思摩尔国际（06969）：HNB加速渗透、英美大力投入，雾化、医疗向好

中心思想 HNB产品力提升驱动行业渗透加速 报告认为，新一代HNB产品Glo Hilo的体验提升将显著加速烟民转化，英美烟草在HNB领域的战略投入（如烟弹涨价30%以上、营销力度加大）将打破IQOS一家独大格局，推动产业渗透率向上。思摩尔国际作为核心供应商，有望在烟弹环节获取更丰厚利润，并受益于全球监管趋严下合规雾化产品的需求增长。 雾化合规与医疗业务打开新增长空间 欧美及新西兰等地区一次性电子烟禁令生效，合规的开放式/换弹式产品需求上升，利好思摩尔的雾化出口业务。同时，公司医疗业务研发投入增加、技术服务收入显著上升，2024年取得阶段性突破，成为中长期增长的重要支点。 主要内容 关键驱动：HNB产品升级与战略投入 Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 Hilo涨价：新款烟弹在日本定价580日元/盒（约4美元），较上一代Hyper配套产品（430日元/盒）涨幅超30%，反映了英美烟草对产品力的信心，也为供应链带来更大价值分配空间。英美烟草加热不燃烧烟支出厂价（不含税）为0.06美元/支，而竞对IQOS为0.09美元/支，本次终端提价后出厂价有望直逼IQOS，思摩尔作为核心供应商有望分享丰厚回报。 预期英美烟草对Hilo的投入较大：英美烟草目前新型烟草收入占比仅13%（目标50%），而雾化烟监管方向不明朗，因此提振HNB成为重中之重。CEO称Glo Hilo是公司迄今最具突破的加热产品，预计投入资源与营销力度将显著提高，这直接利好思摩尔国际的订单量。 HNB产业变“卷”、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 产业变“卷”：IQOS此前一家独大、技术迭代较慢，如今英美、日烟等纷纷加大投入，产品抽吸体验和烟香还原度提升。Glo Hilo在塞尔维亚试销的复购率较上一代Hyper翻倍，显示用户体验显著改善。 Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，9月1日将在日本全境推广。推特上消费者反馈普遍正面，如“瞬间加热的感觉很棒”“希望尽快在全国发布”等，表明产品力得到认可。 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中，菲莫/日烟/英美份额分别为22.8%/20.5%/18.7%，较为均衡。长期看，各巨头推出更优HNB产品是必然趋势，共同推动产业渗透率提升，缩小市占率差距。 潜力业务：雾化合规加强及医疗布局 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 欧美监管落地，公司合规产品出货有望超预期：英国一次性电子烟禁令6月1日生效后，所有地区销售额下降至少20%，开放式和换弹式产品需求上升。新西兰（6月17日）、瑞士（6月4日）也相继通过禁令。美国FDA在芝加哥扣押近3380万美元未授权电子烟产品。合规市场的扩大利好思摩尔等主流供应商。 医疗业务有望逐步进入收效期：公司2024年报多次提及医疗进展。a) 为客户提供研发设计服务的技术服务收入显著上升；b) 员工成本增加主因雾化医疗领域研发人员薪酬增加；c) 2024年HNB与雾化医疗研发均取得阶段性突破，2025年这两项是研发重点方向。医疗业务正成为公司经营的下一个台阶。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营收分别128.9亿、153.1亿、183.5亿（同比+9%/+19%/+20%），归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿（同比+2%/+51%/+36%）。当前市值对应25-27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级。 风险提示：政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧。 总结 思摩尔国际当前核心逻辑在于HNB产品力提升带来的渗透率加速，英美烟草通过Glo Hilo大幅提升定价与资源投入，公司作为核心供应商将充分受益于烟弹利润分配改善与订单增长。同时，全球电子烟监管收紧促使合规产品需求上升，医疗业务研发进入收效期，共同构成公司中长期增长动力。基于2025-2027年盈利预测，当前估值对应较高PE，但考虑行业高成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级，需关注政策及竞争风险。