中心思想 本报告首次覆盖10家中国医药企业和一家CRO公司（合同研究组织），基于高盛专有行业评分卡和退出市盈率估值法，对中国医药行业进行分析，并给出投资建议。报告的核心观点包括： 中国医药行业正经历重大转型: 药品审评审批制度改革是主要驱动力，导致研发风险回报重塑，竞争格局变化。 特色专科药模式是可行路径: 国内企业应专注于特定疾病领域，提升临床开发能力和商业协同效应，以提高研发回报。 CRO公司将成为主要受益者: 创新型药企对临床试验服务的需求增长，将推动CRO行业快速发展。 投资建议: 报告推荐泰格医药、通化东宝、华东医药为“买入”评级，华海药业为“卖出”评级，其余公司评级为“中性”。 中国医药行业转型与专科药模式 2015年末以来，CFDA（国家药品监督管理局）实施了一系列监管改革，旨在提高药品质量，提升行业研发和监管审批标准，使其更接近美欧标准。这些改革将中国医药市场导向：1）质量/临床疗效导向；2）创新驱动；3）对全球医药/生物技术公司更开放。 改革将导致研发回报下降，研发成本和风险显著提高，仿制药和创新药均受影响。对60个在2015年前向CFDA提交申请的仿制药研发项目分析显示，2010-2015年期间，中国仿制药的平均研发成本仅为人民币400-500万元，而2016/2017年，强制性生物等效性研究的成本可能高达人民币500-1000万元甚至更多。更严格的临床试验数据审查将导致成功率下降。 改革还将导致研发战略变化，全球领先企业竞争加剧。跨国公司将业务重点从非专利药转向专利药，而国内企业则面临机遇与挑战并存的局面：仿制药企业需注重产品质量，抓住进口替代的机遇；“Me-too/Me-better”创新型企业需加快产品上市速度；而具有潜在“First-in-class”创新能力的企业，其全球竞争力将更受重视。 特色专科药模式及投资建议 报告认为，在药品审批改革重塑研发风险/回报格局的背景下，中国医药企业应更加注重效率和资本配置。“特色专科药模式”——专注于一个或多个主要慢性/复杂疾病的医药公司——将成为国内企业脱颖而出的可行路径。 该模式包括：特色仿制药（例如华东医药在糖尿病、肾脏病和免疫抑制剂领域的布局，以及恩华药业在中枢神经系统领域的布局）；特色创新药（例如贝达药业的创新型肺癌治疗药物埃克替尼，以及康弘药业的治疗年龄相关性黄斑变性的创新型生物制剂康柏西普）；转型型企业（例如恒瑞医药和复星医药）；生物类似物/制剂创新（例如三生制药的生物类似物产品组合，以及鲁南制药/丽珠集团的专利微球技术平台）。 报告采用高盛专有行业评分卡评估10家医药企业的市场地位、增长潜力、创新能力和业务风险，并基于退出市盈率估值法进行估值。评分卡涵盖专科治疗领域市场增长、专科药物销售占比、专科药物增长、专业化程度、研发投入、临床开发能力、销售团队规模、销售代表人均收入、商业能力等多个维度。 最终，报告给出投资建议：泰格医药（买入，12个月目标价人民币39.80元，上涨空间24%），通化东宝（买入，12个月目标价人民币27.72元，上涨空间25%），华东医药（买入，12个月目标价人民币66.28元，上涨空间24%），华海药业（卖出，12个月目标价人民币20.88元，下跌空间18%），其余公司（丽珠集团、贝达药业、康弘药业、联合制药、恩华药业、科伦药业）评级为中性。 主要内容 本报告的主要内容按照目录结构展开，包括： 概述: 对中国医药行业转型、专科药模式和投资建议的概述。 转向专科药以适应重塑的研发风险/成本制度: 分析了CFDA政策改革对研发战略的影响，以及CRO公司将成为主要受益者的原因。 我们启动的10家中国医药公司的GS评分卡: 利用高盛专有行业评分卡对10家公司进行评估。 基于退出市盈率的估值: 详细阐述了估值方法和参数。 关键产品一览: 对各公司主要产品的销售额、增长率、市场地位等进行总结。 并购框架: 分析了行业整合的可能性和驱动因素。 公司简介: 对每家公司进行详细的财务分析、业务分析、风险评估和投资建议。 总结 本报告对中国医药行业进行了深入分析，指出行业正经历由药品审评审批制度改革驱动的重大转型，特色专科药模式将成为国内企业提升研发回报的关键路径，CRO公司将从中受益。报告基于高盛专有行业评分卡和退出市盈率估值法，对10家医药企业和一家CRO公司进行了评估，并给出了具体的投资建议，其中泰格医药、通化东宝、华东医药被评为“买入”，华海药业被评为“卖出”，其余公司评级为“中性”。 报告还分析了各公司的业务模式、竞争格局、风险因素以及未来发展前景，为投资者提供了全面的参考信息。 需要注意的是，报告中的所有观点和预测均基于公开信息和分析师的判断，不构成投资建议，投资者应独立进行投资决策。

