三星医疗（601567）：2025三季报点评：国内盈利承压，海外配电成长空间广阔

中心思想 国内盈利承压，海外配电成长空间广阔 公司2025年三季度业绩显著不及预期，核心原因在于国内智能电表换代降价（国网招标价格降幅最高达30%）与配电物资区域集采导致的变压器降价，共同拖累毛利率下滑12.3个百分点；海外配电业务则呈现高景气度，在手订单同比增加125%，成为未来增长的核心驱动力。报告下修了2025-2027年盈利预测，但基于国内盈利能力有望在2026年修复及海外需求持续旺盛的判断，维持"买入"评级。 短期阵痛不改长期逻辑，海外业务成新增长极 尽管当前国内配用电价格大幅波动导致利润短期承压，随着2026年新版电表招标放量、配电集采评分标准改善以及海外市场的持续拓展（如肯尼亚基地设立），公司综合盈利能力有望显著反弹。海外配电需求旺盛且订单增速超预期，将有效对冲国内阶段性压力，支撑公司长期成长空间。 主要内容 事件概述：2025年三季报业绩不及预期 公司2025年Q1-3实现营收110.8亿元（同比+6.2%），归母净利润15.3亿元（同比-15.9%），扣非净利润12.8亿元（同比-26.8%），毛利率28.5%（同比-7.8pct）。其中Q3营收31.1亿元（同比-9.6%），归母净利润3亿元（同比-55.2%），扣非净利润1.4亿元（同比-78.5%），毛利率27.1%（同比-12.3pct）。业绩下滑主要由降价电表与配电订单交付共同导致，低于市场预期。 国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年有望修复 国内配用电价格承压明显，国网24年第二批起智能电表受换代预期影响价格大幅下降，至25年第二批中标价较24年第一批最高降幅达30%；25年起部分配电物资实行区域集采，变压器价格受集采影响下降，并自Q3起在报表中体现。展望2026年，随着新版电表招标放量及配电集采评分标准改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅修复。 海外配用电及医院：海外景气度持续，医院短期承压 海外配电：需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%。尽管25M1-9我国电表出口金额同比-7%，但欧洲市场同比+3%，公司通过设立肯尼亚生产基地拓展非洲等新市场，对冲单一市场需求波动。 康复医院：受医保政策影响，预计收入和利润短期承压，对整体毛利率产生一定拖累，预计2026年经营有望改善。 控费效果良好，市场及研发投入加大 25年Q1-3期间费用17.5亿元（同比-5.8%），费用率15.8%（同比-2pct）。但Q3期间费用率21.3%（同比+3.1pct），主因销售费用和研发费用增长较多。Q1-3经营性净现金流4.6亿元（同比-55.5%）；Q3经营性现金流5.2亿元（同环比-32.7%/+480%）。Q3末存货41.7亿元（同比+5%），整体运营稳健。 盈利预测与投资评级：下修预测，维持买入 下修2025-2027年归母净利润预测至18.4/24.4/30.9亿元（前值25.1/30.6/37.8亿元），同比变化-18.5%/+32.4%/+26.8%，对应PE分别为18x、13x、10x。基于国内盈利能力有望在2026年改善、海外市场需求旺盛的判断，维持"买入"评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等风险因素需持续关注。 总结 业绩短期承压，海外配电撑起长期成长逻辑 报告核心结论为：2025年三季度公司国内配用电因电表换代降价及配电集采导致盈利能力大幅下滑，拖累整体业绩；但海外配电业务增长迅猛（在手订单同比+125%），已形成对冲国内压力的核心引擎。展望未来，随着2026年新版电表招标放量、集采规则优化以及海外产能布局推进（如非洲基地），公司盈利能力有望修复并进入新一轮增长周期。维持"买入"评级，提示关注电网投资及海外拓展节奏。