VE底部反转，出口制剂有望突破

中心思想 维生素业务底部反转，驱动公司业绩增长 本报告核心观点指出，浙江医药的维生素业务正迎来底部反转的积极局面。短期内，受巴斯夫柠檬醛装置停车影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）市场供给均出现刚性缺口，导致价格持续上行。中期来看，帝斯曼在VE市场的战略布局有望增强行业掌控力，促使VE价格实现底部反转。公司作为维生素生产龙头，拥有2万吨VE油产能和逐步释放的VA产能（在建1500吨VA油），将显著受益于产品价格上涨和行业格局优化，预计生命营养品板块盈利能力大幅提升。 医药制造业务蓄势待发，创新与出口双轮驱动 报告强调，浙江医药的医药制造业务具备巨大的成长空间。公司在传统抗生素领域（如替考拉宁、左氧氟沙星、万古霉素）保持稳定市场份额，并积极布局创新产品。特别是喷雾干燥粉针剂技术作为平台型技术，已成功应用于注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素，并获得FDA同意以505b2方式提交NDA申请，有望实现出口制剂的重大突破。此外，创新药如定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液也进展顺利，为公司未来发展注入新动力。随着昌海基地稳产达产和激励机制的完善，公司整体生产经营有望持续向好，业绩低点已过。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务 公司概况与业务结构： 浙江医药股份有限公司（600216）成立于1997年，1999年上市，总部位于浙江绍兴。公司核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。医药制造又细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。生产基地主要集中在新昌和昌海。 生命营养品板块： 公司是国内最早进入维生素生产领域的企业之一，已成为合成维生素E的生产龙头。产品线丰富，包括合成维生素E、合成维生素A、天然维生素E、维生素H、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素和斑蝥黄等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。其中，天然VE、生物素、辅酶Q10等品种在国内率先实现产业化。目前，公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素产量方面均居国内首位。 医药制造板块： 公司的原料药业务主要围绕抗感染类药物布局，涉及喹诺酮类、抗耐药菌、糖肽类抗生素，以及抗疟疾药、糖苷酶抑制剂类糖尿病药物和营养补充剂类药物。未来重点研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物和抗肿瘤药物。 出口制剂业务： 随着喷雾干燥粉针剂技术的成功应用，公司出口制剂业务前景广阔。注射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目已报备FDA，有望于2018年通过认证，该平台型技术具有广阔的拓展空间。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 历史业绩表现： 2013-2016年，公司营业收入复合增长率为2.29%，归母净利润复合增长率为-0.15%，业绩波动较大。2016年，受益于维生素E和维生素A市场好转，公司生命营养类产品销售收入同比增长37.28%，显著改善了业绩。然而，2017年上半年，维生素E价格持续下行导致公司业绩同比下滑。 收入结构分析： 按产品分类，社会产品配送和合成维生素E是主要收入来源；按行业分类，生命营养品和医药商业产品是主要收入来源。2016年，由于较高的研发和销售费用投入，医药制造类业务仍处于亏损状态。 业绩波动原因： 主要有三点：一是袍江基地搬迁和昌海基地建设对生产经营造成影响，昌海基地于2016年9月陆续投用；二是主营产品维生素E行业格局变化导致价格波动较大，2017年上半年价格大幅回落；三是出口制剂和创新药业务属于高投入、高风险品种，研发和销售费用投入较高。 未来改善展望： 随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，且面临维生素价格上行契机，以及喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，公司生产经营低点已过，未来有望持续转好。 2. VE有望反转，VA盈利大幅度提升 维生素行业概览： 维生素下游需求主要为饲料添加，刚性且增长稳定。生产工艺复杂，环保门槛高，环保趋严促使小企业退出，行业秩序好转，周期性弱化。短期内，受环保压力和海外装置检修影响，维生素市场火爆，VA、VE、生物素等产品涨价。长期看，龙头企业控价能力增强，维生素价格有望长期走强。 公司维生素业务： VE是生命营养板块主要利润贡献者。未来积极因素包括VE底部反转确定性高，以及VA、VD3、β-胡萝卜素等品种稳步上量且价格处于景气上升周期。 2.1. VA存在刚性缺口，格局稳步向好 市场格局： 维生素A是行业供给秩序较好的大吨位维生素品种，需求平稳增长，供给高度集中于帝斯曼、巴斯夫、新和成等六大企业。 短期展望： 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾导致其自身、安迪苏及部分国内企业原料供应受阻，市场供给存在刚性缺口，价格有望持续上行。 