中心思想 牛磺酸市场潜力巨大，永安药业迎来发展新机遇 永安药业作为全球领先的牛磺酸生产商，正站在行业发展的关键节点。本报告的核心观点在于，随着全球范围内抗生素在饲料中使用的逐步受限乃至禁用，牛磺酸作为一种高效的替代品，其市场需求正迎来爆发式增长。公司与饲料巨头通威股份的深入交流，进一步印证了牛磺酸在提升畜禽及水产品免疫力和生长性方面的显著效果，预示着巨大的市场拓展空间。 核心竞争力与业绩展望驱动投资价值 永安药业凭借其在环保投入和客户关系方面的深厚积累，构建了强大的行业壁垒，有效抵御了市场竞争风险。尽管第二大股东存在减持行为，但分析表明这主要源于产品到期赎回，并非对公司基本面的不看好。在市场需求扩张和自身产能提升的双重驱动下，公司预计未来几年将实现净利润的显著增长。根据预测，2017年至2019年，公司净利润将分别实现207.27%、270.89%和30.06%的同比增长，并有望在2018年将估值提升至20倍，目标价设定为72元，展现出强烈的投资吸引力。 主要内容 牛磺酸替代抗生素的市场机遇与战略合作 全球饲料行业正经历一场深刻的变革，抗生素因其耐药性及其他潜在问题，正逐步被淘汰。这一趋势为牛磺酸带来了前所未有的市场机遇。具体而言，美国食品药品监督管理局（FDA）早在2014年就要求在三年内禁止在牲畜饲料中使用抗生素，而麦当劳也计划从2018年起在巴西、加拿大、日本、韩国和欧洲等市场禁止使用抗生素鸡肉，并计划在2019年将此政策推广至澳大利亚和俄罗斯。这些政策的实施标志着饲料中抗生素替代已进入实质性阶段。 在此背景下，牛磺酸的替代价值日益凸显。中国工程院院士印遇龙在“何方论坛”上指出，牛磺酸在猪饲料中替代抗菌药物效果显著。例如，使用300-600克（均值450克）牛磺酸替代抗生素，成本约为20元人民币，相当于44.4元/公斤或6.8美元/公斤。值得注意的是，永安药业公布的投资者交流纪要显示，其牛磺酸短单价在8月份已超过10美元/公斤，这表明牛磺酸在替代抗生素方面具有良好的经济效益和市场接受度。 永安药业作为全球最大的牛磺酸生产商，积极把握这一市场机遇。2017年11月2日，公司副总经理丁红莉及牛磺酸领域专家一行造访饲料巨头通威股份。双方交流确认，在饲料中添加牛磺酸能够显著提升畜禽及水产品的免疫力、生长性，并能有效解决鱼类在饲养及运输过程中的缺氧问题。通威股份2016年的饲料销量高达401万吨，此前并未添加牛磺酸。尽管目前尚无确切的预测需求量，但若按照印遇龙院士的配方假设，通威股份每年可能新增0.18万吨的牛磺酸需求，这为永安药业提供了巨大的潜在市场增量。此次合作不仅是市场拓展的里程碑，也为未来与更多饲料企业的合作奠定了基础，核心在于逐步确立牛磺酸在饲料中的标准配方。 股东减持分析与行业竞争壁垒 针对市场关注的股东减持问题，报告进行了专业分析。永安药业的第二大股东上元资本在三季报中进行了减持，但主要集中在其“上元二号”产品上。通过查阅上元资本的公司网站，发现其在2017年8月19日公告了“上元2号基金到期赎回并部分展期”的信息。这表明，此次减持是与产品到期赎回相关的被动行为，并非上元资本不看好永安药业基本面而主动减持。此外，上元资本旗下的“上元一号”和“上元三号”基金仅分别减持了17万股和4万股，极小的减持量进一步佐证了这一判断。 永安药业在牛磺酸行业中拥有强大的竞争壁垒，主要体现在环保壁垒和客户壁垒两个方面。 首先是环保壁垒。牛磺酸的生产需要投入排污指标，且随着国家环保监管的日益趋严，小企业在环保投入不足的问题日益突出。永安药业作为一家上市企业，在环保投入方面一直保持规范，随着市场环境的净化，其在环保方面的投入正进入收获期，彰显出显著的竞争优势。例如，今年黄冈富驰曾因环保原因临时停产，导致市场供货紧张，凸显了环保合规的重要性。 其次是客户壁垒。牛磺酸的客户主要是下游消费品公司，这些公司对产品品质要求极高，且对供应体系的稳定性非常重视。新进入的企业通常很难切入到这些成熟的供应体系之中。永安药业与客户建立了长期的合作关系，积累了深厚的信任和经验，相对于其他企业，永安药业与客户的关系更能应对客户壁垒的挑战。这种长期稳定的客户关系，也体现了永安药业增长逻辑的高稳定性。 未来业绩与估值预测 永安药业的财务

中心思想 医建市场需求旺盛与公司核心竞争力 本报告核心观点认为，尚荣医疗（002551）在医疗资源短缺、地方财政紧张及产业政策推动下，面临长期旺盛的医院建设和PPP项目需求。公司凭借其独特的“买方信贷”医建模式和“医建切入+杠杆融资+BOO运营”的PPP模式，有效撬动大额订单并实现对医院的长期经营管理，同时通过布局器械耗材产销业务，构建了完整的医疗全产业链布局，具备显著的市场竞争优势和可持续的业绩增长潜力。 多元化业务驱动业绩高增长 尚荣医疗通过买方信贷模式锁定近50亿元的医建合同，确保未来收入的逐步确认。其创新的PPP模式旨在3-5年内管理30家公立医院，有望贡献可观的耗材配送营收和医院管理利润。此外，公司通过收购普尔德医疗和锦洲医疗，成功延伸产业链至医用耗材产销领域，该业务营收实现高速增长，与医院管理业务形成有效协同，共同驱动公司业绩实现高增长。 主要内容 尚荣医疗：全产业链布局的医疗建设服务商 公司发展历程与业务转型： 尚荣医疗成立于1998年，最初专注于洁净手术部等医疗专业工程。