中心思想 业绩符合预期，卫生用品业务增长迅速： 千金药业2018年一季度业绩符合预期，其中卫生用品业务表现亮眼，收入实现快速增长，为公司整体业绩增长提供动力。 经营管理效率提升，未来业绩可期： 公司通过经营考核制度改革，持续提高经营管理效率，成本费用控制能力有望进一步加强，卫生巾产品业绩有望继续释放，未来发展值得期待。 主要内容 一、公司一季报业绩概况 营收与利润增长： 公司2018年一季度实现营业收入6.9亿元，同比增长4.98%；归母净利润3394万元，同比增长22.37%；扣非净利润2838万元，同比增长6.59%。 二、分业务板块经营情况分析 西药业务结构调整： 西药生产业务收入同比下降10.26%，是西药销售结构正常调整所致，但毛利率大幅提高10.33个百分点至78.5%。 中药业务平稳增长： 中药生产业务收入同比增长7.74%，毛利率上升4.64个百分点至60.59%。 药品批发零售业务： 药品批发零售业务收入同比增长9.38%，但毛利率下滑4.41个百分点至17.79%。 卫生用品业务增长强劲： 卫生用品业务延续良好发展势头，收入同比增长21.24%，毛利率提升0.78个百分点至62.21%。 三、盈利能力分析 毛利率略有上升： 公司一季度综合毛利率为46.95%，同比略微上升0.28个百分点。 期间费用率下降： 期间费用率为38.41%，同比下降0.26个百分点，其中销售费用率增加0.32个百分点至31.06%，管理费用率和财务费用率均下降。 非经常性损益影响： 公允价值变动净收益和政府补助的增加推动归母净利快速增长，若剔除这些影响，营业利润同比增长14.91%，内生增长良好。 四、经营管理效率提升 考核制度改革： 自2015年提出经营考核制度改革后，公司期间费用率持续下降，带动净利率逐步回升。 利润导向考核： 2018年公司将在各子公司推动以利润为导向的考核制度，预计成本费用控制能力将进一步加强。 卫生巾产品扭亏： 2017年卫生巾产品受益于销售费用率的下降，在培育多年后实现扭亏，预计2018年业绩有望继续释放。 五、投资建议 盈利预测与评级： 预计公司2018-2019年的EPS是0.72和0.87元，对应PE是22和18倍，给予谨慎推荐评级。 风险提示： 成本费用控制不及预期，中药原料价格上涨，卫生用品业务或因市场竞争激烈增长不及预期，西药部分产品一致性评价进展不及预期等。 总结 核心业务稳健增长，卫生用品表现突出： 千金药业一季度业绩符合预期，各业务板块发展稳健，其中卫生用品业务增长迅速，成为亮点。 关注经营效率提升和潜在风险： 公司通过改革提升经营效率，未来业绩可期。但同时也需关注成本控制、市场竞争以及政策变化等风险因素。

# 贝瑞基因（000710）季报点评：一季报业绩抢眼，扣非后归母净利润高速增长 --roles[According to the catalog, use statistics and data to analyze the market, and provide professional and analytical content.] # 中心思想 本报告分析了贝瑞基因2018年一季度业绩报告，以及对公司未来盈利能力的预测，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 贝瑞基因一季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于基因测序行业的快速发展以及公司在医学产品及服务、基础科研服务领域的持续增长。 * **“产品+服务”模式的优势：** 公司通过“产品+服务”模式，在技术、产品、品牌和规模等方面构建了竞争优势，为各级医院和第三方医学实验室提供综合性医学服务及产品，奠定了业绩增长的基础。 * **维持“持有”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，但考虑到市场竞争等风险因素，维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析：营收与利润双增长 贝瑞基因2018年一季度报告显示，公司实现营业收入2.97亿元，同比增长32.18%；归母净利润0.66亿元，同比增长69.37%；扣非后归母净利润0.66亿元，同比增长71.95%。同时，公司发布了2018年半年报预告，预计归母净利润盈利在1.3-1.5亿元之间，相比于同期重组后同比增长43.32%-65.37%。 ## 竞争优势分析：技术、产品、品牌与规模 公司的竞争优势主要体现在技术、产品优势、品牌优势以及规模优势等方面。公司致力于运用其诊断产品为客户提供“无创式”检查及给予整体解决方案，实现覆盖生命周期的遗传疾病监测与肿瘤早期诊断，同时逐步构建个人基因信息物联网平台。 * **产品优势：** 在产品方面，公司依托着在无创产前基因检测技术（NIPT）的丰富经验，从生殖健康检测向大健康领域延伸，确立了其在遗传学检测细分市场的行业领先水平，同时通过投资参股项目公司形式开展肿瘤业务、与Illumina等公司合作，逐步扩充形成了贝比安系列、科诺安、全外显子组系列、全基因组系列、肿瘤昂科益系列、肿瘤早诊等多层次产品线。 * **服务优势：** 在服务方面，通过建立检验所，辐射在北京、上海、成都、重庆、长沙、青岛、福州、香港等地。18年可以继续利用这些平台与检验所的优势，逐步实现从中心型医院辐射到周边地区，进一步拓宽公司服务的范围。 ## 大数据网络构建：临床致病基因信息库积累 公司在基因大数据网络构建方面也在积极部署，依靠着检测样本不断积累临床致病基因信息库，同时将继续开展“神州基因组数据云”第二阶段数据积累与挖掘工作，有望未来形成基因大数据网络，实现“专注医学、服务最佳、渠道最广、基因信息化最前沿” 的发展目标。 ## 投资评级：维持“持有”评级 预计公司18-20年EPS为0.87、1.15、1.50元，维持“持有”评级。 ## 风险提示 新生人增速趋缓、市场竞争加剧、基因检测渗透率提升不达预期、肿瘤基因检测项目研发风险、人才流失、技术创新滞后等。 # 总结 贝瑞基因2018年一季度业绩表现强劲，得益于基因测序行业的快速发展和公司“产品+服务”模式的优势。公司在技术、产品、品牌和规模等方面具备较强的竞争优势，并在基因大数据网络构建方面积极部署。 预计公司未来几年EPS将持续增长，但考虑到市场竞争等风险因素，维持“持有”评级。投资者应关注新生儿出生率、市场竞争格局以及基因检测渗透率等因素，谨慎决策。

# 中心思想 本报告分析了贝瑞基因（000710）2018年一季报，认为公司业绩持续超预期，生育健康业务仍有增长空间，肿瘤早诊业务具有巨大潜力，维持“买入”评级。 * **业绩增长与市场潜力分析** * 公司Q1业绩和Q2预告均超出市场预期，NIPT业务保持稳定增长，科研服务和设备销售放量。 * 生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有4倍以上增长空间。 * ctDNA肿瘤检测业务具有千亿级市场潜力，公司在该领域处于全球领先地位。 * **盈利预测与投资评级** * 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为68倍、51倍、37倍，维持“买入”评级。 # 主要内容 * **事件：2018年一季报点评** * 公司收入3.0亿（+32%）、归母净利润6567万（+69%）、扣非后归母净利润6583万（+72%）；预告中报归母净利润1.3-1.5亿，增长44-67%。 * **业绩持续超预期，NIPT保持30%左右稳定增长，科研服务和设备销售放量** * 公司Q1收入增长32%，估计主要业务NIPT收入增长接近30%。 * 设备销售快速增长，主要是因为NIPT市场培育充分后，大医院从采购检测服务转变为采购设备+试剂而自己开展检测。 * 科研服务由于更高效率更低成本的新设备投入运营，正处在快速放量阶段，估计Q1增速超过200%。 * 低毛利率的设备销售和科研服务占比提高导致Q1毛利率略有下滑，但随着设备带动更高毛利的试剂销量增长和NIPT PLUS占比提高，毛利率将逐步回升。 * 规模效应使得期间费率明显下降，净利率提升约1.5个百分点至22%。 * **渗透率提升+产品升级提价，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间** * 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，我们认为仍有 4 倍以上增长空间，主要原因包括： * 渗透率提升：NIPT 行业 2017 年检测量约 400 万人份，二胎高龄产妇约300万人都需要做该业务，另外头胎产妇渗透率达到50%，则年需求量至少1000万人份。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，至少还有 4 倍空间。 * 产品升级：从贝比安向贝比安 Plus 升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测的基因位点更多，价格提升 20%以上。目前贝比安 Plus占比仅20%左右，随着贝比安 Plus对贝比安逐步替代，收入和毛利率有望持续提升。 * 贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚、峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。 * **ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元** * 参股子公司福建和瑞正在开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，与现有检测技术相比优势明显。 * 与影像学检查相比能够提前至少6-12个月发现肿瘤；组织活检需要穿刺取样，只有30%左右的患者能够成功取样，而ctDNA采血即可而且适用于所有患者。 * 贝瑞的ctDNA技术灵敏度达到万分之三，明显高于其他竞争对手。 * 研发进度快，已启动上万人大规模数据测试项目，并得到全国最高水平专家支持。 * ctDNA 技术应用于肿瘤早诊的技术壁垒高，贝瑞目前处在全球领先地位，有望成为国内上市的第一个肿瘤早诊产品。 * 肿瘤早诊在临床应用大，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，上市后或将获得保险公司的大规模订单从而实现快速放量。 * 我国肿瘤患者人数多且发病率高，未来市场空间有望达到千亿级。 * **盈利预测与评级** * 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为68倍、51倍、37倍，维持“买入”评级。 * **风险提示** * NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因2018年一季报进行了深入分析，公司业绩表现亮眼，NIPT业务稳健增长，肿瘤早诊业务前景广阔。 * **核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大** * 公司在生育健康领域保持领先地位，NIPT业务稳定增长，产品升级带来新的增长点。 * 肿瘤早诊业务作为新兴领域，市场潜力巨大，公司在该领域的技术优势有望转化为市场优势。 * **维持“买入”评级，关注风险因素** * 基于公司良好的业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”评级。 * 同时，需要关注NIPT业务降价、新产品审批和业务推广等风险因素。

# 中心思想 本报告对美康生物（300439）进行首次覆盖，核心观点如下： * **IVD一体化战略与业绩增长：** 美康生物采用“诊断试剂、仪器和服务一体化”战略，结合健康大数据，深耕体外诊断行业，推动公司业绩快速增长。2017年公司营业收入同比增长71.1%，归母净利润同比增长20.7%。 * **买入评级与估值分析：** 预计2018-2020年公司EPS分别为0.86元、1.10元、1.37元，对应PE为28倍、22倍、17倍。参考同行业可比公司PE水平，给予公司2018年35倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 17年业绩回顾与利润分配 * **业绩增长驱动因素：** 2017年公司营业收入为18.05亿元，同比增长71.1%；归母净利润为2.14亿元，同比增长20.7%。业绩增长主要得益于“以诊断产品为核心，诊断产品+诊断服务一体化”的商业模式以及渠道外延扩张。 * **现金股利分配方案：** 公司拟以总股数346,960,900股为基数，每10股派发现金股利1.25元（含税），共计派发现金股利43,370,112.50元，占2017年归属于上市公司股东可分配利润的20.25%。 ## IVD一条龙服务模式分析 * **试剂业务多元化拓展：** 体外诊断试剂销售收入是公司主要收入来源，2017年收入为13.08亿元，同比增长63.2%。公司试剂产品结构逐步向多元化扩展，涵盖生化诊断试剂、免疫诊断试剂、分子诊断试剂等多种IVD产品。 * **区域检验中心布局与服务一体化：** 公司通过打造“区域医学检验共享中心”，在医学诊断服务方面发展迅猛，2017年收入2.44亿，同比增长105.5%。截至2017年底，公司已在多地设立30余家区域检验共享中心，力争成为医学检验集约化系统供应商。 ## 研发与营销双管齐下 * **研发投入与大数据平台建设：** 公司注重研发投入，在长春、深圳、美国等地设立研发中心。研发投入除了在试剂、仪器产品方面，还在“美康云”大数据管理平台远程监控慢性病的完善。 * **独特的经销商整合模式：** 公司采用以地市级经销商为主的模式，通过与经销商合作成立平台公司，以及有力的售后服务和技术保障，建立了基本覆盖国内市场的营销网络。 ## 对外投资与事业版图拓展 * **子公司营收贡献：** 通过收购医学检验所开拓医学诊断服务业务，以及通过各子公司分摊区域的销售任务。2017年子公司为母公司贡献收入5.86亿元，占总收入的32.46%。 ## 估值与评级分析 * **盈利预测：** 预计2018-2020年体外诊断试剂、医学诊断服务、体外诊断仪器等业务收入将保持稳定增长。 * **投资建议：** 采用诊断试剂、仪器和服务一体化战略，跟随政策指向，结合健康大数据，自上而下深耕布局体外诊断行业。我们预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.86、1.10、1.37 元，对应 PE 为 28、22、17 倍，参考同行业可比公司的 PE 水平，2018 年给予公司 35 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 本报告对美康生物进行了全面分析，公司通过IVD一体化战略、多元化产品线拓展、区域检验中心布局以及研发营销双管齐下，实现了业绩的快速增长。