主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/05/05-2025/05/09）华安合成生物学指数下跌8.90个百分点至1456.61。上证综指上涨1.92%，创业板指上涨3.27%，华安合成生物学指数跑输上证综指10.82个百分点，跑输创业板指12.17个百分点。 　　天津大学合成生物与生物制造学院正式揭牌 　　2025年4月29日，国内“世界一流建设高校”中首个合成生物学院——天津大学合成生物与生物制造学院正式揭牌。天津大学在合成生物学领域科研实力雄厚，拥有合成生物技术全国重点实验室和教育部“珠峰计划”合成生物学前沿科学中心等重要科研平台，率先创建合成生物学专业并建立首个完整的“本科－硕士－博士”人才培养体系。此次成立该学院旨在应对生物技术革命和产业变革挑战，服务国家战略，培养合成生物学与生物制造创新人才。新学院将整合多学科资源，依托人工智能赋能教学科研，搭建人才培养与科研创新平台，致力于在科研和人才培养方面取得 　　1/16 　　重大突破助力我国在相关领域取得新突破、解决重大战略和全球性问题。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　合肥发布本年首批“揭榜挂帅”生物医药及合成生物领域榜单5月7日，合肥市发布本年度第一批科技攻关“揭榜挂帅”生物医药及合成生物领域榜单，共21个项目需求，其中6个与合成生物学相关，最高榜额400万。此次榜单涵盖多个关键共性技术和重大专项，吸引了众多高校、科研院所和高新技术企业等创新主体的积极参与。这些项目的成功实施，有望推动合肥市生物医药及合成生物产业的发展，提升该市在相关领域的创新能力和竞争力，为合肥的科技创新和产业升级注入新的活力。同时，这些项目也将为生物医药及合成生物领域的技术进步和应用拓展提供有力支持，促进相关产业的高质量发展。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　天工所启动国家重点研发"二氧化碳人工从头合成蛋白质"项目4月21日，由中国科学院天津工业生物技术研究所牵头承担的国家重点研发计划"合成生物学"重点专项——"二氧化碳人工从头合成蛋白质"项目启动会在中国科学院天津工业生物技术研究所举行。作为合成生物学领域典型的学科交叉项目，其融合化学与生物技术，开创了二氧化碳和铵盐高效合成蛋白质的全新路径。项目通过解析碳氮固定原理、设计人工杂合系统，有望将蛋白质合成速率提升数十倍以上，为蛋白质的工业化生产奠定基础，为全球碳资源利用和粮食可持续供应提供"中国方案"，有望为国家"双碳"战略与粮食安全需求做出重大贡献。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　锦波生物与深圳湾实验室共建生物基新材料联合研究中心 　　近日，锦波生物宣布与深圳湾实验室合作签约的“深圳湾实验室-锦波生物基新材料联合研究中心”正式揭牌成立。据悉，锦波生物计划对这一创新平台投入一个亿专项资金，聚焦“功能蛋白+生物基新材料”技术标准国际化与万亿级新材料产业集群布局。未来几年，依托联合研究中心，锦波生物将与深圳湾实验室联合开展以下工作：一是建立全球领先的“生物基新材料”技术标准体系，二是开发从基础研究到产业应用的全链条矩阵，三是打造“基础研究-临床应用”双向转化通道。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　凯赛生物及韩国3P.COM公司共同出资成立合肥氢禾 　　4月9日凯赛生物与韩国3P.COM公司共同出资的合肥氢禾新材料有限责任公司正式成立，落户安徽自贸试验区合肥片区，注册资本2000万元人民币，凯赛生物持股55%。该公司专注于生物基材料技术研发、制造及销售，以及生物化工产品技术研发。此前，双方于2024年1月签订协议，旨在共同研发热塑性生物基聚酰胺复合材料在氢气储运、城市空中交通、风电叶片等领域的应用。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　关税缓解有望改善市场预期，长周期的需求压力获得缓解。自4月以来，中美关税不断升温，对未来的市场预期产生了较大影响，此次商谈的结构取消91%的关税，暂停24%关税90天，较此前的市场预期有了明显的修复，为未来进一步确定和商谈提供了时间和环境。我国从2018年以来不断在关税中更新产品适配市场和产业链，2024年我国直接出口美国的化工产品占比约为10.3%，虽然占比不算绝对大头，但关税仍然会对产品需求产生影响，叠加国内化工产品刚刚经历一轮大的产能释放周期，行业的情绪压力有所提升。而此次会谈声明虽然并没有直接取消今年4月以来新增加的关税，但24%的关税给与了90天的缓冲期，有利于改善国内化工品的供需格局，形成情绪改善。而从长周期来看，关税对于化工行业的影响更多是从下游需求的产业链传导。多年来我国的产业链发展逐步完善，在化工品及材料供应过程中，下游的产品的加工环节也不断增多，化工作为制造业的中上游，并不直接出口海外市场，但有部分产品通过下游加工后进一步出口，因而产业链的传导作用将在长周期范围内体现，一季度化工品出口美国的占比有所提升，可以判断短期内行业是有部分抢出口的情况在，对于未来的确定性预期加大，此次的商谈有望给与未来长周期更为乐观的预期，有望对国内供给压力形成长期消化。 　　关税更多是加速国产化的契机，产业链的国产化进程仍然推进。自2018年以来，我国在持续推进产业链的安全供应问题，但不同于2018年，经过约7年的发展，我国在材料领域的突破明显加快，在很多细分领域已经实现了0-1的突破，并且部分领域已经能够向中高端应用领域延伸。