通过持续拓展上下游产业链，公司已转型为现代化医院建设整体服务提供商，业务涵盖医院整体建设、医疗器械产销和医院后勤管理服务三大板块，形成了完整的全产业链布局。 股权结构与业绩表现： 公司由梁桂秋、梁桂添、梁桂忠三兄弟合计持有52.66%股权，是典型的民营家族企业。2012年至2016年，公司营业收入从4.21亿元增长至19.46亿元，年复合增长率达46.63%。2017年前三季度，公司实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；归母净利润1.45亿元，同比增长11.18%，显示业绩恢复态势良好。 营收构成与盈利能力： 2017年上半年，医用耗材、建造合同收入和医疗专业工程是公司主要营收来源，占比分别为42.12%、28.74%和13.38%。各业务毛利率相对稳定，其中建造合同收入毛利率从2013年的19.53%提升至2017年上半年的31.45%。 医建与PPP市场：需求旺盛与政策支持 医疗资源短缺驱动医院建设需求： 我国现有医院数量超过2.8万家，其中一半以上使用超过25年，存在巨大的改建、扩建、新建需求。同时，80%的医疗资源集中在20%的大城市，导致大部分地区医疗资源紧缺，基层医院建设需求迫切。 地方财政紧张催生社会资本办医： 2011年以来，政府财政收入增速从近30%下降到2015年的10%以下，土地出让收入减少导致地方财政吃紧，收支矛盾突出。尤其在中西部省份，财政收支矛盾更为突出，急需引入社会资本参与医疗项目投资、融资和建设。 PPP政策持续推动行业发展： 近年来，政府持续颁布一系列政策推动PPP项目发展。自2015年起，国家发改委先后三次发布PPP推荐项目，总投资额分别达1.97万亿元、2.26万亿元和1.17万亿元，为PPP模式的爆发式增长提供了政策支持。 买方信贷模式：撬动大订单与风险可控 一站式医疗工程建设服务： 尚荣医疗提供“设计+施工+产品+服务”的一站式医疗工程建设服务，实现“交钥匙”工程，满足医院全方位需求。 “买方信贷”模式优势： 公司通过为公立医院提供买方信贷额度和贷款担保，银行放款专项用于医院购买尚荣医疗的产品或服务。该模式下，公司以小资金撬动大订单，医院仅需支付项目总额的30%，大大缓解了地方财政压力，尤其对资金紧张、医疗服务滞后区域吸引力强。 项目风险严格把控： 公司自2003年开展买方信贷服务以来，未发生担保风险。政府、公司、银行三方协力把控风险：政府通过公立医院补偿机制和财政预算保障还款；公司通过多维评估标准严格筛选优质医院客户；银行对医院经营财务状况进行系统分析并实行贷款资金流程控制。 核心竞争优势： 尚荣医疗在买方信贷业务上具备显著优势，包括近20年的医院建设经验和齐全的产业链布局、完备的建筑和医疗器械资质，以及与银行等金融机构长期合作形成的强大融资平台。 担保余额稳定与订单储备： 截至2017年6月31日，公司实际担保余额为6.48亿元，占净资产的35.66%，近三年比例稳定，风险较小。目前已签订的买信建设合同高达48.72亿元，绝大部分订单处于已开工或施工前准备阶段，有望陆续确认收入，显著增厚业绩。 医院PPP模式：长期成长与竞争优势 尚荣医疗的BOO模式： 尚荣医疗的PPP模式以医院整体建设为切入口，通过与地方政府合资成立医管公司，公司以现金出资占51%股权，政府以资产、品牌等入股。医管公司拥有新老医院的资产及管理权，并负责新医院的投资、融资和建设。公司引入银行等金融机构进行股权融资，以明股实债形式获得建设资金，银行利息可通过老院供应链收入支付。新院建成后，公司通过药械供应配送、后勤托管、管理费等方式获得持续收入。 PPP模式多方面优势： 业务专业性： 公司从主营业务医院整体建设切入PPP项目，凭借丰富的产业资源快速扩张，比非医建背景企业更具专业性。 资金杠杆效应： 公司资金投入约占PPP项目总投资的20%-30%，通过股权融资引入银行等财务投资机构，资金压力小，有利于项目快速扩张。 长期盈利能力： 尚荣医疗采用BOO（建设-拥有-运营）模式，拥有公共项目的部分股权和永久经营权，能最大程度上实现对项目的控制和管理，相比其他公司多采用的BOT（建设-经营-转让）模式，盈利能力更具持续性。 PPP项目进展与未来目标： 公司目前共有7个PPP项目，涉及8家医院，总投资额达42.5亿元，进展顺利。公司目标在3-5年内获得30家公立医院的经营管理权，形成医院管理品牌。预计30家医院年收入规模可达100亿元以上，耗材配送业务拓展空间高达20亿元营收，医院管理业务每年有望贡献超1亿元利润。 布局器械耗材产销业务：产业链延伸与协同效应 战略性收购与业务扩张： 公司结合医疗专业工程主业优势，通过收购普尔德医疗（55%股权）和锦洲医疗（66.21%股权），合理向下游延伸产业链，布局器械耗材产销业务。 医用耗材业务高速增长： 医用耗材产销业务营业收入从2013年的1.35亿元增长到2016年的10.23亿元，年复合增长率高达96.42%。 普尔德医疗： 主营非织造布一次性手术衣、防护服及手术包等医疗防护产品。