# 中心思想 ## 强强联合，产业链闭环 金正大控股子公司金丰公社与正大汉鼎现代农业科技有限公司签署战略合作协议，旨在成立运营公司，投资运营畜禽废弃物资源化利用项目，深度结合双方优势，打通种植与养殖业产业链，实现农牧业双产业链闭环。 ## 有机肥业务，利润新增长点 通过资源化利用项目，将畜禽废弃物加工为有机肥，为正大集团在国内的养殖场配套建设有机肥加工厂，预计未来产能将达300万吨，以吨净利150元保守测算，将贡献利润4.5亿元，成为未来金丰公社重要的新利润增长点。 # 主要内容 ## 事件概述 金正大控股子公司金丰公社与正大汉鼎现代农业科技有限公司签署战略合作协议，合作成立运营公司，投资运营畜禽废弃物资源化利用项目。 ## 深度合作 * **合作背景：** 正大汉鼎为正大集团在中国的全资子公司，正大集团拥有完整现代农牧产业链，在国内设立企业400余家，总投资超1200亿元。金丰公社注册资本为1亿元，正大汉鼎、金丰公社、管理团队分别占比40%、40%、20%。 * **合作意义：** 畜禽养殖废弃物利用水平低，面源污染严重，结合化肥减量增效趋势和有机肥补贴政策，金丰公社与正大集团的合作可将鸡粪加工为有机肥，帮助农户种出更高品质的农产品，形成农牧业双产业链闭环，减少废弃物处理费用，降低农业面源污染。 * **金丰公社优势：** 金丰公社已建立99家县级公社，遍布全国近20个省份，服务近200万亩土地，可帮助农户种植成本下降12%，综合收益超20%。未来五年金丰公社将打造1000家县级公社，服务5000万农户。此次深度合作将进一步降低托管成本，重塑农资营销模式，推动乡村振兴战略加速落地。 ## 投资建议 维持“买入”评级。预计公司18-20年EPS分别为0.38元、0.51元、0.66元，对应PE分别为19倍、14倍、11倍。公司复合肥业务触底复苏，亲土一号销量快速增长，金丰公社受益与正大集团再次深度合作，将加速拓展。 ## 风险提示 金丰公社进度低于预期的风险。 # 总结 本报告分析了金正大与正大集团的深度合作，指出此次合作将打通种植与养殖业产业链，形成农牧业双产业链闭环，并为金丰公社带来新的利润增长点。维持金正大“买入”评级，但需注意金丰公社进度低于预期的风险。

中心思想 战略转型与人用疫苗市场新机遇 海利生物（603718.SH）通过与全球生物制剂服务巨头药明生物的战略合作，共同设立上海药明海德生物科技有限公司，标志着公司在巩固其动物疫苗行业龙头地位的同时，正式且深度地切入高增长潜力的人用疫苗CDMO（合同定制研发生产）市场。此举不仅是公司“人保”大健康战略布局的关键一步，更旨在利用药明生物在全球范围内的研发与客户资源优势，结合海利生物在疫苗生产领域的经验，构建一个“端到端”的人用疫苗开发与生产平台，以期显著加速国内外创新疫苗的研发与商业化进程，从而抓住中国乃至全球人用疫苗市场的巨大发展机遇。 多元化布局驱动业绩增长与价值重塑 尽管2018年公司动物保健业务短期内受猪价下行影响面临一定压力，但海利生物通过一系列前瞻性的投资与并购，如参股基因检测领域的序康医疗、投资裕隆生物以及收购IVD领域的捷门生物，已构建起多元化的“人保”业务矩阵。此次与药明生物在人用疫苗领域的合作，进一步强化了这一战略布局，有望在未来几年内为公司带来显著的业绩增长。华金证券预测，公司净利润在2018年至2020年将实现复合增长，特别是2019年预计同比增长50.5%，显示出强大的盈利能力提升潜力。这种多元化布局和战略协同效应，预示着海利生物正经历从单一动物疫苗企业向综合性生物医药平台型企业的价值重塑。 主要内容 投资要点 合作设立人用疫苗CDMO合资公司 海利生物于2018年7月20日发布公告，宣布与药明生物达成战略合作，共同出资成立上海药明海德生物科技有限公司（暂定名）。该合资公司注册资本拟定为人民币5亿元，其中药明生物通过其指定全资附属公司以现金形式出资3.5亿元，持有合资公司70%的股权；海利生物则以现金形式出资1.5亿元，持有30%的股权。合资公司的核心业务聚焦于人用疫苗（包括癌症疫苗）的CDMO服务，旨在提供从概念验证到商业化生产全过程的“端到端”发现、开发及生产服务与解决方案平台。这一合作模式充分利用了双方的资本和技术优势，为海利生物开辟了全新的高价值业务增长点。 疫苗外包服务加速重磅疫苗上市 此次合作的战略意义在于，它将药明生物作为全球领先生物制剂服务供应商的强大实力与海利生物在疫苗领域的深厚积累相结合。药明生物拥有与国内外200多家制药企业的良好合作关系，以及全球范围的科学家和客户资源，

