# 中心思想 ## 员工持股与激励基金的双重激励机制 本报告分析了云南白药（000538）的员工持股计划和激励基金管理办法，指出这些举措旨在解除短期股价压制，调动骨干员工的积极性，并完善董监高的薪酬体系，建立长效激励机制。 ## 机制体制优化助力长期发展 报告强调，云南白药通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，提升了产业整合能力。结合高管薪酬改革和员工持股计划，公司有望夯实现有经营基础，拓展业务领域，开启新一轮快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介 云南白药是一家由传统中成药企业发展而来的大型工商医药企业，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品包括云南白药系列药品和云南白药牙膏等。 ## 员工持股计划及激励基金 * **员工持股计划（草案）：** * 公司拟以已回购股票3,301,001股（占总股本0.26%）实施本次员工持股计划。 * 购买回购股票价格为37.07元/股，存续期为5年，锁定期为12个月。 * **激励基金管理办法（草案）：** * 激励基金是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%每年计提。 * 激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。 ## 点评 * **员工持股解除短期股价压制，调动骨干员工积极性：** * 员工持股计划的公布，消除了股价的短期压制因素。 * 董监高和员工的广泛参与有助于调动公司核心骨干员工的积极性，实现骨干员工与公司利益的深度捆绑。 * **激励基金完善董监高薪酬体系，建立长效激励机制：** * 激励基金计划是对董监高等核心人员薪酬考核办法的更新和补充。 * 激励基金中，董监事和高管持有占比70%，其他员工持有占比30%，主要用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。 * 激励基金计划完善了董监高的固薪+短期+长期三级薪酬体系，将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于提高企业的长期经营管理水平。 * **机制体制优化调整，稳内生促外延支持长期发展：** * 公司通过混合所有制改革和吸收合并，成为集团产业并购、整合的唯一平台，提升了产业升级和整合的竞争力及话语权。 * 公司持有大量货币资金及交易性金融资产，为拓展产品结构和产业链、打造新的业绩增长点提供了有力支持。 * 近期推出的高管薪酬与考核方案改革，以及员工持股计划，进一步激活公司活力。 ## 盈利预测及投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收293.58、325.77和362.23亿，归母净利润有望分别达到37.79、42.89和48.31亿，EPS为2.96、3.36和3.78元。 * 当前股价对应估值为25.71、22.66、20.12倍。 * 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 激励机制与长期发展 云南白药通过员工持股计划和激励基金，构建了完善的长期激励机制，有助于调动员工积极性，提升公司经营管理水平。 ## 机制体制优化与增长潜力 公司通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，为未来的业务拓展和业绩增长奠定了基础。维持“推荐”评级，但需关注新产品推广和整合风险。

中心思想 业绩超预期增长，核心产品驱动双轮发展 本报告基于乐普医疗2019年三季度业绩预告，指出公司在行业变革背景下延续快速增长，归母净利润预计同比增长39%-42%。核心观点是：NeoVas生物可吸收支架作为重磅新品快速放量，叠加药品板块OTC端与原料药业务的双重驱动，形成器械与药品双核心的高质量发展格局，维持“买入”评级。 盈利预测稳健，长期战略路径清晰 报告通过财务模型预测2019-2021年归母净利润复合增速约36%，认为公司“药品+器械+服务”三位一体战略布局清晰，在心血管领域储备充分，并拓展IVD、糖尿病等新方向，具备持续增长潜力。 主要内容 事件概述：三季报预告发布，业绩符合预期 公司发布2019年1-9月业绩预告，预计归母净利润15.89-16.24亿元，同比增长39%-42%；其中三季度单季净利润4.34-4.67亿元，同比增长30%-40%。业绩延续上半年高速增长态势，符合市场预期。 业绩分析：三季报预告与核心增长引擎 支架系统：NeoVas生物可吸收支架成为新增长极 截至2019年上半年，支架系统收入同比增长27.64%。NeoVas支架于3月上市，至6月底仅3个月实现销售收入8128.5万元，显示强劲市场爆发力，直接推动医疗器械板块持续贡献业绩增量。 药品板块：OTC端与原料药业务对冲政策影响 药品板块上半年收入同比增长43.49%。尽管国家带量采购政策导致医院端增速放缓，但OTC端需求旺盛，同时原料药业务快速放量，成为药品板块又一动能，保障整体稳健增长。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为84.62、111.49、138.98亿元，归母净利润分别为17.17、23.30、30.92亿元，同比增速40.9%、35.7%、32.7%。