2011-2016年，营收年复合增长27.46%，净利润年复合增长37.84%。 锦洲医疗： 通过子公司吉美瑞医疗切入骨科高端耗材领域。2016年营收3480.33万元，净利润1461.15万元。 协同效应： 器械耗材产销业务与医院管理业务形成有效协同，进一步增强公司在医疗全产业链的竞争力。 风险提示 医院建设订单确认不达预期。 应收账款回款风险。 买方信贷风险。 行业政策风险。 总结 尚荣医疗凭借其在医疗建设领域的深厚积累，通过创新的“买方信贷”模式有效应对市场需求和地方财政压力，成功撬动大量医建订单。同时，公司独创的“医建切入+杠杆融资+BOO运营”PPP模式，使其能够深度参与医院经营管理，实现长期稳定的收益。结合对器械耗材产销业务的战略布局，尚荣医疗已构建起完整的医疗全产业链，具备强大的市场竞争力和可持续的业绩增长潜力，未来发展前景广阔。

中心思想 本报告的核心观点是：中国政府近年来出台了一系列政策，大力推动创新医疗器械的发展，为行业带来了新的发展契机。这些政策主要围绕加快审评审批、重点发展高临床价值产品和突破自主创新加速国产化三个方向展开，通过“特别审批”和“优先审批”等绿色通道，加速创新医疗器械的上市进程，最终目标是提升医疗器械的创新能力和产业化水平，降低医疗成本，惠及民生。报告同时推荐了五家有望受益于政策红利的医疗器械公司。 政策驱动下的医疗器械行业发展新机遇 中国政府对创新医疗器械产业的支持力度不断加大，一系列政策的出台为行业发展提供了强劲动力。 《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》以及CFDA发布的《医疗器械监督管理条例修正案（草案征求意见稿）》等政策，从加快审评审批、重点发展高临床价值产品和突破自主创新加速国产化三个方面入手，为创新医疗器械的发展创造了良好的政策环境。 “绿色通道”加速创新产品上市 “特别审批”和“优先审批”程序的实施，为符合条件的创新医疗器械提供了快速上市的通道。与传统审批流程相比，这些绿色通道显著缩短了审批时间，例如，明峰医疗公司的产品仅用5个月就完成了上市审批。虽然加速审批并不意味着降低标准，但其有效地促进了创新医疗器械的研发和产业化进程。 数据显示，虽然申请数量逐年增加，但最终获批上市的产品占比相对较低，这表明政策旨在优中选优，确保产品质量和安全性。 主要内容 政策分析：三驾马车驱动行业变革 报告详细分析了近年来中国政府在创新医疗器械领域出台的政策，并将其核心逻辑归纳为三个方面： 加快创新医疗器械审评审批: 通过“特别审批”和“优先审批”等机制，简化审批流程，缩短审批时间，为创新医疗器械打开绿色通道。 重点发展具备重大临床价值产品: 加大对影像设备、医用机器人、植介入医疗器械、基因检测等高临床价值产品的投入，提升医疗服务水平，降低疾病死亡率，改善患者生活质量。 突破自主创新，加速国产化: 鼓励自主研发，突破进口垄断技术，提高国产医疗器械的市场占有率，降低医疗成本。 报告还列举了自2014年以来一系列重要的政策文件，并对“特别审批”和“优先审批”两种程序进行了对比分析，突出了其在审批时间和申请范围上的差异。 市场分析：创新医疗器械发展现状及未来展望 报告分析了2015年和2016年CFDA的数据，指出虽然创新医疗器械的注册申请量逐年增长，但最终获批上市的产品比例相对较低。这并非政策标准降低，而是体现了对创新医疗器械的严格审查，以确保其安全性和有效性。报告预测未来2-3年内，创新医疗器械概念将持续火热，政策环境将持续利好具有强大创新基因的医疗器械公司。 投资建议：重点关注具备技术护城河的标的 基于对政策环境、市场现状和公司数据的综合分析，报告推荐了五家重点关注的医疗器械公司：迈克生物（基因测序设备）、万东医疗（AI远程读片）、乐普医疗（心血管支架）、开立医疗（血管内超声）、安图生物（微生物质谱检测）。报告还提供了这些公司的股票代码、收盘价、投资评级以及未来几年的EPS预测数据，为投资者提供参考。 总结 本报告深入分析了中国创新医疗器械行业的发展现状和未来趋势。 一系列利好政策的出台，特别是“特别审批”和“优先审批”绿色通道的建立，为创新医疗器械的快速发展提供了强劲动力。 虽然审批过程依然严格，但政策的导向明确，旨在优中选优，确保产品质量和安全性。 报告推荐的五家公司，凭借其在技术创新和临床应用方面的优势，有望在未来几年获得快速发展，成为行业发展的受益者。 然而，投资者仍需关注政策落实情况和公司研发进展等风险因素。