对于关税的影响，短期的供给问题仅仅是阶段性的，长周期的产业链国产化将一直持续，且不断加深，从研发端、生产端和市场端的合力将持续推进产品国产化的空间兑现。 　　我国的竞争力已经有了明显的系统性升级，即使未来关税仍有反复，影响也很难进一步放大。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　投资建议 　　此次关税会谈带来的结果能够明显降低此前的不确定风险，改善长周期需求的悲观预期，建议从三个维度选择方向：①部分出海赛道确实受到美国征收关税的影响，带来行业的较大冲击，此前有较多反应，此次关税缓解，有望带动行业板块获得修复，建议关注电子产业链、纺织产业链、轮胎等板块；②因为美国关税，中国征收了对等关税，虽然有部分原料由于不可替代性获得了免除，但仍然有例如丙烷等产品降低了此前的关税成本，行业虽然仍有较大的供给压力，但较此前关税成本大幅降低，例如丙烷脱氢行业；③此次会议初步达成意见，后续还将继续商谈，但确实推动了我国中高端材料的国产化意愿，长周期仍然建议关注国产替代机会。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月28日至5月9日，申万医药生物指数上涨1.50%，跑输沪深300指数0.06pct，在31个申万一级行业指数中排名第16。2025年初至今，申万医药生物指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数3.45pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第15。截至2025年5月9日，医药板块估值为26.54倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.81%。 　　本周常山药业、海创药业和锦好医疗等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：常山药业（+26.29%）、海创药业（+25.85%）、锦好医疗（+25.32%）、ST香雪（+23.45%）、大博医疗（+16.86%）、无锡晶海（+16.78%）、三友医疗（+16.41%）、金凯生科（+16.14%）、澳华内镜（+15.93%）、易瑞生物（+15.86%）。跌幅排名前十的个股分别为：普利退（-69.88%）、*ST苏吴（-31.39%）、*ST双成（-26.90%）、ST葫芦娃（-23.76%）、立方制药（-23.76%）、热景生物（-14.12%）、数字人（-12.09%）、*ST景峰（-11.78%）、悦康药业（-11.30%）、荣昌生物（-10.87%）。 　　投资建议 　　医药行业的2024年年报和2025年一季报已经全部披露，整体来看，医药板块2024年营业收入同比下降0.99%，归属上市公司股东的净利润同比下降12.97%，扣非归母净利润同比下降8.91%。2025年一季度营业收入同比下降4.78%，归属上市公司股东的净利润同比下降12.21%，扣非归母净利润同比下降18.22%。2025年一季度医药板块收入和利润继续承压，但公司业绩出现分化。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　核心观点 　　2025年4月三代制冷剂价格上行，含氟聚合物价格回升。截至2025年4月30日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为49000元/吨、45000元/吨和47500元/吨，较3月底分别上涨4.26%、0%、2.15%，R22价格为36000元/吨，较上月保持稳定，含氟聚合物价格有所回升，截止4月30日，我国PTFE悬浮中粒、分散乳液、分散树脂价格分别为42000元/吨、31000元/吨、43000元/吨；PVDF粒料、粉料、锂电级价格分别为62000元/吨、63000元/吨、55000元/吨；HFP价格为39700元/吨。 　　5月空调排产维持同比增长态势，6月、7月排产量预计持续增长。根据产业在线数据，2025年5月到2025年7月，我国家用空调排产总量分别为2330.00万台、2097.80万台、1842.06万台，同比增速分别为9.94%、14.10%和14.30%。家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。5-7月下游空调行业排产维持同比增长态势，需求旺盛，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　核心观点 　　原油市场：供给支撑减弱，需求引导油价波动。截至5月9日，Brent和WTI油价分别达到63.91美元/桶和61.02美元/桶，较上周分别增长4.27%和4.68%。供给端，5月3日OPEC+宣布，沙特、俄罗斯等八个产油国将在6月份增产41.1万桶/日，为其连续第二个月加快增产步伐，增产幅度和速度超市场预期。此外，当前伊朗原油生产、出口仍较为平稳，4月伊朗原油产量、出口量分别为335、166万桶/日，环比分别增加0、6万桶/日。需求端，短期来看，截至5月2日当周，美国炼厂开工率为89.0%，环比增加0.4个百分点，随着夏季车用燃油消费高峰的来临，后续炼厂开工率有望继续抬升。中期来看，原油消费需求仍待全球贸易局势指引。5月8日，英国和美国就关税贸易协议条款达成一致，提振市场乐观情绪。