当前PE（2019E）为28.24倍，估值合理。公司心血管领域器械与药品储备丰富，IVD、医疗服务已突破，并积极布局糖尿病、血液净化、生物创新药等方向，维持“买入”评级。 风险提示 需关注以下风险：新品研发和上市进度低于预期；药品销售及招标价格低于预期。 总结 业绩确定性高，双轮驱动逻辑验证 报告通过三季度预告数据确认乐普医疗2019年业绩延续高增长趋势，核心产品NeoVas支架与药品板块形成双引擎，有效对冲政策风险。2019年1-9月归母净利润增速39%-42%的区间上限与下限均显著高于行业平均水平，彰显公司内生增长能力。 战略布局前瞻，长期价值可期 公司依托“药品+器械+服务”三位一体模式，在心血管领域深耕，同时向外拓展大病种和前沿方向，为未来3-5年成长提供支撑。盈利预测显示2021年归母净利润有望达30.92亿元，3年复合增长率约36%，当前估值（2019年PE约28倍）具备安全边际，建议关注长期配置价值。

中心思想 业绩稳步提升，迈入发展黄金期 迈克生物（300463）在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长态势，归母净利润预计同比增长15%—20%，其中第三季度增速进一步提升至15%—25%，显示出公司盈利能力的边际改善。这得益于各产品线仪器装机量和试剂销售收入的符合预期增长，以及外延并购影响的减弱和运营效率的提升，标志着公司正逐步进入发展的黄金阶段。 自主研发驱动，产品结构优化 公司持续高强度投入研发，拥有优秀的研发团队和丰富的在研项目，尤其在自主免疫、血球、生化等核心产品线上实现了快速增长。自主产品销售收入同比增长20.87%，显著高于代理产品，且自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为明星品类。研发投入占自主产品收入比重达13.38%，并围绕多个技术平台取得关键突破，为公司未来的持续增长和产品结构优化奠定了坚实基础。 主要内容 业绩概览与增长态势 季度业绩持续向好，盈利能力稳步提升 迈克生物发布的2019年前三季度业绩预告显示，预计归属于母公司净利润为40,882.10万元—42,659.58万元，同比增长15%—20%。其中，第三季度盈利预计为14,233.84万元—15,471.57万元，同比增长15%—25%。值得注意的是，第三季度归母净利润增速较第二季度的15%进一步提升，表明公司季度业绩呈现边际改善的积极趋势。 运营效率优化，外延影响减弱 报告期内，公司各产品线的仪器装机量和试剂销售收入增长符合预期。同时，外延并购对业绩的同期变动影响逐渐减弱，公司整体运营效率逐步提升。这些因素共同促成了2019年前三季度公司经营业绩稳步向上的良好态势。 产品线表现与毛利率分析 自主产品线高速增长，免疫与血球表现突出 根据2019年半年报数据，公司自主产品线表现强劲。其中，自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为公司的“明星品类”；自主血球试剂同比增长68.83%，增速显著；自主生化试剂收入同比增长14.37%。整体来看，自主产品销售收入同比增长20.87%，而代理产品销售收入同比增长22.44%，主营业务发展态势良好。 整体毛利率稳中有升，主营业务发展良好 在产品结构优化的同时，公司整体毛利率也呈现稳中有升的趋势，达到53.07%，同比提升了1.06个百分点。这反映了公司在产品组合和成本控制方面的有效性，进一步巩固了其在市场中的竞争优势。 销售费用与市场推广策略 新产品推广投入加大，销售费用显著增长 2019年上半年，公司的销售费用为2.65亿元，同比增长37.72%。销售费用的增加主要系新产品学术推广费用增加所致。这表明公司在新产品上市和市场拓展方面投入了大量资源，以期抢占市场份额。 预期投入产出比提升，市场拓展潜力可期 尽管销售费用短期内有所增长，但随着新产品逐步销售放量，预计未来的投入产出比有望提升。这体现了公司对新产品市场潜力的信心，以及通过前期投入换取长期回报的战略考量。 研发投入与技术创新实力 高强度研发投入，构建核心竞争力 迈克生物高度重视研发创新，拥有494名研发人员，其中本科及以上学历人员占比高达91%，人才队伍配置优良。公司每年将利润的25%-30%用于研发投入，持续保持产品竞争力。2019年上半年，研发投入达7361万元，同比增长12.46%，占自主产品收入比重为13.38%。 多平台协同发展，创新成果持续涌现 公司在多个研发平台均取得了显著进展： 生化平台： 研发投入占比11%，同比增长40%，主要围绕提升生化诊断试剂品质，如抗药物干扰性、配方优化等，并做好与迈克全自动生化分析仪C800的适配工作。 免疫平台： 研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台进行配套试剂项目研发及中低速仪器开发，已取得甲功（7项）、艾滋、丙肝、梅毒、心肌（4项）、乙肝（5项）等19项配套试剂注册证书，中低速仪器已进入注册阶段。 临检平台： 研发投入占比28%，同比增长10%，主要围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破。 分子平台： 研发投入占比9%，同比增长365%，显示出在该领域的快速发展。