# 中心思想 * **业务结构优化与创新转型并举：** 众生药业在传统中成药业务保持稳定的同时，积极拓展化药和眼科医疗器械业务，优化业务结构，降低对单一业务的依赖。 * **外延并购与创新药研发双轮驱动：** 公司通过收购逸舒制药等企业，完善产品线，降低企业成本，同时积极布局创新药研发，加快从营销驱动型向创新驱动型模式转型。 # 主要内容 ## 公司概况 本报告为财富证券于2017年11月06日发布的关于众生药业（002317）的公司点评报告，分析师刘雪晴和研究助理李侃对公司业务结构优化和创新转型进行了分析，并给出了“推荐”评级。 ## 三季度业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2017年第三季度，公司营收增速和归母净利润增速均有所下降，扣非归母净利润大幅下降，主要原因是资产转让及原材料成本上涨导致生产成本增加。 * **业务结构优化：** 在硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液等化药产品快速增长的带动下，公司前三季度营收增速比去年同期提高。 * **盈利能力分析：** 公司前三季度毛利率有所下降，但通过积极推进营销体系改革，提高企业管理效率，销售费用率和管理费用率均有所下降，净利润率下降幅度小于毛利率。 ## 外延拓展分析 * **收购逸舒制药：** 公司拟收购逸舒制药80.53%股权，逸舒制药产品种类丰富，核心品种氯雷他定、奥美拉唑、雷尼替丁一致性评价研究工作进展顺利。 * **产能扩张预期：** 逸舒制药的大旺项目基建工程预计下半年将完成GMP认证并陆续投产，投产后产能预计提升3倍，将为公司业绩带来新的增长点。 ## 创新药布局分析 * **合作开发创新药：** 公司与药明康德合作开发10款一类创新药，治疗范围涵盖非酒精性脂肪肝炎（NASH）、恶性肿瘤、特发性肺纤维化（IPF）等疾病领域。 * **临床试验进展：** 针对NASH的ZSP1601、针对小细胞癌的ZSP1602及治疗IPF和恶性肿瘤的ZSP1603均已取得临床批件，治疗非小细胞肺癌的ZSP0391的临床试验申请获得受理；公司首个纳米制剂药物注射用多西他赛聚合物胶束的临床试验申请也已获得CFDA受理。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年营业收入将达到18.90亿元、21.57亿元、24.96亿元，净利润分别为4.42亿元、5.11亿元、5.82亿元，EPS分别为0.54元、0.63元、0.71元。 * **投资评级：** 首次给予公司“推荐”评级，6-12个月合理区间为14-16元。 ## 风险提示 报告提示了销售不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期等风险。 # 总结 本报告分析了众生药业2017年三季度的业绩表现，指出公司业务结构持续优化，化药和眼科医疗器械业务快速增长。公司通过外延并购和创新药研发，积极转型。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并首次给予“推荐”评级，同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对楚天科技（300358）进行了定期点评，维持“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩增长与成本控制：** 公司前三季度营收增长迅速，但净利润增速低于营收增速，主要原因是营业成本上升较快。同时，公司毛利率有所下降，但经营效率提升，期间费用率降低。 * **战略布局与订单增长：** 公司积极推进全产业链布局，定增项目顺利推进，销售模式逐步转变为EPC整体解决方案提供商，在手订单充足，未来高成长可期。 # 主要内容 ## 三季度业绩分析 * **营收与净利润增长：** 公司2017年前三季度实现营收8.65亿元，同比增长23.36%；归属上市公司股东净利润1.05亿元，同比增长11.04%。Q3单季营收3.30亿元，同比增长26.16%；归属上市公司股东净利润4313万元，同比下降-4.38%。 * **成本上升的影响：** 公司净利润增速低于收入增速，预计主要由于报告期内营业成本同比上升较快。 ## 盈利能力与经营效率 * **毛利率下降原因：** 报告期内，公司销售毛利率为42.91%，同比下降2.26pp，主要由于制药装备行业景气度仍不高，市场竞争激烈所致。 * **费用控制与效率提升：** 公司期间费用率为27.61%，同比下降1.66pp，其中销售费用率和管理费用率均有所下降，表明公司内部经营效率不断提高。财务费用率上升，主要由于短期借款增加致使利息支出增加。 ## 全产业链布局与订单情况 * **战略布局推进：** 公司积极应对制药装备行业的新变化，致力于打造“一纵一横一平台”全产业链战略布局。 * **定增项目与订单增长：** 公司顺利完成定增项目，募资5.6亿元，主要投向人和智能仓储物流系统建设，随着募投项目的顺利推进，公司全产业链布局进一步完善。