库存端，截至5月2日当周，美国商业原油库存量43838万桶，环比下降203万桶。我们认为，近期减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，市场交易聚焦需求端，预计短期Brent原油价格运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益、内烧正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-605元/吨，年初至今为-123元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在291元/吨，年初至今为-3元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，聚合MDI、涤纶长丝等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有41个产品实现上涨、占比24.1%，77个产品下跌、占比45.3%，52个产品持平、占比30.6%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、三氯乙烯（山东）、聚合MDI（上海）、烧碱（32%离子膜，山东）、丁二烯（山东）、原油（WTI）、SBS（4303、燕山石化）、原油（Brent）、对二甲苯（CFR，中国）、涤纶长丝（POY，华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较射，尿素、磷酸一铵等价差涨幅靠前在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有53个价差实现上涨、占比40.8%，70个价差下跌、占比53.8%，7个价差持平、占比5.4%。本周价差涨幅居前的有LLDPE价差（甲醇）、聚丙烯价差（甲醇）、尿素价差（气头）、丁二烯价差（碳四）、环氧丙烷价差（丙烯）、碳酸二甲酯价差（EO）、PA6价差（己内酰胺）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、SBS价差（丁二烯）、尿素价差（无烟煤）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。1）估值方面，截至5月9日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.5x，较2014年以来的历更均值16.0x、27.2x溢价水平分别为13.4%、-13.7%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性

　　投资要点 　　产业调整接近尾声，指数率先企稳回升 　　疫情高基数、医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动：2025年第一季度，医药板块整体收入增速-6.13%，归母净利润增速-9.68%。我们认为，产业调整已接近尾声，医药指数已先行企稳回升：受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，自2024年四季度开始指数逐步底部企稳。当前阶段，产业创新发展全力推进，并明确提出优化药品集采，医药政策稳中向好；老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望重回稳定增长，指数也有望向上。 　　首选创新药，关注消费复苏 　　化学制药及生物制品：2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。创新药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，叠加减肥药等现象级的大药放量，制药产业链在2025Q1业绩见底回升，板块有望迎来新机遇。消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复。中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等，关注2025H2板块拐点的机会。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：三生制药、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、百利天恒、信达生物、智翔金泰、康诺亚、和黄医药、恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、华东医药、东诚药业、京新药业、科兴制药；CXO及科研服务：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、博腾股份、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗；原料药：健友股份、奥锐特、华海药业、普洛药业、博瑞医药。中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业；医疗服务：爱尔眼科、锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

