中心思想 集采降幅大但业绩冲击有限，板块基本面依然强劲 尽管第十一批国家集采部分品种竞争激烈、降幅显著（如二羟丙茶碱注射剂降幅达90%），但报告覆盖的主要处方药企（科伦药业、中国生物制药、石药集团、翰森制药）拟中选品种对整体收入贡献较小，因此对业绩影响有限。医药板块在10月经历回调主因情绪回落与资金获利了结，而非基本面恶化，行业长期增长逻辑未变。 4Q催化剂密集，投资情绪有望企稳回升 报告指出，从11月起行业催化因素增多，包括各项学术大会、BD出海交易、利好政策落地及降息预期等，预计将改善板块投资情绪。建议重点关注创新药（三生制药、德琪医药、先声药业、和黄医药、传奇生物）和CXO（药明合联）等细分方向，这些标的短期催化剂丰富或长期成长逻辑清晰，当前估值尚未完全反映核心价值。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（2025/10/22-10/29）恒生医疗保健指数下跌0.9%，跑输恒指（+2.2%），在12个行业中排名末位。子行业分化明显：CXO（+4.6%）逆势上涨，而生物药（-2.3%）、处方药（-2.2%）、医院（-2.0%）跌幅居前。个股方面，药明合联（+7.7%）、欧康维视生物（+6.9%）涨幅领先；圣诺医药（-17.3%）、来凯医药（-12.2%）跌幅较大。 机构持仓动态：内外资策略分化，创新药与器械成焦点 内资（港股通）：10月以来持股比例小幅下降0.5个百分点，配置比例降至5.8%。本周内资减持龙头创新药标的，转而增持医疗器械/材料企业（春立医疗、昊海生物）及“AI+医疗”、民营医院（医渡科技、固生堂、海吉亚医疗）。 外资（国际中介）：年中以来持股比例略有回落，但本周加仓方向与内资相反，重点增持长期潜力大、性价比高的创新药标的（荣昌生物、石药集团、康诺亚），同时布局潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO（泰格医药、凯莱英）。 第十一批集采分析：竞争激烈但影响可控，原研中选率低 本次集采纳入55个品种，272家企业/453个产品拟中选，中选率57%。竞争最激烈的品种（二羟丙茶碱注射剂、头孢唑肟注射剂、法莫替丁注射剂）平均降幅达41%-90%。 26个原研产品中仅2款中选（B.Braun的复方电解质注射剂降幅40%，晖致制药的尼麦角林降幅54%），原研阿斯利康在达格列净品种中未中选。 覆盖药企中，科伦药业（12个）、中国生物制药（11个）、石药集团（6个）、翰森制药（1个）拟中选，但相关品种对收入贡献小，业绩影响有限。 投资启示与推荐方向 报告维持行业“领先”评级，建议逢低布局。推荐两条主线： 创新药：短期有催化剂的三生制药、德琪医药；估值低估、长期逻辑清晰的先声药业、和黄医药、传奇生物。 CXO：受益下游高景气度和融资回暖的细分龙头药明合联。 总结 短期情绪扰动不改长期向上趋势，4Q催化剂为关键动力 本报告核心结论是：第十一批集采虽然降幅较大，但对重点覆盖企业的影响微乎其微，医药板块10月回调更多是情绪面和资金面因素。进入4季度，随着学术会议、BD交易、政策落地等多重催化剂密集释放，板块投资情绪有望改善。当前创新药和CXO标的估值具有吸引力，内资与外资在布局方向上虽有短期差异，但共同指向创新主线，建议投资者把握回调机会，关注具备核心竞争力和业绩确定性的细分领域龙头。

中心思想 海外需求复苏驱动业绩拐点，利润端扭亏印证基本面改善 泓博医药2025年第三季度营收同比增长28.67%达1.62亿元，归母净利润实现扭亏为盈至998.82万元，核心驱动在于海外市场需求复苏带来的前端业务回暖，以及替格瑞洛专利到期后后端商业化生产的快速放量。同时，公司通过优化销售和研发费用率，使毛利率同比提升4.29个百分点至28.05%，净利率改善至6.76%，盈利能力显著修复。 前端接单与后端放量双轮共振，中期增长确定性增强 从业务结构看，前端CRO业务受益于美联储降息周期下海外投融资回暖，新签订单恢复高速增长；后端CDMO业务在替格瑞洛欧美专利保护期结束后，海外需求量激增，商业化生产进入快速放量轨道。预计2025-2027年归母净利润复合增速约73%，当前PE（2025E）约100倍，基本面反转逻辑清晰。 主要内容 事件：三季度业绩发布 公司于2025年10月29日披露三季报。2025年前三季度实现营业收入5.14亿元，同比增长31.43%；归母净利润0.35亿元，同比增长127.96%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长353.43%。