公司在手订单充足，前三季度订单达10.19亿元，同比大幅增长，公司未来高成长可期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为1.99亿元、2.53亿元、3.18亿元，对应EPS分别为0.45元、0.57元、0.72元，当前股价对应PE分别为32/25/20倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 公司主要产品销售不达预期；新产品研发不达预期；海外市场拓展不达预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技2017年前三季度的业绩表现，指出公司营收增长迅速但盈利能力受成本上升影响，同时肯定了公司在全产业链布局方面的积极进展和充足的在手订单。维持“推荐”评级，但提醒投资者关注可能存在的风险，如产品销售、研发和海外市场拓展等方面的不确定性。

# 中心思想 * **业绩增长与供应链拓展：** 康美药业前三季度业绩符合预期，营收和净利润均实现稳健增长。公司通过持续拓展供应链业务，尤其是在中药饮片和药品贸易方面，保持了快速增长的态势。 * **智慧药房战略的重要性：** 智慧药房是康美药业拉动饮片销售和提升医疗服务能力的关键举措。公司通过在重点城市设立智慧药房，构建覆盖全国的网络布局，强化“智慧+大健康”医疗体系。 * **股东增持与股权激励的积极信号：** 大股东及高管的增持行为以及股权激励计划，彰显了对公司未来发展的信心，并为公司持续快速发展注入了新的动力。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 * **营收与利润增长：** 公司前三季度实现营收195.15亿元，同比增长18.59%；归母净利润31.51亿元，同比增长21.58%；归母扣非后净利润31.42亿元，同比增长21.91%。第三季度营收和归母净利润分别同比增长19.03%和21.04%，延续了稳健增长态势。 * **现金流大幅增长：** 经营活动现金流量净额达到15.26亿元，同比大幅增长130.65%，显示出良好的经营质量。 ## 中药饮片与药品贸易 * **中药饮片业务高增长：** 预计中药饮片业务延续高增长态势，增速预计在35%左右，收入在40亿元左右，营收占比持续提高。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房是拉动饮片销售的关键举措，上半年智慧药房日处方量可达2万张，累计处理处方250万张，服务门诊医生、患者分别达到约1.6万、100万人。 * **药品贸易增长：** 药品贸易预计增长25-30%，主要由于托管药房数目增长以及收购医院等新增药品供应链服务增长所致。 ## 医疗服务拓展 * **医院托管与收购：** 公司广泛开展医院收购和药房托管，已签约的医院托管药房已达100多家；通过自建、并购等方式持续布局医院终端。 * **设立医药子公司：** 近日公告设立子公司康美（梅河口）医药有限公司，对子公司康美（怀集）医药公司增资，将有力促进所在区域药品贸易业务的增长。 ## 股东增持与股权激励 * **大股东及高管增持：** 大股东康美实业及副总许冬瑾女士5-6月累计增持公司股份合计95,715,347股，约占公司总股本的1.93%，增持总金额达到20.29亿元，增持均价达到21.20元。 * **股权激励计划：** 公司近期发布了第二期股权激励计划，拟向公司641位技术骨干授予限制性股票总量2843万股，占公司总股本的0.57%。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“增持”评级：** 看好公司中药产业链、供应链服务及大健康领域的全面发展，维持“增持”评级。 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.83、1.01及1.22元，对应PE分别为25、21及17倍。 # 总结 康美药业的季报显示，公司业绩保持稳健增长，主要得益于中药饮片和药品贸易的快速发展。智慧药房战略的推进是公司业绩增长的重要驱动力。同时，大股东及高管的增持以及股权激励计划，反映了对公司未来发展的信心。报告维持对康美药业的“增持”评级，并预测未来几年公司盈利将持续增长。

中心思想 战略合作赋能中医药产业链升级 康美药业通过与基因测序龙头华大基因的战略合作，旨在将先进的基因检测技术引入中药材上游环节。此举将显著提升中药材的质量控制水平和全程可溯源性，为中药饮片特别是中药配方颗粒业务提供坚实保障，从而巩固公司在中医药产业链中的领先地位，并有望引领行业标准化进程。 智慧药房驱动核心业务持续增长 公司核心中药饮片业务受益于有利的政策环境和“智慧药房”创新模式的强劲拉动，实现了高速增长。通过在重点城市设立中央药房并构建全国性网络，“智慧药房”模式预计将持续扩大市场份额，成为公司未来营收增长的关键驱动力。 主要内容 与华大基因战略合作，强化中药材质量与溯源体系 合作背景与目标： 康美药业于2017年11月1日公告与深圳华大基因股份有限公司达成战略合作。双方秉持“优势互补、培养人才、全面合作、共同发展”原则，旨在共同推动中医药产业发展，服务国民健康。 