执行摘要 　　中国资产“优势”突出，中国已经且将持续成为MNC最青睐的扫货热土 　　出海、国际化已经成为中国创新药行业最大逻辑 　　BD交易规模已连续三年超IPO融资规模 　　交易模式创新+参与玩家多元化，强化中国创新药话语权 　　近五年中国BD金额大幅增长，已达到全球同类交易总额的30% 　　NewCo等创新模式助推单笔BD交易金额增加：近十年来，中国创新药BD交易金额逐年上涨。2024年，中国创新药Lisenceout授权总金额突破500亿美元，同比增长约27.4%。从交易形式来看，中国License-out交易自2020年爆发，2024年开始，NewCo、HybridNewCo等形式兴起，为交易的达成提供多样化选择。 　　BigPharma等大型企业加入，国内资产进一步争夺话语权：2021年石药集团子公司巨石生物将ADC授权给Elevation被视为bigpharma参与licenseout的信号，并成为热门趋势。这类企业依托更完备的临床开发能力和商业化网络，让国产创新药BD从单边的技术输出向合作研发迈进，价值分配也逐步从固定里程碑升级为动态的收益分成。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌-4.35%，跑输沪深300指数3.9个百分点，行业涨跌幅排名第29。2025年初以来至今，医药行业上涨4.57%，跑赢沪深300指数6.81个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.27倍，相对全部A股溢价率为79.69%(-7.49pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为38.47%(-4.2pp)，相对沪深300溢价率为124.05%（-12.54pp)。本周相对表现最好的子板块是疫苗，下跌0.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、原料药、其他生物制品，涨跌幅分别为+19.1%、+16.0%、11.5%。 　　鼓励高端医疗器械创新发展，建议持续关注AI医疗。6月20日，药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，支持高端医疗器械的创新发展，包括医用机器人、高端医学影像设备、AI医疗器械和新型生物材料医疗器械等。同时国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗；AI医学影像辅助诊断—联影医疗、祥生医疗、安必平、迪安诊断；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　创新药迎利好，IND审批缩短至30日。6月16日，药监局发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，拟将创新药临床试验审评审批时限从60日缩短至30日，具体包含1）国家支持的重点创新药，2）入选儿童药星光计划、罕见病关爱计划的品种和3）全球同步研发品种。本次《公告》将加快创新药IND审批速度、一定程度上缩短创新药研发周期、利好创新药产业高质量发展。持续关注创新药板块“研发进展”、“BD出海”、“盈利改善”等主线。此外，ADA大会将于本周末（6.20~6.23）举行，建议关注多款创新减肥药物的减重披露数据。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、美年健康(002044)、云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、赛诺医疗(688108)、首药控股(688197)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、联影医疗(688271）、上海医药(002252)、云南白药(000538)、贝达药业(300558)、和黄医药(0013)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌2.49%，跑输沪深300指数2.04%。估值层面，当前板块估值安全垫较高，其中PB历史分位数（2010年以来）为9%，PE历史分位数（2010年以来）为66%。