中心思想 AI for Science 研发范式颠覆者 晶泰控股（02228.HK）作为AI for Science领域的稀缺标的，正通过其基于量子物理、人工智能赋能和机器人驱动的创新研发平台，颠覆传统研发范式。公司凭借科学家背景的雄厚研发实力，构建了计算与自动化相结合的“干湿闭环”技术平台，有效解决了药物研发早期阶段数据匮乏和效率低下的痛点，显著缩短了研发周期并降低了成本。其技术能力已从医药领域延伸至新材料、新能源、农业等多个行业，展现出强大的跨行业赋能潜力。 商业化进程加速与市场前景广阔 晶泰控股的商业化进程加速，2024年营收达到2.66亿元人民币，同比增长53%，成功跨越港交所商业化门槛，并显著收窄净亏损，预计2027年有望实现扭亏为盈。公司在智能机器人解决方案业务上实现大幅增长，同时通过高客户留存率、孵化多家生物科技公司以及受益于国家对AI和机器人产业的政策红利，为其中长期业绩增长奠定了坚实基础，打开了巨大的市场空间。 主要内容 市场机遇与AI/自动化行业洞察 AI与自动化解决方案市场前景广阔 人工智能解决方案市场在数据处理和决策优化方面潜力巨大，尤其在医疗保健和材料科学领域预计将大幅增长。全球人工智能解决方案市场规模预计将从2022年的100亿美元增至2030年的450亿美元，年复合增长率达20.7%。同时，全球自动化市场也呈现快速增长态势，实验室自动化渗透率预计将从2022年的3.7%提升至2030年的23.2%。数据量激增、劳动力成本上升、技术融合以及各国政府的政策支持是推动这两个市场增长的主要驱动因素。 药物研发行业：AI制药潜力巨大 传统药物研发面临成功率低、时间长（10年以上）、成本高（超10亿美元）的挑战。人工智能的应用可显著缩短研发时间（30%-50%）并降低成本（25%-50%）。基于第一性原理的量子物理方法被视为AI辅助药物研发的突破性技术，能够自行生成可扩展数据，克服早期数据匮乏问题，并提高预测准确性。中国AI制药市场规模预计将从2022年的27亿元人民币增长至2035年的2039.6亿元人民币，市场空间广阔。干湿结合、高质量数据生成和实验室自动化是AI制药成功的关键。 固态研发服务行业：AI赋能提升效率 固态研发对评估固体材料的物理化学性质至关重要，尤其影响药物的生物利用度和稳定性。传统方法在晶体结构预测和筛选方面存在局限性。人工智能通过在计算预测与实验验证之间建立反馈回路，显著提升固态研发的效率和精确度。全球固态研发服务市场规模预计将从2022年的29亿美元增长至2030年的209亿美元，年复合增长率达27.7%。中国市场在2022年占全球市场的20.1%。技术和商业化难度是主要进入壁垒，而技术进步、外包增加和应用领域扩展是市场增长驱动因素。 自动化研发实验室行业：产业升级主流趋势 自动化研发解决方案通过应用自动化技术，在生物制药、化学及材料等多个领域实现更迅速、高通量、更准确的湿实验室流程。传统人工方法受限于高成本、低效率、安全隐患和准确度低等问题。全球自动化研发实验室市场规模预计将从2022年的42亿美元增长至2030年的607亿美元，年复合增长率达39.6%。目前制药行业是主要应用场景（2022年占86.4%），但化学及材料科学等其他行业需求正快速增长。 材料科学研发行业：AI重塑研发方式 材料科学研发旨在发现具有增强及定制特性的新型材料。传统研发流程耗时漫长。人工智能等新技术有望彻底改变新材料的发现，减少研发时间及成本。全球材料科学研发开支预计将从2022年的664亿美元增长至2030年的1779亿美元，年复合增长率达12.8%。中国市场同期将从148亿美元增长至585亿美元，年复合增长率达18.5%。对可持续发展的日益重视以及AI和跨学科技术的赋能是推动材料科学研发创新的主要趋势。 晶泰控股的核心竞争力与商业化成果 营收突破商业化门槛，AI平台价值加速兑现 晶泰控股2024年营收达到2.66亿元人民币，同比增长53%，成功达到港交所商业化公司2.5亿港元的收入门槛，并获批取消“未商业化公司”称号。同期，公司经调整净亏损收窄至4.57亿元人民币，较上年下降0.65亿元，费用率持续改善。截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物等流动资产总额为31.02亿元人民币，财务状况良好。2024年，智能机器人解决方案收入为1.63亿元人民币，同比增长87.8%，主要得益于中药及电解质机器人解决方案的大幅增长；药物发现解决方案收入为1.03亿元人民币，同比增长18.2%。 数据构造护城河，实现“干湿闭环”技术平台 晶泰控股通过量子+AI模型生成海量虚拟数据，并利用机器人自动化积累实验数据，构建了强大的数据壁垒。截至2025年4月，公司虚拟数据包括650万+高精度量化数据、10万+分子力场参数、约50万分子对的FEP数据和30亿帧蛋白轨迹。实验数据方面，机器人每月积累20万+条反应过程数据，效率是传统的40倍，并自建20+种AI反应性/实验条件预测模型，准确率超过合成专家一倍。公司结合高性能云计算支持的计算机工具（量子物理计算和人工智能）和机器人自动化湿实验室，实现了数据生成、学习和确认相互促进的“干湿闭环”解决方案。其专有的ProteinGPT等AI模型，结合物理模型，能够实现生成式AI功能，用于小分子和蛋白质设计，显著提升研发效率和成功率。 AI+机器人实现多行业应用，迈向AI for Science 公司的智能机器人湿实验室能够自动化约80%的传统实验步骤，具有更高通量、更简洁流程、最低人为错误、低营运成本、高稳定性和更高数据质量的优势。