首次覆盖给予“买入”评级，是基于对公司未来盈利能力和行业发展前景的乐观预期。

中心思想 OTC消费升级与流感因素共同驱动业绩超预期 葵花药业2018年一季度实现销售收入10.91亿元（同比+30.58%），归母净利润1.46亿元（同比+48.96%），业绩略超预期。核心驱动力来自OTC消费升级下品牌产品量价双升，以及2017年冬季流感爆发带来的儿童感冒类药物需求激增。公司作为儿童药第一品牌，核心产品如小儿肺热咳喘口服液等具备品牌和疗效优势，在涨价趋势中竞争力更强，同时规模效应和管理效率提升带动毛利率与净利率稳步上行。预计2018-2020年归母净利润复合增速约30%，维持“买入”评级。 黄金大单品策略奠定长期增长基础 公司确立了“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”的多维销售策略，目标是三年内打造20个过亿单品。目前已有6亿以上品种1个、4亿以上品种1个、1-3亿品种6个，产品梯队清晰。儿童药领域的领军品种和后续梯队品种（如五加参蛤蚧精、金银花露等）有望持续放量，为业绩贡献增量。 主要内容 事件：2018年一季报及上半年盈利预测发布 公司2018年Q1实现收入10.91亿元（同比+30.58%），归母净利润1.46亿元（同比+48.96%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+40.30%），略超预期。同时预计2018年1-6月归母净利润在2.49-2.87亿元之间，同比增长30%-50%。 我们的观点：消费升级、品种策略与流感催化叠加，规模效应显现 消费升级驱动品牌药量价双升 葵花药业是中国非处方药生产企业综合排名第8位，“小葵花”为儿童药第一品牌。在中成药儿科感冒类中，小儿肺热咳喘口服液/颗粒排名第1，小儿化痰止咳颗粒排名第4。在OTC消费升级趋势下，核心产品（小儿肺热咳喘口服液、胃康灵、护肝片等）凭借品牌和疗效优势实现量价双升。 “黄金大单品”策略打造20个过亿单品 公司产品梯队：6亿以上品种1个、4亿以上品种1个、1-3亿品种6个、5000万至1亿品种5个，千万以上品种56个。未来三年目标打造20个过亿“黄金单品”，领军品种包括儿童药的小儿肺热咳喘口服液、小儿氨酚黄那敏颗粒等，消化类的胃康灵、护肝片；后续梯队如五加参蛤蚧精、金银花露等有望成为新增长点。 流感驱动儿童感冒类药物爆发，Q1业绩超预期 2017年冬季流感报告病例高于往年，儿童流感成重灾区。公司作为儿童药第一品牌，小儿肺热咳喘口服液、小柴桂退热颗粒等多款产品为儿童流感治疗优势用药，直接受益于流感爆发，成为Q1业绩重要驱动力。 规模效应与管理效率提升，毛利率与净利率稳步提高 2018年Q1销售费用3.46亿元（同比+28.99%），低于收入增速；销售费用率31.70%，低于2017年全年水平。管理费用1.26亿元（同比+26.52%），管理费用率11.5%与2017年持平。毛利率59.81%略高于同期，净利率13.95%同比提升1.01个百分点，利润增速首超收入增速趋势延续。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年销售收入分别为49.03亿元、60.75亿元、75.31亿元，同比增速27.2%、23.9%、24.0%；归母净利润分别为5.70亿元、7.36亿元、9.44亿元，同比增速34.3%、29.3%、28.3%；EPS分别为0.98元、1.26元、1.62元。基于业绩底部反转确认、大品种OTC放量及小儿肺热咳喘系列进入医保，维持“买入”评级。 风险提示 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期；医院市场开拓低于预期。 总结 本报告认为，葵花药业受益于OTC消费升级带来的量价双升、黄金大单品策略的持续推进以及2017年冬季流感对儿童感冒药的爆发性需求，2018年一季度业绩超预期。规模效应和管理效率提升使毛利率与净利率稳步提高，利润增速超越收入增速趋势确立。未来公司有望通过20个过亿单品集群的打造和医保品种放量实现持续高增长。预计2018-2020年归母净利润复合增速约30%，当前股价对应2018年PE约22倍，维持“买入”评级。需关注核心产品医保放量及医院市场拓展不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2017年年报及2018年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 * **业绩增长与战略聚焦：** 康恩贝自2016年底开始专注内生增长，聚焦核心大品种，业绩重回上升趋势，2017年净利润同比快速增长，2018年一季度业绩延续高增长。 * **大品牌大品种工程成效显著：** 公司大品牌大品种工程成效显著，OTC类大品种表现亮眼，但处方药类大品种存在分化。 * **费用率分析与盈利预测调整：** “两票制”导致销售费用率增加明显，财务费用率下降明显。考虑到销售费用率提升和非公开发行后股本增加，下调18-19年EPS，并调整目标价。