中期展望： 帝斯曼入股Amyris并终止能特与Amyris合作，预示行业格局将进一步固化，龙头企业控价能力增强，价格暴跌风险降低。 公司产能： 浙江医药袍江基地有800吨VA油名义产能，昌海基地1500吨VA油处于试生产阶段。由于VA易氧化，昌海基地VA粉生产线调试需时，当前产能利用率较低。未来将关注昌海基地VA粉产能释放节奏，袍江基地产能或逐步关停。 2.1.1. 维生素A生产集中度高，供需格局较为稳定 全球供需： 据博亚和讯统计，2015年全球维生素A总产能约3万吨（折50万IU），总产量约2.56万吨，总需求量约2.45万吨，供需基本平衡。 生产商分布： 全球主要有6家生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。2015年，国内三家公司年产量约9600吨，占全球总供应量的38%。 产能扩张： 维生素A供应格局稳定，基本无新进入者。在建产能均来自现有厂商，如金达威的800吨VA油（折合4000吨50万IU）和巴斯夫的1500吨（折合8400吨50万IU）扩产项目。短期内供应格局相对稳定。 需求增长： 维生素A需求稳定增长，年增速约2%。主要应用于饲料（82%）和食品医药（18%）。2015年全球需求2.45万吨，2016年约2.5万吨。中国需求占比22%，年需求量约5500吨。 2.1.2. 维生素A技术壁垒较高 产品形式： 维生素A（视黄醇）不稳定，市场上主要以视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯形式存在。 合成工艺： 主要有Roche（C14+C6）和BASF（C15+C5）两种工艺。 Roche工艺： 技术成熟，收率稳定，中间体立体构形清晰，但原辅材料种类多。 BASF工艺： 反应步骤少，路线短，收率高，但乙炔化、低温无水等技术壁垒高，核心难点是Witting反应及剧毒光气实现三苯磷循环利用。巴斯夫和安迪苏采用此工艺。 浙江医药工艺： 采用C15+C5工艺，流程较短，环境污染较小。 2.1.3. 未来应关注中间体柠檬醛的供应格局 柠檬醛供应集中： 维生素A关键原料中间体柠檬醛产能高度集中，主要掌握在德国、日本少数企业手中。巴斯夫曾是全球最大供应商，产能占比超60%。 巴斯夫火灾影响： 巴斯夫路德维希工厂柠檬醛装置多次发生火灾（2014、2016、2017），导致柠檬醛供应紧张和维生素A价格上涨。2017年10月31日火灾后，巴斯夫预计柠檬醛工厂最早于2018年3月启动，人类和动物营养业务恢复供应需数月，亚洲供货排位靠后。 供应短缺持续： 柠檬醛供应短缺可能持续到2018年第二季度末，影响巴斯夫、安迪苏及国内部分企业的维生素A生产，导致市场出现刚性缺口。 公司应对： 浙江医药的柠檬醛主要采购自日本，并掌握配套生产技术，预计受巴斯夫事故影响较小。 2.1.4. 维生素A供给存在刚性缺口，巴斯夫复产前，价格有望再创新高 寡头垄断格局： 维生素A市场为典型的寡头垄断，供求基本平衡。历史价格暴涨均与寡头企业停产或检修相关。2017年6月下旬起，维生素A开启新一轮上涨，截至2018年1月初，市场平均报价达1000-1500元/kg。 供给收缩因素： 中国维生素A产能集中在浙江、福建，环保趋严影响中期供给。海外方面，帝斯曼瑞士工厂升级改造停产（2017年10月），巴斯夫柠檬醛装置火灾（2017年11月）导致其宣布不可抗力，安迪苏也减产。 价格展望： 多重因素叠加导致维生素A供给收缩，出现刚性缺口。鉴于巴斯夫柠檬醛装置复产不早于2018年3月，预计市场平衡可能要到2018年三季度，2018年上半年维生素A价格有望再创新高。 2.2. 维生素E：行业存在反转可能 供求格局： 维生素E的供求格局 historically 相比VA较差。然而，帝斯曼参股Amyris并收购其巴西工厂，有望改善VE中期格局。 短期影响： 巴斯夫柠檬醛火灾对VE市场的影响程度高于市场预期，因柠檬醛也是其VE工厂的基础原料。预计在路德维希工厂复产前，VE供需将维持偏紧状态。 中期展望： 帝斯曼参股Amyris有望增强跨国公司在VE市场和定价方面的掌控力，促使行业格局稳步向好。 2.2.1. 维生素E市场容量较大 产品特性： 维生素E（生育酚）是一种脂溶性维生素，通常以乙酰化后的维生素E醋酸酯形式销售，因游离维生素E不稳定。 全球供需： 维生素E是全球需求量最大的维生素品种之一。据博亚和讯统计，2015年全球产能（折算成油）约9.3万吨，产量约7.18万吨，全球需求约6.5万吨，其中中国需求约1万吨，整体市场供大于求。 生产商分布： 国外主要为帝斯曼和巴斯夫，国内供应量占比约54%。近年来产能增长较多，新和成、浙江医药、北沙制药产量增幅大。西南合成于2016年停产，福建海欣药业、能特科技等新厂家投建产能带来不确定性。能特科技2万吨产能于2017年3月对外销售。 需求结构： 全球64%的维生素E用于饲料添加，其次是医药化妆品和食品饮料。中国厂商生产的VE主要用于饲料，而巴斯夫和帝斯曼的VE在医药食品添加比重较大。 2.2.2. 技术创新带动维生素E格局变化 合成工艺： 合成维生素E工艺路线多样，分为异植物醇合成、三甲基氢醌合成和维生素E合成三个工段。异植物醇占成本的65%，三甲基氢醌占35%。 三甲基氢醌合成： 传统以间甲酚为原料，受制于技术，间甲酚生产集中在Merisol、巴斯夫、三菱等企业，大量依赖进口。新和成改用丙酮为原料的异氟尔酮工艺，能特科技采用对二甲苯，浙江医药主要以间甲酚为原料。近年来间甲酚价格下跌，三种路线成本相差不大。 异植物醇合成： 普遍采用丙酮与乙炔工艺（芳樟醇工艺），安全风险较大。巴斯夫主要采用柠檬醛和丙酮缩合制备异植物醇，因此其路德维希柠檬醛