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，盈利预测乐观 基于公司稳健的业绩增长和强大的研发实力，天风证券维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.26元和1.64元。 关注潜在风险，确保稳健发展 报告同时提示了潜在风险，包括耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等，提醒投资者关注。 财务数据与估值分析 营收与净利持续高增长，盈利能力稳步提升 从财务数据来看，迈克生物展现出持续的成长能力。营业收入增长率预计在2019-2021年保持在31.60%至34.10%的高位。归属于母公司净利润增长率更是呈现加速态势，从2019年的22.39%提升至2021年的30.60%。公司的毛利率和净利率保持在健康水平，而净资产收益率（ROE）预计将从2017年的14.96%稳步提升至2021年的20.10%，显示出公司盈利能力的持续增强。 估值趋于合理，投资价值显现 在估值方面，随着盈利的快速增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2017年的40.32倍逐步下降至2021年的16.49倍，市净率（P/B）也从6.03倍下降至3.31倍。这表明在未来几年，随着业绩的释放，公司的估值将趋于合理，投资价值逐渐显现。 总结 迈克生物在2019年前三季度表现出强劲的增长势头，季度业绩持续改善，归母净利润增速逐步提升。公司在自主免疫、血球等核心产品线上实现了高速增长，自主产品销售收入占比不断提高，并带动整体毛利率稳中有升。高强度的研发投入和优秀的研发团队是公司持续创新的核心驱动力，多平台协同发展确保了新产品和新技术的不断涌现。尽管面临耗材降价和市场竞争加剧等风险，但基于其稳健的业绩增长、优化的产品结构和强大的研发实力，天风证券维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。财务数据显示，公司营收和净利润将持续保持高增长，盈利能力和估值水平将进一步优化，展现出良好的投资价值。

中心思想 本报告总结了2019年上半年中国医疗器械行业的并购活动，并分析了战略投资者、财务投资者以及中国大陆企业海外并购的情况。核心观点如下： 并购交易大幅下降： 2019年上半年中国医疗器械行业并购交易金额大幅下降89%，为近5年最低，仅为7.7亿美元。 投资者类型表现分化： 各类型投资者并购交易金额均大幅下降，创历史新低。但从交易数量上看，除海外并购外均有所增长，表明中小型并购仍有合理的活跃度。 战略投资者关注领域集中： 体外诊断、影像设备和耗材仍然是战略投资者的重点关注领域。 财务投资者趋于谨慎： 私募股权基金并购交易活动大幅下降，交易量和交易金额均显著下滑，风险基金依然保持活跃度。 海外并购降至冰点： 中国大陆企业海外并购活动大幅减少，仅有财务投资人进行海外并购活动，且交易目的地仍以发达国家经济体为主。 主要内容 概览 2019年上半年中国医疗器械行业并购活动交易金额下降89%至7.7亿美元，为近5年最低。 相较2018年下半年，2019年上半年各类投资者的并购交易金额均大幅下降，创历史新低，国内战略投资者和私募股权基金均未进行大型交易，海外并购降至冰点。 各类型投资者并购交易数量除海外并购外均有所增长，表明中小型并购仍有合理的活跃度。 战略投资者 战略投资者交易金额大幅下降： 国内投资者并购数量上升了 33%，但交易金额环比下降约 43%至6亿美金，为近5年最低，超过1亿美金的交易仅有3笔。 投资领域集中： 体外诊断、影像设备和耗材仍然是 2019年上半年的投资重点，实验仪器的批发等与医疗器械相关的其他领域的并购数量有所上升。除体外诊断和影像类别外，各类别的交易金额均有明显下降。 战略投资者并购案例： 列举了2019年上半年战略投资者并购案例，包括新华医疗收购威士达医疗、萍乡市汇丰投资增资江西星星科技、理邦仪器收购深圳理邦梅塞尔诊断等。 财务投资者 私募股权基金交易大幅下降： 2019年上半年私募股权基金并购交易活动与前期相比大幅下降，交易量下滑29%，交易金额下降至7,700万美金，降幅达 81%，考虑到经济和政治的不确定性，投资者的风格趋于谨慎，而卖方观望情绪浓厚；风险基金依然保持活跃度。 财务投资者并购案例： 列举了2019年上半年中国财务投资者并购案例，包括VisionMax Health Fund投资联医医疗科技、深创投/启迪创投投资北京力达康科技有限公司。 中国大陆海外并购 海外并购活动低迷： 2019年上半年仅有财务投资人进行海外并购活动，国有企业和民营企业在本期没有进行跨境交易。 并购目的地集中： 发达国家经济体依旧是海外并购的主要目的地。 海外并购案例： 列举了2019年上半年中国大陆企业海外并购案例，包括汇桥资本领投Pulmonx Corporation。 总结 2019年上半年，中国医疗器械行业的并购市场经历了显著的下滑，交易金额创下近五年来的新低。战略投资者在体外诊断、影像和耗材领域保持关注，但整体投资金额下降。财务投资者，尤其是私募股权基金，在并购方面表现谨慎，而风险投资基金则相对活跃。中国大陆企业的海外并购活动也大幅减少，且主要由财务投资者主导，并购目的地仍集中在发达国家。整体而言，2019年上半年中国医疗器械并购市场呈现出交易量下降、投资者趋于谨慎的态势。