2021年至2023年，公司智能自动化解决方案营收快速增长，固态研发服务项目数量从166个增至283个，营收从2329.6万元增至4218.4万元；自动化化学合成服务项目数量从1个增至137个，营收从5.5万元增至4371.5万元。公司在小分子晶体结构预测项目中成功率达100%，化学合成服务通过XtalDynamics系统大幅提升效率与安全性。目前，公司实验室智能化自动化解决方案已从AI医药迈向AI for Science，应用于石油化工、新能源、新材料等多个行业。 合作项目由医药延伸至材料等新领域 晶泰控股已为全球300多家生物技术与制药公司及研究机构提供服务，其中包括全球前20大生物技术与制药公司中的16家，并在辉瑞Paxlovid的研发中发挥关键作用。公司与希格生科合作研发的SIGX1094（全球首个进入临床阶段的FAK/SRC双靶点抑制剂）已进入一期临床阶段，并获得FDA孤儿药和快速通道认定。此外，公司积极拓展新材料等领域，与协鑫集团签署了为期5年、总金额约10亿元人民币的战略合作协议，共同开发新能源材料AI大模型；与恒健控股、寿光蔬菜签署战略合作协议，共同打造“人工智能+种业”创新联合体，推动智能育种技术突破。 政策红利与客户留存驱动业绩增长 近年来，国家及各地政府对AI、机器人产业应用持续关注，出台了一系列支持政策，为晶泰控股涉及AI+、机器人+的医药、材料等领域应用带来政策红利，有望驱动短期快速增长。公司客户留存率较高，2021年、2022年及2023年分别为67.5%、51.4%及64.9%，显示出强大的客户粘性。同时，公司通过“技术入股+生态投资孵化”模式，已持股多家初创生物科技公司，随着这些孵化公司管线顺利推进，有望进一步打开公司中长期增长天花板。 盈利预测与投资建议 东吴证券预计晶泰控股2025-2027年收入分别为4.26/6.83/10.95亿元人民币，归母净利润分别为-4.42/-1.96/0.42亿元人民币，预计2027年实现扭亏为盈。当前股价对应P/S分别为43.69/27.25/17.00倍。采用FCFF模型估值，测算公司市值为267.6亿元人民币，对应每股价值6.66元人民币。鉴于公司作为AI for Science稀缺标的，未来成长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 晶泰控股凭借其独特的AI for Science研发平台，融合量子物理、人工智能和机器人自动化技术，构建了“干湿闭环”的研发新范式。公司在药物研发领域展现出显著的降本增效能力，并成功将技术赋能拓展至新材料、新能源、农业等多个高增长行业。2024年营收突破商业化门槛，净亏损显著收窄，财务状况稳健。在政策红利、高客户留存率和孵化公司管线顺利推进的共同驱动下，晶泰控股的业绩增长具备较高确定性，有望在2027年实现扭亏为盈，具备巨大的市场潜力和投资价值。然而，公司仍面临订单不及预期、汇率波动、融资风险、技术研发风险及新药研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑与增长潜力 本报告的核心观点在于，登康口腔凭借其旗下“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏领域的深厚积累和清晰定位，在中国口腔护理行业温和增长但结构性机会显著的背景下，正通过精准把握电商渠道红利和持续优化产品结构，实现收入和盈利能力的双重提升。公司通过线上渠道强化消费者认知、打造高价位带大单品，并利用线上曝光和优异增速反哺线下渠道增长及产品结构优化，从而驱动整体业绩持续向好。 市场机遇与品牌优势 中国口腔护理市场虽整体温和增长，但电商化率提升、功效细分以及国货品牌崛起等结构性机会为具备前瞻性布局的品牌提供了弯道超车的可能。登康口腔的“冷酸灵”品牌凭借其在抗敏感领域的领导地位（线下市占率超60%），以及对电商新渠道（如抖音）的快速响应和投入，成功实现了线上收入的爆发式增长，并有望通过线上影响力赋能线下，巩固并扩大市场份额。 主要内容 公司业绩与市场地位分析 财务表现稳健，电商贡献显著增量 登康口腔在2024年实现了营业收入15.6亿元，同比增长13.4%，略高于同期口腔护理行业3.3%的增速。其中，2024年第四季度营业收入同比增长39.12%，表现尤为突出。从渠道结构来看，电商模式收入快速增长，2024年达到4.81亿元，同比增长51.99%，占总收入比重从2019年的6.1%提升至2024年的31%，成为公司收入增长的核心驱动力。线下经销模式仍是公司当前核心销售渠道，2024年实现收入10.32亿元，占比66%。 公司的毛利率和费用率均呈现提升趋势。2024年公司毛利率为49.37%，同比提升5.26个百分点，主要得益于持续推出更高单价的口腔护理产品以及电商渠道毛利率的显著提升（2024年电商及其他毛利率提升8.01个百分点）。同期，公司期间费用率为39.12%，同比提升4.30个百分点，其中销售费用率同比提升3.88个百分点至31.96%，可能与电商相关费用增长有关。 在盈利能力方面，2024年公司实现归母净利润1.61亿元，同比增长14.07%，增速优于收入端，显示出产品结构调整对盈利能力的积极影响。公司预计2025-2027年归母净利润将分别达到2.1亿元、2.4亿元和2.6亿元，同比增长27.2%、16.5%和10.5%，对应PE分别为45、39和35倍。 品牌深耕抗敏领域，线下市场份额领先 登康口腔旗下“冷酸灵”品牌拥有数十年的历史积淀，最早可追溯至1939年，并于1987年正式推出脱敏牙膏。公司在抗敏感牙膏细分领域占据领导地位，根据尼尔森零售研究数据，2022-2024年，“冷酸灵”品牌在该细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%。