2025年年报点评：25年经营性现金流改善，创新布局进展超预期

中心思想

业绩短期承压，结构性亮点与创新布局构筑长期成长逻辑

本报告核心观点认为，柳药集团2025年业绩因集采扩面、院端控费及主动收缩长账期业务等因素出现阶段性下滑，但经营层面亮点突出：零售板块实现逆势高增长，DTP业务成为核心驱动力；经营性现金流显著改善，盈利质量稳步提升；同时公司在创新药投资与AI医疗应用方面取得积极进展，为长期发展注入新动能。基于此，分析师维持盈利预测但提示短期风险。

2025年归母净利润同比下滑17.01%，现金流改善与零售高增为关键对冲因素

报告通过数据分解指出，尽管医药批发与工业业务承压，但零售板块2025年收入同比增长13.56%（26Q1进一步加速至31.97%），DTP业务销售额增长23.37%且占零售收入比重超六成，有力对冲了主业下滑。同时，全年经营性现金流净额10.78亿元，同比大幅增长28.52%，体现公司优化应收管理的成效。创新布局方面，战略投资海外FIC药物SIF001（进入美国Ⅰ期临床）及推出AI应用“阿桂药师”，有望构建差异化竞争优势。

主要内容

事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，业绩短期承压

报告显示，2025年公司实现总营收209.3亿元（同比-1.21%），利润总额8.7亿元（同比-13.28%），归母净利润7.1亿元（同比-17.01%）。单季度看，25Q4/26Q1营收分别为51.7/53.8亿元（同比-0.4%/+1.1%），归母净利润0.6/2.2亿元（同比-54.12%/-19.0%）。业绩下滑主因集采扩面、院端控费及公司主动控制长账期业务影响。

业务分析：医药批发与工业阶段性承压，零售板块增长亮眼

• 医药批发业务：2025年收入160.1亿元（同比-4.3%），归母净利润4.53亿元（同比-13.2%），毛利率7.45%（同比-0.07pp）。公司通过品种优化（新增引进创新药88个）与数字降本（落地华为天筹求解器AI项目，仓间调拨成本降低约20%）双线应对。
• 零售板块：2025年收入36.4亿元（同比+13.56%），26Q1增速提升至31.97%。DTP业务为增长主动力，销售额同比增长23.37%，收入占比超六成。公司以轻资产加盟模式拓展门店至929家，DTP及双通道药房达295家。但受低毛利品种占比提升影响，零售归母净利润1.24亿元（同比-9.0%），毛利率下降2.3pp。
• 医药工业业务：2025年营收11.8亿元（同比+1.54%），归母净利润1.32亿元（同比-32.66%），主要因中药饮片和配方颗粒集采降价及中成药渠道转型。公司通过推出药食同源新品、获取越南GMP认证开拓出海业务，为增长铺垫。

盈利能力与现金流：费用率基本稳定，经营性现金流同比改善

2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/1.9%/0.2%/1.0%（同比+0.3/-0.1/+0.0/-0.1pp）；26Q1上述费用率分别为2.7%/1.8%/0.2%/0.8%（同比+0.3/-0.0/+0.1/-0.2pp）。2025全年/26Q1毛利率为11.0%/11.6%（同比-0.3/-0.5pp）。2025年经营性现金流净额10.78亿元，同比+28.52%，显示应收账款管控效果显著。

创新布局：AI医疗与创新药进展积极，注入长期成长动能

公司战略投资海外难治性癫痫FIC药物SIF001，项目已进入美国Ⅰ期临床，并在中国开展IIT试验。此外，公司推出AI应用“阿桂药师”，有望赋能零售药店慢病管理能力，构建“院端诊疗+药店照护+供应链支撑”的协同生态。

盈利预测与风险提示

预计2026-2028年EPS分别为1.90/2.00/2.18元，对应动态PE分别为9倍、9倍、8倍。风险提示包括主营业务下滑风险及市场政策变化风险。关键假设：批发业务2026-2028年收入增速2%/3%/4%，零售业务收入增速10%/9%/7%，工业业务收入增速3%/3.5%/4%，毛利率均呈稳中有升趋势。

总结

柳药集团2025年年报反映出公司正处于集采深化、行业控费环境下的调整期，整体业绩短期承压，但结构性改善信号明确：零售板块凭借DTP业务实现逆势高增，成为收入增长核心引擎；经营性现金流大幅改善，经营质量提升；创新药与AI医疗布局超出市场预期，为中长期增长提供新支点。尽管净利润下滑17.01%，但公司在品种结构优化、数字化降本、渠道创新（轻资产加盟、出海）等领域的积极动作，叠加26Q1零售增速进一步加快（31.97%），表明转型已见成效。基于盈利预测，当前PE约9倍，估值处于历史低位，但需关注政策变化及业务扩展的不确定性。