中心思想 业绩符合预期，核心产品持续高增长 健帆生物2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润同比增长48.2%，业绩增长稳健且符合市场预期。核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，增速较2018年进一步提升，表明肾病透析领域渗透率持续提升，远未触及市场天花板。 多领域布局，肝病与海外市场打开新增量 公司在肝病领域产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中“一市一中心”项目医院收入同比增长114.7%，增长显著；同时DPMAS技术被纳入多个权威临床指南，临床地位日趋突出。海外市场覆盖50个国家，部分纳入海外医保，并通过国际高峰论坛提升品牌知名度，未来增长空间广阔。 主要内容 事件：2019年全年业绩回顾 公司2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润5.2亿元，同比增长48.2%，业绩符合预期。核心业务血液灌流器收入13亿元，占总收入91%。 核心产品HA130持续高增长，肾病空间广阔 核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，较2018年44%的增速进一步提升。公司已覆盖全国超过4900家大中型医院。2018年国内透析患者约58万人，按每人一月一次的使用频率计算，国内潜在灌流器市场规模近40亿元，考虑使用频率提升及患者增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量，人工肝治疗地位突出 肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术已被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位持续提升，为未来市场拓展奠定基础。 海外市场持续推进，新增长点放量可期 2019年海外收入1827万元，同比增长21.5%。公司已实现50个国家销售，并在越南、伊朗、土耳其、德国、泰国、拉脱维亚等国家纳入医保。2019年5月举办首届健帆血液吸附国际高峰论坛，以中国原研原创技术为核心，提升国际知名度，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.3亿和13.6亿元，对应当前股价PE分别为52倍、39倍和29倍。公司业绩高增长确定性高，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示 产品放量或低于预期的风险；产品质量和医疗事故风险。 总结 健帆生物2019年年报显示业绩符合预期，肾科核心产品HA130持续高增长，肝病领域产品BS330高速放量且DPMAS技术获得权威指南认可，海外市场不断拓展并纳入多国医保。基于现有透析患者基数和使用频率，肾科领域潜在市场数十亿元且仍在扩大；肝病领域受益于临床指南推广和“一市一中心”项目，增长迅猛；海外市场通过品牌论坛和医保准入，有望成为新增长点。公司盈利预测显示未来三年净利润复合增速约33%，当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注产品放量和医疗安全风险。

中心思想 高增长持续性：营收与利润双升，盈利能力稳健提升 本报告核心观点指出，健帆生物2019年业绩实现高速增长，核心产品在肾病和肝病领域的市场渗透率持续提升，同时公司通过产能扩建和人才激励进一步巩固竞争优势。数据显示，2019年公司营业收入14.32亿元，同比增长40.86%；归母净利润5.71亿元，同比增长42.00%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长48.19%，增速均较上年有所加快。毛利率稳定在65.24%，净资产收益率从23.67%提升至26.64%，反映出公司盈利质量持续向好。基于2019年业绩超预期，报告预测2020-2022年归母净利润复合增长率约36%，维持“买入”评级。 业务多元化与产业链深化：肾病领域稳固，肝病与透析粉液快速增长 公司产品结构持续丰富，肾病领域HA130血液灌流器收入9.68亿元（+46%），已覆盖超过4,900家大型医院；肝病领域BS330血液灌流器收入7,328万元（+63.65%），覆盖700余家三级医院；透析粉液收入约2,200万元（+55%）。三类业务均呈高增长态势，尤其是肝病和透析粉液业务基数较小但增速更快，显示出公司正从单一肾病产品向多领域血液净化产品线延伸。同时，公司通过“一市一中心”项目新增70家授牌医院，强化市场推广能力。 主要内容 业绩简评：季度表现强劲，盈利指标全面向好 全年业绩：2019年营收14.32亿元（+40.86%），归母净利润5.71亿元（+42.00%），扣非归母净利润5.22亿元（+48.19%）。主要财务指标显示公司收入与利润同步高增长，且扣非净利润增速高于归母净利润，表明主营业务盈利能力强劲。 