中心思想 战略收购与贸易突破双重驱动，梅花生物业绩增长与全球竞争力显著提升 梅花生物通过完成对日本协和发酵相关业务的并购，将实现约7.8亿元的非经常性收益增厚，同时公司成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调至47.7%，显著增强了产品在欧洲市场的价格竞争力。这两大事件共同构成了公司短期业绩脉冲式增长与中长期全球竞争能力提升的核心逻辑。分析师维持“增持”评级，基于2025年11.79倍PE给予目标价13.44元，预测2025-2027年归母净利润分别达32.00、34.56、37.28亿元，同比增长16.8%、8.0%、7.9%，显示对公司未来盈利持续增长的信心。 海外产能布局加速，产业链向高附加值领域延伸 公司通过收购协和发酵，不仅获得了上海、泰国、北美等多个生产经营实体，实现了产业出海战略落地，而且将产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，丰富氨基酸产品管线。这一布局直接提升了公司应对区域市场风险的能力，并有望在未来形成新的增长极。与此同时，公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力（如反倾销税率成功下调）也进一步夯实了其作为氨基酸行业龙头的竞争壁垒。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级与估值分析 分析师维持2025-2027年归母净利润预测32.00、34.56、37.28亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司盈利能力低于可比公司，给予一定估值折价，采用2025年11.79倍PE，计算出目标价13.44元。当前股价10.67元，隐含约26%的上行空间。从财务指标看，公司ROE（摊薄）预计2025年达20.2%，PE（现价）仅9.35倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 协和发酵并表增厚非经常性收益 2025年10月22日评估显示，截至2025年6月30日，协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务所涉模拟合并股东全部权益价值为16.26亿元。据此，公司预计于2025年度合并利润表中确认约7.8亿元营业外收入，属于非经常性损益。若剔除该影响，公司2025年扣非净利润应约为24.2亿元（假设税率影响），较2024年扣非净利润仍有增长，显示主营业务亦稳健。 欧盟反倾销税率大幅下调，提升全球竞争能力 公司通过深入研究国际贸易规则，组建专业团队积极应诉，与海外客户紧密沟通，成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%下调37.1个百分点至47.7%。这一成果直接改善了产品在欧盟市场的价格竞争力，体现了公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力和坚定决心。从数据看，税率下调幅度超40%，将显著改善公司赖氨酸产品在欧盟市场的毛利率。 海外产能布局加速落地 公司于2025年7月1日完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割。通过本次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现产业出海战略落地，通过国际化产能布局增强区域市场风险应对能力。此举有助于分散单一市场风险，同时对接全球高端客户资源。 风险提示 下游需求不及预期风险 若全球宏观经济放缓或下游饲料、食品饮料行业需求疲软，可能影响公司主要氨基酸产品的销售价格和销量。2024年公司营收同比下降9.7%，已反映出一定的需求压力。未来需密切跟踪下游行业景气度。 原材料价格上涨的风险 公司主要原材料为玉米、大豆等农产品，价格波动直接影响生产成本。2024年公司毛利率为20.1%，若原材料成本持续上升而产品价格无法传导，毛利率可能承压。公司需通过优化供应链和技术降本来对冲。 财务预测与估值 根据财务预测表，2025-2027年公司预计实现营收26,389、28,297、30,048百万元，同比增长5.3%、7.2%、6.2%；归母净利润分别为3,200、3,456、3,728百万元，同比增速依次为16.8%、8.0%、7.9%。销售净利率从2024年的10.9%提升至2025年的12.1%，显示盈利能力改善。资产负债率预计从2024年的38.8%下降至2025年的35.6%，财务结构更趋稳健。经营活动现金流持续健康，2025年预计为4,512百万元，净利润现金含量达1.4，表明盈利质量良好。 可比公司估值分析 报告选取恒顺醋业、千禾味业、中炬高新作为可比公司。截至2025年10月22日，可比公司2025年PE均值约为40倍，而梅花生物2025年PE仅9.35倍。