中心思想 医药业务战略升级与高盈利产品布局 雅本化学通过巨额投资酶制剂及高端原料药项目，明确了其在医药业务领域的战略重心，旨在通过扩展高盈利产品线，优化产品结构，从而驱动公司实现长期可持续的业绩增长和市场竞争力提升。 生产恢复与业绩修复驱动未来增长 尽管2019年上半年受意外停产事件影响，公司业绩短期承压，但通过高效的生产恢复管理，特别是如东基地的快速复产，公司业绩已在第三季度实现显著修复。预计未来随着新项目的逐步投产和现有产能的进一步释放，公司业绩将持续回升并进入新的增长周期。 主要内容 公司事件与近期业绩表现分析 2019年第三季度业绩概览 2019年10月10日，雅本化学发布公告，预计第三季度归属于母公司股东的净利润为4016万元至5016万元。这一区间显示，与去年同期相比，净利润变动幅度在-7.85%至15.10%之间。尽管上半年受停产影响，但第三季度业绩已呈现出修复态势，表明公司在应对突发事件和恢复生产方面取得了一定成效。 重大项目投资计划 同日，公司宣布拟使用12.5亿元人民币进行两项重大投资： 酶制剂及绿色研究院项目： 计划投资4.5亿元，建设周期为2年。此项目旨在扩展现有生物酶业务的产能，并向下游产品延伸，以进一步巩固公司在该高盈利领域的市场地位。 年产500吨左乙拉西坦等原料药项目： 计划投资8亿元，建设周期为3年。该项目将专注于高端定制医药中间体及原料药的生产，旨在结合公司现有产品线和研发能力，实现医药业务的快速拓展。 财务预测数据解读（2019E-2021E） 根据国金证券的预测，雅本化学在2019年面临业绩下滑，预计摊薄每股收益（EPS）为0.097元，较2018年的0.167元下降41.84%。市盈率（PE）也因此上升至43.20倍。然而，展望2020年和2021年，随着新项目的推进和生产的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹。2020年EPS预计将大幅增长至0.219元，净利润增长率高达125.79%，PE降至19.13倍；2021年EPS预计进一步增至0.242元，净利润增长10.53%，PE降至17.31倍。净资产收益率（ROE）也预计从2019年的4.60%提升至2020年的9.65%和2021年的9.88%，显示出公司盈利能力的显著改善和投资回报率的提升。 医药板块业务强化与长期发展布局 生物酶业务的战略性扩展 雅本化学自2016年通过并购颐辉生物进入生物酶业务领域，并已在该领域奠定了良好的基础。2019年上半年，生物酶业务实现营收1482万元，其净利率高达50%以上，充分证明了该业务的高附加值和盈利潜力。此次拟投资4.5亿元建设的酶制剂及绿色研究院项目，不仅是对现有生物酶产能的扩展，更是对下游产品线的战略性延伸。通过此举，公司旨在大幅提升其在高盈利产品领域的市场份额和产品体量，进一步巩固其在生物酶技术应用方面的领先地位。 高端原料药业务的快速拓展 公司计划投资8亿元建设年产500吨左乙拉西坦等原料药项目，是其在高端定制医药中间体及原料药市场的重要布局。左乙拉西坦作为一种重要的抗癫痫药物原料药，市场需求稳定。该项目的实施将结合公司现有的产品布局和强大的研发能力，加速公司在高端医药市场的渗透。通过提供高品质、定制化的医药中间体和原料药，雅本化学有望抓住全球医药产业链专业化分工和外包的趋势，实现医药业务的快速增长。 新生产基地建设与风险分散 两大新项目均选址于国家级化工园区——杭州湾上虞经济技术开发区，这将成为雅本化学的第五大生产基地。选择高级别的园区不仅意味着更严格的环保标准和更完善的基础设施，也为公司未来的生产经营提供了更稳定的环境。高盈利的医药产品产线布局与多基地运营策略相结合，有望在未来推动公司医药板块业绩持续快速增长的同时，有效分散因单一基地运营可能带来的生产经营风险，提升公司的整体抗风险能力。 生产恢复与业绩回升路径分析 上半年停产事件的影响 2019年上半年，雅本化学的盐城和如东两大生产基地因意外事件停产，对公司的正常生产经营造成了严重影响。这直接导致了公司上半年业绩的下滑，并在2019年全年预测中体现为净利润的负增长。 如东基地复产的积极进展 面对停产挑战，公司积极采取措施，合理把控如东基地的复产节奏。进入第三季度，如东基地的生产力迅速恢复，开工率已提升至80%。这一高效的复产进程是公司业绩修复的关键因素。报告指出，受益于公司与富美实（FMC）在高端定制农药中间体方面的长期合作，如东基地在复产后业绩同比迅速回升，显示出其核心业务的韧性和市场需求支撑。 业绩修复与未来增长展望 根据第三季度业绩预期，除仍在停工的盐城基地外，公司其他基地的业绩已明显修复。随着如东基地开工负荷的进一步提升，报告预计公司第四季度业绩有望实现进一步增长。展望未来，原募投项目以及上虞基地的两大医药项目将为公司提供持续的增长动能。这些项目的逐步投产将带来新的营收和利润增长点，带动公司整体业绩持续提升，从而扭转2019年的业绩颓势，进入一个稳健的增长轨道。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级 国金证券基于对雅本化学新项目布局、医药业务发展前景以及如

