专注“超级细菌”疫苗赛道，金葡菌疫苗或即将实现突破-摩熵咨询

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报告摘要

　　欧林生物(688319)

　　投资要点：

　　主营稳健，研发专注以金葡菌疫苗为首的“超级细菌”疫苗赛道。欧林生物主营破伤风疫苗，是公司最核心上市销售产品；在研创新疫苗主攻院内耐药菌感染赛道，核心在研产品金葡菌疫苗已进入3期临床尾声，有望成为全球首个上市产品。除了金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A群链球菌疫苗等“耐药细菌”，均为全球1.1类创新候选疫苗，是目前国内已知在“超级细菌”疫苗领域布局最为完善的疫苗企业。

　　金葡菌疫苗研发进入尾声，有望全球首发。在创新管线布局上，公司拥有全球领先的靶向“超级细菌”的疫苗研发管线，针对世界卫生组织列为优先级的多种耐药细菌展开疫苗研发。核心在研产品包括重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗及A群链球菌疫苗。其中，重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于2025年年报期内完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026年上半年完成数据揭盲，有望率先填补该领域全球空白。

　　主营破伤风疫苗经营稳健。吸附破伤风疫苗作为公司的基石产品，自上市以来在中国市场始终保持领先地位，根据行业批签发数据，近年来市场份额稳居行业前列，稳定的现金流为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。2025年吸附破伤风疫苗贡献6.14亿收入，占整个营收87.1%，且仍在放量中。传统被动免疫制剂保护周期短，且容易产生过敏反应，而主动免疫（疫苗）保护作用更长久且过敏率低。为规范非新生儿破伤风诊疗行为，2019年10月，国家卫生健康委办公厅发布《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置，降低破伤风发病率及死亡率。该政策明确要求非新生儿破伤风预防以疫苗为主，被动制剂为辅，推动破伤风疫苗市场放量。

　　盈利预测、估值分析和投资建议。暂不考虑金葡菌疫苗、AC-hib结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗未来销售情况下，预计2026-2028年公司营收分别为8.1/9.3/10.7亿元，归母净利润0.45/0.53/0.65亿元，对应EPS为0.11/0.13/0.16元，根据5月14日收盘价，对应PE为349/295/240倍。公司是全球领先的“超级细菌”疫苗研发企业，现已完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026H1完成数据揭盲，有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK等疫苗巨头，实现该领域全球突破。公司瞻性布局多个“超级细菌”创新疫苗研发，我们预计未来2年将陆续进入临床研究，基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，给予公司“增持-B”评级。

　　风险提示：产品研发失败或进度不及预期风险；破伤风疫苗产品市场竞争加剧以及销售不及预期风险；AC结合疫苗和Hib结合疫苗纳入免疫规划风险；公司短期高估值风险。

中心思想

专注超级细菌疫苗赛道，金葡菌疫苗有望全球突破

欧林生物主营破伤风疫苗，营收稳健（2025年6.14亿元，占比87.1%），为创新研发提供稳定现金流；核心在研产品重组金葡菌疫苗已进入III期临床尾声，预计2026上半年数据揭盲，若成功将成为全球首个上市的金葡菌疫苗，填补该领域空白。
公司前瞻布局多个“超级细菌”疫苗（如幽门螺杆菌、铜绿假单胞菌、鲍曼不动杆菌等），均为全球1.1类创新候选疫苗，是国内在该赛道布局最完善的企业之一，稀缺属性突出。

主营稳健支撑创新，高估值下给予增持评级

破伤风疫苗受政策支持（《非新生儿破伤风诊疗规范》推动主动免疫），市场竞争格局良好，欧林先发优势明显，预计将持续放量。
基于对现有产品（破伤风、AC结合、Hib）的盈利预测（2026-2028年营收8.1/9.3/10.7亿元，归母净利0.45/0.53/0.65亿元），当前估值较高（对应PE 349/295/240倍），但考虑金葡菌疫苗的潜在突破及管线稀缺性，给予“增持-B”评级。

主要内容

1. 欧林生物：主攻院内感染疫苗研发赛道

1.1 主营与创新研发双轮驱动

公司成立于2009年，拥有80项中国发明专利，研发平台完善，实行“创新疫苗开发+传统疫苗升级换代”双轮驱动策略，已上市3款产品，形成阶梯化管线。
实际控制人为樊绍文、樊钒父女，合计拥有26.22%表决权。