在整体口腔护理行业中，“冷酸灵”2023年市占率4.7%，排名第六，位居行业头部。 在牙膏品类方面，2024年上半年公司线下渠道牙膏零售额市场份额位居行业第三、本土品牌第二，从2021年的6.83%提升至2024年上半年的8.57%。在牙刷品类方面，“冷酸灵”品牌牙刷在2024年上半年线下零售市场中销售额同比增长最多，位居行业第二、本土品牌第二，市占率从2022年的第四名提升至第二名，2024年上半年市占率为5.64%。此外，公司还拥有高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”和高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水、电动牙刷、冲牙器、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液以及牙齿脱敏剂等。 口腔护理市场洞察 行业温和增长，结构性机会凸显 2023年中国口腔护理市场规模达到491.5亿元，同比增长2.0%，预计2023-2028年复合增速为3.0%，整体呈现低速温和增长态势。其中，牙膏仍是占比最高的细分品类，2023年市场规模302.2亿元，同比增长0.2%，预计2023-2028年复合增速为1.8%。牙刷品类市场规模163.7亿元，同比增长5.9%，预计未来五年复合增速为4.4%。电动牙刷市场在经历高速增长后需求趋稳，2023年市场规模78.0亿元，同比增长9.4%，预计未来五年复合增速为6.8%。 报告指出，在行业整体温和增长的背景下，渠道变化、功效聚焦以及国货品牌崛起等结构性机会更为显著。 渠道线上化与功效多元化成为核心趋势 线上化率提升： 中国口腔护理市场经历了类似美妆行业的渠道结构性变化，电商渠道占比稳步提升。2023年电商渠道在口腔护理市场中占比达到41.8%，已接近美护行业整体43.6%的电商占比，而大型及特大型商超渠道占比则从2013年的65.8%下降至2023年的40.5%。在电商渠道中，牙膏/牙粉、电动牙刷、牙刷是规模前三的品类，其中牙膏/牙粉和牙刷品类保持正增长，分别同比增长14%和5%。 功效进一步细分： 消费者需求日益多元化，除了传统的防蛀功能，对牙龈出血、肿痛等口腔问题日益重视。牙膏功效已从单一清洁发展为美白、中草药、抗龋齿、抗敏感等多种功效。2019-2023年，牙龈护理、抗敏感和美白仍是消费者主要购买品类，总占比达54%。其中，牙龈护理和抗敏感的市占比分别从27.88%上升至28.51%和从10.57%上升至11.70%，而美白功效市占比则从25.51%下降至23.62%，表明消费者对更健康功效的诉求提升。 国货品牌崛起： 中国口腔护理行业集中度呈下降趋势，主要源于部分头部外资品牌市占率下滑。2014-2023年，CR5从59.4%下滑至47.8%，CR10从73.2%下滑至64.8%。高露洁、佳洁士、中华等外资品牌市占率在近十年间持续下滑，而云南白药、冷酸灵等经典国产品牌以及usmile、舒克、参半等新锐国产品牌市占率稳步提升。2023年中国口腔护理行业TOP20品牌中，中国品牌市占率为33.0%，呈现稳健提升趋势。 登康口腔增长策略 渠道拓展：线下优势巩固，电商发力增量 线下渠道： 公司在以重庆为中心的西部和南部地区市场具备行业领先的品牌号召力和市场渗透率，2024年西部地区收入3.0亿元（占比19%），南部地区收入2.9亿元（占比18%）。公司通过完善的经销商网络和县域开发模式，已覆盖数十万家零售终端，并与经销商以“先款后货”模式结算，保证了较强的销售收现能力。 电商渠道： 登康口腔积极布局电商渠道，把握线上化率提升的增长红利。2024年公司市场部部长陈宁提到关注抖音、小红书和微信三个平台。在抖音渠道，冷酸灵品牌2024年GMV达到3.12亿元，同比增长151%，在抖音口腔护理行业中销售额排名第七。公司抖音渠道的核心GMV贡献主要来自品牌自播（46.27%）和商品卡（36.06%），对达人依赖较低。此外，公司还通过“冷酸灵·乐齿时光”微信小程序打通线上线下，引导消费者沉淀至私域渠道，截至2024年6月30日已积累133万会员。线上渠道的快速增长不仅提升了品牌在C端的曝光和消费者焕活，也为线下经销商的备货选择提供了参考，同步带动线下渠道表现。 产品结构优化：聚焦优势品类，创新复合功效 核心品类与多元化发展： 成人牙膏是公司收入的核心来源，2024年营收12.5亿元，占比80%，同比增长16.1%。成人牙刷营收1.6亿元，占比10%。公司还积极拓展电动牙刷、口腔医疗与美容护理等小品类，其中口腔医疗与美容护理产品2024年营收0.4亿元，同比增长35.5%，具备较高增长潜力。 “抗敏感+”复合功效策略： 冷酸灵品牌在消费者中已建立起清晰的“抗敏感”定位。公司通过研发创新，在抗敏功效基础上持续丰富产品功效，推出“抗敏+美白”、“抗敏+护龈”、“抗敏+抑菌斑”等复合功效产品，以满足消费者细分需求，并有助于拉高产品均价。例如，医研专效抗敏牙膏作为品牌中高定价产品，主打“7天密集修护牙齿受损部位”，兼具美白去渍、清新口气等多元功效，在抖音渠道表现优异。 强调核心成分与形式创新： 公司通过强调核心成分（如羟基磷灰石）的添加，提升产品辨识度，深化专业抗敏定位。同时，公司在产品形式上进行创新，推出泵式包装牙膏，提升产品价值感和使用便捷性，在天猫按压式牙膏热卖榜中排名第一。在牙刷产品方面，冷酸灵推出“猫爪”等年轻化设计且兼顾功能性的牙刷产品，通过新颖设计和良好使用体验，为营销推广提供更多切入点。 