合作内容与战略意义： 双方计划共建联合研究院和公司，在平台建设、基础研究、技术研发及人才培养等多个维度展开长期深度合作。此次合作的核心在于康美药业可借此布局上游药材基因检测，实现中药材全程可溯源，这对于中药饮片，尤其是已取得广东省试点资格的中药配方颗粒业务至关重要。通过基因检测，公司将能更好地把控药材质量，结合其现有的规范种植基地，有望引领中药材及中药饮片行业标准，进一步巩固其市场领先地位，并增强中药产业链的整体实力，提升中医药产业的质量水平。 核心业务表现强劲，智慧药房加速全国布局 中药饮片业务高增长： 作为中药材贸易和中药饮片领域的龙头企业，康美药业的中药饮片业务表现出强劲的增长势头。前三季度该业务增速预计达到35%左右，收入规模约40亿元，营收占比持续提升。这主要得益于中药饮片行业政策友好（不占药占比、不取消加成）带来的高景气度。 “智慧药房”模式成效显著： “智慧药房”是拉动公司饮片销售的关键创新举措。上半年，智慧药房日处方量可达2万张，累计处理处方250万张，服务门诊医生约1.6万人、患者约100万人，预计至少拉动一半的收入增量。为加速扩张，公司于10月27日公告投资1.6亿元在广州、昆明设立3家智慧药房（服务）有限公司。未来，公司将全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都等五大重点城市的落地实施，逐步形成城市群中央药房，并最终构建覆盖全国范围的网络布局，有望持续推动饮片收入规模的高增长。 中药材贸易业务展望： 前三季度中药材贸易业务预计相对平稳，收入在45-50亿元区间。报告分析认为，未来2-3年中药材价格有望继续上行，康美药业作为行业巨头，大概率将从中受益。 财务预测与投资建议 盈利能力预测： 报告对康美药业的盈利能力持乐观态度，预计2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.83元、1.01元和1.22元，呈现稳健增长态势。 估值水平： 基于上述EPS预测，对应的市盈率（PE）分别为25倍（2017E）、21倍（2018E）和17倍（2019E），显示出合理的估值水平。 投资评级与目标价： 鉴于公司在中药产业链的引领作用、药品器械供应链服务及大健康领域的全面发展潜力，报告维持对其“增持”的投资评级，并设定目标价格为24.6元。 主要风险提示： 报告同时指出，华大基因合作的进展及效果可能低于预期，以及“智慧药房”的扩张进度可能不及预期，是公司未来发展面临的主要风险。 总结 康美药业通过与华大基因的战略合作，积极引入基因检测技术，旨在从源头提升中药材质量控制和可溯源性，从而增强其在中药饮片和配方颗粒市场的核心竞争力，并有望引领中医药产业的标准化进程。同时，公司核心中药饮片业务在“智慧药房”创新模式的驱动下实现了显著增长，并通过在全国重点城市的加速布局，预计将持续贡献主要的营收增量。中药材贸易业务亦有望受益于未来价格上行趋势。综合来看，报告维持对康美药业的“增持”评级，肯定其在中药产业链整合与大健康领域发展的战略布局和市场潜力，但提示需关注合作进展和智慧药房扩张速度等潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹，增长动能显著 尚荣医疗2017年前三季度业绩实现双位数增长，归母净利润同比增长11.18%，显示出公司业绩从2016年的低谷中显著恢复。这一良好态势主要得益于医院建设订单的逐步兑现和医用耗材销售的稳健增长，预计公司全年业绩有望触底反弹。 战略布局深化，长期价值可期 公司积极推进的医院PPP模式进展顺利，通过融资代建获取医院经营管理权，并计划在3-5年内管理30家医院，有望通过器械耗材配送和管理费收取，为公司带来长期持续的业绩增厚。基于当前业绩恢复和未来战略布局，报告给予“强烈推荐”评级。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 2017年10月30日，尚荣医疗发布三季度业绩报告。报告显示，公司2017年前三季度实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；实现归属于母公司净利润1.45亿元，同比增长11.18%。扣除非经常性损益后的净利润增长7.11%。其中，2017年第三季度单季实现营收4.98亿元，同比下降3.66%；实现归母净利润4952万元，同比增长5.27%。 核心业务驱动业绩复苏 业绩良好恢复，摆脱2016年低谷： 2016年公司业绩不达预期（归母净利润同比下降4.12%）主要受部分医院建设项目未能按时结算及应收账款计提坏账准备较多影响。2017年前三季度，公司资产减值损失同比大幅下降266.98%，表明订单逐步兑现收入且前期应收账款回收良好，业绩呈现良好恢复态势。 医院建设与耗材销售驱动全年业绩反弹： 短期内，公司业绩贡献主要来自于医院建设和医用耗材销售两大业务。