1.2 主营稳定，破伤风疫苗是核心

吸附破伤风疫苗是核心产品，2025年贡献6.14亿元收入（占营收87.1%），自上市以来市场份额稳居行业前列。
2017-2025年营收CAGR达61.8%，2025年毛利率93.0%，但净利率受研发费用增长影响（金葡菌疫苗III期临床投入）仅3.2%。
销售网络覆盖全国30个省、2000多个区县级疾控中心，约8100个接种点。

2. 破伤风疫苗销售稳健，市场竞争格局良好

2.1 破伤风疫苗：欧林发展基石品种，政策有利于放量

主动免疫（疫苗）相比被动免疫（抗毒素/免疫球蛋白）保护周期长、过敏率低。2019年《非新生儿破伤风诊疗规范》要求以疫苗为主，被动制剂为辅，推动了破伤风疫苗接种需求。
欧林是国内首家生产吸附破伤风疫苗的民营企业，先发优势明显；国内已有多家竞品获批（武汉所、成都所、华兰生物等），但欧林持续推广“医防协同一体化”，2025年销售6.14亿元，维持领先地位，预计未来仍将增长。

2.2 与科园信海合作推广AC结合苗，AC-Hib仍在研发中

2023年与科园信海签署AC结合疫苗独家推广服务协议（2024-2026年共400万剂任务量），2025年AC结合疫苗销售6535万元，创历史新高。
Hib结合疫苗受联苗竞争影响，2025年收入仅1876万元；公司AC-Hib联合疫苗处于III期临床，若获批有望替代现有Hib和AC结合产品。

3. 深耕“超级细菌”创新疫苗研发，金葡菌有望实现突破

3.1 金葡菌疫苗：三期进入尾声，有望填补全球空白

金黄色葡萄球菌（尤其MRSA）是临床高耐药“超级细菌”，WHO列为高度优先研发对象。海外多款金葡菌疫苗（如默沙东V710、辉瑞SA4Ag等）已终止或停滞，尚无上市产品。
欧林疫苗创新设计：采用五种抗原（覆盖粘附、代谢、毒素、免疫逃逸等环节）、围手术期2次3剂免疫程序（第0/0、7天），优先选择骨科手术患者适应症。
II期临床显示安全性和免疫原性良好；2025年完成III期全部受试者入组，预计2026H1数据揭盲。中性假设下，2030年闭合性骨折适应症市场规模约9.64亿元；若渗透率提升，每1%对应13.5亿元收入潜力。

3.2 创新新品种管线专注“超级细菌疫苗”赛道

除金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗（I期临床在澳大利亚）、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A群链球菌疫苗等，均为全球领先的1.1类创新候选疫苗。
这些品种预计未来2年将陆续进入临床研究，进一步巩固公司在“超级细菌”疫苗赛道的领先地位。

4. 盈利预测与投资建议

假设前提：破伤风疫苗持续放量（预计2026-2028年收入7.06/8.12/9.33亿元）；Hib结合疫苗受替代影响逐年下降；AC结合疫苗受益合作推广保持增长。
暂不考虑金葡菌疫苗、AC-Hib、流感疫苗等新品，预计2026-2028年营收8.1/9.3/10.7亿元，归母净利0.45/0.53/0.65亿元，对应EPS 0.11/0.13/0.16元，PE 349/295/240倍。基于金葡菌疫苗全球突破潜力及管线稀缺性，给予“增持-B”评级。

5. 风险因素

市场竞争加剧风险：破伤风疫苗竞品放量可能冲击增速。
政策风险：AC结合及Hib疫苗可能被纳入国家免疫规划，导致价格和收入下降。
研发失败风险：金葡菌疫苗等III期临床结果存在不确定性，失败将影响市值。
高估值风险：当前PE较高（>300倍），若研发进展不及预期，股价波动较大。

总结

欧林生物是以破伤风疫苗为基础、专注“超级细菌”创新疫苗研发的生物制药企业。其核心产品吸附破伤风疫苗凭借政策红利与先发优势保持稳健增长，为公司提供稳定现金流。核心在研产品重组金葡菌疫苗研发进展全球领先，III期临床接近尾声，有望成为全球首个上市的金葡菌疫苗，填补市场空白。公司还前瞻布局多个针对WHO优先耐药菌的创新疫苗，形成丰富管线，稀缺性突出。
财务上，公司短期主营稳定但估值较高（2026年PE约349倍），长期成长性依赖金葡菌疫苗商业化及其他管线推进。山西证券首次覆盖给予“增持-B”评级，提示关注研发风险、竞争风险及高估值风险。

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