# 中心思想 ## 赛诺医疗询价报告核心观点 本报告对科创板上市公司赛诺医疗进行询价分析，核心观点如下： * **估值区间建议：** 建议询价区间为[7.18，9.33]元/股，基于历史估值参考法和相对估值PE法综合分析得出。 * **估值方法：** 采用历史估值参考法和相对估值PE法对公司进行估值，并根据公司具体情况，分别给予两种估值方法不同的权重。 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年营业收入和归母净利润均保持增长，公司经营状况良好。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值基础：** 基于公司2017年增资及股权转让的投后估值22.40亿元，以及当时PE估值34倍左右。 * **溢价考量：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司业绩的成长性，给予60%的溢价率。 * **估值结果：** 采用历史估值参考法预测公司估值为35.8亿元。 ## 二、相对估值PE 法分析 * **可比公司选择：** 选择乐普医疗、蓝帆医疗和微创医疗作为可比公司，这些公司在介入医疗器械领域具有较高的可比性。 * **市场PE参考：** 当前可比公司2019年市场一致预期的PE为28倍左右，当前医疗器械板块PE在41倍左右。 * **未来发展假设：** 假设公司BuMA支架销售良好，价格体系稳定，新产品顺利上市，研发进程稳步推进，期间费用控制良好。 * **估值结果：** 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力等因素，并参考医疗器械板块整体的估值水平，我们在可比公司的估值基础上给予一定的估值溢价，按照35倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为36.6亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **权重分配：** 历史估值参考法权重40%，PE估值法权重60%。 * **综合估值：** 最终得出公司当前估值约为36.3亿元。 * **询价区间：** 假设发行新股8000万股，发行后总股本44000万股，得出对应股价为8.26元/股，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。 ## 四、风险提示 * **行业监管风险：** 介入性医疗器械行业监管政策变化可能带来的风险。 * **产品集中度风险：** 产品集中度过高可能带来的经营风险。 * **产品降价风险：** 主要产品降价可能影响公司盈利能力。 * **研发失败风险：** 新产品研发失败可能影响公司未来发展。 # 总结 ## 赛诺医疗投资价值分析总结 本报告通过历史估值参考法和相对估值PE法对赛诺医疗进行了估值分析，综合考虑了公司的历史估值、可比公司估值水平、未来发展潜力等因素，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。投资者在进行投资决策时，还需关注行业监管、产品集中度、产品降价和研发失败等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国口腔医疗服务行业正经历着显著的连锁化趋势，市场规模巨大，增长潜力巨大，头部公司将从中受益匪浅。报告通过对行业特征、市场空间、国外模式借鉴、国内龙头企业分析以及盈利预测等方面进行深入探讨，最终推荐通策医疗为“买入”评级。 行业连锁化趋势明显，头部公司具备显著优势 中国口腔医疗行业市场化程度高，但集中度低，大量小型诊所面临边缘化风险。民营口腔专科医院凭借其强大的获医和获客能力，成为连锁化的最佳模式。连锁扩张需要资金、品牌和人才三要素，而近年来政策扶持和产业资本的涌入为行业发展提供了有利条件。头部公司凭借资金、品牌、人才和技术资源的优势，在竞争中占据主导地位。 巨大的市场空间和持续高速增长潜力 2018年中国口腔医疗行业规模达1000亿元，预计2030年将达到4500亿元，年复合增长率达13%。正畸、种植和儿科市场增长迅速，潜力巨大。高患病率、低就诊率以及人均医疗支出不断提升，都为行业发展提供了强劲动力。 主要内容 行业特征分析：集中度低、连锁化加速、地域性强等 报告首先分析了中国口腔医疗行业的六大特征： 集中度低，连锁化加速: 行业集中度低，但连锁化速度加快，小型诊所逐渐边缘化，民营口腔专科医院成为连锁化主力。 民营口腔专科医院获医及获客能力最强: 民营口腔专科医院在医生资源获取和患者吸引方面具有显著优势。 地域性强: 行业地域性强，区域性品牌占据主导地位，异地扩张难度较大，参股当地品牌成为有效策略。 牙科医生是核心战略资源: 牙科医生短缺，头部公司注重人才培养和留住机制。 产业链完善，对上游进口耗材依赖度高: 行业产业链完善，但对进口设备和耗材依赖程度高。 政策扶持力度加大，产业资本聚焦: 国家政策大力支持口腔医疗行业发展，吸引大量产业资本进入。 口腔医疗行业空间分析：正畸、种植、儿科市场潜力巨大 报告对正畸、种植、儿科和综合四个细分市场进行了深入分析，指出正畸和种植是重要收入来源，儿科市场增长潜力巨大。 报告提供了各个细分市场的规模预测和增长率，并分析了市场增长的驱动因素。 国外口腔医疗模式借鉴：DSO、医生集团和Bupa模式 报告借鉴了美国DSO（Dental Service Organizations）、医生集团和Bupa（保险+牙科）三种模式，分析了其优势和可行性，并以美维口腔为例，说明DSO模式在中国的应用。 国内口腔连锁机构分析：通策医疗、拜博口腔和瑞尔齿科 报告对通策医疗、拜博口腔和瑞尔齿科三家龙头企业进行了详细的对比分析，分别从其发展模式、财务状况、竞争优势和未来发展战略等方面进行了阐述。 通策医疗个股分析及盈利预测 报告重点推荐通策医疗，并对其进行了详细的盈利预测，包括“现有总院+分院”模式和“蒲公英计划”的盈利预测。报告预测通策医疗未来增长强劲，并给出了相应的风险提示。 