基础化工行业，主要关注三大变化，一是奥升德功能材料公司宣布决定开始有序关闭位于中国连云港市的己二胺生产工厂；二是盛虹控股集团旗下江苏盛邦新材股份有限公司5000吨/年对位芳纶纤维项目首批产品合格下线；三是奈曼旗天然碱矿采矿权成功出让。石油行业，本周伊朗和以色列冲突有加剧之势，地缘风险持续影响油价；AI行业，卷效率继续，本周MiniMax首款推理模型对标DeepSeeK，算力成本仅53万美元。投资方面，我们继续看好涨价方向，尤其是康宽、H酸的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：6月18日，据连云港日报消息，盛虹控股集团旗下江苏盛邦新材股份有限公司5000吨/年对位芳纶纤维项目首批产品合格下线，顺利实现量产。盛虹芳纶生产工艺成功攻克溶剂回收、聚合工艺等关键技术难题，实现国产对位芳纶关键性能的重大突破。 　　大事件二：OPEC月报：OPEC+增产打折执行，但哈萨克斯坦顶风超产。OPEC+虽然宣布5月增产41.1万桶/日，但实际仅环比增产15.4万桶，远不及预期，主要源于伊拉克、阿联酋和俄罗斯为弥补此前超产被要求“补偿减产”。5月整体来看，由于哈萨克斯坦严重超产，导致八国5月总产量较配额超出近40万桶/日。而且，OPEC+内部执行分歧明显，沙特与哈萨克斯坦矛盾加剧。OPEC+预计7月6日再议8月增产，沙特倾向推进更大幅度供应恢复。 　　大事件三：200亿AI独角兽反击，MiniMax首款推理模型对标DeepSeeK，算力成本仅53万美元。AI创业公司MiniMax发布了其首款推理模型M1，该模型仅使用512块英伟达H800GPU训练三周，租赁成本53.74万美元。在多项基准测试中，M1超越DeepSeek最新的R1-0528模型，在生成100K token时，仅需DeepSeek25%的计算资源。 　　大事件四：报道：欧盟正推动与美国达成一项“英国式”贸易协议。据媒体报道，在与美国的贸易谈判中，欧盟正试图与美国达成一份类似英美之间的贸易协议，先解决部分关税问题，暂缓全面反制措施。欧盟内部的分歧正在削弱其谈判地位，以法国为首的一些国家希望对美国进行报复，但意大利、匈牙利等国偏向继续谈判。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 政策扰动叠加流动性收紧，医药板块短期承压但创新主线未改 本报告周度数据显示，2025年6月13日至6月20日期间，港股恒生医疗保健指数下跌7.7%，跑输恒生指数6.2个百分点（恒生指数仅跌1.5%），其中CXO/科研服务、制药及Biotech子板块跌幅居前（分别为-10.1%、-7.8%、-7.0%）。本周回调的核心驱动因素包括：一是宏观层面美联储降息延迟与美元走强引发港股整体资金外流，医药板块因估值偏高、前期累计涨幅较大（年初至今涨幅42.7%）成为资金调仓避险的主要方向；二是市场对特朗普“最惠国价格”政策及欧盟限制中国器械采购等政治风险预期升温，促使投资者兑现收益。美股方面，标普医疗保健精选行业指数下跌1.4%，NBI下跌2.0%，同样受“最惠国价格”政策预期强化及宏观数据波动拖累。 短期调整不改中长期创新药产业升级趋势 尽管短期市场出现集中抛售，但报告明确指出，创新驱动的结构性增长趋势并未改变。本周多项正向催化剂集中释放：国家药监局拟将创新药临床试验审批时限从60个工作日缩短至30个工作日，信号意义强烈；2025 ADA及EHA大会上，国内信达生物、来凯医药、恒瑞医药等企业披露的GLP-1、ActRII等新机制临床数据积极，科济药业等CAR-T疗法亦取得突破性进展，为后续行情提供支撑。中长期看，建议关注具备原创科研实力、国际化布局清晰且政策敏感度较低的优质创新药企。 主要内容 医药行业表现回顾 港股市场：全线下跌，CXO/科研服务与Biotech跌幅最大 整体表现：本周（2025.06.13-2025.06.20）恒生医疗保健指数下跌7.7%，恒生指数下跌1.5%。年初至今，恒生医疗保健指数涨幅为42.7%，跑赢恒生指数25.4个百分点。 子板块分化：医药流通-2.5%，医疗器械-3.4%，互联网医疗-3.7%，医疗服务-6.7%，Biotech -7.0%，制药-7.8%，CXO/科研服务-10.1%。CXO/科研服务板块跌幅最大，反映出市场对海外政策风险的忧虑。 