及CSO赛道。 3.3.4 医疗服务 当周医疗服务板块+1.34%，跑赢医药。股价调整充分，估值低位，关注消费恢复趋势，选股关注筹码干净、经营趋势向上。 3.3.5 生命科学产业链上游 当周生命科学上游板块算术平均涨幅2.72%，跑赢医药。2025年初至今算术平均涨幅40.67%。关注投融资回暖、研发管线推进、国产替代。个股关注康为世纪、天瑞仪器等。 五、医药行情回顾与热点追踪 4.1 医药行业行情回顾 当周申万医药指数环比-0.36%，跑输沪深300（+1.38%）和创业板（+2.10%）。2025年初至今医药上涨26.80%，跑赢沪深300（+14.92%），跑输创业板（+41.04%）。 子行业方面，当周医疗器械领涨（+2.23%），化学制剂最差（-2.83%）；2025年初至今医疗服务领涨（+46.88%），中药最差（+1.73%）。 4.2 医药行业热度追踪 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为31.79，低于均值（35.99）；PE估值溢价率（相对A股剔除银行）为37.74%，低于均值（61.69%）。医药成交额占比沪深总成交额6.21%，低于历史均值7.17%，热度下降。 4.3 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民健康（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；后五：悦康药业（-18.40%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.60%）、益方生物-U（-12.46%）。 滚动月涨跌幅前五：百济神州-U（+90.94%）、百利天恒（+54.34%）、浩欧博（+54.11%）、荣昌生物（+44.80%）、天臣医疗（+30.27%）；后五：热景生物（-50.00%）、博瑞医药（-22.10%）、禾信仪器（-14.35%）、上海谊众（-13.70%）、佰仁医疗（-11.13%）。 总结 医药行业维持高景气，创新药与器械出海并进 报告指出当周医药指数震荡小幅下跌，但创新药产业逻辑未变，第二波浪潮刚启动，核心词“颠覆”；器械出海专题显示国产器械在全球竞争力提升，海外高成长潜力公司图谱涵盖20余家标的，本土化运营和高端客户突破是主要驱动力。 细分领域方面，创新药短期受情绪和交易结构扰动，中长期坚定看好；仿制药集采出清后迎来创新重估；中药短期承压但存在政策与国企改革机会；医疗器械当周表现亮眼，设备、耗材、诊断均有正收益，关注出海和集采出清；配套领域CXO、药店、医药商业、医疗服务、生命科学上游均跑赢医药指数，景气度向好。 估值和成交热度有所下降，但年初至今医药涨幅可观。风险提示：政策超预期、行业增速不及预期、竞争加剧。

中心思想 盈利能力显著修复，核心业务分化加速 伟思医疗2025年半年报显示，公司上半年营收同比增长9.85%至2.10亿元，归母净利润同比大增39.71%至6932万元，利润端增速远超收入端。这一分化主要得益于期间费用率的大幅优化——销售费用率同比降低7.67个百分点至19.35%，管理费用率和研发费用率分别下降2.00和3.36个百分点，表明公司历经五年高强度研发投入后已进入成果变现期，运营效率显著提升。 激光射频与电生理成增长双引擎，磁刺激短期承压待修复 从业务结构看，激光射频类收入同比增长64.28%至2158万元，电生理类收入同比增长36.17%至4036万元，两者合计贡献了主要增量。而传统优势业务磁刺激类收入同比下滑2.52%至8301万元，毛利率下降6.15个百分点至69.78%，主要受低端产品同质化竞争导致市场价格下行影响。这一分化趋势印证了公司产品结构正从传统磁刺激向高附加值电生理与医美类设备转型。 主要内容 2025Q2 收入端稳健增长，利润端增速快于收入端主要系期间费用率改善 2025Q2单季度实现营业收入1.15亿元，同比增长10.23%；归母净利润3610万元，同比增长29.56%。利润增速显著跑赢收入增速的核心驱动在于费用端的优化：毛利率同比下降5.36个百分点至65.62%，但销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低7.67、2.00、3.36个百分点，财务费用率同比微升1.22个百分点。公司通过数字化转型和精益化管理有效对冲了毛利率下滑压力，净利率提升至约31.3%。 各项业务增长良好，激光射频类引领增长，电生理类表现亮眼 磁刺激类 2025H1收入8301万元，同比下降2.52%，毛利率69.78%（同比-6.15pp）。受低端产品同质化竞争影响，产品价格承压下行。但随着行业逐步整合，预计明年价格将回稳，业务有望迎来修复。 耗材及配件 收入4088万元，同比增长11.27%，毛利率66.48%（同比+0.16pp）。保持稳健增长，毛利率基本持平，体现配套需求的稳定释放。 电生理类 收入4036万元，同比增长36.17%，毛利率71.54%（同比-2.80pp）。增长亮眼，毛利率虽略有下降但仍维持高位，是公司盈利增长的重要支柱。 电刺激类 收入1771万元，同比增长9.19%，毛利率53.39%（同比-15.25pp）。收入温和增长，但毛利率下滑幅度较大，或与产品结构向低毛利型号调整有关。 激光射频类 收入2158万元，同比增长64.28%，毛利率54.13%（同比-13.22pp）。增速最快，但毛利率大幅下降，可能处于新品放量初期的让利阶段或产品组合变化所致。 积极推进 AI战略布局，提升产品智能化水平 经颅磁刺激仪（MagNeuro ONE系列） 引入AI驱动的脑部影像处理系统，实现治疗靶点精准定位与剂量智能调节，面向高端临床与科研市场，巩固技术领先优势。 