投资评级说明 报告最后给出了投资评级说明，对行业评级和公司评级标准进行了详细解释。 总结 本报告对中国口腔医疗服务行业进行了全面的分析，指出行业连锁化趋势明显，市场空间巨大，增长潜力巨大。报告重点推荐通策医疗，认为其在省内市场已建立成熟的“区域总院+分院”模式，并在省外市场通过“中国科学院大学存济”品牌和基金体外培育模式进行扩张，未来发展潜力巨大。 报告同时分析了拜博口腔和瑞尔齿科等其他龙头企业的特点，并对行业发展趋势和风险进行了深入探讨。 总而言之，本报告为投资者提供了对中国口腔医疗服务行业及相关上市公司投资价值的全面评估。

中心思想 本报告的核心观点是：司法鉴定市场化改革驱动法医DNA检测行业高速增长，未来市场规模将超过百亿，其中DNA建库和亲缘鉴定是主要的增长点。法医DNA检测技术是核心竞争力，产业链上游主要由海外巨头掌控仪器和试剂，而国内公司则更侧重于上下游一体化布局，尤其在下游检测服务方面具有优势。 法医DNA检测行业高速增长，百亿市场可期 2005年以来，随着《全国人民代表大会常务委员会关于司法鉴定管理问题的决定》的实施，我国司法鉴定市场化改革不断推进，司法鉴定业务量快速增长。2005年至2017年，全国司法鉴定机构数量从3789家增长到4872家，年复合增长率约为18%；司法鉴定业务量从26.6万件增长到227.3万件，增长了8.5倍。其中，法医物证鉴定和亲缘鉴定增长最快，法医物证鉴定业务量从2005年的1.1万件增长到2017年的近22.5万件，年复合增长率约为25.9%。 DNA建库和亲缘鉴定将成为主要增长点 报告预测，DNA建库和亲缘鉴定将成为法医DNA检测未来的爆发点，总规模将超过200亿元。 公安机关DNA数据库建设: 我国公安机关DNA数据库建库率仅为3.17%，远低于英美等发达国家（英国9.25%，美国4.71%），存在巨大的样本缺口（约2000-8000万）。预计未来每年新增800万条DNA数据，按每条100-150元计算，每年新增市场规模约为10亿元，总市场空间将达到百亿级别。 新生儿基因库建设: 目前广西和重庆等地已试点新生儿基因库建设，如果在全国范围内推广，每年有1500-1800万新生儿，按每份1200元计算，市场空间将达到约200亿元/年。 亲缘鉴定: 受益于二胎政策，约有650万人口因户口登记需要进行亲缘鉴定，按每次1200-1800元计算，市场规模也将达到百亿级别。 主要内容 本报告从法医DNA检测行业的市场现状、技术发展、产业链构成、以及国内外代表公司等方面进行了深入分析。 法医DNA检测技术：核心竞争力 法医DNA检测主要技术手段是STR-PCR检测技术，未来发展方向是SNP检测技术和mtDNA检测技术。目前，常染色体STR检测技术、性染色体STR检测技术、常染色体SNP检测技术、Y染色体SNP检测技术和mtDNA检测技术等多种技术路线并存，各有优缺点，应用场景也各有侧重。NGS测序技术因其高通量和高深度等优势，有望成为未来发展方向。 法医DNA检测产业链：蕴育巨大投资机会 法医DNA检测产业链主要包括上游、中游和下游三个环节： 上游: 主要包括仪器（毛细管电泳仪、微流控快速DNA分析仪、NGS测序仪）和试剂盒（STR、SNP、mtDNA、NGS等）。目前，毛细管电泳技术已实现部分进口替代，国产试剂盒也已与进口产品竞争，市场总规模约为10亿元。NGS测序仪是未来发展方向，但目前国产化程度较低。 中游: 主要包括经销商和销售服务一体化模式。 下游: 主要为提供法医DNA检测服务的平台，例如司法鉴定机构。打造“第三方实验室”商业模式，有望实现快速复制，华东和华南地区市场空间更大。 国内外公司对比：国内公司侧重上下游一体化布局 海外法医DNA检测巨头如ABI、Promega和Illumina等公司主要专注于上游仪器和试剂的研发和生产。而国内公司，如中德美联、迪安诊断和华大基因等，则更侧重于上下游一体化布局，尤其在下游检测服务方面具有优势。中德美联是国内法医DNA检测龙头，已实现部分进口替代，并积极拓展下游市场；迪安诊断依托其医学实验室网络，启动司法鉴定连锁布局；华大基因则凭借其强大的基因测序背景和国家基因库项目，全方位发展法医DNA检测业务。 总结 本报告对法医DNA检测行业进行了全景式分析，指出司法鉴定市场化改革是行业快速增长的主要驱动力，DNA建库和亲缘鉴定将成为未来主要的增长点，市场规模将超过百亿。法医DNA检测技术是核心竞争力，产业链上游主要由海外巨头掌控，而国内公司则更侧重于上下游一体化布局，尤其在下游检测服务方面具有优势。报告最后提出了投资建议和风险提示，为投资者提供参考。 需要注意的是，司法鉴定市场化改革的推进速度、法医DNA检测技术研发进展以及市场推广进度等因素都存在不确定性，投资者需谨慎评估风险。

中心思想 众生药业：传统中药与创新药双轮驱动，迈向高增长新阶段 众生药业（002317）作为一家深耕医药领域四十载的企业，正经历从传统中成药生产销售向化药及创新药研发生产的战略转型。公司在巩固其核心中成药产品市场地位的同时，通过早期布局和多元化管线，在呼吸、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肿瘤和眼科等高潜力创新药领域取得显著进展。此次医保目录调整为公司核心产品带来新的增长机遇，而创新药管线的逐步成熟，特别是甲型流感创新药ZSP1273和NASH创新药ZSP1601的临床进展，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。分析师给予“买入”评级，反映了市场对其转型成果和未来发展前景的积极预期。 