即使考虑到公司属于食品饮料/必需消费行业中细分氨基酸领域，估值折价仍显著。分析师给予11.79倍PE，高于当前估值，但低于可比均值，反映了对公司盈利能力相对较弱的折价逻辑。然而，随着HMO等新业务贡献增长，其估值中枢存在上修可能。 总结 梅花生物（600873）当前处于战略扩张与贸易争端突破的关键节点。协和发酵的并表将在2025年一次性带来约7.8亿元的非经常性收益，大幅增厚当年净利润（预计同比增长16.8%），而更为重要的是，该收购为公司打开了下游医药级氨基酸和HMO的高附加值市场，并获得了海外实体产能，实现了全球化布局的实质性进展。与此同时，公司成功将欧盟赖氨酸反倾销税率从84.8%降至47.7%，显著增强了其在全球最大氨基酸市场之一——欧盟的竞争力。这两项事件共同强化了公司作为氨基酸行业龙头的护城河。 从财务数据看，公司预计2025年营收增长5.3%，归母净利润增长16.8%，ROE仍维持在20%以上，净利率提升至12.1%，经营现金流充裕。当前股价对应2025年PE仅9.35倍，显著低于可比公司均值40倍，存在估值修复空间。风险方面需关注下游需求波动和原材料成本上升，但公司的成本管控能力和全球产能布局将部分对冲这些风险。总体而言，梅花生物凭借并购整合、贸易应对和海外扩张，正从单纯的氨基酸生产商向全球性高附加值生物制造企业转型，成长逻辑清晰，维持“增持”评级。目标价13.44元较当前股价有约26%的上行空间。

中心思想 板块表现遭短期承压，KIT靶向疗法成关键变量 当日医药板块整体跑输沪深300指数，子行业与个股分化明显。然而，Cogent小分子Bezuclastinib获FDA突破性疗法认定，基于SUMMIT试验显著优于安慰剂的疗效数据，为KIT D816V突变相关系统性肥大细胞增多症治疗领域提供了新的临床证据，有望重塑治疗标准并带动相关靶向药物市场关注。 季报催化个股行情，业绩分化凸显结构性机会 多家上市公司披露2025年第三季度业绩，药康生物、振东制药等扣非净利润同比大幅增长，而特宝生物利润端同比小幅下滑。业绩表现差异直接映射至股价波动，反映出在当前市场环境下，个股基本面对估值驱动的核心作用，以及板块内结构化行情的持续性。 主要内容 市场表现 板块走势与相对收益 2025年10月22日，医药板块整体下跌0.38%，跑输沪深300指数0.05个百分点，在申万31个子行业中排名第18位。板块交投情绪偏弱，资金关注度有所下降。 子行业与个股分化 医药流通（+1.09%）、线下药店（+0.43%）、血液制品（+0.29%）表现居前，而其他生物制品（-1.19%）、医疗设备（-1.11%）、医疗研发外包（-1.00%）表现居后。个股方面，亨迪药业（+14.25%）、多瑞医药（+10.21%）、广济药业（+10.06%）领涨，迪哲医药（-6.20%）、康芝药业（-5.90%）、普洛药业（-5.41%）领跌，表明市场对业绩和主题事件的敏感度较高。 行业要闻 FDA突破性疗法认定：Bezuclastinib临床数据亮眼 Cogent公司宣布，其研发的小分子KIT抑制剂Bezuclastinib获FDA突破性疗法认定，用于治疗既往接受过Avapritinib的非晚期系统性肥大细胞增多症（NonAdvSM）及冒烟型系统性肥大细胞增多症。该认定基于注册性SUMMIT试验：在24周时，治疗组总症状评分平均下降24.3分，显著优于安慰剂组的15.4分，安慰剂调整后差值为-8.91分（p=0.0002）。该药物靶向KIT D816V突变及外显子17其他突变，显示出精准治疗潜力。 靶向治疗格局潜在变动 Bezuclastinib的突破性认定有望加速其上市进程，为现有治疗（如Avapritinib）耐药或不耐受患者提供新选择，同时推动KIT突变靶向药物竞争格局的演变，相关领域研发企业及产业链上下游值得关注。 公司要闻 药康生物：Q3业绩强劲增长 2025年第三季度，药康生物实现营收2.01亿元（同比+18.56%），归母净利润0.39亿元（同比+78.25%），扣非归母净利润0.30亿元（同比+75.92%），利润增速显著高于收入增速，显示盈利能力改善。 特宝生物：利润端小幅承压 2025年第三季度，特宝生物实现营收9.69亿元（同比+26.68%），但归母净利润2.38亿元（同比-4.63%），扣非归母净利润2.42亿元（同比-3.55%），增收不增利，或受成本或费用端拖累，需关注后续利润率变化。 振东制药：扣非净利润大幅扭亏 2025年第三季度，振东制药实现营收7.58亿元（同比-0.69%），归母净利润1243.28万元（同比+31.14%），扣非归母净利润868.40万元（同比+2253.78%），主营盈利能力显著修复。 ST诺泰：稳健增长延续 2025年第三季度，ST诺泰实现营收4.79亿元（同比+13.82%），归母净利润1.34亿元（同比+9.27%），扣非归母净利润1.31亿元（同比+4.38%），业绩保持平稳增长态势。 风险提示 新药研发及上市进度不及预期，市场竞争加剧可能影响相关公司估值与业绩。 总结 本日报显示，2025年10月22日医药板块整体表现偏弱，结构性行情特征明显。行业层面，Cogent Bezuclastinib获FDA突破性疗法认定，凭借SUMMIT试验中优异的数据，为NonAdvSM患者提供了潜在的新疗法，进一步巩固了KIT靶向治疗在系统性肥大细胞增多症中的地位。公司层面，多家中药及生物制品企业三季报业绩分化显著，药康生物、振东制药利润高速增长，而特宝生物利润端承压，投资者需关注业绩确定性及个股基本面差异。整体来看，医药板块在短期承压下，围绕创新药临床进展与季报业绩的博弈将继续主导市场节奏。