个股分化显著：亚盛医药-B（+15.9%）、微创脑科学（+6.7%）、康哲药业（+2.5%）逆市上涨；再鼎医药（-16.4%）、药明生物（-13.9%）、石药控股（-13.8%）、和黄医药（-13.1%）跌幅靠前。 回调原因：全球宏观经济与货币政策预期动摇（美联储延迟降息、美元走强）叠加部分标的年内涨幅超过200%带来的获利了结压力。 美股市场：医疗保健跑输大盘，受“最惠国价格”政策预期压制 整体表现：标普医疗保健精选行业指数下跌1.4%，跑输标普500指数1.2个百分点。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌2.0%，跑输纳斯达克指数2.2个百分点。年初至今，标普医疗保健精选行业指数跌幅达8.6%，大幅跑输标普500指数10.0个百分点。 回调原因：市场对特朗普政府明确推进的“最惠国价格”政策和医保改革执行力度预期强化，叠加美国宏观经济数据波动及美联储政策猜测，导致股价承压。 行业动态 美国政策：特朗普重申“最惠国价格”政策，旨在压低药价 政策要点：6月18日特朗普重申推进该政策，目标使美国药价与发达国家接轨，绕开PBM中间商，并威胁推动50%-80%的降价幅度。 影响评估：短期美国药价下行压力存在，但实际降幅可能温和，因特朗普谈判“高开低走”。对于中国药企直接营收影响有限，但需关注MNC是否会因现金储备及LOE压力加速外购中国性价比临床资产。 欧盟政策：限制中国器械企业参与500万欧元以上公共采购 内容：依据《国际采购工具》（IPI），限制中国医疗器械企业参与超500万欧元的招标，影响约60%的欧盟公共医疗器械采购支出。 后续：政策具可调整性，若中国改善市场开放则可解除限制。预计在欧中关系50周年峰会上重点讨论。 中国政策：创新药审评审批提速至30个工作日 新政内容：国家药监局发布征求意见稿，拟将1类创新药临床试验审评审批时限从60个工作日缩短至30个工作日，适用于中药、化药、生物制品中的1类创新药。 适用条件：国家重点支持、入选儿童药星光计划或罕见病关爱计划、或全球同步研发品种，并需提前完成伦理审查及承诺12周内启动。 意义：大幅提升审评效率，降低研发不确定性，利好全球同步研发和国际多中心临床试验。 2025 ADA大会（6月20-23日）：GLP-1及新机制数据催化 来凯医药：将公布ActRIIA抗体LAE102首次人体数据，关注减脂增肌效果。 信达生物：口头报告玛仕度肽（IBI362）III期DREAMS-1结果，降糖及综合代谢获益显著。 恒瑞医药：披露口服GLP-1小分子HRS7535 II期数据，26周减重-2.99%～-9.3%，安全性优于辉瑞同类药物；HRS9531注射/口服月制剂数据亦亮相。 礼来：Bimagurmab（ActRIIA/B抗体）联合司美格鲁肽II期结果专题研讨会，关注减重比例、瘦体重保留及安全性。 结论：ADA是国内GLP-1产业链展示研发实力的窗口，建议关注信达生物、华东医药、来凯医药等。 2025 EHA大会：CAR-T疗法显著进展 强生双靶CAR-T（JNJ-4496）：治疗复发难治大B细胞淋巴瘤，RP2D剂量下ORR达100%（一线）和92%（二线），CRR分别为80%和75%，安全性可控。 科济药业、北恒生物：CAR-T产品亦展现深度缓解和持久疗效。 罗氏CD3/CD20双抗联合CD79b ADC III期优于R-GemOx SUNMO研究：mosunetuzumab联合polatuzumab vedotin在PFS和ORR双重主要终点上显著优于R-GemOx，为双抗+ADC首个组合方案，有望提供化疗替代选择。 总结 短期调整压力集中释放，政策与业绩双重底部或已形成 本周全球医药板块在流动性收紧与政策扰动（美国“最惠国价格”、欧盟器械限制）下出现普遍回调，港股医药指数单周跌幅创阶段性新高。但回调主因是前期估值积累过高及资金调仓，并非基本面恶化。从年内累计涨幅看，恒生医疗保健指数仍有42.7%的涨幅，结构性行情并未结束。核心观察点在于：创新药审评提速政策的全面落地，将为行业节省大量时间和研发成本，直接利好中早期研发型企业。 关键催化剂密集，关注GLP-1、CAR-T及审评政策受益标的 下周（6月20-23日）ADA大会将集中释放国内药企在GLP-1领域的临床数据，特别是恒瑞口服小分子HRS7535的安全性优势、信达玛仕度肽的III期结果、来凯ActRII靶点数据等，有望催化GLP-1产业链行情。EHA公布的CAR-T疗法进展也值得持续跟踪。建议持续关注政策落地节奏及重磅会议数据，侧重筛选具备全球竞争力、估值合理且研发管线清晰的标的进行中长期配置。