中心思想 业绩强劲增长与渠道扩张 广誉远作为拥有近五百年历史的“中华老字号”企业，自2015年业绩迎来拐点后，展现出强劲的增长势头。2016年、2017年业绩快速增长，2018年一季度归母净利润同比大幅增长116.67%，延续高增长趋势。公司通过“百家千店”战略和“好孕中国”等营销活动，显著扩大了终端覆盖，截至2017年末，合作连锁药店超过1000家，管理药店近3万家，覆盖终端近10万家，医院管理终端4000家。尽管应收账款因渠道快速扩张而增加，但随着品牌力提升和终端动销向好，预计该问题将逐步解决。 产品战略与全产业链布局 公司产品营销定位精细化，以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐头并进。核心产品龟龄集和定坤丹均为国家中药保密品种，分别对应滋补类中药市场与妇科病市场，市场空间巨大，预计均超过百亿规模。公司采取“以销定产”的生产模式，并积极打造全产业链布局，从上游中药材种养殖基地、中药饮片加工，到下游国医馆建设，旨在提供高品质中药产品和个性化健康养生解决方案。未来，随着山西新厂区投产，产能瓶颈将得到解决，为公司业绩持续增长提供保障。基于公司2018-2020年净利润高速增长的预期，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价64.90元。 主要内容 1. 公司简介 历史传承与核心资产 广誉远始创于明嘉靖二十年（公元1541年），拥有476年历史，是商务部认定的首批“中华老字号”企业之一，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大药店”。 公司核心业务为中成药的生产和销售，现有丸剂、胶囊剂、酒剂、片剂、颗粒剂、散剂、口服液、煎膏剂共八个剂型，继承了龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等103种中药古方及炮制工艺。 主导产品“龟龄集”和“定坤丹”为国家级保密处方，并与安宫牛黄丸一同入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸则为山西省非物质文化遗产名录。 公司以“全产业链打造广誉远高品质中药”为发展战略，涵盖上游中药材种养殖、中游工业基地、下游国医馆和国药堂，旨在成为中国中高端家庭中医健康养生和个性化解决方案的综合提供商。 股权结构与业绩表现 公司实际控制人为郭家学，东盛集团持有广誉远23.22%的股份。公司自2013年起剥离化药板块业务，以山西广誉远为核心转型中药生产销售，并于2016年通过定增将山西广誉远的持股比例提升至95%，加强了对核心子公司的控制。 公司子公司架构精简，围绕山西广誉远国药搭建了5个子公司，实现了中药从原材料到研发、生产、销售的全产业链布局。 经历了战略转型和债务重组后，公司业绩在2015年迎来拐点。2017年营业收入达11.69亿元，同比增长24.76%；归母净利润2.37亿元，同比增长92.68%。2018年一季度，营业收入2.94亿元，同比增长45.54%；归母净利润0.52亿元，同比增长116.67%，延续高增长趋势。 公司应收账款迅速增加，2017年为7.35亿元，2018年Q1增至8.74亿元，主要与产品推广初期市场议价能力薄弱有关，预计随着品牌力提升和渠道拓展将逐步解决。 “百家千店”战略推动渠道扩张效果显著，2017年末药店管理终端近3万家，覆盖终端10万家，医院管理终端4000家。2017年4月启动的“好孕中国”公益活动，已在全国落地3000余家好孕专柜，培养6000余名咨询师，进一步拉动了销售增长。 业务构成方面，2017年传统中药比重显著上升至81.27%，同比增加19.37个百分点。 公司整体毛利率呈稳健上升态势，受益于高毛利的中药业务，精品中药和传统中药毛利率均在80%-90%区间，养生酒毛利率约为60%。 大陆地区是公司主要收入来源，占比超过总营收的90%。2017年，华北、东北、华东、华中、西南及西北地区的营业收入占比分别为14.8%、8.16%、17.44%、19.93%、9.30%及25.78%，各地区毛利率差异不大，均位于80%-90%之间。 公司销售费用率较高，主要由于渠道推广初期加大了传统媒体、新媒体及线上线下的广告投放，但近年来销售费用率和管理费用率保持平稳，财务费用对整体费用率影响不大。 公司资本结构健康，资产负债率约20%上下，流动比率、速动比率均介于3-4之间，短期偿债能力较强，债务危机已过，抵抗风险能力增强。 2. 重点打造传统中药、精品中药和养生酒三大系列 丰富的产品线与市场定位 公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号，共104个药品注册批件、1个保健食品注册批件、129个商标、16个专利技术。 控股子公司山西广誉远共有33个医药品种被列入《国家基本药物目录（2012年版）》，62个药品入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》。 