中心思想 业绩超预期驱动因素：海外业务高增长与市场拓展 本报告核心观点指出，药康生物2025年三季报业绩超出市场预期，主要驱动力来自海外业务的高速增长。数据显示，25Q3单季度海外业务收入同比增长63.97%，贡献核心业绩弹性；与此同时，境内业务维持稳健增长（同比+11.7%），共同推动整体收入环比加速。这验证了公司积极市场开拓及国内外景气度改善的战略成效。 盈利预测下调但成长逻辑不变：维持“增持”评级 尽管考虑到前期投融资变化，分析师下调了2025-2027年盈利预测（营业收入由8.56/9.95/NA亿元调整至7.95/9.39/11.10亿元），但基于产能持续拓展及国际化客户拓展预期，判断公司业绩将保持快速增长。根据当前PE估值（2025E为49倍），报告维持“增持”评级，并提示行业竞争、研发不确定性等风险。 主要内容 事件概述 公司公告2025年三季报：25Q1-3实现营业收入5.76亿元，同比增长12.92%；归母净利润1.10亿元，同比增长11.90%；扣非净利润0.93亿元，同比增长29.21%。该数据为后续分析提供基础。 分析判断 业绩超市场预期，海外客户贡献业绩弹性 25Q3单季度收入2.01亿元，同比增长18.56%，相对25H1环比加速，受益于积极市场开拓及国内外市场景气度改善。 25Q3毛利率63.53%、净利率19.42%，相对稳定略升。 25Q3海外业务收入0.39亿元，同比增长63.97%，贡献核心业绩弹性；反向测算境内业务约1.6亿元，同比增长11.7%，维持稳健。 展望未来：产能持续拓展（国内+国外），强化国内市场并积极拓展国际化客户，预计业绩继续快速增长。 投资建议 调整盈利预测：2025-2027年营业收入从8.56/9.95/NA亿元调整为7.95/9.39/11.10亿元；EPS从0.45/0.51/NA元调整为0.35/0.42/0.51元。 当前股价17.05元，对应2025-2027年PE分别为49/40/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险。 潜在研发小鼠品系具有不确定性。 核心技术人员流失风险。 募投新产能释放不及预期。 总结 本报告针对药康生物2025年三季报进行点评，核心要点如下：一是25Q3业绩超预期，收入环比加速，海外业务增长63.97%成为主要弹性来源，境内业务稳健；二是公司积极拓展市场及产能，预计业绩将保持快速增长；三是分析师下调2025-2027年盈利预测（收入由8.56亿降至7.95亿等），但基于当前PE估值（49倍），仍维持“增持”评级；四是提示行业竞争、研发不确定性、人才流失及产能释放等风险。整体分析以数据和统计为支撑，强调海外客户对业绩的拉动作用。

中心思想 莱古比星III期数据亮眼，平台机制获临床验证 本报告核心观点为昂利康紧密合作伙伴亲合力的莱古比星在ESMO 2025 LBA上公布的III期头对头临床试验数据展现出显著疗效与低毒性的双重优势，无进展生存期（mPFS）达10.4个月，较对照组多柔比星（4.9个月）延长超一倍（HR=0.5），且心脏毒性发生率下降超20倍。该结果强有力地验证了肿瘤微环境特异激活（TMEA）平台的技术可行性。 合作管线价值凸显，公司业绩有望改善 报告认为，莱古比星的成功验证了TMEA平台的成药潜力，为公司与亲合力合作的同平台药物ALK-N001（QHL-1618）的临床推进提供了坚实支撑，有望成为公司新的增长引擎。尽管存量制剂受集采影响短期承压，但随着新药合作管线价值逐步兑现，预计2025-2027年归母净利润将迎来高速增长，维持“强推”评级。 主要内容 事项：莱古比星入选ESMO LBA，获得国际学术界认可 公司紧密合作伙伴亲合力的首款创新化疗药物莱古比星（针对晚期软组织肉瘤）的III期临床研究结果入选2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）最新突破性摘要（LBA），并进行了口头汇报，标志着该药物临床价值的国际认可。 评论：疗效与安全性双优，TMEA平台逻辑获临床级验证 疗效优异：PFS显著改善，OS延长趋势明确 临床数据来自一项纳入306例晚期软组织肉瘤患者的随机、双盲、II/III期头对头研究。结果显示，莱古比星组的中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，显著优于多柔比星组的4.9个月（HR=0.5，风险降低50%）。