中心思想 调整不改创新药牛市根基，海外大药逻辑仍是核心主线 本周（6.16-6.20）医药板块大幅调整（申万医药指数-4.35%），前期强势的创新药板块领跌，但产业逻辑未变：MNC持续大额BD推动中国创新药海外价值重估，这是本轮创新药牛市的底层驱动力。调整主要源于市场层面的交易性因素（如“医药出圈”事件、科技资金回撤），而非基本面恶化，核心标的已现企稳迹象，中小市值部分标的尝试二次走强。 后续推演分两阶段：产业角度，先“前端认知重塑”（从“哪个有”到“MNC还缺什么”），再“后端价值兑现”（从“首付款PS”到“海外大药DCF”）；股票交易角度，主流标的从“首付款PS”转向“海外大药DCF”，边缘标的以“几倍PS的buy in尺度”进行博弈。调整是加仓机会，应聚焦【核心标的】，后续围绕【海外大药】【仿创大Pharma重估】【中小市值管线爆款】反复轮动。 数据验证：BD交易与临床突破强化海外大药确定性 本周报告重点梳理了百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康方生物、百利天恒等“海外大药”标的。百济神州泽布替尼已成为海外blockbuster，后续管线兑现确定性强；信达生物IBI363（PD-1/IL2）在ASCO公布亮眼数据：鳞状非小细胞肺癌mPFS达9.3个月（3mg/kg组），12个月OS率70.9%，展现出突破性治疗潜力，有望引领下一波BD浪潮。 三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元（创记录），总潜在付款48亿美元；科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）已累计启动14项全球III期临床，默沙东合作推进确定性强；百利天恒BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）与BMS达成84亿美元交易，已启动全球III期头对头研究。 主要内容 创新药海外大药逻辑深度演绎与市场调整应对 一、医药核心观点与近期复盘：本周市场震荡向下，医药大幅调整，创新药板块调整幅度最大。原因分析：产业逻辑未变，市场层面因素为主（科技资金外溢回流、交易性过热出清）。未来展望：中短期找中报高增长，调整后继续围绕创新药（核心标的、BD预期、中国超市）；长期四大方向：创新药（海外大药、中国超市、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估）、新科技（脑机接口、AI医疗、康复机器人）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、泛整合（国改、大集团小公司）。 二、调整过后，“海外大药”逻辑仍是优选（分支思路四）：重点推荐百济神州（综合龙头，泽布替尼海外blockbuster+后续管线）、信达生物（PD-1/IL2数据惊艳，2/3mg/kg组鳞癌mPFS 9.3m，OS 12m率70.9%）、科伦博泰（默沙东合作，14项全球III期）、三生制药（SSGJ-707与辉瑞合作，首付款12.5亿美金）、映恩生物（HER2 ADC DB-1303/B7-H3 ADC DB-1311优秀临床数据）、康方生物（依沃西头对头K药成功，HR 0.52）、百利天恒（BL-B01D1全球首创双抗ADC，与BMS达成84亿美元交易）。 三、细分领域投资策略及思考：按目录细分： 3.1 广义药品： 3.1.1 创新药：当周中证创新药指数-5.42%，跑输医药。关注双抗ADC、自免新技术。个股：亚盛医药、贝达药业、信达生物等。重点事件：先声药业达利雷生获批上市。 3.1.2 仿制药：当周-6.00%，跑输医药。昂利康、悦康药业领涨。重点事件：先声与NextCure就CDH6 ADC达成许可协议（总潜在7.45亿美元）。强调仿创pharma创新重估：三生制药、科伦药业、长春高新等。 3.1.3 中药：当周-2.93%，跑赢医药。业绩走弱原因：需求承压、成本高位、四类药销售较差。后续关注集采放量、基药预期、国企改革。 3.2 医疗器械：当周-3.24%，跑赢医药。