其中，单Q3营业收入1.62亿元（+28.67%），归母净利润998.82万元，较上年同期实现扭亏为盈。 点评：收入增长稳健，利润率同比改善 Q3收入增速稳健，利润同比快速修复 单季度看，Q3营收同比增长28.67%，延续了上半年以来的增长态势。利润端实现扭亏，归母净利润从去年同期的亏损转为盈利998.82万元，扣非归母净利润755.03万元也实现扭亏。主要原因是随着海外需求的逐步复苏，收入端稳健增长，同时前端业务恢复和后端业务放量共同推动利润端快速修复。 利润率同比明显改善，费用结构优化 2025年前三季度毛利率28.05%，同比增加4.29个百分点；净利率6.76%，同比增加2.87个百分点。费用端优化显著：销售费用率1.90%（-0.56pct）、研发费用率5.60%（-3.57pct），管理费用率13.65%（+1.11pct）、财务费用率0.68%（+0.09pct）。公司主动优化费用结构，在保持研发投入合理水平的同时，提升运营效率。 前端海外需求复苏，后端进入快速放量轨道 1）前端业务：海外市场随着美联储降息周期启动、投融资活动回暖，新签订单和业绩逐步恢复高速增长，海外需求复苏趋势明确。2）后端业务：2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束后，海外需求量快速增长，公司商业化生产业务进入快速放量轨道，成为业绩增长的重要引擎。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.47/0.64/0.99亿元，同比增长173.32%/37.97%/54.03%。对应PE（2025E）为99.94倍，持续给予“买入”评级。 风险提示 需关注人力成本上升及人才流失风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险（替格瑞洛依赖度较高）、汇率波动风险等。 财务指标与估值 报告提供了详细的资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标。关键财务数据：2024年营收5.44亿元，归母净利润0.17亿元；预计2025年营收7.39亿元，归母净利润0.47亿元。2025年预期毛利率30.56%，净利率6.32%，ROE 4.39%，EPS 0.33元。 总结 本报告核心基于2025年三季报数据，对泓博医药的经营表现进行了全面分析。公司Q3营收延续稳健增长，归母净利润实现扭亏为盈，利润率同比明显改善。核心驱动力来自海外市场需求复苏带动前端业务回暖，以及替格瑞洛专利到期后后端商业化生产的快速放量。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率超70%，当前PE虽较高但处于业绩反转初期。风险集中于产品集中度、汇率及环保等方面。整体维持“买入”评级。

中心思想 收入超预期增长，前端业务驱动业绩强劲 2025年第三季度，皓元医药实现营业收入7.48亿元，同比增长32.76%，超出市场预期。公司前端生命科学试剂业务（含分子砌块、工具化合物）收入增长超36%，成为核心驱动力。归母净利润同比增长16.39%，扣非净利润增长30.99%，利润端增速稳健，盈利能力持续改善。 盈利能力优化，研发费用率结构性调整 2025年前三季度，毛利率同比提升2.16个百分点至49.74%，净利率提升2.55个百分点至11.25%。公司主动优化研发费用率（同比下降2.04个百分点至8.61%），管理费用率和财务费用率基本持平，销售费用率小幅提升0.53个百分点，费用结构向销售端倾斜以支撑业务扩张。 主要内容 事件：三季报发布，核心财务指标披露 公司于2025年10月30日发布三季报，前三季度营业总收入20.59亿元，同比增长27.18%；归母净利润2.37亿元，同比增长65.09%；扣非后归母净利润2.23亿元，同比增长72.26%。数据超预期，为后续分析提供基础。 点评：分业务与财务分析 Q3单季度收入与利润拆分 单季度看，2025Q3营业收入7.48亿元（同比+32.76%），归母净利润0.85亿元（同比+16.39%），扣非归母净利润0.83亿元（同比+30.99%）。收入增速显著高于利润增速，主要因高毛利前端业务占比提升，但利润端受费用结构变化影响增幅相对平稳。 前端生命科学试剂业务高速扩张 2025年前三季度，前端生命科学试剂业务收入14.5亿元（同比+31%），其中第三季度单季收入5.4亿元（同比+36%）。