3A 射频机器人 结合高精度图形识别算法与实时温度控制技术，实现治疗路径自动化与过程可视化，推动射频治疗迈向智能化。 塑形磁 PMS 采用RMM智能气囊技术，智能化自动评估肌肉训练状态、监测并调整训练强度，确保用户达到最佳训练效果。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为4.72、5.61、6.64亿元，同比增长18.0%、18.8%、18.4%；归母净利润分别为1.40、1.57、1.91亿元，同比增长37.2%、12.4%、21.7%。维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE为35.0倍。 总结 伟思医疗2025年上半年展现出“收入稳增、利润高增”的良好态势，核心驱动力来自费用端的显著优化以及高增长业务的拉动。激光射频类（+64.28%）和电生理类（+36.17%）成为业绩增长的双引擎，贡献了主要增量；而磁刺激类受行业竞争加剧、价格下行影响短期承压，但预计明年将迎来修复。AI战略的推进为产品智能化升级提供了长期竞争力，经颅磁、射频机器人、塑形磁等智能产品陆续落地，有望打开新的成长空间。财务指标方面，2025Q2净利率提升至约31.3%，经营活动现金流持续为正，资产负债表保持健康（资产负债率约10.6%）。但需关注行业竞争加剧、新品研发销售不及预期、人才流失等风险。

中心思想 业务调整成效显现，盈利能力显著改善 本报告核心观点认为，乐普医疗的业务调整已基本完成，组织再造和管理优化带来经营企稳。2025年第二季度公司实现营业收入16.33亿元（同比+11.72%），归母净利润3.12亿元（同比+45.05%），扣非后归母净利润3.25亿元（同比+70.31%），利润端增速远超收入端，主要得益于毛利率同比提升3.60个百分点至64.51%，以及销售费用率、管理费用率等期间费用率的有效改善。这表明公司通过内部管理优化实现了盈利能力的显著提升。 创新产品驱动增长，研发管线稳步推进 结构性心脏病业务在2025年上半年实现收入3.29亿元（同比+32.06%），成为心血管植介入板块的核心增长动力。冠脉棘突球囊扩张导管、紫杉醇涂层外周球囊扩张导管等新产品的获批丰富了产品矩阵。同时，药品板块渠道去库存基本完成，创新药MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，MWN105、MWN109等产品也进入不同临床阶段，为公司未来持续增长奠定基础。报告维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别同比增长351.5%、25.3%、20.6%。 主要内容 各业务板块业绩分析 1. 观点：业务调整见成效，25Q2经营稳健 报告开篇指出，公司业务调整已完成，25Q2收入端稳健增长，盈利能力改善驱动利润增速快于收入端。心血管植介入业务稳健增长，结构性心脏病业务亮眼，器械产品矩阵日趋丰富；药品渠道去库存基本完成，创新药研发顺利。 2. 业务调整见成效，经营逐步企稳 该部分详细分析了25Q2的财务表现：毛利率64.51%（同比+3.60pp），销售费用率15.31%（同比-6.25pp），管理费用率10.58%（同比-1.14pp），研发费用率11.73%（同比+0.87pp），财务费用率1.76%（同比+0.85pp）。费用控制和毛利率提升共同驱动利润端高增长，印证了业务调整的成效。 3. 结构性心脏病业务高速增长，器械产品矩阵日臻完善 2025H1医疗器械板块收入17.76亿元（同比+1.30%）。细分来看： 心血管植介入：收入12.39亿元（同比+7.57%），其中冠脉植介入8.81亿元（同比+3.60%），结构性心脏病3.29亿元（同比+32.06%）。新产品获批持续丰富产品线。 外科麻醉：收入2.41亿元（同比-10.29%），受带量采购及渠道开拓影响。 体外诊断：收入1.63亿元（同比-17.35%），因竞争加剧和人员战略调整。 4. 制剂业务渠道去库存基本完成，创新药研发进展顺利 2025H1药品板块收入11.17亿元（同比-1.52%，环比+79.34%）。细分： 仿制药：收入9.75亿元（同比+3.89%，环比+107.59%），零售渠道库存清理基本完成，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的收入占比逐步提升。 原料药：收入1.42亿元（同比-27.44%，环比-7.28%）。 创新药方面：MWN101已完成肥胖/2型糖尿病二期临床；MWN105、MWN109注射液处于肥胖二期；MWN109片、MWX203注射液处于一期。 财务与盈利预测 5. 盈利预测与投资建议 报告预计2025-2027年营收分别为66.35、74.52、84.78亿元，同比增长8.7%、12.3%、13.8%；归母净利润分别为11.15、13.97、16.85亿元，同比增长351.5%、25.3%、20.6%；对应PE为30X、24X、20X，维持“买入”评级。 6. 风险提示 提示集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告对乐普医疗2025年半年度业绩进行全面分析，确认公司业务调整已基本完成，经营逐步企稳。核心亮点在于：25Q2利润端增速显著快于收入端，体现盈利能力改善；结构性心脏病业务高速增长（同比+32.06%），创新产品成为主要驱动力；药品渠道去库存接近尾声，仿制药收入环比大幅增长107.59%，创新药管线顺利推进。财务预测显示未来三年业绩将实现较快增长，当前估值合理。主要风险在于集采压力、研发不确定性及市场竞争。整体上，报告维持“买入”评级，认为公司已走出转型阵痛期，进入创新驱动的新增长阶段。