亚组分析显示，在未接受过蒽环类治疗的患者中mPFS达10.3个月（HR=0.49），在复发或转移性患者中mPFS达10.6个月（HR=0.43），疗效优势在不同人群保持一致。总生存期（OS）数据虽未完全成熟，但OS的第25百分位数（P25）显著延长至23.6个月，较对照组的13.8个月延长超70%，展现出潜在的生存获益趋势。 安全性大幅改善：毒性显著降低，耐受性提升 莱古比星组的三级及以上心脏毒性发生率仅为1.9%，而多柔比星组高达39.7%，下降幅度超过20倍。其他常见不良事件同样显著减少：血液学毒性发生率30.6%对92.5%，胃肠道毒性0%对3.4%，脱发发生率13.8%对74.0%。数据表明莱古比星通过其肿瘤微环境特异激活机制，显著降低了传统化疗药物的系统性毒性，改善了患者的耐受性和依从性。 平台机制持续获验证，合作管线价值凸显 莱古比星的成功进一步验证了亲合力自主研发的TMEA平台——利用肿瘤微环境中高表达的酶，在肿瘤局部特异激活药物，从而降低全身毒性并提高药效。基于这一平台的合作管线ALK-N001（QHL-1618）已于2024年2月达成授权协议，并于2025年4月获得药物临床试验批准，目前处于临床I期阶段。莱古比星在ESMO的优异展现增加了ALK-N001的临床推进确定性，其临床价值值得期待。 投资建议：业绩有望恢复，维持“强推”评级 考虑到存量制剂受国采影响及新品放量节奏，华创证券调整2025-2027年归母净利润预测为1.31/2.10/2.82亿元（前值1.48/2.25亿元），对应EPS为0.65/1.04/1.40元，PE为60/37/28倍。参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价52.05元，维持“强推”评级。 风险提示 报告提示了集采中标不达预期、制剂获批进度延后、原料药价格波动等潜在风险。 财务指标摘要 报告附录提供了2024年及2025-2027年预测的财务数据：预计2025年营业总收入14.70亿元（同比-4.4%），归母净利润1.31亿元（同比+62.8%）；至2027年营收达22.34亿元，归母净利润2.82亿元，毛利率逐步提升至45.7%，ROE从5.2%提升至13.9%。 总结 莱古比星数据成为核心催化剂，平台价值得到临床级确认 本报告围绕昂利康合作药物莱古比星入选ESMO LBA这一重大事件，从疗效和安全性两个方面详细分析了其III期临床数据。莱古比星相比对照组多柔比星在mPFS上实现翻倍改善（10.4月 vs 4.9月），同时将心脏毒性发生率从39.7%降至1.9%，实现了疗效和安全性的双重突破，有力验证了TMEA平台的技术可行性。 合作管线推进与业绩修复并进，长期成长逻辑清晰 基于平台验证的增强，公司合作管线ALK-N001的临床推进确定性进一步提升，有望成为第二增长曲线。同时，公司存量业务经过集采阵痛后，预计2025年开始恢复增长（归母净利润同比增长62.8%），至2027年净利润复合增速超30%。华创证券给予2026年50倍PE，目标价52.05元，较当前价38.92元有约34%上涨空间，维持“强推”评级。投资者需关注集采政策及新药研发进展风险。

中心思想 核心产品临床数据优异，全球市场潜力可期 荣昌生物核心产品维迪西妥单抗联合PD-1一线治疗HER2表达尿路上皮癌的III期研究（RC48-C016）达到主要终点，PFS和OS均显著优于化疗（HR 0.36/0.54），安全性也更优，且疗效与已获批的EV+P方案相当；泰它西普治疗干燥综合征的III期结果同样优异，24周及48周主要终点及次要终点均显著改善，表明两款核心产品在肿瘤和自身免疫领域均具备强大的全球竞争力。 基于临床数据上调销售预期与目标价 基于出色的临床证据，交银国际将荣昌生物2025-2027年收入预测上调1-4%，并将维迪西妥和泰它西普的中国内地经PoS调整峰值销售预测分别上调至29亿/49亿元人民币，同时上调目标价至109港元，维持“买入”评级，认为泰它西普海外自免市场价值有望逐步兑现。 主要内容 维迪西妥一线尿路上皮癌（UC）临床数据亮眼 公司于2025年ESMO大会展示III期RC48-C016研究结果，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗（DV+T）对比化疗一线治疗HER2表达UC患者（占整体UC患者约70%），PFS和OS双主要终点均达到统计学和临床显著获益：中位PFS 13.1 vs 6.5个月（HR 0.36），中位OS 31.5 vs 16.9个月（HR 0.54）。亚组分析显示HER2低表达（IHC 1+）和中高表达（IHC 2+/3+）患者均显著获益。联合方案安全性更优（≥3级TRAE 55.1% vs 化疗组86.9%），疗效与已获批的EV+P方案相似。公司已于7月在国内提交新适应症上市申请，海外合作伙伴辉瑞正开展DV+P国际多中心III期研究。 