公司加速新产品布局，截至2025年上半年累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物（分子砌块约9.5万种，工具化合物与生化试剂超5.2万种），产品种类持续扩充支撑增长。 盈利能力提升与费用率优化 毛利率由2024年前三季度的47.58%提升至49.74%，净利率由8.70%提升至11.25%。研发费用率同比下降2.04个百分点至8.61%，管理费用率（10.87%）和财务费用率（1.87%）基本持平，销售费用率同比上升0.53个百分点至10.00%，反映公司侧重销售驱动。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收分别为28.92/36.91/47.04亿元（同比+27.38%/+27.65%/+27.45%），归母净利润分别为3.24/4.33/5.68亿元（同比+60.85%/+33.57%/+31.22%），对应PE为55/42/32倍。维持“买入”评级。 风险提示 需关注核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧及研发进度不及预期等风险。 总结 超预期增长印证前端试剂业务竞争力 2025年Q3公司收入增速（+32.76%）超出市场预期，核心驱动力来自生命科学试剂业务持续高增长（+36%），分子砌块与工具化合物储备量达14.7万种，构筑产品护城河。利润端增长稳健（扣非+30.99%），毛利率与净利率双升，研发费用率优化体现结构性降本增效。 未来盈利预期与估值支撑 基于高毛利前端业务扩张及产品种类扩充，公司预计2025-2027年归母净利润年复合增速约40%，当前PE（55倍）相对于未来三年32-55倍区间，处于合理偏高水平，但收入增长确定性较强。需持续跟踪新签订单及行业竞争动态。

中心思想 业绩超预期与盈利能力提升 2025年前三季度公司营收9.79亿元，同比增长20.67%，归母净利润1.20亿元，同比增长42.79%，利润增速显著高于收入，主要受益于毛利率提升和费用率优化。 单Q3营收3.52亿元，同比增长5.94%，归母净利润0.46亿元，同比增长44.71%，延续超预期增长态势。 研发驱动与长期增长逻辑 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用0.46亿元，同比增长1.12%，产品种类不断丰富，截至2025年上半年常备分子砌块和科学试剂现货库存超14万种，具备提供近百万种药物分子砌块能力。 基于收入与利润双增趋势，预计2025-2027年营收CAGR约21.6%，归母净利润CAGR约28.3%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与盈利能力分析 事件：公司发布2025年三季报，前三季度营收9.79亿元（同比+20.67%），归母净利润1.20亿元（同比+42.79%），扣非后归母净利润1.02亿元（同比+41.54%）。单Q3营收3.52亿元（同比+5.94%），归母净利润0.46亿元（同比+44.71%），利润增速超预期，主要原因是市场需求复苏与费用端优化。 点评（收入与利润端）：收入增速符合预期，利润增速超预期。前三季度毛利率44.45%，同比提升3.28个百分点；净利率12.23%，同比提升1.90个百分点。销售费用率11.05%（同比-0.57pct），研发费用率4.70%（同比-0.91pct），管理费用率10.24%（同比+0.25pct），财务费用率0.73%（同比+1.39pct）。成本控制与效率提升是盈利能力改善的核心驱动力。 研发投入与未来展望 点评（研发与产品）：公司研发持续投入，前三季度研发费用0.46亿元（同比+1.12%）。产品种类数不断丰富，截至2025年上半年常备药物分子砌块和科学试剂现货库存超14万种，具备向新药研发机构提供近百万种药物分子砌块的能力。这为长期收入增长奠定产品基础。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营收分别为13.39/16.28/19.79亿元，同比增长21.48%/21.61%/21.58%；归母净利润1.65/2.00/2.47亿元，同比增长40.15%/21.63%/23.20%；对应PE为44/37/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：需关注市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险，对业绩可能造成短期扰动。 总结 毕得医药2025年三季报核心亮点在于利润端超预期增长，主要得益于毛利率提升及销售、研发费用率优化，体现了公司盈利能力持续改善。 公司研发投入保持增长，产品种类持续丰富，为未来收入增长提供支撑。基于当前趋势，太平洋证券预测未来三年营收复合增长率约21.6%，归母净利润复合增长率约28.3%，并维持“买入”评级。 主要风险点包括市场竞争、汇率波动、存货减值及研发进度不确定性，需持续跟踪财务指标变化。