Q4表现：实现营收4.61亿元（+44.64%），归母净利润1.53亿元（+59.15%），扣非归母净利润1.41亿元（+60.11%）。Q4增速显著提升，为全年增长提供有力支撑。 经营分析：产品线多点开花，产能与人才投入加码 成本与费用管控：毛利率65.24%（2018年65.21%），基本持平；销售费用率29.74%，保持稳定；管理费用率7.77%，同比下降0.79个百分点，管理效益提升；研发费用率4.78%，同比增加0.24个百分点，研发投入增强。存货和应收账款分别增长至9,231万元和1.58亿元，但占收入比例可控。 肾病领域：核心产品HA130血液灌流器销售收入9.68亿元，同比增长46%，覆盖医院超4,900家。海南医保局将血液灌流纳入全省医保报销，利好产品渗透率提升。 肝病领域：BS330血液灌流器收入7,328万元，同比增长63.65%，覆盖700余家三级医院。“一市一中心”项目新增70家授牌医院，推广效果显著。 透析粉液：实现收入约2,200万元，同比增长55%，虽规模较小但增速较快，成为新增长点。 产能与制造升级：启用血液灌流器自动化生产车间，产能达500万支/年，年产值可达30亿元，通过自动化降本增效。 人才与激励：新引入研发和销售人才超200人，设立肾科、肝科、海外、重症科四个专业销售团队；实施两次股权激励计划，为业绩增长提供内部驱动。 基地建设：珠海健帆园新扩建项目完成主体结构封顶，建成后将成为世界领先的透析器和灌流器生产研发基地。 盈利调整与投资建议：未来三年盈利预测维持高增长，评级“买入” 盈利预测：预测2020-2022年归母净利润分别为7.76亿元（+36%）、10.57亿元（+36%）、14.48亿元（+37%），对应每股收益1.854元、2.524元、3.459元。预测基于公司当前业务增速及产能扩张预期。 投资建议：维持“买入”评级，核心逻辑为业绩持续高成长性与产品线拓展。 风险提示：多因素影响未来业绩确定性 2019年8月3.06亿股解禁（占总股本73%），潜在减持压力较大。 血液净化行业整体监管趋严可能影响业务拓展。 产品结构相对单一（HA130占比较高），未来竞争加剧或需求波动风险。 医保降价风险可能压缩利润空间。 股东减持风险需持续关注。 总结 健帆生物2019年业绩表现强劲，营收和净利润增速均超过40%，毛利率稳定，费用控制有效，现金流健康（经营性现金流净额5.82亿元，同比增长51.6%）。产品层面，肾病领域HA130血液灌流器作为基石产品保持46%增长，肝病BS330和透析粉液等新兴业务增速更快（63.65%、55%），显示出多元化布局初见成效。产能上，自动化车间投产将年产能提升至500万支，可支撑未来收入增长。人才激励和“一市一中心”项目强化了市场推广能力。但需警惕解禁压力、监管变化、产品单一依赖及医保降价等风险。报告维持“买入”评级，预测2020-2022年净利润复合增长率约36%，基于公司强大的产品竞争力和持续扩张的市场空间。

　　从上世纪九十年代以来，我国相关部门逐渐认识到了信息化对于医院管理水平及诊疗能力产生的巨大提升，并制定了医院的信息化路线大纲。从那以后，我国医院大幅加强了信息化水平，以便对医疗资源进行更好的分配，从而充分释放现有医疗资源。 　　在大多数医疗场景中，提高医疗质量、增加医疗服务的可及性和降低医疗服务的成本在不打破原有规则下是不可能同时实现的，动脉网蛋壳研究院将这称为“医疗不可能三角模型”。而这个医疗三角难题唯一的解法便是引入新的技术增量。新技术通过改变活动方式、产业构成以及社会法度，才能使得三角模型中的变量同时往一个方向推进发展。 　　信息化技术通过技术增量的引入，第一，减轻了医院内事务处理人员的劳动强度，提高工作效率；第二，支持医护人员的临床活动，收集和处理病人的临床医疗信息，并提供辅助诊疗、辅助临床决策，提高医护人员的服务质量；第三，通过信息化技术扩大了医疗服务的覆盖度，让更多患者获得优质的医疗服务；第四，辅助医院领导进行医院管理，辅助领导决策，从而使医院能够提高效率，减少成本，提升服务水平。 　　过去的20年，是信息科技与通信技术发展最快的20年，也是我国从信息科技的落后者到跟随者，再逐渐实现弯道超车的20年。与此相对应，我国医院的信息化应用意识和应用水平相比以往有了较为明显的提升。在信息化技术的助力下，医疗资源的效率也因此得到了明显提升。在信息化建设初期的1995年，我国综合医院医师日均担负诊疗人次仅有4.4人次。2018年，这一指标已经提升到7.0人次。医院的信息化技术显著提升了医院的接诊效率，以科学的手段提升了医院的基础建设和服务能力。 　　不过，我国医院的信息化水平依然有很大的提升空间。首先，医院对于信息化的认识仍然有待提高。很多医院在信息化建设中存在诸多错误的认识或者误区。以电子病历EMR为例，医院对EMR的认识经历了好几个阶段，从纸质病历的电子化到围绕病历临床诊疗的所有信息。直到如今，我们才逐渐明确EMR还应该将终身健康管理的所有信息记录包含在内。只有将包含诊疗相关的所有流程环节的信息全部包含，并借助大数据平台，才能为诊疗和健康管理提供有效的决策支持，将EMR的功效最大化。 　　其次，近几十年信息化建设的不断发展，我国医院信息化建设迅速跨越了几个阶段。虽然发展速度前所未有，但也造成了建设理念的迅速更新，仅仅几年前建设的信息化系统可能就已经不再适用于当下。这导致不同年代、业务类型各异的信息化业务子系统无法在数据层面实现统一规划管理，形成了一个个的“信息孤岛”。如何整合现有系统，使数据集中管理，已经成为了医院信息管理部门最大的难题之一。 　　随着大数据、人工智能及5G及物联网技术的发展，医疗数据的采集、传输和分析服务相比以往越来越便捷，医疗信息化的建设方向越来越看重医疗数据的管理和应用。因此，未来的医疗信息化将比以往任何时候都看重医疗大数据的整合及应用。 　　那么，2019年医院信息化建设的实际情况是怎样的呢？本报告通过对政府采购网/机构官网等多个第三方公开渠道公布的医疗机构信息化采购的数据进行汇总，并进行数据的二次结构化处理，以此来观察公立医院信息化采购的实施路径。