公司产品战略围绕“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车，以四大产品（龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸）为核心。传统中药价格亲民，精品中药和养生酒则定位于高端人群，随着消费升级，在高端保健市场具有发展潜力。 精细化营销策略与销售模式 传统中药：“学术+品牌”双轮驱动： 公司通过“春蕾行动”、“秋收行动”、“雷霆行动”、“好孕中国”等多项营销活动，加强在地县级市场的覆盖。2017年渠道商会议及学术会议比2016年增长超过一倍。公司与九州通、国药控股等大型医药公司建立战略合作关系，2017年合作连锁药店超过1000家，管理药店近3万家，覆盖终端近10万家。 精品中药：选择高端路线： 公司自2013年起推行“百家千店”计划，目标建设100家国医馆和1000家国药堂，通过高净值人群线下活动和线上“誉远健康俱乐部”进行精准营销，并借力新媒体平台传播名医养生课程。 养生酒：快消与药品的属性叠加： 龟龄集酒侧重快消品属性，营销聚焦餐饮店连锁、商超和名烟名酒店等核心终端；加味龟龄集酒侧重药品属性，营销侧重OTC药店渠道。营销渠道线上线下紧密结合，线上加大天猫、京东等平台营销创新，线下围绕温台、太晋、深莞、闽南、苏南、胶东等区域重点市场拓展。 “协作经销”为主的销售模式： 公司自产药品均采用买断销售方式，下游客户包括医药批发经销商、连锁药店、国药堂等。销售模式细分为协作经销、代理销售和经销模式，其中协作经销模式收入占比超过85%，是公司最主要的经销模式。 核心产品市场分析 龟龄集： 国家中药保密品种，宫廷御药，主要功能为调五脏、行气血、通经络，用于肾亏阳弱等症。2017年总销售额超过4亿元（传统+精品）。公司通过“学术+品牌”策略，与医院重点科室（如不孕不育科室）合作、学术推广，并与终端药店签署年度合作协议。2017年“好孕中国”公益计划有力促进了龟龄集销售额同比增长32.76%。 定坤丹： 乾隆时期宫廷处方，国家医保目录乙类产品。由红参、白术、茯苓等30味药物组成，主治月经不调和不孕，对妇女体虚多病、更年期提前等症亦有良效。市场上同类竞争品主要有乌鸡白凤丸、益母草颗粒等，广誉远在品牌知名度和疗效上占据领先地位。 定坤丹有大蜜丸、水蜜丸和口服液三种剂型。大蜜丸6g主要在医院销售，大蜜丸10.5g和水蜜丸主要通过OTC渠道推广。2017年定坤丹销售额近4亿元。定坤丹口服液为精品中药，主要在国药堂、国医馆推广，2017年因产量不足和提价导致销售额负增长。 定坤丹目前临床主要用于治疗不孕不育，未来将推广在更年期综合征领域的应用，并对多囊卵巢综合征、卵巢功能低下等适应症进行临床验证，有望进一步拓宽市场。 产销状况与产能瓶颈 2017年，公司销售占比80%以上的传统中药（龟龄集、定坤丹、牛黄清心丸、安宫牛黄丸等）实现销售收入9.5亿元，较上年增长63.93%。 精品中药销售额1.4亿元，同比下挫22%，主要原因是产能限制，公司倾向于生产毛利率更高、更畅销的传统中药。 养生酒销售额0.25亿元，同比下降36.77%，主要由于2017年公司调整营销策略，重塑品牌定位，并引入快销团队进行销售，团队处于磨合阶段。 公司生产模式主要采用“以销定产”，现有产能不足是制约销售增长的瓶颈。2017年公司通过新增丸剂生产线、烘箱、人员班次、库房等措施维持产量。 山西新厂区目前已进入试生产和GMP验证准备阶段，预计2018年8月投产，将使现有产能扩大十倍，未来产能将得到有力保障。 3. 研发与未来战略规划 研发投入与新产品开发 公司围绕“高品质中药战略”，以市场需求为导向，聚焦精品中药进行研发，重点在产品的二次开发、临床系统生物学研究、新剂型的工艺研究等。 目前共有23个自研和合作科研项目，主要包括对核心产品龟龄集和定坤丹适应症的拓展、对线上健康管理系统的开发。 通过研究明确中药疗效，有助于拓宽适用人群和提升市场认可度。 公司除了现有主要产品外，还拥有近百个精品古方。新厂投产后，预计2018年10月将推出保婴夺命散、西黄丸等多个新品种，凭借公司品质、工艺、文化等核心竞争力，预计新产品将有良好市场表现。 全产业链战略愿景 公司以“全产业链打造广誉远高品质中药”为发展战略，未来不仅定位于医药产品供应，更目标为中国中高端家庭提供个性化的养生健康产品和服务。 公司将进一步拓宽销售渠道，加强与医院、药店和电商的合作，提高合作规模，同时提高产品OTC占比。 通过与终端以及线上、媒体等渠道合作，加强品牌宣传，突出古法古方、优质优艺的品牌特点，从而全方位打造国民大健康管理者形象。 4. 估值与评级 业绩预测与估值分析 基于对传统中药、精品中药、养生酒和药品销售的增长率和毛利率假设，预计公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.67元和2.19元。 预计公司2018-2020年净利润增速分别为76%、41%和32%。 