中心思想 研发实力驱动商业化突破，BD战略构筑长期价值 迈威生物2025年三季度业绩显著改善，营业收入同比增长超17倍，核心驱动力来自药品销售额的快速增长以及多项重大BD交易的落地。报告核心观点认为，公司通过自研管线（尤其是CDH17 ADC和TCE双抗平台）的技术优势，成功实现了外部合作价值兑现，彰显了其研发实力。尽管当前仍处于亏损状态，但BD交易带来的里程碑付款及特许权使用费、叠加药品销售收入的持续增长，预计将推动公司2025-2027年营收高速增长，归母净利润有望在2027年扭亏为盈。市场当前PS估值（21x/13x/8x）反映了对公司未来商业化潜力的认可。 多项BD落地验证管线价值，现金流与成长性双重改善 报告核心强调公司2025年前三季度共落地三项BD合作，涉及升白药阿格司亭α（与齐鲁制药）、IL-11单抗（与Calico）及双靶点小核酸药物（与Kalexo）。这些合作不仅带来数亿至数十亿美元级别的潜在里程碑和特许权使用费，更直接贡献了首付款收入，是2025年Q3营收爆发式增长（4.65亿元，同比+1717%）的主要来源。此外，药品销售收入同比增速超70%，表明公司商业化能力同步提升，形成了“自主销售 + 对外授权”的双轮驱动模式，为公司中期扭亏和长期盈利能力奠定了基础。 主要内容 事件与业绩概览：营收爆发，亏损大幅收窄 公司公布2025年三季报：2025年Q3实现营业收入4.65亿元，同比增长1717.41%；归母净利润-4634万元（同比大幅减亏）；扣非归母净利润-4882万元。2025年前三季度累计营收5.66亿元，同比增长301.03%。业绩大幅改善主要得益于药品销售收入增长及多项BD合作带来的首付款确认。 药品销售额快速增长与BD落地分析 2025年Q3药品销售收入5532.31万元，同比增长120.85%；前三季度药品销售收入1.56亿元，同比增长72.10%，显示自有产品商业化进程加速。 三项BD合作具体情况： 阿格司亭α（与齐鲁制药）： 3.8亿元人民币首付款 + 里程碑付款 + 净销售额高两位数百分比特许权使用费。 IL-11单抗（与Calico）： 2500万美元首付款 + 5.71亿美元里程碑 + 阶梯式特许权使用费。 2MW7141双靶点小核酸药物（与Kalexo）： 双位数Kalexo A轮优先股 + 10亿美元（含1200万美元首付款）+ 低个位数特许权使用费。 这些BD交易显著提升了公司现金流和收入确认规模，验证了公司研发管线的全球竞争力和对外授权能力。 核心管线进展：CDH17 ADC与TCE双抗平台 公司自研的CDH17 ADC具有五大维度核心优势，临床申请已获NMPA和FDA批准。同时，公司建立TCE双/三特异性抗体开发平台，拥有自主开发的CD3抗体分子库，涵盖从强效到温和激活的完整活性谱系，可为不同肿瘤适应症提供精准技术支持。这两大平台是公司后续管线价值持续兑现的核心资产。 投资建议与盈利预测 财通证券维持“增持”评级，预计2025-2027年营业收入分别为9.03/14.31/22.72亿元，归母净利润分别为-6.48/-3.01/0.80亿元，对应PS分别为21.0/13.3/8.3倍。预计2027年首次实现扭亏为盈，EPS为0.20元。 风险提示 主要包括：研发失败或不及预期风险；销售不及预期风险；生物类似药集采降价风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。 总结 本报告通过分析迈威生物2025年三季报，揭示公司在经历持续亏损后，通过药品销售收入快速增长（Q3同比+120.85%） 和三项BD合作落地（合计首付款超4亿元人民币+美元） 实现了营收爆发式增长（Q3同比+1717%），净利润亏损大幅收窄。报告认为，公司核心管线CDH17 ADC和TCE双抗平台展现了较强的研发实力和技术壁垒，是BD合作吸引力的根本来源。展望未来，随着更多BD里程碑兑现、产品线持续扩大以及销售网络完善，公司有望在2027年实现盈利。报告维持“增持”评级，但提示研发、销售及集采等潜在风险。