# 中心思想 本报告对乐普医疗2019年年报进行了分析，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长稳健：** 乐普医疗2019年营收和净利润均实现快速增长，器械和药品主业双轮驱动，发展态势良好。 * **创新驱动发展：** 公司持续加大研发投入，自主研发产品不断上市，有望进一步巩固市场地位，提高市场渗透率。 * **未来发展可期：** 考虑到公司内部结构有望逐渐优化、合理的产业和平台布局以及研发成果不断释放，维持买入评级。但需注意政策风险、研发低于预期的风险以及新冠肺炎疫情风险。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾：营收和利润双增长 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归属于上市公司股东的净利润17.25亿元，同比增长41.57%。 ## 主营业务分析：器械和药品双轮驱动 * **医疗器械业务：** 实现营业收入36.23亿元，同比增长24.60%，其中自产器械产品收入31.37亿元，同比增长25.87%，支架系统、体外诊断产品及外科器材等产品提供了较高的业绩增长动力。 * **药品业务：** 实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 ## 研发创新：自研产品完善产品线 2019年公司研发费用5.44亿元，同比增长44.59%。公司首个获批上市的生物可吸收支架“NeoVas”已在全国29个省份销售，贡献支架销售的10.24%。 ## 定增计划：提升核心竞争力 公司拟开展31.8亿元的定增方案，用于偿还债务和补充流动资金，有望持续推进自研创新产品，优化公司内部结构，提升市场认可度及公司竞争力。 ## 投资建议：维持买入评级 预计公司2020-2022年摊薄后的EPS分别为1.23元、1.60元和1.95元，对应的动态市盈率分别为29.40倍、22.67倍和18.57倍，维持买入评级。 # 总结 本报告对乐普医疗2019年年报进行了全面分析，认为公司业绩增长稳健，器械和药品主业双轮驱动，研发创新能力强，未来发展可期。虽然短期内受到新冠疫情影响，但长期来看，公司内部结构有望逐渐优化，产业和平台布局合理，研发成果不断释放，具备较好的投资价值。建议关注政策风险、研发低于预期的风险以及新冠肺炎疫情风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与疫情冲击并存 本报告分析了乐普医疗2019年的业绩表现和2020年一季度的业绩预告，指出公司在2019年主营业务保持高增长，器械板块发力显著。但2020年一季度受疫情影响，业绩出现下滑。 ## 战略投资与未来发展 报告还分析了公司定增预案，认为引入战略投资者将有助于公司新产品研发、改善资本结构、强化海外竞争力。维持“强烈推荐”评级，并提示了产品降价、推广不及预期等风险。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾 * **营收与利润增长：** 乐普医疗2019年实现营收77.96亿元，同比增长22.64%；归属净利润17.25亿元，同比增长41.57%。 * **分红预案：** 公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。 * **器械板块驱动增长：** 器械板块实现收入36.23亿元，同比增长24.60%，是公司高速增长的主要动力。支架系统销售17.81亿元，同比增长26.71%，其中生物可吸收支架NeoVas销售额超1.5亿元。 * **药品板块稳健发展：** 药品板块实现收入38.49亿元，同比增长21.34%，其中制剂收入31.88亿元，同比增长20.36%。氯吡格雷及阿托伐他汀入选带量采购，以价换量，自有原料药保障利润率。 ## 2020年Q1业绩预告及疫情影响 * **业绩下滑：** 预计一季度实现归属净利润3.32-4.20亿元，同比下降43%到28%。 * **疫情冲击：** 疫情期间医院常规门诊、手术减少，导致器械产品需求下滑，药品销售也有所减少。 ## 定增预案分析 * **定增计划：** 拟向7名特定对象发行不超过10457.09万股，预计占总股本的5.87%，募资不超过31.80亿元。 * **资金用途：** 资金主要用于新产品研发、临床和注册，改善资本结构，强化海外竞争力，引入战投。 * **战略意义：** 认为此次增发若能顺利实施，对公司的持续发展将起到重要作用，有助于公司从行业参与者向引领者转变，并进一步打开市场空间。 ## 投资评级与风险提示 * **维持评级：** 维持“强烈推荐”评级。 * **盈利预测调整：** 考虑到疫情影响以及公司股权投资获益，调整公司2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元。 * **风险提示：** * 产品降价风险：高值耗材产品是医疗降价的重点领域。 * 产品推广不及预期：新推出产品不能充分融入平台实现快速放量。 * 产品临床/上市/招标不及预期：多个产品在研发或推广阶段。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 乐普医疗在2019年实现了主营业务的高速增长，尤其在器械板块表现突出。尽管2020年一季度受到疫情的短期冲击，但公司通过定增引入战略投资者，有望推动未来持续发展。 ## 投资建议与风险提示 平安证券维持对乐普医疗的“强烈推荐”评级，并提示了产品降价、推广不及预期等风险，建议投资者关注。

中心思想 本报告分析了乐普医疗（300003）2019年的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩符合预期，增长稳健： 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品如支架系统保持稳定增长，外科器械业务增长迅速。 研发管线丰富，未来可期： 公司持续加大研发投入，研发管线丰富，多款产品即将获批上市，为未来业绩增长提供强劲动力。 战略布局清晰，前景广阔： 公司“药品+器械+服务”三位一体的发展路径清晰，在心血管治疗领域具备较大的发展空间。 主要内容 业绩概况与展望 2019年业绩回顾： 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归母净利润17.25亿元，同比增长41.57%，符合预期。 2020年一季度业绩预告： 预计归母净利润同比下降28-43%，扣非归母净利润同比下降0-20%。 医疗器械板块分析 整体表现： 医疗器械板块是公司核心业务，2019年实现营收36.23亿元，同比增长24.60%，增长势头平稳。 细分领域： 支架系统： 作为传统优势产品，2019年实现营业收入17.91亿元，同比增长26.71%。生物可吸收支架NeoVas支架系统贡献了新的业绩增长，收入1.83亿元。 体外诊断业务： 2019年实现营业收入3.96亿元，同比增长23.82%，增速较快，多个重要产品拿证，关键仪器设备被批准上市。 外科器械领域： 2019年实现营业收入3.43亿元，同比增长38.59%，业绩增长迅速。 药品板块分析 整体表现： 药品板块2019年实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 细分领域： 原料药业务： 2019年实现营业收入6.61亿元，同比增长26.29%，业绩持续增长。 制剂业务： 2019年实现营业收入31.88亿元，同比增长20.36%。 集采中标与一致性评价： 两款药品硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片在联采办组织的25个地区药品集中采购中中选。降血压药品苯磺酸氨氯地平、缬沙坦分别在2019年10月和11月获得一致性评价通过。 创新品种： 甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液获得NMPA报产申请受理。 研发投入与管线 研发投入： 公司2019年研发投入为6.31亿元，同比增长34%，研发投入占营收比例为8.09%。 研发管线： 公司研发管线丰富，在器械和药品领域均有多款产品预期上市。 融资计划 非公开发行股票： 拟非公开发行股票募资31.8亿元，用于补充流动资金和偿还债务，进一步优化股东结构，降低资产负债率。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2020年-2022年归母净利润分别为22.55、28.80、37.81亿元，同比增长30.7%、27.7%、31.3%。 投资评级： 维持公司的“买入”评级。 风险提示 行业变动风险 产品推广销售不达预期 总结 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品增长稳健，医疗器械和药品板块均保持良好增长势头。公司持续加大研发投入，研发管线丰富，为未来业绩增长提供有力支撑。拟非公开发行股票募资将进一步优化公司财务结构，增强行业竞争力。维持公司“买入”评级，但需关注行业变动和产品推广销售风险。