泰它西普干燥综合征（SS）III期数据优异 2025年ACR会议公布了泰它西普中国内地SS III期结果，主要终点和所有次要终点均达到：160mg/80mg/安慰剂组24周ESSDAI较基线变化分别为-4.4/-3.0/-0.6，48周持续改善至-4.6/-3.2/-0.4；ESSPRI较基线24周变化-1.88/-1.31/-0.36、48周变化-2.56/-1.74/-0.41。报告看好MG、SS等关键适应症的海外开发机会，维持全球销售峰值超25亿美元的预测。 财务预测上调与目标价调整 基于优异临床数据，公司将2025-27年收入预测上调1-4%，中国内地经PoS调整峰值销售预测维迪西妥上调至29亿元、泰它西普上调至49亿元。采用DCF估值模型（WACC 11.1%，永续增长率2%），上调目标价至109港元，维持“买入”评级。 估值与评级（图表及财务数据） 报告提供了详细的财务预测变动表（图表1，2025E-2027E收入、毛利、净利润预测调整）、DCF估值模型（图表2，自由现金流现值13,737百万人民币，终值现值21,007百万，企业价值34,744百万，股权价值55,848百万人民币相当于61,432百万港元，每股109港元）、股价与评级历史（图表3）以及行业覆盖公司列表（图表4）。财务数据显示2025年预期仍微亏，2026年开始扭亏为盈，2027年净利润达7.8亿人民币。 总结 本报告对荣昌生物的最新临床进展和估值进行了全面更新。核心催化剂是维迪西妥单抗联合PD-1在HER2表达尿路上皮癌一线治疗中取得优异的III期数据（PFS/OS HR分别为0.36/0.54），以及泰它西普在干燥综合征III期中的积极结果，证明了其全球潜力。基于此，交银国际上调了销售预测和目标价至109港元（原目标价103港元），维持“买入”评级。报告认为，随着这两个关键适应症的海外开发推进，公司价值将逐步兑现，尤其是泰它西普在海外自免市场的巨大价值尚未充分体现在当前估值中。

中心思想 三季度业绩恢复与血糖业务成为新增长引擎 本报告的核心观点是，美好医疗在2025年第三季度实现了业绩的恢复性增长，尽管前三季度归母净利润同比下滑19.25%，但单季度营收与净利润均录得2.56%和5.89%的同比增长，显示出经营拐点。同时，公司血糖管理业务（胰岛素注射笔、CGM组件等）已进入规模化量产或客户拓展阶段，有望成为未来重要的增长驱动。 产能转移短期承压，但国际化布局奠定长期基础 报告强调，短期业绩受家用呼吸机组件产能转移至马来西亚的验证确认时间递延影响，导致成本增加及毛利率承压。然而，随着客户库存消化后的补库需求释放，以及马来西亚三期基地2025年底投产，产能转移的负面影响将逐步消散，并强化公司的海外交付能力和全球化竞争力。 主要内容 事件与总体业绩表现 2025年第三季度，公司实现营收4.62亿元（同比+2.56%），归母净利润9390万元（同比+5.89%）。前三季度累计营收11.94亿元（同比+3.28%），累计归母净利润2.08亿元（同比-19.25%）。Q3单季利润恢复正增长，扭转了上半年的下滑趋势。 产能转移对呼吸机组件业务的影响 产能转移导致成本增加与毛利下滑 2025年上半年，公司家用呼吸机组件产能转移至马来西亚，转移及交付过程中的验证确认时间递延，导致成本上升并拖累毛利率。报告认为，客户消耗库存后存在补库需求，将带动该业务恢复增长。 血糖业务的多元化进展 胰岛素注射笔规模化量产 为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产。 “美好笔”核心技术研发完成 公司自主设计开发的“美好笔”覆盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大方向，核心研发工作已完成，国内外客户拓展有序推进。 CGM组件量产交付 为客户定制的CGM（连续血糖监测）组件产品已进入量产交付阶段。 海外产能助力国际化拓展 马来西亚生产基地已完成一二期产能建设，三期产业基地预计于2025年年底前投入使用，主要服务海外目标客户。此举将提升公司全球交付能力并分散贸易风险。 投资建议 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为18.00/21.22/25.00亿元，归母净利润分别为3.79/4.49/5.39亿元，对应PE分别为33.6/28.4/23.6倍。基于三季度业务恢复和血糖业务增长预期，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：产能转移持续影响业务、产品研发不及预期、核心人员流失。 总结 美好医疗2025年三季度业绩出现环比改善，核心业务呼吸机组件受产能转移短期扰动后有望逐步恢复，而血糖管理业务（胰岛素注射笔、CGM组件等）已进入量产或客户拓展阶段，展现出强劲的增长潜力。公司通过马来西亚基地的产能布局，正加速国际化进程。基于此，券商维持“增持”评级，但需关注产能转移及研发进展的不确定性。