中心思想 利润恢复增长，大单品策略驱动结构优化 丸美生物2025年第三季度归母净利润同比增长11.59%，扭转上半年利润增速放缓趋势，主品牌“丸美”与新锐品牌“PL恋火”的大单品（小红笔眼霜、重组胶原系列、恋火粉底液等）表现持续亮眼，带动眼部类收入同比增长20.10%、护肤类收入同比增长42.05%，产品均价同步提升（眼部类单价同比+52.83%）。 尽管营收增速略放缓至14.28%，但毛利率稳中有升（Q3单季75.72%，+1.20pct），净利率恢复至10.13%的合理水平。公司通过优化产品结构（减少低价引流品、提升高单价产品占比），实现增收与利润同步修复，核心财务数据验证了大单品策略的有效性。 费用端短期承压，但经营质量改善可期 期间费用率同比提升3.73pct至69.04%，主因销售费用率上升（60.57%，+1.67pct）受流量竞争加剧影响，以及管理费用率增加（+1.77pct）源于折旧和团队扩张。公司已明确后续将减少达人投放、加强费用管控，助力净利率稳步提升。 经营活动现金流净额同比增长132.19%至1.59亿元，显示销售回款能力增强。盈利预测虽因短期竞争因素小幅下调（2025E归母净利润从4.14亿元调至3.97亿元），但2025-2027年营收/利润复合增速预计仍保持20%以上，维持“买入”评级，体现对公司长期高质量发展的信心。 主要内容 事件概述 2025年三季报核心数据：Q1-Q3营收24.50亿元（+25.51%），归母净利润2.44亿元（+2.13%）；Q3单季度营收6.86亿元（+14.28%），归母净利润0.69亿元（+11.59%）。经营活动现金流净额1.59亿元，同比+132.19%，主因销售商品收到的现金增多。 分析判断 - 收入端：产品结构优化，大单品表现亮眼 分品类收入：眼部类1.49亿元（+20.10%，占比21.67%），单价151.81元（+52.83%），高单价产品销售占比提升驱动均价上行；护肤类3.06亿元（+42.05%，占比44.63%），单价103.95元（+4.51%）；洁肤类0.67亿元（+23.06%）；美容类1.48亿元（-26.71%），但单价上升20.77%，因减少低价引流品；其他收入0.16亿元（+285.46%）。 核心增长引擎：小红笔眼霜、丸美重组胶原系列、恋火绒雾持妆粉底液及气垫霜等大单品持续放量，支撑公司收入增长与均价提升。 分析判断 - 利润端：毛利率稳定，费用率短期承压 盈利能力：25Q1-Q3毛利率74.91%（+0.29pct），归母净利率9.95%（-2.28pct）；Q3单季毛利率75.72%（+1.20pct），净利率10.13%（-0.24pct），毛利率稳中有升，净利率已恢复至合理水平。 期间费用率：25Q3单季期间费用率69.04%（+3.73pct），其中销售费用率60.57%（+1.67pct），管理费用率5.89%（+1.77pct），研发费用率3.33%（+0.23pct）。销售费用增加源于流量竞争加剧，管理费用增加因折旧及团队扩充。公司计划后续减少达人投放，强化费用管控，推动净利率稳步提升。 投资建议 维持“买入”评级。公司主品牌与PL恋火在护肤、彩妆赛道持续推进大单品战略，小红笔及小金针等经典单品表现优异。随品牌心智强化、产品放量及经营效率提升，收入与利润有望同步增长。考虑短期流量竞争加剧，下调盈利预测：2025-2027年营收分别为36.77/44.83/54.22亿元（前值38.25/47.22/58.47亿元），归母净利润分别为3.97/4.93/6.31亿元（前值4.14/5.20/6.57亿元），对应EPS 0.99/1.23/1.57元，PE 35/28/22倍（以10月31日收盘价34.53元计）。 风险提示 宏观经济景气度不及预期；2) 行业竞争加剧，导致营销费用进一步攀升；3) 公司经营改善及费用管控效果不及预期。 财务摘要与估值 成长能力：2024A营收增速33.4%，预计2025-2027年增速分别为23.8%/21.9%/20.9%；归母净利润2024A增速31.7%，预计2025-2027年增速分别为16.1%/24.2%/28.0%。 盈利能力：毛利率稳定在73.7%-73.8%，净利润率从11.5%略降至2025E的10.8%后回升至2027E的11.6%，ROE从10.1%提升至13.0%。 估值指标：当前PE 34.91倍（2025E），低于2024A的40.62倍；2026-2027年PE分别降至28.11倍和21.96倍，PB从3.83倍降至2.86倍（2027E）。 