# 中心思想 * **业绩增长与风险并存：** 京新药业2019年业绩保持高增长，但瑞舒伐他汀失标可能对2020年业绩产生较大影响。公司需依靠二线品种放量和创新管线发展来减弱失标带来的负面影响。 * **战略转型与长期价值：** 公司正逐步从仿制药向仿创和创新转型，创新管线初具规模，员工持股计划提升积极性，长期来看仍有投资价值。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2019年公司实现收入36.47亿元，同比增长23.88%；归母净利润5.20亿元，同比增长40.92%。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率65.08%，期间费用率50.62%，经营能力和盈利能力持续提升。 * **瑞舒失标影响：** “4+7”扩面中未中标瑞舒伐他汀，这部分影响尚未体现在2019年年报上，或对2020年业绩产生较大影响。 ## 各业务板块分析 * **成品药板块：** * 瑞舒伐他汀收入与2018年持平，约7亿元。 * 二线品种快速放量，匹伐他汀收入约3亿元，左乙拉西坦超过1亿元，增速均接近200%；舍曲林和地衣芽孢杆菌增速约30%，收入在1.5亿元左右。 * 康复新液因销售渠道调整，预计个位数增长；辛伐他汀预计跟上年基本持平。 * **医疗器械板块：** 实现主营收入4.75亿元，同比增长24%。 * **原料药板块：** 收入9.38亿元，同比增长10%，持续推进原料药品种国际认证，并在山东潍坊新建生产基地。 ## 创新转型 * **创新管线布局：** 以精神神经领域为主，EVT201项目已完成二期临床，即将进入三期。 * **创新医疗器械：** 2175已进入临床阶段。 * **仿制药注册与一致性评价：** 2019年提交7个品种的注册申请，有6个品种通过一致性评价。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 因瑞舒失标影响，暂将2020-2021年EPS由0.75元、0.93元下调至0.66元、0.76元，同时预计2022年EPS为0.85元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。 * **成本上涨压力：** 产品原辅材料价格、人力资源成本、能源成本上涨。 * **市场格局变化风险：** 医保控费、两票制、仿制药一致性评价等政策导致市场竞争格局变化。 * **政策风险：** 后续招标政策要求中标企业大幅降价。 # 总结 京新药业2019年业绩表现亮眼，但面临瑞舒伐他汀失标带来的挑战。公司二线品种快速放量和创新管线逐步丰富有望缓解失标影响。公司正积极推进创新转型，长期投资价值显著。然而，研发风险、成本上涨压力、市场格局变化以及政策风险等因素仍需关注。维持“推荐”评级，但需密切关注瑞舒伐他汀失标对公司业绩的实际影响。

中心思想 油价暴跌重塑行业盈利格局 本报告核心观点指出，2020年3月国际原油价格因全球新冠疫情蔓延、OPEC+减产协议破裂及沙特价格战等多重利空因素影响而暴跌，导致原油市场供需严重失衡，预计油价将继续探底。然而，这种低油价环境对石油化工行业而言，却是一个极为舒适的价格区间。报告分析认为，油价下降将带动相关产品价格下调，但考虑到国内汽柴油价格调控机制（低于40美元/桶不再调价）以及化工产品处于更下游环节降价幅度相对较小，这将导致产品价差扩大，从而显著提升石化行业的盈利能力。因此，低油价有望超越供需成为主导行业盈利的关键因素。 挑战与机遇并存的投资展望 尽管低油价利好行业盈利，但报告也强调了当前行业面临的挑战。受新冠疫情影响，2020年1-2月国内成品油产需同比大幅下降超过10%，为2008年金融危机以来的最大降幅。同时，石油化工行业在资本市场表现不佳，年初至今收益率落后于A股整体市场，在108个二级子行业中排名第86位。然而，行业估值（PE（TTM））11.38倍，处于历史底部区域，与历史均值相比仍具备约50%的回归空间。基于此，报告持续看好两条投资主线：一是石化行业自身，二是石化下游的轮胎等细分行业，两者都将受益于低油价带来的盈利能力提升。报告重点推荐了卫星石化、上海石化和玲珑轮胎等标的。 主要内容 宏观经济承压下的行业供需格局 行业规模与宏观经济影响 我国石油和化工行业是国民经济的重要支柱产业。截至2019年末，全国规模以上企业达26271家，实现营业收入12.27万亿元，利润总额6683.7亿元，分别占全国规模工业的11.6%和10.8%。在A股市场中，截至3月30日，石油和化工行业共有361家上市公司，占全部A股的9.5%，总市值达3.9万亿元，占全部A股的6.4%。其中，石油化工行业有29家上市公司，总市值0.92万亿元，分别占整个石油和化学工业的8.0%和23.5%。 宏观经济方面，2019年我国GDP同比增长6.1%，但2020年第一季度受新冠疫情影响，经济下行压力显著加大。能源消费增速自2012年起明显放缓，步入低速增长模式。2019年我国原油需求达6.96亿吨，同比增长7.33%，对外依存度高达72.55%，创历史新高。2020年1-2月，原油表观消费量1.18亿吨，同比增长4.96%，对外依存度进一步升至72.9%。天然气需求保持稳健增长，2019年需求约3043亿方，同比增长7.39%，对外依存度为42.93%，预计2035年需求将达6200亿方，其中约52%需依赖进口。 