中心思想 基石业务交付扰动逐步解除，经营拐点已现 报告基于2025年三季报数据指出，美好医疗受产能转移、稀土出口管制等阶段性因素影响，上半年核心业务交付节奏放缓，但三季度利润端已重回正增长（归母净利润同比增长5.89%），净利率环比显著回升（从Q2的14.28%提升至Q3的20.34%），表明经营改善趋势明确。预计随着交付持续恢复及境外产能扩建，Q4业绩有望延续改善。 新增长曲线加速放量，长期成长动能充足 尽管短期关税事件有所拖累，公司CGM组件已于2025Q2开始批量交付，并预计Q3、Q4持续放量；注射笔业务已实现规模化量产，且胰岛素注射笔新订单签订将加速成长。境外马来三期产业基地预计2025年底投产，进一步强化海外客户合作关系，为第二、三增长曲线提供产能支撑。 主要内容 事件概述 公司发布2025年三季报：前三季度实现营业收入11.94亿元，同比增长3.28%；归母净利润2.08亿元，同比下滑19.25%；扣非净利润2.03亿元，同比下滑17.85%。利润下滑主要受上半年产能转移、稀土出口管制等阶段性影响，但Q3已边际改善。 季度表现分析 2025年单三季度实现营业收入4.62亿元，同比增长2.56%；归母净利润0.94亿元，同比增长5.89%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长9.56%。三季度利润端重回正增长，表明扰动因素逐步缓解，预计Q4业绩延续改善趋势。 盈利能力分析 前三季度销售费用率3.22%（同比+0.60pp）、管理费用率8.06%（+1.60pp）、研发费用率8.77%（-0.17pp）、财务费用率-2.29%（-1.13pp）。毛利率39.34%（同比-2.44pp），净利率17.43%（-4.86pp），利润率下降主要系产能转移增加成本及持续投入。但净利率已从Q2的14.28%回升至Q3的20.34%，伴随呼吸机、人工耳蜗业务交付恢复及规模效应，利润率有望逐步回升。 业务进展分析 呼吸及人工耳蜗业务：2025H1受产能转移及稀土出口管制影响交付放缓，Q3已边际向好。预计人工耳蜗稀土出口问题、呼吸机组件产能转移等影响逐步改善，经营迎来拐点。 第二、三增长曲线：CGM组件产品已于2025Q2批量交付，预计Q3、Q4持续放量。注射笔业务具备可调式、储能式、预灌封式三大平台，胰岛素注射笔已规模化量产，新订单签订将加速成长。 境外产能：马来三期产业基地加紧建设，预计2025年底前投产，将进一步增强海外客户长期稳定合作关系。 盈利预测与估值 调整后预计2025-2027年营业收入17.98/23.97/29.78亿元（+13%/+33%/+24%），归母净利润3.46/5.11/6.26亿元（-5%/+48%/+22%）。当前股价对应2025年37倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险等。 总结 美好医疗2025年三季报显示，尽管上半年受产能转移、稀土出口管制等短期扰动导致利润下滑，但三季度经营已明显改善，归母净利润重回正增长，净利率环比大幅回升。核心呼吸机及人工耳蜗业务交付节奏逐步恢复，CGM及注射笔等新业务加速放量，境外马来三期基地即将投产，为长期增长提供产能保障。公司整体经营改善趋势明确，2025Q4及2026年业绩有望持续向好。当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 小核酸药物迈入商业化成熟期，慢性病市场成为新增长引擎 小核酸药物已从罕见病领域成功拓展至慢性病市场，标志性产品Leqvio年销售额从2022年的1.12亿美元跃升至2024年的7.54亿美元，2025年有望突破10亿美元大关，验证了RNAi技术在患者基数巨大的慢病领域的治疗潜力和商业价值。 全球药企重金布局，MNC产业链关税风险降低催生新机遇 跨国药企（MNC）通过频繁的BD交易强势入场，诺华、辉瑞、礼来等巨头已形成“广撒网”式合作网络。同时，随着MNC与政府达成关税豁免协议，其对中国原料药及中间体的短期依赖难以脱钩，小核酸药物关键单体、合成序列、乙腈等溶剂领域将新增大量订单，参考GLP-1产业链的多肽需求爆发，预计MNC产业链将迎来结构性机遇。 主要内容 1 关注小核酸产业链机遇 小核酸药物进入成熟期 2018年Alnylam首款RNAi药物Onpattro获批，其后降脂药Leqvio实现商业化放量，年销售额快速攀升，成为从罕见病转向慢性病的标杆产品。适应症正拓展至CNS等广阔市场，AMVUTTRA（ATTR-CM）、Olezarsen（sHTG）等产品进一步证明治疗潜力。 MNC密集BD布局与产业链本土依赖 诺华与Ionis推进Pelacarsen（靶向Lp(a)）III期临床，收购DTx Pharma、Avidity Biosciences，引进Arrowhead siRNA资产并与舶望制药合作。辉瑞、礼来、默沙东、诺和诺德等同步入场。