参考同行业公司片仔癀（2018年PE 71倍，净利润增速34%）和同仁堂（2018年PE 44倍，净利润增速11%），考虑到广誉远在推广初期品牌力略逊，但净利润增速更高，给予2018年55倍PE较为合理。 目标价为64.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 潜在经营风险 产品销售不及预期： 产品处于快速推广阶段，终端库存消化情况与市场需求相关，如果终端动销不畅，可能导致产品销售不及预期。 多渠道推广模式导致公司销售费用较高： 2017年公司销售费用率为44.14%，在同行业中处于较高水平，随着终端渠道推广费用增加，销售费用率有进一步提高的可能。 原材料价格波动风险： 公司主要产品的原材料如麝香、阿胶等存在价格波动，若原材料价格长期处于高位，会影响公司产品毛利率水平。 总结 广誉远作为拥有深厚历史底蕴的“中华老字号”中药企业，在经历战略转型后，自2015年起实现了业绩的持续稳健增长，尤其在2018年一季度展现出强劲的盈利能力。公司通过“传统中药+精品中药+养生酒”的精细化产品战略，以及“学术+品牌”双轮驱动和“百家千店”计划等多元化营销策略，有效拓展了市场渠道，核心产品龟龄集和定坤丹的市场潜力巨大。尽管面临应收账款增加和产能瓶颈等挑战，但随着品牌力提升、渠道深化以及山西新厂区投产带来的产能释放，公司未来增长空间广阔。报告基于对公司高增长的预期，给予“买入”评级，并提示了产品销售、销售费用和原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来潜力 翰宇药业在2018年上半年实现了符合预期的业绩增长，预计盈利1.93亿至2.24亿元，同比增长20%至40%，显示出公司稳健的盈利能力。这一增长主要得益于国际业务的快速拓展和国内制剂产品在医保对接及招标进院后的放量。公司预计下半年业绩将继续加速，全年呈现逐季度上升趋势，为未来的持续增长奠定基础。 战略布局与市场机遇 公司通过持续加大在糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等高增长潜力领域的研发布局，并成功并购德国AMW，获得了多款高端缓控释制剂产品，有效拓展了多肽药物新型给药方式，并与现有业务形成协同效应。此外，随着国家启动注射剂再评价工作，作为国内多肽注射剂领军企业，翰宇药业有望凭借其研发和生产技术优势，在市场集中度提升的过程中占据先机，进一步增强业绩弹性。 主要内容 业绩驱动与市场表现 翰宇药业于2018年7月12日发布了2018年半年度业绩预告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润为1.93亿元至2.24亿元，相较于去年同期增长20%至40%。其中，非经常性损益对净利润的影响金额预计在900万元至1500万元之间，主要来源于政府补助和政府补助项目的摊销。具体到第二季度，公司实现利润9404万元至1.26亿元，同比增长14.99%至54.18%。报告分析指出，上半年公司业绩增速有望超过30%，主要得益于国际市场的持续开拓带来的收入快速增长，以及国内制剂产品在医保对接和招标进院后进入放量阶段。展望下半年，随着利拉鲁肽原料药需求的增加、武汉厂区投产对产能瓶颈的改善，以及特利加压素、缩宫素等核心品种的持续上量，预计公司业绩将继续加速增长，全年业绩有望呈现逐季度上升的良好态势。 研发管线与战略并购 公司持续聚焦于糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等具有巨大市场空间的领域进行研发布局。在糖尿病治疗领域，利拉鲁肽即将启动临床试验，预计年底完成，有望成为国内首仿品种；艾塞那肽离开发补仅一步之遥，有望在明年获批。此外，公司积极拓展口服降糖药领域，已立项超过10个降糖药品种，其中二甲双胍缓释片和西格列汀等品种的生物等效性（BE）试验进展顺利。在辅助生殖领域，西曲瑞克已纳入优先审评程序，并与阿托西班一同进入三合一审评阶段，分别处于省局现场检查和认证中心现场检查阶段。值得关注的是，公司于6月通过其参与设立的投资管理基金成功并购德国AMW，此举使其获得了戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂等多款高端缓控释制剂产品。此次并购不仅有助于公司探索多肽药物的新型给药方式，搭建药物缓控释领域平台，更有望与公司的辅助生殖产品线形成显著的协同效应。在其他治疗领域，胸腺法新、曲美他嗪缓释片、特立帕肽等品种的研发也取得了积极进展。 政策利好与行业整合 国家药品监管政策的调整为公司带来了新的发展机遇。CDE于2017年12月发布了《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》，并在2018年7月6日召开的全国药品监管工作会上，国家药监局明确表示将在下半年启动药品注射剂再评价工作，标志着注射剂一致性评价正式提上日程。