现金流：每股经营现金流从2024A的0.75元增至2025E的1.77元，反映现金创造能力增强。 总结 丸美生物2025年三季度业绩显示利润恢复增长，核心驱动力来自产品结构优化与大单品策略的成功实施——眼部类、护肤类高端产品销量占比提升带动均价上行，同时美容类主动收缩低价引流品，整体毛利率稳中有升。尽管短期销售费用和管理费用因竞争加剧及团队扩张而上行，导致净利率阶段承压，但公司已明确缩减达人投放、强化费用管控的方向，预计净利率将逐步回归正常水平。经营活动现金流大幅改善，验证了销售回款质量。基于此，华西证券小幅下调2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级，认为公司在主品牌与PL恋火双轮驱动下，大单品放量与经营效率提升将支撑未来三年营收和利润复合增速超20%，当前估值（2025E PE 35倍）具备吸引力。主要风险包括宏观经济波动、行业竞争超预期及公司改善节奏不及预期。

中心思想 盈利拐点确认，四大业务协同推动业绩修复 公司2025年第三季度盈利环比持续改善，归母净利润同比增长55.6%，扣非净利润同比增长10.5%，经营拐点初步显现。 盈利能力优化主要得益于费用结构改善（销售费用率下降8.3pct）及高毛利原料业务稳健表现。 核心驱动力来自四大业务板块协同发展：原料业务保持高利润率，医疗终端新品放量（润百颜·玻玻环比增速超100%、润致·缇透环比增速超300%），皮肤科学业务费用优化，营养科学业务首次实现季度盈利。 市场对公司皮肤业务改善带来业绩弹性抱有较高期待，分析师维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润年均复合增长率约29%。 主要内容 事件：三季报发布，营收降幅收窄，利润同比转正 2025前三季度营收31.63亿元（同比-18.4%），归母净利润2.52亿元（同比-30.3%），扣非归母净利润1.85亿元（同比-43.2%）。 第三季度单季营收9.03亿元（同比-15.2%），归母净利润0.32亿元（同比+55.6%），扣非归母净利润0.12亿元（同比+10.5%），盈利端显著改善。 盈利能力优化，研发投入加大 3Q2025毛利率69.9%（同比-2.5pct），销售费用率34.3%（同比-8.3pct），管理费用率15.9%（同比-0.7pct），研发费用率14.4%（同比+3.8pct），费用结构优化，研发持续加码。 四大业务协同发展，盈利能力持续提升 原料业务：前三季度收入9.23亿元，其中医药材料原料第三季度收入同比+2.7%，毛利率84.81%，维持高位。 医疗终端：第三季度收入3.59亿元（同比+14.5%），医美业务收入2.29亿元（同比+7.9%）；新品润百颜·玻玻环比增速超100%，润致·缇透环比增速超300%。 皮肤科学创新转化：第三季度销售费用率降幅近10个百分点，费用结构优化；品牌聚焦透明质酸对ECM胶原蛋白及弹性蛋白的引导与通讯作用。 营养科学业务：收入保持增长，并实现季度首次盈利。 投资建议：期待皮肤业务改善带来业绩弹性 预计2025-2027年归母净利润4.11/5.09/5.74亿元，对应PE 62.7/50.7/44.9倍，维持“增持”评级。 风险提示 竞争加剧风险、监管政策变化风险、新品孵化不及预期风险。 总结 华熙生物2025年第三季度盈利环比明显改善，归母净利润同比增长55.6%，核心驱动来自四大业务协同发力：原料业务保持高毛利（84.81%），医疗终端新品放量（润百颜·玻玻环比超100%），皮肤科学业务费用优化近10个百分点，营养科学业务首次季度盈利。同时研发费用率提升至14.4%，彰显公司对技术创新的持续投入。尽管前三季度营收仍同比下降18.4%，但单季度盈利拐点已现，市场关注公司皮肤业务调整后的业绩弹性释放。分析师维持“增持”评级，预计2025-2027年净利润CAGR约29%。主要风险包括竞争加剧、监管变化及新品推广低于预期。