油价波动与产品需求分析 原油价格是影响石油化工行业盈利能力的关键因素。报告指出，Brent原油价格在50美元/桶以下区间，行业处于高盈利状态，油价越低盈利能力越强。2019年Brent原油均价为64.16美元/桶，同比下降10.50%。进入2020年，受疫情和OPEC+减产协议破裂影响，油价大幅下挫。3月，国际油价呈现暴跌走势，预计4月全球原油供给增量可能达到400万桶/日，而需求萎缩在1000-2000万桶/日。报告预测2020年Brent油价均价将在35-45美元/桶区间，这一低油价水平对石化行业而言是“舒适区”，有望提升行业盈利能力。 在主要石化产品需求方面，我国成品油需求持续负增长，2019年需求3.10亿吨，同比下降2.95%，其中汽油需求同比下降1.01%，柴油需求同比下降6.25%。受国内市场饱和及供应过剩影响，成品油出口量持续增加，2019年达到5536万吨，同比增长20.15%。2020年1-2月，成品油产量同比大幅下降13.1%，表观消费量同比下降17.6%。主要石化产品如聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、对二甲苯（PX）、乙二醇（EG）等需求增长总体乏力。例如，2019年PE需求3403万吨，同比增长14.7%，对外依存度48.1%；PP需求2550万吨，对外依存度约12%；PX需求2962万吨，同比增长13.3%。 政策引导与市场竞争重塑行业生态 产能过剩与行业转型挑战 当前，我国石油化工行业面临产能继续快速增长与需求增长总体乏力的双重压力，导致结构性产能过剩问题进一步凸显，行业景气度预计将进一步回落。2019年我国新增炼油能力2850万吨/年，预计2020年将净增2700万吨/年，到2025年炼油能力可能达到10.2亿吨/年，超越美国成为世界第一大炼油国，炼油产能严重过剩的局面将持续恶化。石化产品市场同样面临产能爆发式增长，例如PX、EG、PP等未来几年将有大量新增产能释放，可能导致国内PX实现自给自足，而EG和PP装置开工率大幅下降。 在财务指标方面，2018年石油化工行业营收达到3.58万亿元，同比增长22.67%；归母净利润856.1亿元，同比增长15.07%。然而，2019年前三季度，行业营收27686亿元，同比增长7.62%，但归母净利润为658亿元，同比下降20.9%，主要原因在于行业竞争加剧导致盈利能力下降。净资产收益率（ROE）从2015年的5.10%上升到2018年的9.11%，但主要由资产周转率和权益乘数推动，销售净利率反而下降，表明行业整体运行状况欠佳。 竞争格局演变与政策驱动发展 我国石油化工行业已步入成熟期，市场格局正在重塑。一方面，能源替代品（如天然气、电力、生物燃料、甲醇汽车、乙醇汽油等）对成品油需求的替代作用日益显著，2019年车用替代燃料已替代成品油4482万吨/年，约占全国成品油年消费量的14%。另一方面，随着国家放开原油进口权和使用权，以及对外商独资企业放开成品油批发零售限制，民营企业和外商独资企业（如巴斯夫、埃克森美孚）大举进入，使得行业竞争主体更加多元化。 在议价能力方面，我国石油化工企业对上游原料（石油、低碳烷烃）的议价能力较弱，因国内供给严重短缺且对外依存度高。对下游产品，由于市场饱和、竞争激烈、同质化严重，客户议价能力较强，导致行业整体盈利能力面临下降压力。 为确保行业绿色健康可持续发展，国家和地方政府密集出台多项政策。例如，2015年发改委印发《石化产业规划布局方案》，重点建设七大石化产业基地，推动炼化一体化、装置大型化。2017年发改委印发《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》，旨在提升绿色发展水平。地方政府也出台了具体规划，如山东省计划到2025年将地炼行业原油加工能力压减至9000万吨/年左右。此外，安全环保风暴持续发酵，特别是2019年江苏响水“3.21”事故后，行业安全检查力度进一步加大，加速淘汰不符合安全环保标准的企业和园区。 资本市场表现与投资策略展望 行业资本市场表现与成长性分析 在资本市场中，石油化工行业表现落后于A股整体市场。年初至今，行业收益率为-14.04%，较全部A股低7.03个百分点，在108个二级子行业中排名第86位。在石油和化工产业链的9个子行业中，石油化工排名第7。然而，截至3月30日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为11.38倍，低于2009年以来的历史均值17.32倍，处于历史底部区域，中长期来看具备约50%的回归空间。公募基金对石油化工行业的持仓比例在19Q4为0.41%，低于历史平均水平0.50%，反映市场对行业景气下降的担忧，但报告认为继续下行空间有限。 从成长性分析，2016-2018年，石油化工行业总资产保持持续增长，2019年前三季度总资产继续高速增长。固定资产和在建工程的增加反映了大量石油化工项目逐步投产。然而，在产能已经饱和甚至过剩的市场环境下，总资产或固定资产的增加并不能代表行业具有较好的成长性，反而可能加剧产能过剩局面，促使行业景气回落。未来影响行业发展最主要的因素仍是产业政策（落后产能淘汰力度）、新增产能投放力度和主要产品需求（供需关系），以及油价水平。 