作为国内多肽注射剂领域的领军企业，翰宇药业有望充分利用其在研发和生产方面的技术优势，在注射剂再评价中抢占先机。目前，特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等多个品种已完成备案，预计今年将有约2个品种上报。分析认为，在部分注射剂产品竞争日益激烈的市场环境下，注射剂再评价工作的推进将有效提升市场集中度，从而为翰宇药业带来显著的业绩弹性。 总结 翰宇药业2018年半年度业绩符合预期，预计实现净利润1.93亿至2.24亿元，同比增长20%至40%，主要得益于国际业务的快速增长和国内制剂产品的放量。公司在糖尿病、辅助生殖等大空间领域持续进行研发布局，多个重磅潜力品种进展顺利，并通过并购德国AMW进一步强化了在缓控释制剂领域的实力。随着国家注射剂再评价工作的启动，翰宇药业作为多肽注射剂领军企业，有望受益于行业集中度的提升。基于海外业务进入放量窗口期、国内业务受益医保导入和招标进院，以及在研品种的顺利推进，报告维持“推荐”评级，并预测公司2018-2020年EPS分别为0.54元、0.91元、1.18元，对应PE分别为27X、16X和12X，认为公司技术优势明显，产品竞争格局良好，未来增长空间广阔。同时，报告提示了海外品种上市进度、产品招标进院进度以及研发进程不及预期的风险。

中心思想 业绩超预期增长与吸入制剂的战略机遇 健康元2018年上半年归母净利润同比增长25.0%-34.2%，扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%，显著超出市场预期，显示出公司良好的盈利能力和增长态势。 公司在呼吸科吸入制剂领域具有国内领先的研发进度和产品梯队，该领域被视为下一个“胰岛素”行业，拥有巨大的进口替代和渗透率提升红利，是公司未来重要的增长引擎。 价值重估与“买入”评级 基于公司核心业务的稳健增长、吸入制剂产品线的巨大潜力以及分部估值测算，分析师给予健康元“买入”评级，目标价15.57元，反映了市场对其价值重估的预期。 主要内容 投资要点分析 2018年上半年业绩表现强劲 归母净利润与扣非净利润增长： 公司预告2018年上半年归母净利润同比增长25.0%-34.2%，扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%，中值增速分别为29.6%和34.9%，超出市场预期。 丽珠集团贡献： 控股子公司丽珠集团预计扣非及归母净利润区间为20%-30%，主要得益于制剂药业务（亮丙瑞林和艾普拉唑快速增长）、原料药与诊断试剂业务（预计15%-20%稳定增长）以及资金管理优化带来的利息收益增加（估算5000万元）。 非丽珠业务亮点： 非丽珠业务板块利润贡献中值同比增速达40%，扣非后中值同比增速58%，主要受美罗培南原料药及制剂15%-20%的增速，以及7ACA原料药在环保趋严下价格整体提价20%-30%的驱动。 呼吸科吸入制剂：下一个高增长蓝海 市场规模与壁垒： 全球哮喘及COPD市场2017年规模达437.5亿美元，2018Q1同比增长10.9%。国内市场规模约150亿元，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比高达95%，存在巨大的进口替代空间。吸入制剂因需配合给药装置，生产和研发壁垒极高。 公司领先布局： 健康元通过上海方予研发平台，拥有20余个在研产品，其中9个入选国家“重大新药创制”专项支持，并有9个品种进入CDE审评程序。重点品种包括国内最大单品布地奈德混悬液（公司进度第二）和全球最大品种沙美特罗/氟替卡松（已获优先审评，公司进度国内前三）。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.52元、0.62元。 投资评级： 首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.57元，基于2018年35倍估值，目标市值245亿元。 风险提示 核心产品降价超预期、核心原料药因环保停产、在研新药研发失败或进度低于预期。 公司概况与业绩回顾 大型综合制药集团 健康元创立于1992年，2001年上市，是一家集医药保健品研发、生产、销售、服务为一体的综合性集团公司，产品涵盖保健品、中成药、检测试剂、单抗、原料药、化学制剂等500多个品种。旗下拥有2家上市公司和30余家主要控股子公司。 营收持续增长，利润结构优化 营收增长： 2008-2018年公司营业收入从29.4亿元增长至107.8亿元，年复合增速约15.5%。 利润波动与恢复： 利润端在2013年后恢复正常，2017年净利润21.3亿元大幅增长主要系土地转让收益。 