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩回顾与增长动力 * **营收与净利润分析：** 2017年公司实现营收52.94亿元，同比下滑12.07%，但若不考虑处置珍诚医药股权因素，营收同比增长31.75%。归属上市公司股东净利润7.11亿元，同比增长61.23%。2018年一季度营收17.82亿元，同比增长62.51%，归属上市公司股东净利润2.68亿元，同比增长41.75%。 * **内生增长与战略调整：** 自2016年底开始，公司专注内生增长，聚焦核心大品种，业绩重回上升趋势。 ## 2. 大品牌大品种工程分析 * **工程成效与品种表现：** 2017年十个列入大品牌大品种工程系列产品实现营收37.01亿元，同比增长37.98%，2018年一季度实现营收12.80亿元，同比增长81.85%，其中OTC类大品种表现亮眼。 * **重点品种销售情况：** 肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂、“珍视明”品牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入均实现显著增长。处方药类大品种存在分化，部分品种受医保控费等政策限制影响。 ## 3. 费用分析与财务预测 * **销售费用率上升：** “两票制”导致销售费用率增加明显，2017年销售费用率为43.14%，同比大幅增加17.61pp，2018年一季度销售费用率为50.50%，继续呈现增长趋势。 * **财务费用率下降：** 2017年财务费用为6296万元，同比减少近4000万元，主因2016年公司发行11亿5年期债券，借款利息同比减少。 * **盈利预测调整：** 考虑到公司销售费用率提升和非公开发行后股本增加，下调18-19年EPS，并调整目标价。 # 总结 本报告分析了康恩贝2017年业绩及2018年一季度业绩，认为公司专注内生增长和聚焦核心大品种战略成效显著，OTC类大品种表现亮眼。但“两票制”导致销售费用率增加，同时考虑到股本增加，下调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级。投资者应关注政策影响和处方药品种招标降价等风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略前瞻布局并进 通化东宝2018年一季度业绩延续高增长态势，营收同比增长27%，归母净利润同比增长30%，核心胰岛素制剂发货增速超20%。同时，公司通过引入四代胰岛素技术，进一步巩固其在糖尿病治疗领域的领先地位，研发管线有序推进，长期增长动力充足。 国际化合作加速创新升级 公司通过与Adocia达成协议，获得全球多个国家超速效胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合的独家权利，标志着公司迈入四代胰岛素时代。此举不仅丰富了产品管线，也增强了公司在全球市场的竞争力，整体布局速度和品种选择能力超预期。 主要内容 业绩概况 2018年第一季度，公司实现营业收入7.2亿元，同比增长27%；归母净利润2.7亿元，同比增长30%；扣非后归母净利润2.7亿元，同比增长28%；经营活动现金流1.7亿元，同比下降27%。收入端确认与发货趋同，现金流下降主要来自预付款增加（预付包装材料采购）。 事件 公司与Adocia公司签订协议，有偿获得BioChaperone Lispro（超速效型胰岛素类似物）在包括中国在内的全球19个国家和潜在9个国家的独家开发、生产并商业化权利；以及BioChaperone Combo（胰岛素基础餐时组合）在包括中国在内的全球28个国家的独家开发、生产并商业化权利。总支付预付款5000万美元，后续里程碑付款9500万美元。 点评 胰岛素制剂发货增长20%+，收入端确认与发货趋同 一季度二代胰岛素制剂保持快速增长，估计增速约20%。 经营活动现金流下降，主要来自预付款增加 预付款同比增加226%至1.54亿，因汇率低从海外采购较多胰岛素包装材料，后三季度材料费用将大幅下降，全年影响持平。 与Adocia公司合作，迈入四代胰岛素+时代 BC Lispro（超速效胰岛素类似物）起效优于三代胰岛素，患者依从性更好，处于欧盟III期临床前准备阶段。BC Combo（基础餐时组合）是目前唯一将甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的中性预混制剂，起效时间和达峰时间优于现有预混胰岛素及类似物，低血糖发生率低，处II期临床阶段。此次外延布局使公司先发进入四代胰岛素全球竞争。 通化东宝自身在研管线产品有序推进 三代胰岛素：甘精申报生产；门冬胰岛素完成数据库锁定，预计2018年申报生产；门冬30R和50R临床进展中；地特胰岛素临床试验筹备中。新靶点降糖药：度拉糖肽计划2018年底递交临床试验申请；利拉鲁肽2017年11月获临床受理。