投资策略与推荐标的 基于对低油价环境的判断，报告持续看好两条投资主线： 石化行业自身： 直接受益于油价下降带来的原料成本降低和产品价差扩大，从而提升盈利能力。 石化行业下游的刚性需求细分领域： 如改性塑料、轮胎等，其原料成本下降，加之自身稳健的需求增长，同样利于盈利能力提升。 报告重点推荐的标的包括： 上海石化（600688.SH）： 受益于低油价带来的盈利能力提升。 玲珑轮胎（601966.SH）： 作为轮胎行业龙头，受益于原料成本下降和汽车保有量提升带来的稳步增长需求。 卫星石化（002648.SZ）： 具备“C3产能扩张+C2产能布局”双引擎发展优势，受益于原料丙烷价格下降带来的盈利能力提升。 报告同时提示了主要风险，包括油价大幅上涨风险、产品价差下降风险以及营收不及预期风险。 总结 本报告深入分析了2020年3月石油化工行业的动态，指出国际油价因疫情和地缘政治因素暴跌，导致供需严重失衡，但低油价对石化行业盈利能力构成利好。尽管宏观经济面临下行压力，成品油需求受疫情冲击显著下降，且行业普遍存在产能过剩问题，但低油价有望扩大产品价差，提升行业整体盈利水平。同时，国家政策正积极引导行业优化布局、淘汰落后产能、推动绿色高质量发展，促使行业从“大国”向“强国”转型，尤其在高端产品领域仍有巨大成长空间。在资本市场表现方面，石化行业估值处于历史底部，具备回归空间。报告建议投资者关注直接受益于低油价的石化企业以及下游刚性需求的细分行业，如轮胎和改性塑料，并推荐了上海石化、玲珑轮胎和卫星石化等具体投资标的。

　　前言 　　2019年末将近时，面对突如其来的COVID-19（2019新型冠状病毒肺炎），核酸检测被广泛提及，长时间占据医疗行业热搜榜。核酸检测作为IVD领域主要的的检测方式之一，利用PCR技术、核酸测序技术和分子杂交技术，能够快速对患者生物样本中的核酸进行检测，为感染病例确诊提供医学检验证据，为感染者赢得最佳治疗时间，降低病毒死亡率。 　　核酸检测技术经过几十年的发展，已经形成了较为完善的技术体系，为核酸检测产品或服务奠定了技术支撑。2019年全球核酸检测市场规模达到85亿美元，中国为106亿人民币，中国占全球市场规模的18%，每年以超过15%的速度实现增长，成为全球最具潜力的市场。那么，国内核酸检测行业处于什么发展阶段，未来发展如何，有哪些代表性企业以及商业模式？ 　　为了弄清上述问题，蛋壳研究院通过调研超50家核酸检测相关企业，对调研数据进行整理分析，撰写了《核酸检测行业创新报告》，试图从政策、技术、市场、资本、典型案例等维度全面解析核酸检测行业，以期为行业参与者提供较为全面的行业信息。 　　核心观点 　　1、qPCR成为COVID-19核酸检测中应用最多的技术 　　2、核酸扩增技术文献数量达到7628篇，研究范围从PCR扩展到qPCR、dPCR 　　3、2010-2019年，共计有1030个核酸检测产品上市，国产占比达89%，国产产品、进口产品的年均复合增长率分别为13%、9%，说明核酸检测产品国产化进程加快 　　4、过去20年，全球核酸检测技术有效专利年均复合增长率为17%，中国为36%，国内核酸检测有效专利的增长速度领跑全球 　　5、2019年全球核酸检测市场规模为85亿美元，中国为106亿人民币，中国占全球市场规模的18%，中国核酸检测市场以超过15%的年均复合增长率领跑全球 　　6、2000-2019年间共计有77家核酸检测企业完成239起融资，累计实现融资167.7亿人民币，A轮系列以后融资事件数占比达45%，整个行业已经进入快速发展期

中心思想 内生增长驱动与创新增量即将兑现，2019年业绩表现符合结构性调整预期 复星医药2019年营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归母净利润33.22亿元，同比增长22.66%，但扣非后净利润仅增长6.9%，显示一次性投资收益（处置HHH资产约13亿元）对利润贡献显著，剔除后归母净利润实际下滑约25.3%。 核心制药业务中，江苏万邦（收入增速34.79%）和Gland Pharma（收入增速31.05%）成为主要增长引擎，非布司他片和匹伐他汀片分别增长105%和113%，带动内生收入端强劲放量；五大内生子公司合计占营业利润75.3%，其中联营与合营投资收益占比由2018年的38%下降至2019年的32%，表明主营制药板块盈利能力正逐步提升。 2020年创新药管线进入收获期：曲妥珠单抗有望Q2获批、CAR-T产品已报产、阿伐曲泊帕有望年底获批，叠加复宏汉霖拟登陆科创板补充研发资金，预计将显著提升盈利弹性，使公司迎来业绩拐点。 短期费用与减值扰动无碍长期增长逻辑，基本面改善趋势明确 2019年研发费用20.41亿元，同比增长37.97%（其中复宏汉霖费用化研发开支6.08亿元，增长66.35%），加上商誉减值（奥鸿药业6000万、珠海济群1500万）、长期股权投资减值（合计2.98亿元）及公允价值变动损失3.53亿元，短期拖累利润表现。 剔除上述一次性及非经营性因素后，2019年扣非归母净利润实际增速约-11.58%，但该下滑主要由前瞻性研发投入驱动，随着创新品种陆续上市，研发开支资本化比例有望提高，盈利水平将迎来持续改善。 