公司业务结构与在研产品 丽珠集团为主要利润贡献者 收入结构： 2017年丽珠集团贡献收入85.3亿元，占比76%；海滨制药和焦作健康元分别占比12%和9%。 净利润结构： 扣除土地收益后，丽珠集团贡献5.3亿元净利润，占比54%；海滨制药、焦作健康元和保健品及OTC合计贡献2.6亿元，占比37%；丽珠单抗拖累业绩近1亿元。 吸入制剂产品梯队潜力巨大 公司被认为是A股市场最具潜力的吸入专科制剂生产企业，多个产品正在报批。其中，布地奈德吸入混悬液和沙美特罗福替卡松吸入粉雾剂是其核心重磅产品，在国内市场具有领先地位。 盈利预测与估值测算 关键业务假设 化药制剂： 预计2018-2020年销量增速维持20%，毛利率82%左右。 原料药： 受特色原料药和美罗培南拉动，预计订单额维持20%增速，毛利率逐年上行至30%。 中药： 预计2018-2020年销量增速3%-5%，毛利率79%左右。 诊断试剂及设备： 预计2018-2020年维持15%增速，毛利率58%。 保健品： 预计2018-2020年维持3%增速，毛利率59%左右。 分部估值测算 价值修复： 丽珠集团权益市值约150亿元，丽珠单抗权益估值30亿元，7ACA原料药18亿元，其他业务30亿元，合计市值230亿元。 吸入专科产品梯队估值： 9个产品中，重磅产品布地奈德混悬液和沙美特罗替卡松粉雾剂国内合计规模近60亿元。假设公司市场占比30%，对应18亿元销售额，给予2-3倍PS估值，可折合40-60亿元市值。 总合理估值： 270-290亿元，对应2018年38-41倍估值。保守给予35倍估值，目标市值245亿元，目标价15.57元。 总结 健康元2018年上半年业绩表现强劲，归母净利润和扣非净利润均实现超预期增长，主要得益于丽珠集团的稳定贡献以及非丽珠业务板块（如美罗培南和7ACA原料药）的快速增长。公司在呼吸科吸入制剂领域具有显著的战略优势，其研发平台和产品梯队在国内处于领先地位，该领域被视为具有巨大进口替代和渗透率提升潜力的“下一个胰岛素”行业。通过分部估值法，结合公司核心业务的价值修复和吸入制剂产品线的巨大潜力，分析师给予健康元“买入”评级，目标价15.57元，反映了市场对其未来增长和价值重估的积极预期。同时，报告也提示了核心产品降价、原料药停产以及新药研发失败等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，产品与渠道双轮驱动 迈克生物2018年半年度业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长15%-25%，扣除非经常性损益后增长19%-30%，表现出强劲的增长势头。这主要得益于公司在产品研发、生产和渠道建设上的持续投入，以及对全产业链的积极布局和产品结构的优化。 创新驱动与市场扩张奠定长期优势 公司通过创新研发自产产品，特别是在化学发光等高毛利领域实现高速增长，并不断丰富产品线，推出新产品以拓展市场增量。同时，公司积极建设和优化渠道网络，通过“医学实验室整体解决方案”的商业模式，有效提升市场份额和抗风险能力，为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年半年度业绩预告分析 迈克生物发布2018年半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为22,172.79万元至24,100.86万元，同比增长15%至25%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计同比增长19%至30%，非经常性损益主要来源于委托理财收益和政府补助，影响约200万元。公司业绩增长主要归因于对产品研发、生产和渠道建设的重视，以及全产业链布局和产品结构优化。 创新研发自产产品，化学发光持续高增长 自产产品表现突出 公司主营业务包括自产产品和代理产品。2017年年报显示，自产产品是业绩增长的重要因素： 化学发光试剂收入同比增长57.61%。 白血球试剂同比增长113.35%。 生化试剂同比增长20.46%。 化学发光市场前景广阔 化学发光市场容量约为240亿元，行业增速保持在20%-25%，国产占有率仅为10%-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国内4-5家主流发光企业之一，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品的高增长将显著增厚公司利润。2018年，公司预计将300速发光仪和800速生化仪推向市场，进一步增强其在生化和发光领域的竞争优势，加速发光业务增长。 产品线丰富，新产品投入市场将带来业绩增量 完善的产品布局 公司拥有生化、发光、血球、血凝、POCT、PCR、测序、血型等齐全丰富的产品线，有效提升了抗风险能力。 