医院建设业务在手订单已超过60亿元，目前订单正逐步兑现收入，2017年上半年已实现营收5.27亿元，同比增长31.75%，预计全年营收有望超过10亿元。耗材销售业务（主要提供一次性手术包等）2017年上半年已实现营收4.25亿元，同比增长15.88%，预计全年营收有望超过8亿元。鉴于两大业务销售增速恢复良好，公司全年业绩有望触底反弹。 PPP模式奠定长期增长基础 公司的医院PPP模式通过融资代建方式获得医院经营管理权，后续通过器械耗材配送或收取医院管理费获得长期持续收入。公司目标在3-5年内管理30家医院，目前已管理数家医院，并已有效对接管理人才等资源或陆续开展相应的耗材配送业务，整体推进情况良好，长期有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议 根据公司现有业务情况，报告测算公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.26元、0.31元、0.37元，对应市盈率（PE）分别为38倍、32倍、27倍。基于对公司业绩恢复和未来增长潜力的积极预期，报告给予“强烈推荐”评级，目标价11.50元，预计股价空间为17%。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医院建设订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险以及行业政策风险。 总结 尚荣医疗2017年前三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长11.18%，显示出公司已从2016年的业绩低谷中显著恢复。这一积极态势主要得益于医院建设订单的加速兑现和医用耗材销售的稳健增长，预计公司全年业绩将实现触底反弹。同时，公司积极推进的医院PPP模式为未来业绩提供了长期增长潜力。基于对公司业务发展和盈利能力的积极预期，报告维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告对云南白药2017年三季报进行了解读，并分析了公司的发展前景，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司三季度营收和净利润均实现稳健增长，符合市场预期，预计工商业均稳定增长。 * **混改落地，激发新活力：** 白药控股引入江苏鱼跃作为战略合作伙伴，有望解决决策僵局，提升效率，并产生产业协同效应，为公司未来发展注入新活力。 * **大健康龙头，未来可期：** 公司牙膏、医药公司、中药资源事业部均表现良好，作为大健康领军企业，品牌优势明显，可开发潜力巨大，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 三季报业绩分析：营收净利双增长 公司2017年三季报显示，营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比增长10.56%、10.39%、7.76%，符合市场预期。其中Q3营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比增长3.64%、7.02%、6.34%。 ## 工商业稳定增长分析：多产品线协同发展 * **工业收入稳健增长：** 预计前三季度工业收入增长5-10%，云南白药系列继续占据同类品种市场份额头把交椅；牙膏收入延续增长，稳居国内牙膏市场第二，民族品牌第一；中药资源业务快速发展，利润贡献不断扩大。 * **商业收入发展态势良好：** 预计商业收入增长15%左右，市场占有率领衔云南，长远受益于“两票制”等医药改革政策的持续推进和执行。 ## 费用控制与股东变化：销售费用增加，管理费用降低 公司加大市场推广和维护，前三季度销售费用同比增长26.66%，预计四季度将有所放缓；管理费用则由于本期存货盘亏损失较降低使得整体下降31.87%。报告期内，公司大股东白药控股完成了混改第二步，引入江苏鱼跃，股权结构变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权。 ## 投资评级与盈利预测：维持“买入”评级 公司牙膏、医药公司、中药资源事业部均稳健表现，延续良好的发展势头，预计2017-2019年EPS分别为3.16、3.57、4.01元，对应PE分别为34、30、27倍，公司作为大健康领军企业，品牌优势明显，可开发潜力巨大，国改突破开启了发展新篇章，看好长期发展。我们给予公司2018年36倍PE，对应6个月目标价128.52元，维持“买入”评级。 # 总结 本报告认为，云南白药三季报业绩稳健增长，符合市场预期。公司工商业均稳定增长，多产品线协同发展。白药控股引入江苏鱼跃作为战略合作伙伴，有望解决决策僵局，提升效率，并产生产业协同效应，为公司未来发展注入新活力。公司作为大健康领军企业，品牌优势明显，可开发潜力巨大，维持“买入”评级。