口服降糖药：瑞格列奈、西格列汀、恩格列净等多品种在研。目前累计研发费用超3亿元。 盈利预测 预计公司2018-2020年将实现净利润10.9亿元、14.0亿元、17.9亿元，对应每股收益0.638元、0.818元、1.043元。 投资建议 维持“买入”评级。 风险提示 药品招标降价风险；公司新产品研发、审批进展不达预期风险；国家医药政策风险；新医保目录的执行进度不达预期风险等。 总结 通化东宝2018年一季度业绩表现亮眼，二代胰岛素增长稳健，经营现金流短期波动可控。与Adocia的合作标志着公司正式布局四代胰岛素，有望在全球市场占据先机。同时，公司在三代胰岛素、GLP-1类似物、口服降糖药等管线同步推进，研发投入持续加大，产品梯队日益完善。基于当前业绩和未来增长预期，公司具备长期投资价值，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对创新医疗（002173）2018年一季报进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 医疗服务是公司收入增长的主要来源，成本控制良好，带动整体盈利能力提升。 * **医疗服务拓展加速：** 公司积极拓展医疗服务，旗下四家医院协同发展，并积极拓展新的科室。 * **战略转型明确：** 公司将剥离珍珠业务，转型为以医疗服务为主营业务的公司。 * **盈利预测上调：** 考虑到公司一季度业绩超预期，上调了对公司2018-2020年的盈利预测，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 2018Q1 业绩靓丽 公司发布2018年一季报，实现营业收入2.3亿元，同比增长23.6%；归母净利润4313万元，同比增长79%。公司预计2018年1-6月归母净利润7500-9500万元，同比增长29.4%-64%。齐齐哈尔明珠医院有限责任公司完成股权变更及过户。 ## 医疗服务成为增长引擎 公司收入端的增长主要来自于医疗服务，对应的成本主要是人工和折旧，相对稳定，带动公司整体盈利能力提升，毛利率为43.6%（+8.4%）、净利率为18.5%（+5.7pp）。珍珠业务对业绩的影响有所减弱，未来剥离珍珠业务后业绩增速有望加快。 ## 加速拓展医疗服务 公司拥有建华医院、康华医院、福恬医院、明珠医院四家医院的100%股权。四家医院均根据各自所在区域市场需求，积极拓展新的科室，建华医院已设立两家孙公司拓展医药商业和健康体检业务。 * **建华医院：** 综合性三级甲等医院，是齐齐哈尔医学院教学基地，也是哈尔滨医科大学附属第一医院、北京海军总医院、首都医科大学附属北京世纪坛医院的协作医院，全国基层医院脑卒中筛查及防控发展计划基地。 * **康华医院：** 浙江省二级甲等综合医院，老年医学科为浙江省级重点学科，康复医学科是海宁市唯一的重点专业学科。 * **福恬医院：** 溧阳市唯一一家二级康复专科医院、残疾人康复中心。 * **明珠医院：** 2018年4月并表，为齐齐哈尔市二级甲等医院，未来将与建华医院形成协同效应。 ## 将剥离珍珠业务 根据公司2017年第六次临时股东大会审议通过的《关于剥离公司珍珠养殖、加工生产、批发零售相关珍珠业务资产的议案》，公司将以公开拍卖的方式整体转让公司的珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产，转型为主要以医疗服务为主营业务的公司。 ## 盈利预测与评级 暂不考虑珍珠业务出售事项，由于公司 2018Q1 略超预期，珍珠业务对公司的业绩影响减弱，且新并表明珠医院，我们上调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.55元、0.7元，看好公司的医疗服务布局，维持“增持”评级。 ## 风险提示 珍珠业务剥离不及预期风险，医疗服务布局不及预期风险。 # 总结 * **核心业务驱动增长：** 创新医疗2018年一季度业绩表现亮眼，主要得益于医疗服务业务的稳健增长和盈利能力的提升。 * **战略转型与未来展望：** 公司剥离珍珠业务，专注于医疗服务领域，未来有望通过内生增长和外延扩张，实现业绩的持续增长。 * **投资建议与风险提示：** 维持“增持”评级，但需关注珍珠业务剥离和医疗服务布局的潜在风险。