新产品贡献增长 新研发产品如血凝（中国市场容量30亿元）、血型卡（中国市场容量5-10亿元）和血球（中国市场容量40亿元）已开始正式销售，预计将通过渠道和打包销售带来新的业绩增量。 建设渠道网络，复制商业模式，夯实增长基础 独特的商业模式 公司推行“医学实验室整体解决方案”的商业模式，不仅直接向终端客户推广，还协助核心优质经销商进行推广和执行。 渠道网络优势 截至2017年年报，公司已拥有包括湖北、吉林、内蒙、广州新疆等在内的12家渠道类控股子公司。在当前监管趋严、运营成本提高、资金压力增大的市场环境下，小型代理商面临洗牌，公司战略性构建的自产产品快速进入国内终端用户的渠道网络，是其占领市场份额、实现业绩高速增长的关键基础。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 天风证券维持对迈克生物的“买入”评级。 盈利预测 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.81元、1.03元和1.28元。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品质量风险、行业竞争加剧风险以及技术创新与技术泄密风险。 总结 迈克生物凭借其“产品+渠道”双轮驱动战略，在2018年上半年实现了稳健的业绩增长，归母净利润预计同比增长15%-25%。公司在创新研发方面表现突出，特别是化学发光等自产高毛利产品线保持高速增长，预计未来2-3年将维持50%的复合增速。同时，公司通过丰富产品线和推出新产品（如血凝、血型卡、血球等），不断拓展市场增量。在渠道建设方面，迈克生物通过“医学实验室整体解决方案”的商业模式和控股子公司网络，有效应对市场变化，夯实了增长基础。综合来看，公司具备较强的市场竞争力和抗风险能力，天风证券维持“买入”评级，并预计2018-2020年EPS分别为0.81、1.03、1.28元。投资者需关注产品质量、行业竞争和技术风险。

中心思想 业绩加速增长与外延整合驱动 嘉事堂在2018年第二季度展现出显著的业绩增长提速，营收和归母净利润增速均快于第一季度，符合市场预期。这主要得益于公司经营效率的稳步提升以及此前外延扩张战略的成功整合。 市场地位强化与未来增长潜力 公司通过与知名外企的代理合作（如强生电生理产品全国独家代理）和对体外诊断（IVD）领域子公司的成功收购，显著强化了其在心内细分领域和体外诊断市场的地位。同时，区域市场的深耕和多业态发展格局的形成，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，尤其是在“两票制”政策推动行业集中度提升的背景下，公司有望进一步加快全国性扩张步伐。 主要内容 事件 公司发布了2018年半年度报告，并预计2018年前三季度实现净利润区间为2.0-2.6亿元，同比增长0-30%。 点评 二季度业绩增长提速 2018年上半年，公司实现营业收入85.20亿元，同比增长30.36%；归属于上市公司股东净利润1.85亿元，同比增长29.82%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长23.53%，对应EPS为0.74元。其中，第二季度单季表现尤为突出，营收达47.32亿元，同比增长34.99%，增速快于第一季度的25.00%；归母净利润9762万元，同比增长36.04%，增速亦快于第一季度的23.54%。公司业绩符合预期，第二季度增长显著提速。 经营效率稳步提升 报告期内，公司销售毛利率为9.93%，同比下降0.16个百分点；销售净利率为3.63%，同比下降0.14个百分点，这主要受“两票制”和药品零加成等政策影响。费用控制方面，销售费用率为2.77%，同比下降0.25个百分点；管理费用率为1.08%，同比下降0.07个百分点。财务费用率为0.96%，同比上升0.35个百分点，主要系营业收入快速增长、对上游供应商预付货款及现款支付增加导致融资需求上升。同时，公司存货周转天数同比下降3.04天，应收账款天数同比下降5.72天，显示经营效率持续提升。 外延扩张整合成效显现 公司积极加强与知名外企的代理合作，控股子公司嘉事国润已与强生公司签署协议，成为强生电生理产品的全国唯一代理商，预计将为公司新增年化销售收入15亿以上。此外，公司正积极推进与美敦力、雅培在介入耗材领域的全国或区域性代理合作，以保持在心内细分领域的优势。2017年12月成功收购的嘉事商漾和嘉事同瀚，在宫颈癌筛查和生化免疫市场中占据重要地位，报告期内两家子公司合计实现净利润超过1600万元，体外诊断业务有望成为新的增长极。在北京地区，公司营业收入同比增长30.36%，医院市场开拓及社区配送、零售连锁覆盖成效显著。在四川地区，2017年7月收购成都蓉锦后，公司形成了药品、耗材和物流的多业态发展格局，报告期内四川省内子公司实现净利润超过2700万元。