医保目录调整与创新管线释放增长潜力 2019年医保目录的调整对众生药业具有里程碑意义，核心产品复方血栓通胶囊取消了支付限制，多款产品新进或升级，显著拓宽了市场空间并优化了产品结构。与此同时，公司在创新药领域的深远布局正逐步进入收获期。通过与药明康德等机构的合作，公司构建了覆盖多个重大疾病领域的创新药管线，其中呼吸系统和NASH领域的创新药已进入关键临床阶段，有望填补市场空白，为公司带来巨大的市场增量。这种传统业务的稳健支撑与创新业务的爆发潜力相结合的模式，是众生药业未来实现可持续高增长的核心驱动力。 主要内容 业务转型与业绩概览：中成药基石稳固，化药创新蓄势待发 众生药业始创于1979年，于2009年成功上市，股票代码002317。公司以中成药生产与销售为传统核心业务，旗下“复方血栓通胶囊”和“众生丸”等产品被评为广东省名牌产品及自主创新产品，奠定了坚实的市场基础。上市后，公司积极响应行业发展趋势，逐步与国内科研院所及药明康德等领先企业合作，战略性布局化药领域，并着力发展创新药。目前，公司已拥有片剂、胶囊剂、滴眼液、口服溶液、冻干粉剂等27个剂型，共计437个药品生产批文，产品线广泛覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等多个重大疾病领域，展现出其多元化的业务结构和强大的生产能力。 从财务数据来看，2019年上半年，众生药业实现营业收入13.06亿元，同比增长9.44%；归属于上市公司股东的净利润达到3.02亿元，同比增长10.24%；扣除非经常性损益的净利润为2.97亿元，同比增长11.27%。在销售结构方面，中成药销售收入为7.31亿元，占比超过56%，其中复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸均为销售额过亿的品种，显示出中成药业务的稳健贡献。化药销售占比约为36%。公司正稳步推进仿制药一致性评价工作，在项目数量和质量上均处于国内领先地位，利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、利巴韦林胶囊、格列齐特片等多个品种已实现全国首家申报。随着这些一致性评价产品的陆续上市，预计公司的化药板块将持续取得良好的增长表现，未来化药和创新药在整体销售收入中的比例将显著提升，推动公司业务结构的进一步优化。 医保目录调整：核心产品获益，市场空间拓宽 2019年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的调整，对众生药业产生了积极而深远的影响。公司及子公司共有249个产品品规入选新版医保目录，相较于2018年版的136个品规，数量大幅增加，其中甲类147个，乙类102个。这一调整显著提升了公司产品的市场可及性。 尤其值得关注的是，公司的核心产品复方血栓通胶囊（独家品种）取消了此前关于“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”的支付范围限制，这意味着该产品将面向更广泛的患者群体，市场空间得到极大拓展。此外，独家眼科产品明目地黄胶囊以及复方血栓通滴丸也新进《医保目录2019版》，将进一步巩固公司在眼科领域的市场资源优势和品牌地位。在化药方面，羧甲司坦片、维生素B6片、格列齐特片由医保目录乙类调整为甲类，其中羧甲司坦片作为呼吸领域的基础用药，具有巨大的增长潜力，且公司旗下逸舒制药同时具备该产品的原料生产资质和能力，与继续入选医保目录的羧甲司坦口服溶液形成系列产品优势，将更好地发挥公司内部协同效应，预计将带来可观的销售增长。 创新药战略布局：聚焦高潜力疾病领域，多管线协同发展 众生药业在创新药领域的布局起步较早，自2015年即启动与药明康德的合作，领先于国内大部分同类企业。目前，公司的创新管线已基本成型，主要聚焦于呼吸、非酒精性脂肪性肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤和眼科四大具有巨大市场潜力的疾病领域。其中，肝病和呼吸类创新药由公司旗下子公司“众生睿创”作为主要开发主体，是公司重点布局的创新药品种。 在呼吸领域，公司研发的甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山院士担任PI（主要研究者），是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物。该药物在体外展现出强大的广谱抗甲型流感病毒活性，且目前的试验数据显示其体内外抗病毒活性显著优于同靶点化合物以及奥司他韦。目前，ZSP1273已完成一期临床试验，并计划于9月份流感季到来之际开展二期临床实验，预计明年3月份完成最后一个病人入组，明年5月份二期临床将接近尾声，有望为流感治疗带来突破性进展。 NASH领域是全球医药市场的空白，具有巨大的市场潜力。非酒精性脂肪肝炎是脂肪肝病的严重进展状态，中国约有5000万NASH患者。目前全球尚无获批的NASH治疗药物，预计国际NASH市场规模在2025年有望达到350-400亿美元。众生药业在该领域进行了前瞻性布局，拥有3个Me-too产品（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和一个创新药ZSP1601，构建了覆盖肝脂肪、炎症、纤维化等不同作用靶点且具有联合用药潜力的产品管线。其中，创新药ZSP1601已处于二期临床阶段，预计明年3月将完成，有望成为该领域的先行者。 