未来MNC通过增加制造业投资换取关税豁免，但短期内环保与成本因素使其仍深度依赖中国原料药及中间体供应链，小核酸关键单体、合成序列、乙腈等溶剂领域将催生大量新增订单。 投资建议 建议关注创新药械（福瑞股份、昂利康、舒泰神等）以及CXO/原料药（药明康德、九洲药业、诚达药业等）。 2 板块行情回顾 2.1 医疗保健行业估值情况 截至2025年10月17日，医药生物TTM-PE为50.81倍，相对沪深300溢价率259%，高于过去十年平均溢价率18个百分点，估值处于历史合理偏高位。 2.2 行业指数表现 2025年10月13日-10月17日，上证综指下跌1.47%，创业板下跌5.71%，沪深300下跌2.22%。银行、食品饮料、交通运输涨幅居前，电子、传媒、汽车跌幅较大，医药生物（-2.48%）在27个子行业中排名第14位。 2.3 子行业一周表现 本周医药生物板块下跌2.48%，中药（0.38%）上涨，医疗服务（-5.21%）、生物制品（-3.21%）、医疗器械（-3.19%）下跌较多。 2.4 行业个股表现 涨幅前3：亚太药业（36.68%）、广生堂（26.12%）、透景生命（22.95%）。跌幅前3：贝达药业（-16.98%）、金城医药（-11.84%）、大博医疗（-11.44%）。 3 行业动态 新药获批与临床进展 默克西妥昔单抗获批BRAFV600E突变mCRC新适应症；GSK重组带状疱疹疫苗获批扩大至18岁及以上免疫缺陷人群；科伦博泰博度曲妥珠单抗（HER2-ADC）获批上市；先为达埃诺格鲁肽片（GLP-1）获批肥胖临床；福贝生物FB1002（ALS）获批临床。 临床数据与对外合作 君实PD-1/VEGF双抗JS207获FDA批准II/III期临床；三生制药SSGJ-707（PD1/VEGF双抗）在mCRC中ORR达68.66%；恒瑞KRASG12C抑制剂HRS-7058初治NSCLC中ORR达48.4%；科伦博泰SKB315（CLDN18.2-ADC）在GC/GEJC中ORR为37.5%；信立泰JK06（5T4 ADC）在实体瘤中初现疗效；新码生物ARX305（CD70 ADC）在RCC中ORR达42.9%。南京维立志博与Dianthus达成LBL-047全球合作，总金额最高10亿美元；翰森制药与罗氏达成CDH17-ADC HS-20110全球独占许可，首付款8000万美元，里程碑最高14.5亿美元。 4 风险提示 行业反腐影响超预期风险、新药研发进展不确定性风险、销售不达预期风险、集采降价超预期风险。 总结 本报告聚焦小核酸产业链机遇，核心论据包括：小核酸药物已进入商业化成熟期，Leqvio等产品在慢性病领域实现高速增长；MNC通过频繁BD交易强力入局，叠加关税风险降低，产业链对中国原料药及中间体的短期依赖将催生大量新增订单，尤其在关键单体、合成序列、乙腈等溶剂领域，参考GLP-1先例，预计迎来结构性机遇。报告同时回顾了近期医药板块行情（整体下跌2.48%，中药逆势上涨）及行业动态（多项新药获批、临床数据披露、高额BD交易），并提示反腐、研发、销售及集采等风险。整体维持“看好”评级，建议关注创新药械及CXO/原料药相关标的。

中心思想 信达生物与武田制药达成战略合作：全球化布局的关键一步 本次合作涉及总金额高达114亿美元（12亿美元首付款+102亿美元里程碑），信达生物通过授权其核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的海外权益，获得武田制药在全球临床与商业化能力上的深度绑定。该交易不仅为信达生物带来充裕现金流，更重要的是借助武田每年约50亿美元研发投入和4500人临床团队的经验，加速其国际化进程，为长期可持续发展奠定基础。 IBI363有望成为下一代肿瘤基石疗法：市场空间达1500-2000亿美元 全球IO响应人群约150万（对应500亿美元热肿瘤市场），若拓展至IO耐药人群（约100万）及冷肿瘤人群（约140万），总市场规模可扩大至1500-2000亿美元。IBI363通过α bias减毒机制突破IL-2剂量瓶颈，已积累超1200例患者数据，首个全球3期临床（MarsLight-11）已获FDA批准，针对sqNSCLC IO耐药患者。该药物作为“升级版PD-1”的潜力将推动其成为肿瘤免疫治疗的新基石。 主要内容 事件：交易结构与核心条款分析 交易总规模：首付款+里程碑+销售分成 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涵盖三款在研药物：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC，选择权）。信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），潜在里程碑付款合计最高102亿美元，以及潜在销售分成（美国市场除外采用利润损失共担模式）。 各药物权益分配细节 IBI363：全球共同开发，美国市场共同商业化，武田获大中华区和美国以外独家商业化权。开发成本及美国利润/损失按40:60（信达/武田）分担。