在“两票制”政策影响下，医药商业集中度不断提升，公司预计将进一步加快区域资源整合和全国性扩张步伐。 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2018-2020年归属于母公司净利润分别为3.44亿元、4.41亿元、5.59亿元，对应EPS分别为1.37元、1.76元、2.23元。当前股价对应PE分别为15.7倍、12.3倍、9.7倍。维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括药品器械耗材降价的风险，以及公司外延扩张不达预期的风险。 总结 嘉事堂在2018年上半年，特别是第二季度，实现了显著的业绩增长提速，营业收入和归母净利润均保持高增长。尽管受政策影响毛利率和净利率略有下降，但公司通过优化费用结构和提升运营效率，有效控制了成本。同时，公司通过与强生等知名外企的深度合作以及对体外诊断领域子公司的成功整合，不仅巩固了在心内耗材和IVD市场的地位，也为未来业绩增长开辟了新空间。区域市场的深耕和全国性扩张战略的推进，预示着公司在医药商业集中度提升的背景下，具备持续发展的潜力。基于此，分析师维持了对嘉事堂的“推荐”评级。

# 中心思想 ## 中报业绩超预期及未来增长潜力 本报告的核心观点如下： * **中报业绩超预期，盈利能力显著提升：** 北陆药业半年度业绩预告显示，公司收入和利润均加速增长，盈利能力显著提升，超出市场预期。 * **造影剂板块稳健增长，九味镇心颗粒放量在即：** 造影剂系列产品维持稳健增长，九味镇心颗粒开始逐渐放量，为公司业绩增长提供动力。 * **精准医疗前瞻布局，未来增长可期：** 公司在精准医疗领域的前瞻性布局，尤其是在肿瘤NGS测序和CTC检测方面，具有巨大潜力，有望打开市值空间。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **中报业绩略超预期：** 公司上半年收入增速5-20%，业绩增速10-30%，略超市场预期。二季度收入和业绩相较一季度均有提升和加速趋势。 * **盈利能力显著提升：** 二季度净利润率显著高于一季度，主要原因是高毛利品种占比提升和原材料成本降低。 * **造影剂系列稳健增长：** 造影剂系列维持15%左右稳健增长，碘帕醇、碘克沙醇维持一季度高增速。 * **九味镇心颗粒逐渐放量：** 九味镇心颗粒开始逐渐放量。 * **全年业绩展望：** 预计公司主业有望维持20%增长，贡献1.4亿以上利润，对应2018PE仅27倍。 ## 未来公司看点再梳理 * **对比剂领域维持稳健增长：** 碘帕醇各省医保执行放量是主要看点，公司长期保持高于行业平均的增长水平。 * **九味镇心快速放量：** 进入医保目录后，随公司自营团队的扩增，维持“自营+代理”模式增大推广力度，随各省医保执行进度推进，有望快速放量。 * **南京世和有巨大认知差：** * 致力于肿瘤NGS测序，先发优势明显、样本积累量大，符合产业发展大趋势。 * NGS技术的肿瘤临床应用渐行渐近，世和基因处于第一梯队，未来头部效应会非常明显。 * 世和优势明显，已经能够实现盈利，2017年整体收入1.82亿，同比增长61%，实现利润近2000万，累计病例超过8万人。 * 南京政府大力支持世和基因上市，预计上市之后估值可达100亿以上。 * **芝友医疗：** * 首家CTC检测仪器已有注册证，心血管和代谢检测试剂盒未来也有爆发潜力。 * 公司CTCBIOPSY检测技术是国内首家获得CFDA II类注册证的动化CTC检测设备，心脑血管和代谢药物基因多态类检测试剂盒收入占比60%。 * 公司CTC检测及基因诊断试剂盒已陆续进入全国300多家大中型医院，未来随行业快速发展。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.44亿元、1.80亿元、2.25亿元，增长分别为21.32%、24.77%、24.94%。EPS分别为0.44元、0.55元、0.69元，对应PE分别为27x，21x，17x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，基于公司精准医疗方面的巨大认知差。 ## 风险提示 * 九味镇心颗粒推广低于预期 * 对比剂竞争加剧 # 总结 ## 业绩增长动力与精准医疗布局 本报告对北陆药业的中报业绩进行了分析，指出公司业绩超出预期，主要得益于造影剂板块的稳健增长和九味镇心颗粒的放量。同时，报告强调了公司在精准医疗领域的前瞻性布局，尤其是在肿瘤NGS测序和CTC检测方面的巨大潜力。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于公司在主营业务和精准医疗领域的良好发展前景，东兴证券维持对北陆药业的“强烈推荐”评级。