医疗设备-3.72%、耗材-2.37%、诊断-3.35%。个股：爱朋医疗、济民医疗领涨；浩欧博、热景生物领跌。短期关注设备更新、关税政策、出海逻辑。 3.3 配套领域： 3.3.1 CXO：当周-5.83%，跑输医药。圣诺生物、百诚医药领涨。中长期看好创新情绪提升和投融资改善，关注地缘政治、减肥药产业链。 3.3.2 药店：当周-3.01%，跑赢医药。门诊统筹有望贡献增量，集中度提升逻辑不变。 3.3.3 医药商业：当周-3.80%，跑赢医药。关注国企商业公司、CSO赛道。 3.3.4 医疗服务：当周-4.03%，跑赢医药。估值低位，关注消费恢复和经营趋势向上标的。 3.3.5 生命科学产业链上游：当周平均-3.91%，跑赢医药。短期关注企业经营拐点，长期国产替代+国际化。 行情数据与市场热度统计 四、医药行情回顾与热点追踪：当周申万医药指数-4.35%，跑输沪深300（-0.45%）和创业板（-1.66%）。2025年初至今医药+4.57%，跑赢沪深300（-2.24%）和创业板（-6.15%）。行业涨跌幅排名26/31。子行业中，中药跌幅最小（-2.93%），化学制剂跌幅最大（-5.65%）。年初至今化学制剂+19.08%领涨，中药-5.81%领跌。 估值：PE(TTM)为27.28，低于历史均值（36.06），溢价率38.46%，低于历史均值。成交额4850.33亿元，占沪深总成交8.18%。个股方面，昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）周涨幅居前；澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）跌幅居前。 总结 本报告核心逻辑在于：创新药大牛市的核心驱动力是MNC大额BD带来的中国创新药海外价值重估，本周调整属于交易性扰动而非产业逻辑逆转。以百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康方生物、百利天恒等为代表的“海外大药”标的，凭借临床数据（如IBI363的mPFS 9.3m、OS 12m率70.9%）和重磅协议（如三生制药12.5亿首付款、百利天恒84亿美元交易），具备最强确定性与成长空间。 细分领域策略方面，仿制药建议把握仿创pharma的创新重估（集采出清+创新药第二条曲线），医疗器械关注设备更新和出海逻辑，CXO受益于投融资改善预期，中药等待政策催化与业绩拐点。整体医药行业估值处于历史低位，成交活跃，调整后应积极布局，重点关注海外大药、中国超市、仿创大Pharma重估、中小市值管线爆款等子方向，同时防范政策、增速及竞争风险。

中心思想 战略品类驱动增长，医疗背景强化壁垒 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代与奈丝公主品牌在电商渠道表现强劲，棉柔巾稳居货架电商榜首，卫生巾增速迅猛。公司“医疗+消费”双轮驱动模式赋予其差异化竞争优势，尤其是医疗级背景带来的研发与生产壁垒（如医用透析纸包装、灭菌技术）难以复制，持续强化品牌心智。展望未来，在股权激励目标指引下，核心品类放量与渠道改善有望推动收入与利润稳定增长，维持“买入”评级。 数据支撑业绩确定性，高基数影响逐步消退 报告通过具体电商数据（抖音GMV同比增长33%/204%、天猫/京东排名）以及核心工艺创新（如天然全棉芯灭菌级卫生巾）实证了品类的增长动能。预计2025-2027年营业收入与归母净利润分别实现28%/14%/14%与43%/18%/15%的增速，PE估值处于24/20/18倍区间，显示公司基本面改善趋势具备较强的可预测性与确定性。 主要内容 棉柔巾与卫生巾双品类电商表现与市场地位 棉柔巾品类：2025年5月，全棉时代在天猫/京东双平台稳居洗脸巾品类榜首，印证“医疗级标准+全棉材质”定位。618期间通过品牌代言人郭晶晶与央视探厂，强化“棉与绵大不同”的心智，尽管存在去年二季度高基数及315舆情短期扰动，但中长期核心大单品逻辑持续显现。 卫生巾品类：奈丝公主品牌6月1-15日抖音GMV同比+204%；5月天猫/京东排名分别为第8/第5。6月16日上市首个天然全棉芯灭菌级卫生巾，从电子束灭菌、独立医用透析纸包装到无绒毛浆/吸水珠设计，凸显医疗背景赋予的差异化高端化战略。 “医疗+消费”协同模式与品牌心智优势 公司消费品业务依托医疗母公司，在材质教育与安全性上建立难以复制的消费者心智。卫生巾产品通过医用透析纸包装、全程无手触等实现“多重防护”，棉柔巾则强调“全棉材质+医疗背景”背书，形成与竞品间的明显区隔。 股权激励目标（2025-2027年收入同比增速触发值13%/目标值18%）进一步明确了核心品类放量、新品推出及线下渠道改善的路径，强化了未来增长的确定性。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为115.08/130.80/148.47亿元，归母净利润9.95/11.70/13.51亿元，对应PE 24/20/18倍；ROE预计由2024年的6%提升至2027年的11%，毛利率逐步从47%提升至51%。 评级：维持“买入”评级，看好医疗与消费双赛道协同、品牌空间与渠道效率提升。 风险提示：需关注原材料价格波动、市场竞争加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展风险、业绩波动、汇率变化、舆情风险、并购商誉减值以及爬虫数据可能的偏差。 总结 核心增长驱动力：棉柔巾与卫生巾双赛道共振 报告以详实的电商数据（抖音GMV、货架平台排名）及产品升级细节（灭菌技术、医用包装）论证了稳健医疗在个护消费领域的领先地位。棉柔巾凭借“全棉材质+医疗标准”稳固市场第一，卫生巾则通过高端化灭菌新品实现爆发式增长，两者共同构成未来收入增长的核心引擎。 模式壁垒与业绩确定性：维持买入的核心逻辑 公司“医疗+消费”的协同模式赋予其产品研发与品牌信任的独特壁垒，股权激励目标进一步强化了增长的可预见性。尽管面临高基数及外部舆情等短期挑战，但中长期看核心品类放量、新品储备与线下渠道改善将支撑公司实现持续稳健增长。基于此，报告维持“买入”评级，并给出2025-2027年的积极预测。

中心思想 营收增长与成本压力并行，短期盈利承压 2025年Q1公司营收同比+26%至1.94亿元，但营业成本同比猛增47.83%，使得归母净利润增速仅为9.66%，毛利率承压显著。成本端受原料高位运行及军需业务采购规模扩大影响，存货和应收账款分别上升39.95%和84.44%，体现备货与市场开拓的主动投入。 核心品类表现亮眼：蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透的效果明显，为长期价值奠定用户基础。 长期战略蓄力：产能扩张与研发加码 公司通过新品矩阵（如CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶）与数字化战略强化差异化竞争，2024年新增专利26项，技术储备支持产品迭代。 固安二期运动营养食品生产基地预计2026年8月投产，叠加益生菌电解质粉进入山姆渠道，产能与渠道双轮驱动将有效缓解爆品瓶颈，稳固长期增长根基。 主要内容 报告摘要 事件：康比特益生菌电解质粉正式进入山姆渠道，同时固安二期生产基地预计2026年8月投入使用，以解决蛋白粉及能量胶等爆品的产能瓶颈。 盈利能力：2025年Q1实现营收1.94亿元（同比+26%），归母净利润1203.69万元（同比+9.66%），但环比均下滑，主因季节性需求波动及成本压力。营业成本同比+47.83%至1.19亿元，存货2.83亿元（+39.95%），应收账款1.28亿元（+84.44%），主要为军需备货及市场开拓投入。 核心品类：2024年蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透显著。Q1毛利率承压，销售费用同比微增2.68%，研发费用同比+15.45%，反映公司在技术壁垒与渠道建设上的持续发力。预付款项同比+95.44%，使用权资产较2024年上升52%，体现产能储备与销售扩张的长期投入。 新品矩阵与数字化：依托CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶等新品强化差异化竞争力，2024年新增专利26项，技术储备支撑产品迭代。未来将深化“蛋白+能量”双赛道布局，通过四大产品项目组实现研发-供应链-渠道协同，并加速线上线下融合渠道建设。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.24、1.88、2.5亿元，对应PE分别为23X、15.6X、11.7X，维持“增持”评级。风险包括原料成本波动、军需订单周期性、市场竞争加剧及数字化转型效果不及预期。 总结 综合研判与投资建议 康比特作为运动食品行业领先企业，短期面临成本上涨与盈利能力承压，但核心品类（蛋白增肌、能量胶）增速强劲，产品创新与产能扩张为长期价值积蓄动力。 健康中国战略与体育数字化政策红利叠加军需市场周期性回暖，有望驱动大众健康营养与军需业务双轮增长。预计2025-2027年归母净利润CAGR约40%，当前估值合理，维持“增持”评级。