总结 登康口腔凭借其“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏领域的领导地位和深厚积累，在中国口腔护理市场线上化、功效细分和国货崛起的大趋势下，展现出强劲的增长潜力。公司通过积极拥抱电商渠道，特别是抖音等兴趣电商平台，实现了线上收入的爆发式增长，并成功打造了高价位带大单品，有效提升了品牌在C端的认知度和影响力。同时，线上渠道的优异表现也反哺了线下经销商的信心，推动了线下渠道的产品结构优化和收入增长。 未来，登康口腔将继续深化“抗敏感+”的复合功效产品策略，通过强调核心成分和形式创新，不断丰富产品供给，提升产品均价和盈利水平。尽管面临细分赛道竞争加剧、电商流量红利减退以及新品表现不及预期等风险，但公司清晰的品牌定位、完善的渠道布局和持续的产品创新能力，有望使其在中国口腔护理市场中保持领先地位，实现持续稳健的增长。报告维持对登康口腔的“增持”评级，并预计其未来三年归母净利润将保持两位数增长。

中心思想 港股市场概览：大盘上行与结构性分化 本周港股市场呈现大盘持续上行与内部结构性分化的特征。恒生指数整体上涨1.6%，显示出市场整体的积极态势，尤其是在金融、消费者服务等传统板块的带动下。然而，科技和医药板块则出现回调，恒生科技指数下跌1.2%，反映出市场对高估值成长股的谨慎情绪。资金流向方面，港股通总体资金流入速度放缓，且资金明显流出电子、医药和计算机等科技成长型行业，转而流入消费者服务、非银行金融和银行等板块。 盈利预期调整：钢铁领跑，建筑石油石化承压 在盈利预期方面，港股通总体法EPS预期本周加速上修0.4%，显示出市场对企业盈利前景的乐观预期有所增强。其中，钢铁行业以16.8%的显著上修幅度领跑，电子、电力设备及新能源、基础化工和医药等行业也获得积极上修。这表明部分周期性行业和新兴产业的盈利能力受到市场认可。与此同时，建筑和石油石化行业则面临盈利预期下修的压力，提示投资者关注这些行业的潜在风险。 主要内容 全球市场表现：港股大盘领涨，美欧市场承压 主要指数涨跌幅分析 本周全球主要市场表现各异。港股市场整体表现强劲，恒生指数上涨1.6%，恒生综指上涨1.1%，但恒生科技指数下跌1.2%，显示出内部结构性差异。A股市场普遍上涨，沪深300、万得全A、上证指数和深证成指均录得超过1.9%的涨幅，创业板指更是大涨3.3%，仅科创50微跌0.6%。相比之下，美股市场普遍承压，标普500、纳斯达克100、纳斯达克综指和道琼斯工业指数均出现小幅下跌，跌幅在0.2%至0.5%之间。欧洲市场表现分化，德国DAX指数上涨1.8%，斯托克50指数上涨0.5%，而法国CAC40和英国富时100指数则小幅下跌。日韩市场表现积极，日经225指数上涨1.8%，韩国综合指数上涨0.7%。新兴市场中，越南胡志明指数表现突出，上涨3.3%。 债券、汇率与商品市场动态 在债券市场方面，美债收益率普遍上涨，其中两年期美债收益率上涨8个基点，十年期上涨7个基点，三十年期上涨5个基点。中国国债收益率则普遍下跌，一年期下跌5个基点，五年期下跌3个基点，十年期持平。汇率方面，美元指数上涨0.4%，美元兑离岸人民币也上涨0.4%。商品市场表现活跃，NYMEX WTI原油价格上涨4.6%，COMEX黄金价格上涨2.5%，显示出大宗商品的韧性。 港股通成分股数据跟踪：行业分化与资金流向 港股通涨跌幅与概念指数表现 本周港股通成分股涨跌幅呈现显著分化。个股方面，安德利果汁以69.5%的涨幅领跑，山东墨龙（+59.2%）和远大医药（+26.0%）紧随其后。跌幅榜上，心泰医疗（-17.0%）、达力普控股（-16.6%）和卫龙美味（-14.0%）跌幅居前。概念指数方面，恒生港股通香港公司（+2.9%）、恒生港股通高股息低波动（+2.6%）和恒生港股通中国央企红利（+2.1%）表现较好。而恒生港股通医疗保健指数（-4.7%）、恒生港股通创新药（-4.6%）和恒生港股通资讯科技业（-2.9%）则出现明显回调。 行业层面（中信港股通行业指数），消费者服务（+5.1%）、轻工制造（+4.9%）和国防军工（+3.1%）是本周涨幅最大的三个行业。与之形成对比的是，电子（-4.1%）、医药（-3.3%）和计算机（-2.4%）行业跌幅居前，进一步印证了科技和医药板块的弱势。 资金强度与业绩预期调整 本周港股通总体日均资金强度为+1.7亿港元/日，较上周的+7.1亿港元/日显著放缓，显示资金流入动能减弱。分行业看，消费者服务（+0.9亿港元/日）、非银行金融（+0.8亿港元/日）和银行（+0.6亿港元/日）获得资金净流入。而电子（-1.5亿港元/日）、医药（-1亿港元/日）和计算机（-0.2亿港元/日）则遭遇资金净流出，与股价表现相符。 在业绩预期方面，港股通总体法EPS预期本周上修0.4%，较上周的0.1%有所提速。结构上，25个行业EPS预期上修，其中钢铁行业以16.8%的惊人幅度领跑，电子（+1.4%）、电力设备及新能源（+1.3%）和基础化工（+1%）也获得显著上修。建筑（-0.6%）和石油石化（-0.1%）是仅有的两个EPS预期下修的行业。 收益率归因与资金流向分析 本周港股通行业收益率归因显示，轻工制造（+5.1%）、消费者服务（+4.6%）和国防军工（+3.1%）的总收益率表现突出。电子（-4.3%）、医药（-3.6%）和建材（-2.1%）的总收益率则为负。从EPS调整贡献来看，钢铁（+16.8%）的EPS调整贡献最大，而PE估值贡献方面，钢铁（-15.8%）、电子（-5.7%）和医药（-4.6%）的PE估值贡献为负，表明这些行业的估值承压。 