中心思想 业绩增长超预期，多品牌布局成效显著 2025Q3归母净利润同比增长11.6%，营收同比增长14.3%，整体业绩表现亮眼，盈利能力持续改善。 眼部与护肤系列大单品表现突出，产品结构优化带动毛利率提升至75.7%，费用率略有提升但整体可控。 主品牌丸美持续领跑国货眼部护理，子品牌恋火深耕底妆市场，科技赋能与品牌升级共同驱动多赛道增长。 中长期增长路径清晰，维持买入评级 公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.00/5.23/6.67亿元，对应EPS为1.00/1.30/1.66元，复合增长率约22%。 当前PE（2025E）34.6倍，估值具备吸引力，看好公司双品牌协同及中高端市场布局带来的成长空间。 主要内容 2025Q3财务业绩概览：收入利润双增长 2025Q1-Q3实现营收24.5亿元（同比+25.5%），归母净利润2.4亿元（+2.1%）；单Q3营收6.9亿元（+14.3%），归母净利润0.7亿元（+11.6%）。 盈利能力方面，2025Q3毛利率75.7%（同比+1.2pct），净利率10.5%（+0.03pct）；销售/管理/研发费用率分别为60.6%/5.9%/3.3%，均略有提升。 品类结构分析：眼部与护肤系列量价齐升 2025Q3眼部类营收1.5亿元（+20.1%），护肤类3.1亿元（+42.0%），洁肤类0.7亿元（+23.1%），美容类1.5亿元（-26.7%）。 平均售价方面，眼部类+52.8%、护肤类+4.5%、洁肤类+12.6%、美容类+20.8%，其中眼部类售价大幅上升主要系高单价产品占比提升。 品牌布局与运营策略：丸美科技赋能，恋火自由悦己 丸美：持续蝉联国货眼部护理第一品牌，双11李佳琦直播间小红笔眼霜销量超4万件；推出完美胶原支棱眼霜，以重组胶原蛋白PRO为核心，“光电同效”科技赋能中高端抗老赛道。 恋火：深耕底妆，升级看不见3.0粉底液，计划四季度推出IP限定系列；双11李佳琦直播间GMV超900万元，并通过明星共创表达自由悦己品牌主张。 运营：线上线下协同，线上拓展达人合作，恋火小红书高质量内容比例提升；线下推出渠道专供产品，通过沙龙及路演传播品牌理念。 风险提示 消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。 总结 丸美生物2025Q3业绩稳健增长，核心驱动力来自眼部类与护肤类大单品的强劲表现，产品结构优化推动毛利率提升至75.7%，净利润增速略低主要因费用率小幅上升。 主品牌丸美凭借科技研发（重组胶原蛋白PRO）巩固眼部护理领跑地位，子品牌恋火以升级产品和IP营销强化底妆市场竞争力，双品牌协同有望持续驱动增长。 公司维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约22%，当前PE（2025E）34.6倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。

中心思想 核心业绩表现超预期，畜禽动保主业韧性凸显 2025年前三季度，瑞普生物实现营业收入25.44亿元，同比增长13.50%；归母净利润3.62亿元，同比大幅增长45.64%，增速显著高于收入增速，反映出盈利能力持续改善。其中单三季度归母净利润同比增长23.02%，延续高增长态势。公司传统畜禽动保业务在产品结构优化与市场拓展推动下保持稳健增长，宠物动保业务依托“三瑞齐发”战略逐步构建生态优势，成为业绩的核心支撑。 前瞻布局新赛道，打造第二增长曲线 公司积极向合成生物领域延伸，拟变更募集资金用途投入“微生物蛋白产业化工程建设项目”，总投资6.79亿元，建设万吨级菌丝蛋白原料生产线。此举将推动公司业务从动保向优质蛋白解决方案拓展，实现战略升级。反刍疫苗业务的合资布局也进一步巩固了多赛道成长逻辑，新业务有望贡献远期增量。 主要内容 公司整体业绩表现（事件） 2025年前三季度，瑞普生物实现营业收入25.44亿元，同比增加13.50%；归母净利润3.62亿元，同比增加45.64%。单三季度实现营业收入8.37亿元，同比增加1.44%；归母净利润1.06亿元，同比增加23.02%。利润增速显著高于收入增速，主要得益于产品结构优化和成本控制成效。 畜禽、宠物业务稳健增长 传统畜禽动保：主业保持稳健增长态势，产品结构持续优化，高毛利产品占比提升，驱动盈利能力增强。 宠物动保：围绕“三瑞齐发”战略（瑞沃、瑞宠、瑞妙等）逐步构建宠物医疗生态优势，业务渠道与品牌影响力持续扩大。 反刍疫苗市场：公司与圣维生物合资设立瑞圣生物，专注于牛羊等反刍动物疫苗的研发生产，开辟新增长点。 积极布局新赛道（微生物蛋白） 项目概况：公司变更部分募集资金用途，投入“微生物蛋白产业化工程建设项目”。项目为万吨级菌丝蛋白产业化示范工程，总投资6.79亿元，其中募集资金投资2.96亿元，由瑞普生物及全资子公司天津瑞狮生物科技有限公司负责实施。 