武田需支付大中华区以外研发、销售里程碑及最高中高双位数销售分成（大中华区及美国以外）。 IBI343：武田获大中华区以外独家权益，将支付里程碑及最高中高双位数销售分成。 IBI3001：武田获大中华区以外独家选择权，行权后支付行权费、里程碑及最高中双位数销售分成。 点评：IBI363市场潜力与全球化战略价值 IBI363：下一代肿瘤基石疗法的潜力 该药物作为“升级版PD-1”，通过双重激活与α bias减毒机制，有望突破IL-2剂量瓶颈。全球IO响应人群150万（500亿美元市场），IO耐药100万、冷肿瘤140万，合计市场空间1500-2000亿美元。目前已积累超1200例患者数据，双方计划优先推进NSCLC与CRC适应症，并拓展至一线治疗及更多适应症。 全球3期临床进展：MarsLight-11获FDA批准 首个全球3期临床研究IND已获FDA批准，针对IO耐药sqNSCLC患者，评估IBI363 3mg/kg单药 vs 多西他赛，主要终点为OS。该研究将验证IBI363在耐药人群中的疗效优势。 合作商业模式：信达生物积累全球临床与商业化经验 武田制药每年研发投入约50亿美元，拥有4500人临床团队，在肿瘤与免疫领域经验丰富。本次合作将利用信达的国内开发效率与武田的国际化能力，帮助信达在全球核心市场逐步建立研发与商业化平台，最大化长期价值。 风险提示 新药研发风险（临床试验失败、安全性问题） 新药审批风险（FDA/NMPA审批不确定性） 商业化不及预期风险（市场竞争、定价、支付准入等） 总结 本报告核心结论是：信达生物与武田制药达成的114亿美元战略合作，是信达全球化进程的里程碑事件。交易结构设计精巧，通过首付款、里程碑和销售分成实现风险与收益的平衡。核心药物IBI363凭借其创新机制（PD-1/IL-2α-bias）和庞大的目标人群（市场空间1500-2000亿美元），有望成为下一代肿瘤免疫治疗基石。同时，武田制药的全球临床与商业化能力将弥补信达的短板，帮助其积累国际运营经验，但需持续关注新药研发、审批及商业化风险。

中心思想 3Q25利润显著改善，边际向好趋势确立 尽管2025年前三季度归母净利润同比下滑19.3%，但第三季度单季利润增速转正，归母净利润同比增长5.9%，扣非归母净利润增长9.6%，验证了公司经营底部已过。营收端保持平稳增长（3Q25同比+2.6%），利润端的明显改善主要受益于费用率优化及核心业务边际好转，预示后续季度业绩有望持续修复。 多元化布局驱动第二增长曲线 公司在稳固核心精密医疗器械代工业务的同时，加速拓展血糖管理、心血管、体外诊断等多领域产品。其中胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主品牌“美好笔”核心研发完成，客户拓展有序推进。马来西亚双基地备份工厂的布局也有效降低了地缘政治风险，为长期增长提供产能保障。 主要内容 业绩概览：3Q25收入平稳增长，净利润明显改善 公司9M25实现收入11.94亿元（同比+3.3%），归母净利润2.08亿元（同比-19.3%），扣非归母净利润2.03亿元（同比-17.9%）。3Q25单季收入4.62亿元（同比+2.6%），归母净利润0.94亿元（同比+5.9%），扣非归母净利润0.93亿元（同比+9.6%）。净利润增速由负转正，表明产能转移及费用压力逐步消化，盈利能力正在修复。 核心业务与多元拓展：双基地布局与新业务规模化 公司在马来西亚建设双基地备份工厂，以降低国际地缘政治冲突对核心业务的影响。在多元业务方面，已布局血糖管理、心血管、体外诊断等领域；国际客户定制的胰岛素注射笔进入规模化量产阶段，自主设计的“美好笔”核心研发工作已完成，国内外客户拓展正有序推进，有望成为第二增长曲线。 费用率与毛利率变化：管理销售投入增加，毛利率承压 9M25销售费用率3.22%（同比+0.60pct）、管理费用率8.06%（同比+1.60pct）、研发费用率8.77%（同比-0.17pct）、财务费用率-2.29%（同比-1.13pct）。3Q25期间销售及管理费用率同比提高，反映公司加强市场拓展。9M25毛利率39.34%，同比下滑2.44个百分点，主要受产能转移影响。 估值与投资评级：维持买入，目标价上调至27.11元 公司预测25-27年归母净利润分别3.7/4.4/5.2亿元，同比增速+1.4%/+19.4%/+18.6%，对应EPS 0.65/0.77/0.92元。基于3Q25利润改善及多元业务进展，给予2026年35倍PE（可比公司均值28倍），目标价由24.78元上调至27.11元。风险提示包括客户集中度高及新业务拓展进度不及预期。 总结 本报告认为美好医疗3Q25业绩已现拐点，净利润同比增速转正，核心业务边际改善趋势明确。公司通过马来西亚双基地布局降低地缘风险，并加速血糖管理、胰岛素笔等多元业务规模化，有望打开第二增长曲线。虽然9M25毛利率因产能转移下滑，但费用率整体可控。维持“买入”评级并上调目标价至27.11元，对应2026年35倍PE。投资者需关注客户集中度及新业务拓展风险。