资金流向方面，南向资金增持占成交量排名中，中国外运（52.5%）、昊天国际建投（45.2%）和秦港股份（39.9%）增持幅度较大。减持方面，金界控股（-42.4%）、敏华控股（-28.5%）和上海电气（-28.1%）减持幅度较大。行业内外资流动数据显示，南向资金对石油石化、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、电子和传媒等行业呈现净流出。外资净流入占成交额方面，多数行业为负，显示外资整体流出压力。 恒生综指成分股数据追踪：板块轮动与资金偏好 恒生综指涨跌幅与GICS板块表现 恒生综指成分股本周涨跌幅与港股通成分股类似，远大医药（+26.0%）、巨星传奇（+21.7%）和中烟香港（+21.6%）领涨。心泰医疗（-17.0%）、达力普控股（-16.6%）和卫龙美味（-14.0%）跌幅居前。主题指数方面，恒生金融（+3.2%）和恒生香港35（+3.3%）表现亮眼，而恒生科技（-1.2%）、恒生医疗保健（-3.7%）和恒生创新药（-4.9%）则表现疲软。 GICS板块表现上，金融-多元金融（+3.4%）、金融-银行（+2.6%）和可选消费-消费者服务Ⅱ（+2.4%）是本周涨幅最大的板块。信息技术-半导体与半导体生产设备（-8.1%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-4.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-3.1%）则跌幅居前，再次凸显了科技和医药板块的弱势。 恒生综指资金强度与业绩预期调整 恒生综指成分股的资金强度排名中，美团-W（+81,900千港元）和香港交易所（+39,809千港元）资金强度较强。中芯国际（-82,090千港元）和小米集团-W（-57,319千港元）资金强度较弱。GICS板块资金强度方面，可选消费-零售业（+125.0百万港元）、金融-银行（+56.7百万港元）和可选消费-汽车与汽车零部件（+40.3百万港元）获得资金净流入。信息技术-半导体与半导体生产设备（-106.3百万港元）、信息技术-技术硬件与设备（-97.1百万港元）和医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-79.7百万港元）则遭遇资金净流出。 业绩预期方面，恒生综指成分股的EPS预期调整与港股通成分股类似。第四范式（+27.6%）、新濠国际发展（+22.2%）和东方甄选（+20.7%）的EPS上修幅度最大。北京首都机场股份（-33.0%）、雅生活服务（-9.5%）和融创服务（-7.0%）的EPS下修幅度最大。GICS板块中，日常消费-食品与主要用品零售Ⅱ（+1.5%）、信息技术-技术硬件与设备（+1.5%）和可选消费-汽车与汽车零部件（+1.3%）的EPS上修幅度较大。信息技术-半导体与半导体生产设备（-0.8%）的EPS预期则有所下修。 恒生综指收益率归因 本周恒生综指板块收益率归因显示，金融-多元金融（+3.4%）、金融-银行（+2.6%）和可选消费-消费者服务Ⅱ（+2.4%）的总收益率表现较好。信息技术-半导体与半导体生产设备（-8.1%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-4.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-3.1%）的总收益率表现较差。从EPS调整贡献来看，日常消费-食品与主要用品零售Ⅱ（+1.5%）、信息技术-技术硬件与设备（+1.5%）和可选消费-汽车与汽车零部件（+1.3%）贡献正面。从PE估值贡献来看，金融-多元金融（+3.2%）、金融-银行（+2.6%）和工业-运输（+2.4%）贡献正面，而信息技术-半导体与半导体生产设备（-7.3%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-5.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-4.6%）的PE估值贡献为负。 总结 本周港股市场呈现大盘上涨与结构性分化的特征。恒生指数整体上行，但科技和医药板块出现回调。资金流向显示，市场资金从科技和医药板块流出，转而流入消费者服务、非银行金融和银行等传统价值板块。盈利预期方面，港股通总体EPS预期加速上修，其中钢铁行业表现尤为突出，而建筑和石油石化行业则面临下修压力。全球市场方面，A股普遍上涨，美股和部分欧洲市场承压。美债收益率上行，而中国国债收益率下行。投资者需关注经济基本面、国际政治局势、美国财政政策及美联储货币政策的不确定性带来的风险。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。 　　分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。 　　并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。 　　经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。 　　风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。 　　2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。