　　本周（6月16日-6月20日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.99%，跑输上证综指0.48%。本周（6月16日-6月20日）氟化工指数收于3694.72点，下跌0.99%，跑输上证综指0.48%，跑输沪深300指数0.54%，跑赢基础化工指数1.37%，跑赢新材料指数0.19%。 　　氟化工周行情：制冷剂产业逻辑持续验证，向上趋势延续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至6月06日，萤石97湿粉市场均价3,387元/吨，较上周同期下跌3.09%；6月均价（截至6月06日）3,416元/吨，同比下跌9.85%； 　　2025年(截至6月06日)均价3,628元/吨，较2024年均价上涨2.35%。又据氟务在线跟踪，当前萤石市场暂未完全明朗，供需博弈仍存，市场反转在于终端需求的实质性恢复或供应端的有效收缩。 　　制冷剂：截至06月20日，（1）R32价格、价差分别为52,000、39,472元/吨，较上周分别+0.97%、+1.50%；（2）R125价格、价差分别为45,500、29,466元/吨，较上周分别持平、+0.92%；（3）R134a价格、价差分别为48,500、29,741元/吨，较上周分别持平、+0.12%；（4）R410a价格为48,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为35,000、26,409元/吨，较上周分别-2.78%、-3.49%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为51,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为45,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场继长协报盘后市场迎来平稳，渠道真实采购需求逐步释放，企业报盘与市场成交加速贴合，外贸出口定价继续上涨，但部分品种与国内步调一致，价格高位抑制备库需求，市场进入低库刚需消化。其中，R22市场不温不火，企业出货报盘3.55-3.7万元/吨，小包装出货受控盘节奏挺价；R32淡季需求并未迎来淡季市场，相反企业报价5.2-5.3万元/吨，实际长协订单预计站稳5万元/吨以上；R134a受售后需求支撑，成交价格稳定在4.8-4.9万元/吨；R125市场表现平稳，R410a旺季售后市场向好，企业报盘4.8-4.9万元/吨得以落实；R227近来迎来消防集中补货需求，市场货源紧俏，企业报盘上涨至5.4万元/吨。尽管行业临近传统生产淡季，但当前处于消耗旺季，头部经销商低价库存基本出清，多重利好因素或将推动市场旺季延迟启动。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月20日，医药板块涨跌幅+0.01%，跑输沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，疫苗(+1.64%)、线下药店（+1.02%)、医疗设备（+0.13%）表现居前，医院（-0.82%)、其他生物制品(-0.40%)、体外诊断（-0.26%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+19.97%)、圣诺生物(+15.01%)、美诺华(+10.01%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-12.63%）、安必平(-5.42%)、诺思格（-4.