战略意义：此举标志公司正式进入合成生物新赛道，将主营业务从动保领域向更广阔的优质蛋白解决方案延伸，实现业务战略拓展与升级，有望贡献未来新的业绩增量。 盈利预测及估值 基于公司畜禽动保稳健增长、宠物业务持续拓展以及新赛道布局的预期，预计2025-2027年分别实现营业收入35.29/38.82/42.71亿元，同比增长14.97%/10.00%/10.00%；实现归母净利润4.74/5.03/5.49亿元，对应PE分别为21.27/20.06/18.36倍。维持“买入”评级。 风险提示 新产品推广不及预期、重大动物疾病爆发等潜在风险可能影响公司业绩释放节奏。 总结 瑞普生物2025年三季报验证了其畜禽动保主业的稳健增长与盈利能力提升，宠物业务生态逐步成型。公司前瞻性布局合成生物（微生物蛋白）及反刍疫苗新赛道，有望打开长期成长空间。财务数据显示，2025年前三季度营收与净利双增，归母净利润增速（+45.64%）远超营收增速（+13.50%），反映经营效率改善。预计未来三年营收复合增长率约11%，归母净利润复合增长率约11.6%。当前估值对应2025年PE约21倍，处于历史合理区间。在动保主业与新兴业务共同发力下，公司具备持续增长潜力，维持“买入”评级。

中心思想 成本下行与出栏扩张驱动的结构性优化 2025年前三季度，天康生物实现营收136.1亿元（同比+4%），但归母净利润仅4.11亿元（同比-27.2%），利润下滑主要由猪价下跌拖累。然而，核心业务亮点在于生猪养殖“量增本降”：前三季度出栏228.23万头（同比+6.46%），单三季度综合成本降至12.78元/公斤（较上半年下降0.22元）；饲料销量212万吨（同比+3.62%），猪饲料增速达18%。数据表明，公司正通过规模放量叠加成本优化对冲价格周期波动，养殖板块仍具内生改善能力。 盈利预期下修但估值安全边际显现 因猪价未来趋势走弱，分析师调低2025-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为5.85亿元/9.79亿元，对应PE 17.23x/10.29x。尽管短期利润承压，但生猪业务成本持续压缩及饲料、动保后周期动力充足，维持“买入”评级。当前股价7.41元，较目标价存上行空间。 主要内容 整体业绩概览：营收微增，利润大幅承压 前3季度总计：营收136.1亿元（同比+4%），归母净利润4.11亿元（同比-27.2%），扣非后归母净利润3.81亿元（同比-29.89%），基本每股收益0.3元，加权平均ROE 5.76%。 单3季度表现：营收47.64亿元（同比-6.49%），归母净利润7346万元（同比-74.58%），扣非后归母净利润6753.95万元（同比-75.36%）。利润下滑主要系猪价同比回落及去年同期高基数。 生猪养殖业务：出栏稳健增长，成本持续优化 出栏数据：前3季度出栏生猪228.23万头（同比+6.46%）；其中单3季度出栏75.41万头，包含仔猪8.36万头、育肥猪67.05万头。 成本控制：单3季度综合养殖成本12.78元/公斤，较上半年13元/公斤下降0.22元，受益于饲料、药品及猪苗价格下降。预计后期效率提升及费用压缩仍具空间。 业务贡献：尽管利润下滑，但量增本降逻辑验证，为周期反转积蓄弹性。 饲料业务：销量保持增长，猪料增速领跑 总量：前3季度饲料销量212万吨（同比+3.62%）；单3季度销售77.6万吨（同比+11.8%）。 结构：猪饲料46.23万吨（同比+18%），禽料16.55万吨（同比+8%）。猪料高增反映下游养殖补栏需求及公司渠道优势。 盈利预测与投资建议：调低预期，维持买入 财务预测：下调2025-2026年归母净利润至5.85亿元/9.79亿元（原预测未披露，但基于猪价下跌趋势调整），EPS分别为0.43元/0.72元。 估值：对应PE 17.23x/10.29x，PB 1.38x/1.23x。当前估值处于历史低位，具备安全边际。 风险提示：养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等。 总结 2025年前三季度，天康生物在猪价下行周期中通过出栏放量（+6.46%）及成本压缩（单3季度降至12.78元/公斤）实现养殖业务的逆势改善；饲料业务同步增长（+3.62%），猪料增速达18%，凸显产业链协同优势。尽管利润因价格因素短期承压，但成本端持续优化及饲料动保后周期动力充足，为后续盈利修复奠定基础。分析师基于猪价趋势调低盈利预期后，当前PE仅17x/10x，叠加“买入”评级，建议关注猪价企稳后的估值修复机会。主要风险需跟踪疫病和原料价格波动对成本的冲击。