主要内容 一、事件概述 营收与利润数据：2019年全年营业收入285.85亿元（+14.72%），归母净利润33.22亿元（+22.66%），扣非后归母净利润22.34亿元（+6.9%）；2019Q4单季营收73.58亿元（+8.58%），归母净利润12.88亿元（+81.17%），Q4增幅显著主要系出售HHH资产确认投资收益所致。 当前估值与股价：2020年3月31日收盘价32.9元，对应2019年PE约25.3倍，总市值842亿元。 二、分析与判断 分业务板块：三大板块稳健发展，新品种上市有望强化经营 药品制造与研发收入217.66亿元（+16.51%）、医疗器械与医学诊断收入37.36亿元（+2.66%）、医疗服务收入30.40亿元（+18.61%）。器械板块增速较低主要因“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星，同口径增速达28.5%。 销售额过亿制剂单品或系列达35个（同比增加6个），达芬奇手术机器人2019年装机60台、手术量超4万例，体现公司产品组合持续优化。 内生业务增长强劲：万邦与Gland为业绩主要驱动力 收入端：江苏万邦收入增速34.79%、Gland收入增速31.05%，显著高于公司整体增速14.72%。其中非布司他片（+105%）和匹伐他汀片（+113%）拉动万邦业绩放量；重庆药友因谷胱甘肽销量下滑增速仅7.14%，奥鸿药业增速22.98%。 利润端：五大内生子公司/业务合计占营业利润75.3%，合计增速15.5%。具体占比：联营与合营投资收益32%（同比增速6.11%）、重庆药友11%（+16.59%）、江苏万邦16%（+30.45%）、Gland 11%（+45.19%）、奥鸿药业6%（-6.30%）。万邦和Gland的利润贡献显著提升，同时联营与合营投资收益占比由38%降至32%，显示核心制药板块盈利能力改善。 处理亏损资产HHH提升净利润，但研发投入高增+减值+公允价值变动拖累 2019年处置HHH资产实现投资收益约13亿元，极大提升净利润；扣除后归母净利润下滑25.3%。 高研发投入（20.41亿元，+37.97%）中复宏汉霖费用化研发开支6.08亿元（+66.35%）；计提商誉减值合计0.75亿元（奥鸿药业0.6亿+珠海济群0.15亿）；长期股权投资减值2.98亿元；公允价值变动损失3.53亿元。上述因素合计导致归母净利润及所有者权益减少约3.72亿元。 剔除一次性收益及减值影响后，2019年归母净利润实际增速约-11.58%，主要由研发投入增加及公允价值变动造成。 复宏汉霖预登陆科创板，丰富融资渠道强化管线 复宏汉霖拟公开发行不超过总股本20%（不低于10%），复星医药及复星国际将继续间接持股不低于约41.42%。募集资金拟用于生物类似药及创新药研发、生物医药产业化基地及补充营运资金。 此举措有望缓解高研发投入期的业绩压力，并加速PD-1抗体等创新管线临床进程，为商业化做好准备。 2020年有望迎来业绩拐点，创新增量带来弹性 核心利润板块（万邦、Gland等）内生增长可持续，未来3年基本面持续向好。 2020年创新药收获：曲妥珠单抗预计Q2获批，CAR-T产品（3月报产）最快年底上市，2019年引进的阿伐曲泊帕（治疗血小板减少症）有望年底获批成为又一重磅品种。创新增量将为业绩增长提供较大弹性。 三、投资建议 基于各业务收入略低于预期及减值、公允价值变动等影响，下调2019年净利润预测。预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.54、1.94元，对应2020年3月31日收盘价24倍PE，参考可比公司估值及行业龙头地位，维持“推荐”评级。 四、风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险。 盈利预测与财务指标（核心数据） 2019年实际营收285.85亿元，预计2020-2022年分别为343.87、409.86、486.69亿元，增长率20.3%、19.2%、18.7%；归属母公司净利润2019年33.22亿元，预计2020-2022年分别为35.02、39.55、49.72亿元，增长率5.4%、12.9%、25.7%；PE（现价）分别为25.3、24.0、21.3、16.9倍。 总结 核心结论：内生增长基础稳固，创新管线进入兑现期，2020年有望开启盈利修复新阶段 复星医药2019年业绩呈现“收入稳健、扣非承压、创新蓄力”的特征：三大业务板块（制药、器械诊断、医疗服务）均维持增长，核心子公司万邦和Gland以30%以上收入增速和显著利润贡献成为内生引擎；但处置HHH资产带来的巨额一次性收益掩盖了实际扣非利润下滑（-11.58%），下滑主因是前瞻性研发投入（+38%）及一次性减值/公允价值变动。 展望2020年，随着曲妥珠单抗、CAR-T、阿伐曲泊帕等创新品种密集进入申报或获批阶段，叠加复宏汉霖科创板上市对研发资金的补充，创新增量将有效对冲短期费用压力，公司盈利弹性有望显著释放。 估值方面，当前PE（2020E 24倍）处于历史中低位，考虑到行业龙头地位和管线价值，维持“推荐”评级。核心风险点在于审评进度、产品销售竞争及临床数据不确定性。