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，Incyte宣布，公司CD19靶向单抗Monjuvi（tafasitamab）已获得美国FDA批准，与利妥昔单抗和来那度胺联合用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。Monjuvi是一种Fc结构经修饰的人源化单克隆抗体，能够靶向表达在B细胞表面的CD19分子，此次批准主要基于关键3期inMIND研究的积极结果。数据显示，Monjuvi治疗组的无进展生存期（PFS）显著优于对照组，疾病进展或死亡事件发生率为27.5%（N=273），而对照组为47.6%（N=275），中位PFS分别为22.4个月与13.9个月（HR=0.43，P<0.0001）。 　　（来源：Incyte，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185）：公司发布公告，已获得国家药品监督管理局下发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（CRM197/破伤风类毒素）《药品注册证书》，此次获批有利于公司丰富商业化产品品种，并提升营销效率。 　　昂利康（002940）：公司发布公告，子公司科瑞生物收到湖南省药品监督管理局下发的《药品GMP符合性检查告知书》，非那雄胺原料药生产线已符合GMP要求，有利于完善公司产品结构，提升公司竞争力。 　　九州通（600998）：公司发布公告，子公司京丰制药的下属公司汇禹远和收到国家药品监督管理局核准签发的地塞米松磷酸钠注射液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，Usymro®（BAT2206，乌司奴单抗注射液）获得CHMP积极意见，建议欧盟委员会（EC）批准Usymro®上市，用于治疗成人及儿童的：中重度斑块状银屑病（PsO），活动性银屑病关节炎（PsA），中重度活动性克罗恩病（CD）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　关注高质量减重赛道近期积极进展 　　近期再生元和Scholar Rock公司先后公布了保留肌肉/增肌管线（myostatin通路）的2期临床试验数据，我们认为有效性和安全性结果证实了初步的概念验证。再生元的myostatin抗体Trevogrumab联用司美格鲁肽头对头司美格鲁肽单药的2期试验结果显示，在24周时Trevogrumab可以减少50.8%的瘦体重流失，即司美单药会导致7.9lbs的瘦体重流失，而联用Trevogrumab只导致3.7lbs的瘦体重流失。Scholar Rock的myostatin抗体Apitegromab联用Tirzepatide展现了类似的结果，24周时可以减少54.9%的瘦体重流失。两款myostatin抗体联用GLP-1的安全性结果优异，在AE、SAE和AE导致停药等方面，展现了和单用GLP-1类似的结果。 　　Activin受体类药物有望带来更优异的保留瘦体重效果 　　ActR类药物如礼来的Bimagrumab和来凯的LAE-102有望通过多重配体受体信号通路，保留更多的瘦体重甚至增肌。LAE-1021期SAD的数据已在ADA大会通过late breaking poster形式发布，结果显示安全性优异，未发生SAE和AE导致的研究中止。PK/PD结果稳健，8mg/kg SC给药一次可以导致Activin A的水平维持28天。礼来的Bimagrumab联合司美的数据即将在ADA大会披露。 　　6月第3周医药生物下跌4.35%，疫苗板块跌幅最小 　　2025年6月第3周银行、通信等行业涨幅靠前，纺织服饰、美容护理等行业涨幅靠后。本周医药生物下跌4.35%，跑输沪深300指数3.9pct，在31个子行业中排名第29位。2025年6月第3周所有板块处于下跌态势，本周疫苗板块跌幅最小，下跌0.4%；血液制品板块下跌1.64%，医疗耗材板块下跌2.37%，医院板块下跌2.74%，中药板块下跌2.93%；其他生物制品板块跌幅最大，下跌6.7%，医疗研发外包板块下跌5.83%，化学制剂板块下跌5.65%，医药流通板块下跌4.67%，原料药板块下跌4.54%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。