中心思想 本报告对亚太药业（002370）进行了深度分析，首次覆盖并给予“增持”评级。核心观点如下： CRO业务驱动增长，制剂业务迎来反转： 公司CRO业务快速增长，尤其是临床CRO业务受益于BE和上市再评价项目，而制剂业务通过优化产品结构和加大营销力度，毛利率显著提升，触底回升。 创新CRO模式构筑全业务链服务能力： 新高峰创新性地开发GRDP管理体系，整合国内外优势资源，打造一体化公共服务平台，形成涵盖新药研发和产品上市后各阶段的CRO全业务链服务能力。 主要内容 事件概述 2017年报及2018年一季报亮点： 2017年营收同比增长25.51%，归母净利同比增长61.35%，EPS为0.38元，并公布每10股派现1元（含税）的利润分配预案。 2018年一季度营收同比增长29.48%，扣非后归母净利同比增长38.85%。 制剂业务触底回升，毛利水平提升明显 医药制造业务稳健增长： 医药制造业务实现营收4.61亿，同比增长15.08%。 化学制剂收入4.3亿，同比增长14.4%，其中抗生素类制剂收入2.38亿，同比增长27.91%，毛利率提升19.82%。 非抗生素类制剂收入1.92亿，同比增长1.34%，毛利率提升11.27%。 原料药业务增长： 原料药业务实现收入0.24亿，同比增长37.2%。 新高峰超额完成业绩承诺，BE和上市再评价业务增长迅速 CRO业务强劲增长： CRO服务业务收入6.2亿，同比增长34.48%，贡献净利约1.4亿。 临床前CRO收入4.34亿，同比增长13.72%，毛利率略降3%。 临床CRO实现营收1.86亿，同比大幅增长134.89%，毛利率提升8.69%，主要受益于BE项目和上市再评价项目。 新高峰业绩突出： 2016、2017全年分别实现扣非后归母净利1.08亿、1.45亿，均超额完成业绩承诺。 CRO业务对公司整体业绩贡献度将进一步提升。 创新CRO运营模式，打造CRO全业务链服务能力 GRDP管理体系与一体化平台： 新高峰创新性地开发出GRDP管理体系，整合国内外优势研发资源，打造一体化公共服务平台。 参与筹建GLP联盟、GCP联盟等平台，带动“产-医-研”的紧密合作。 全业务链服务能力： 累积了大量的三甲医院、临床专家、技术平台、医药企业、医疗机构、研究机构等渠道和研发资源，形成了涵盖新药研发和产品上市后各阶段的CRO全业务链服务能力。 预计2018全年新高峰扣非后净利增长25%以上。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计18-19年公司实现归母净利分别为2.69亿、3.63亿，分别实现EPS 0.5元、0.68元，对应当前股价PE分别为39倍、29倍。 投资建议： 看好新高峰创新CRO商业模式，未来几年有望保持高成长。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险因素 CRO业务拓展不及预期的风险 CRO市场竞争加剧的风险 总结 本报告分析了亚太药业的业务发展情况，认为公司CRO业务快速增长，制剂业务触底反弹，新高峰的CRO创新模式构筑了全业务链服务能力。基于对公司未来盈利的预测，首次覆盖并给予“增持”评级。同时，报告也提示了CRO业务拓展和市场竞争的风险。

中心思想 康弘药业业绩稳健增长，核心产品康柏西普驱动未来 本报告核心观点指出，康弘药业在2018年第一季度实现了符合市场预期的业绩增长，其核心生物创新药康柏西普（Conbercept）在医保谈判后展现出强劲的放量潜力，并即将启动在美国的III期临床试验，预示着巨大的国内外市场空间。公司通过战略性外延并购优化业务布局，并持续加大研发投入，构建了多元化的在研产品管线，为中长期发展奠定基础。 战略布局与研发创新并举，风险与机遇并存 康弘药业的增长策略体现在其对核心产品康柏西普的深度市场渗透（医保放量）和国际化拓展（美国III期临床），同时通过并购以色列IOPtima和增资江苏爱尔康等举措，积极拓展外延业务。尽管短期内并购活动可能影响经营性现金流，但公司对研发的持续投入和多项创新药的稳步推进，展现了其在医药健康领域的创新能力和增长潜力。同时，报告也提示了康柏西普放量不及预期、研发进展风险以及限售股解禁等潜在风险。 主要内容 2018年第一季度业绩回顾与核心产品表现 业绩符合预期，康柏西普医保放量可期 康弘药业于2018年第一季度实现营业收入约7亿元，同比增长9.03%。归属于母公司股东的净利润约为2.06亿元，同比大幅增长35.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润约为1.92亿元，同比增长26.63%。每股收益约为0.31元。整体业绩表现符合市场预期。 销售费用率同比下降约4.65%至45.35%，显示出公司在销售效率方面的优化。作为公司的核心生物创新品种，康柏西普在2017年7月通过与国家人社部谈判，降价约17.5%后成功进入医保目录。随着去年第四季度各省医保对接工作的陆续完成，今年第一季度康柏西普在各省的销售开始逐步放量。报告预计，尽管价格有所下降，但销量的增速滞后于价格下降，因此在第二季度及下半年，康柏西普有望继续实现高增长。 康柏西普国际化进程稳步推进 康柏西普的国际化战略取得重要进展。近日，其在美国的III期临床试验获得了美国食品药品监督管理局（FDA）的临床试验特别方案评审（SPA），标志着临床进展稳步推进，预计近期将正式启动美国III期临床试验。报告对康柏西普的海外销售峰值持乐观态度，预计可达8-10亿美元，对应估值约25-30亿美元，显示出巨大的市场潜力和估值弹性。 战略性外延并购与研发投入 外延进展顺利，短期现金流受影响 公司在2018年第一季度的经营性净现金流约为1209.5万元，同比下降约82.71%。报告分析，这一下降主要原因与公司并购以色列公司IOPtima的落地以及增资入股江苏爱尔康公司等外延业务有关。