25年业绩稳健增长，盈利能力持续改善-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　三鑫医疗(300453)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入16.40亿元（+9.31%），归母净利润2.65亿元（+16.51%），扣非归母净利润2.42亿元（+15.15%）。2026年Q1公司实现营业收入4.09亿元（+13.39%），归母净利润0.68亿元（+27.23%），扣非归母净利润0.61亿元（+21.26%）。

　　25年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.61/4.00/4.07/4.73亿元，归母净利润分别为0.54/0.61/0.70/0.80亿元，业绩增长主要由血液净化业务驱动。从盈利能力看，2025年毛利率为36.02%（+0.69pp），销售费用率为4.75%（-0.85pp），主要系集采深入实施，市场推广投入相应减少；管理费用率为7.47%（+0.28pp），主要受股份支付及无形资产摊销增加影响；研发费用率为4.59%（+0.33pp）。公司利润增速快于收入增速，整体盈利能力有所提升。2026年Q1利润端增速27.23%，显著快于收入增速13.39%，业绩表现亮眼。从盈利能力看，Q1毛利率为37.1%（同比提升约2.5pp），主要系高毛利的湿膜透析器等新产品放量带来的产品结构优化。

　　血液净化业务为核心增长引擎，海外市场拓展迅速。分业务来看，2025年血液净化类产品收入13.61亿元，同比增长11.80%，占总收入比重提升至82.95%。增长主要系优势产品血液透析器、血液透析浓缩液/粉、血液透析管路等经营业绩保持较好增长，同时湿膜透析器、透析液过滤器等新品成为新的业绩增长点。给药器具类产品收入1.70亿元，同比下降10.39%。心胸外科类收入0.73亿元，同比增长1.19%。值得注意的是，公司海外业务实现营业收入3.69亿元，同比增长34.56%，成为公司业绩增长的重要驱动力。截至2025年底，公司持有107项医疗器械产品注册证。

　　集采续标价格稳定，湿膜透析器有望快速放量。公司产品在“二十三省”血液透析耗材联盟集采、“京津冀3+N”血液透析耗材联盟集采等项目中均有中选，集采的全面落地带动了产品放量，市场份额进一步提升。新一轮集采续标延续了上一轮中选价，未再降价，为市场价格提供了稳定预期。公司新产品湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入“二十三省”血液透析类医用耗材接续采购增补中选产品目录。

　　盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为2.9、3.3、3.7亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，首次覆盖，建议关注。

　　风险提示：产品价格大幅下降风险，需求端下滑风险、血液净化产能释放不及预期风险。

中心思想

业绩稳健增长与盈利能力改善

三鑫医疗2025年实现营业收入16.40亿元（同比+9.31%），归母净利润2.65亿元（同比+16.51%），利润增速显著快于收入，主要得益于毛利率提升（36.02%，+0.69pp）及销售费用率持续压降（4.75%，-0.85pp）。2026年Q1利润增速进一步放大至27.23%，收入增速13.39%，显示公司已进入“收入恢复+利润加速释放”阶段，盈利能力改善具备产业逻辑支撑。

血液净化为核心增长引擎，海外拓展与新品放量驱动未来成长

血液净化业务收入13.61亿元（同比+11.80%），占总收入82.95%，为绝对增长引擎；海外业务实现3.69亿元，同比高增34.56%，成为重要驱动力。湿膜透析器（国产首证）已纳入集采增补目录，有望快速放量；集采续标价格稳定，未再降价，为市场份额提升提供稳定预期。公司未来成长性突出，预计2026-2028年归母净利润CAGR约12%。

主要内容

血液净化类全产品链布局与行业地位

全产品链优势与头部企业地位

公司是国内率先完成“透析器+透析管路+透析浓缩液/粉+透析设备”全产品链布局的企业之一，拥有业内最全透析器规格型号。2025年血液净化类收入占比82.95%，在集采常态化背景下，依托产品矩阵、渠道覆盖和成本控制能力，有望进一步提升份额。湿膜透析器取得国产首张注册证，已进入集采增补目录，叠加血液透析滤过器等新品，提升高端市场竞争力和盈利质量。

业绩恢复与利润弹性显著

公司营收自2018年的5.31亿元增长至2025年的16.40亿元（2019-2025年CAGR 17.5%）。2023年收入短暂下滑后迅速恢复，2025年重回增长通道。归母净利润从0.41亿元增至2.65亿元（CAGR 30.5%），利润弹性显著。2026Q1营收4.09亿元（+13.39%），归母净利润0.68亿元（+27.2%），恢复动能持续增强。费用结构优化，销售费用率由2018年12.13%降至2025年4.75%，研发费用率提升至4.59%，体现效率提升与创新投入。

盈利能力改善的四重驱动

毛利率提升由以下因素驱动：集采放量带来规模效应、原材料价格低位、高毛利湿膜透析器等新品放量优化产品结构、销售费用率持续压降。利润增速持续快于收入增速，显示经营质量优化。

盈利预测与投资建议

分业务收入预测假设

血液净化类：预计2026-2028年销量增速15%/12%/12%，毛利率维持35-36%，受国内集采放量和海外渠道拓展推动。
给药器具类：预计增速5%左右，竞争格局分散，毛利率28-29%。
心胸外科类：预计增速5%，毛利率维持66%。
其他业务：预计增速10%，毛利率39%。

财务预测与估值指标

预计2026-2028年营业收入分别为18.60、20.65、22.93亿元，归母净利润2.94、3.29、3.68亿元，对应PE为18/16/15倍。公司净资产收益率保持在17-18%，现金流充沛。首次覆盖，建议关注。

总结

核心成长逻辑与风险提示

三鑫医疗是国内血液净化全产品链头部企业，2025年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。血液净化业务为核心引擎，海外业务高增长提供增量；湿膜透析器等新品有望在集采环境下快速放量。但需关注产品价格大幅下降、需求端下滑、血液净化产能释放不及预期等风险。综合来看，公司竞争优势突出，成长性可期，当前估值具备一定安全边际。

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