此外，公司在肿瘤和心血管领域也进行了长远布局。截至2019年中报，公司的2个纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获得《药品临床试验批件》。紫杉醇作为常用的化疗药物，制备成胶束后可显著降低用药副作用。目前，注射用多西他赛聚合物胶束已召开临床试验方案讨论会，即将开展临床试验。这两个产品未来有望与公司布局的分子靶向药物联合用药，进一步提升肿瘤治疗效果。 财务展望与投资建议：稳健增长预期下的“买入”评级 基于公司在传统业务的稳健表现、医保目录调整带来的利好以及创新药领域的深远布局，分析师对众生药业的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年、2020年和2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.60元、0.68元和0.72元。根据2019年8月30日的收盘价11.05元计算，对应的市盈率（PE）分别为18.42倍、16.25倍和15.35倍。 从历史财务数据和预测来看，公司营业收入预计将保持稳健增长，2019E至2021E的增长率分别为11.0%、15.0%和16.0%。净利润增长率在2019E和2020E预计分别为12.2%和13.2%，显示出良好的盈利能力。毛利率预计将维持在60%左右的较高水平。资产负债率在2019E达到30.7%后，预计在2020E和2021E将回落至17.8%和19.9%，显示出健康的财务结构。每股净资产（BVPS）预计将从2019E的5.22元增长至2021E的6.12元。 综合考虑公司的基本面、行业发展趋势以及创新药管线的巨大潜力，分析师给予众生药业“买入”的投资评级。同时，报告也提示了新药研发进度存在不确定性的风险，这是医药行业普遍存在的风险因素。 总结 众生药业正处于从传统中成药企业向创新驱动型综合性药企转型的关键时期。公司凭借其在中成药领域的深厚积累和稳健业绩，为转型提供了坚实基础。2019年医保目录调整为公司核心产品复方血栓通胶囊等带来了显著的市场扩容机遇，同时新进和升级的品种也进一步优化了产品结构。更重要的是，公司在创新药领域的早期战略布局已初见成效，特别是在甲型流感和NASH等高潜力疾病领域，多个创新药项目已进入关键临床阶段，有望填补市场空白并带来巨大的市场增量。尽管新药研发存在不确定性风险，但公司清晰的创新战略、多元化的产品管线以及积极的财务表现，共同支撑了其未来的增长潜力。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，给予“买入”评级，表明了对众生药业长期发展前景的信心。

# 海辰药业深度报告分析 ## 中心思想 本报告的核心观点如下： ### 创新+高端仿制+原料药多轮驱动 海辰药业通过与NMS协调发展，引进创新药项目，加速创新转型。同时，高端仿制药研发迎来收获期，现有品种保持稳中有升，原料药业务成为新的利润增长点，形成创新+高端仿制+原料药多轮驱动格局。 ### 收购NMS开启创新和国际化进程 公司收购国际优质创新资源NMS，开启创新和国际化进程，将受益于NMS上市带来的估值提升。 ## 主要内容 ### 一、参与收购NMS，开启创新和国际化征程 * 公司参与收购意大利优质创新机构NMS，目前持股约16.84%，与控股股东合计持有约44.88%股权。 * NMS历史悠久，研发能力一流，业务涵盖药物研发、临床前CRO、临床CRO和CDMO等创新全产业链。 * 公司与NMS协同大幕已经拉开，首个引进的创新品种IDH抑制剂项目已经落地。NMS的A轮融资接近尾声，独立上市流程已经启动，公司将受益于NMS上市带来的估值提升。 ### 二、现有品种布局广泛，利尿剂和抗生素表现突出 * 公司现有品种布局丰富，结构合理，且以注射剂为主，短期内不受带量采购影响。 * 利尿剂托拉塞米竞品替代进入尾声，但公司销售量占比仍有提升空间，未来将保持15%以上的增速，高于行业整体。 * 抗生素三大品种发展潜力大，2019H1头孢替安、头孢西酮、替加环素销售额增速分别为19.88%、102.13%、55.15%，未来放量趋势均有望延续。 * 消化类新获批品种埃索美拉唑作为第二代PPIs，有望凭借兰索拉唑渠道快速放量，贡献增量，带动消化类产品触底反弹。 ### 三、高端仿制药研发储备丰富，已步入收获季 * 公司在研品种基本都属于只有原研上市的潜力品种，均有望成为首仿或首批上市企业。 * 从近期获批或有望获批的品种看：长春西汀、兰地洛尔、利伐沙班、替格瑞洛等有望成为新的增长引擎。 * 公司后续布局还包括阿哌沙班、依折麦布、托伐普坦、达比加群酯、托法替布等潜力品种，高端仿制药布局已步入收获期，未来将保证每年有新品种上市。 ### 四、盈利预测与投资评级 * 考虑到公司核心品种竞品替代步入尾声，我们将公司2019-2021年EPS调整为0.90元、1.17元和1.48元（原预测分别为0.94元、1.19元和1.48元），当前股价对应2019年PE为35.5倍，维持“推荐”评级。 ### 五、风险提示 * 核心产品纳入带量采购范围的风险。 * 研发进度不及预期的风险。 * 并购整合不及预期的风险。 ## 总结 ### 多元驱动，前景可期 海辰药业通过创新药引进、高端仿制药研发和原料药业务拓展，构建了多元驱动的业务模式。 ### 维持“推荐”评级，关注风险因素 报告维持对海辰药业的“推荐”评级，但同时也提示了带量采购、研发进度和并购整合等风险因素。