这些战略性投资旨在拓展公司业务范围和提升竞争力。报告预计，在第二季度及下半年，公司的经营性净现金流将趋于平稳。 持续加大研发投入，丰富在研管线 康弘药业预计将持续加大研发投入，特别是随着康柏西普美国III期临床试验的启动。公司在研管线品种进展顺利，稳步推进： 康柏西普： 国内适应症扩展正在逐步获批。 KH903： 实体瘤新药，目前处于Ic期临床阶段。 KH906： 滴眼液，已获得临床批件。 KH901： 抗肿瘤疫苗，处于研发阶段。 KH110： 治疗阿尔兹海默症新药，处于研发阶段。 多个项目齐头并进，预示着公司未来业绩的持续增长潜力。 财务预测与风险提示 盈利预测与估值分析 报告维持对康弘药业的“增持”评级。基于公司业绩的稳定性和康柏西普在医保政策下的快速增长潜力，预计2018年至2020年的摊薄每股收益（EPS）分别为1.25元、1.62元和2.06元。对应的市盈率（PE）分别为45.1倍、34.8倍和27.3倍。 历史与预测财务数据摘要（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 2,074 2,540 2,786 3,332 4,019 4,749 增长率 22.4% 9.7% 19.6% 20.6% 18.2% 净利润 397 500 644 844 1,095 1,394 净利润增长率 44.00% 26.14% 29.68% 30.36% 29.69% 27.33% 归属于母公司的净利润 394 497 644 840 1,089 1,387 每股收益 (元) 0.884 0.736 0.954 1.246 1.615 2.057 每股净资产 (元) 5.614 4.304 5.256 6.628 8.043 9.900 净资产收益率 (%) 15.74% 17.10% 18.18% 18.79% 20.08% 20.78% 市盈率 (倍) 76.31 58.86 45.10 34.78 27.31 资产负债表关键数据（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,688 2,386 3,102 3,868 4,740 6,019 流动资产合计 2,141 2,876 3,464 4,189 5,112 6,448 非流动资产合计 760 882 1,122 1,000 1,092 1,226 资产总计 2,901 3,758 4,586 5,189 6,205 7,674 流动负债合计 281 593 579 649 704 915 负债总计 376 853 1,043 716 772 982 普通股股东权益 2,502 2,905 3,543 4,468 5,423 6,675 资产负债率 (%) 12.97% 22.70% 22.74% 13.80% 12.44% 12.80% 现金流量表关键数据（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金净流 475 838 759 987 1,125 1,578 投资活动现金净流 -262 -250 76 91 -119 -164 筹资活动现金净流 522 102 -127 -312 -135 -135 现金净流量 735 690 707 767 871 1,280 市场评级与历史推荐 根据市场中相关报告评级比率分析，康弘药业在过去一周至六个月内的平均投资建议评分均在1.43至1.48之间，这表明市场普遍给予“增持”评级（1.01~2.0=增持）。国金证券自身在2018年3月6日和4月25日也均给予“增持”评级，并曾设定50.00-55.00元的目标价。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 康柏西普医保放量和美国临床不达预期： 康柏西普的销售增长和国际化进程可能面临不确定性。 化药中成药招标降价风险： 公司其他产品可能面临招标降价压力。 研发进展低于预期： 在研管线品种的临床试验和审批可能不及预期。 限售股权解禁： 2018年6月26日，约89%的首发原股东限售股权将解禁，可能对股价造成压力。 总结 康弘药业2018年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于核心产品康柏西普在国内医保放量后的强劲增长势头。康柏西普在美国III期临床试验的启动，进一步打开了其国际市场空间，预计将带来显著的海外销售收入和估值提升。公司通过外延并购优化了业务布局，尽管短期内对经营性现金流产生影响，但长期来看有助于增强竞争力。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，为未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管面临康柏西普放量不及预期、研发进展风险以及限售股解禁等挑战，但整体而言，康弘药业凭借其核心产品的市场潜力和战略布局，展现出良好的增长前景。