# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力分析 本报告分析了基蛋生物2018年中报，指出公司业绩符合预期，流感季后仪器和试剂仍保持快速增长。报告强调了公司在POCT领域的市场份额和竞争优势，并对其未来发展潜力进行了评估。 ## 研发与服务驱动增长 报告还分析了基蛋生物在研发和服务方面的投入，认为这些投入有助于强化公司竞争力，抓住医疗下沉趋势，满足中小型医疗机构的需求。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 基蛋生物2018年中报显示，上半年实现营收3.10亿元，同比增长46.74%；归属净利润1.31亿元，同比增长45.71%。扣非后归属净利润1.16亿元，同比增长38.72%，符合预期。 ## 核心业务分析 流感季过后，公司二季度依然取得较快增长，单季度实现收入1.66亿元，同比增长40.08%。心血管产品收入估计在1亿元以上，炎症类产品收入估计在2500万元以上，单季度净利润为0.64亿元，同比增长31.45%。 ## 产品与市场策略 上半年公司主打的全自动免疫荧光POCT仪器GETEIN1600投放550台左右，市场保有量超1700台。公司注重研发投入，CM-800生化分析仪及配套试剂现已上市，预计年底前荧光免疫分析仪GETEIN1200也将问世。 ## 渠道与服务 公司在黑龙江、新疆、安徽等地设立子公司，与当地渠道商合作，提升对医疗机构的服务能力，保障产品销售与维保服务的及时、高效，从而强化用户粘性。 ## 财务预测与评级 维持业绩预测，因转增摊薄因素，2018-2020年EPS为1.38、1.83、2.30元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了行业降价风险、产品推广不及预期以及产品注册进度不达预期等风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 基蛋生物2018年中报显示业绩符合预期，核心业务如心血管和炎症类产品保持快速增长，全自动免疫荧光POCT仪器GETEIN1600的推广是增长的重要驱动力。 ## 研发与服务提升竞争力 公司通过持续的研发投入和渠道服务建设，不断提升自身竞争力，并积极拓展市场，但同时也面临行业降价、产品推广和注册进度等风险。

# 中心思想 ## 工业板块与商业板块双轮驱动 本报告对中国医药（600056）维持“谨慎增持”评级，核心观点如下： * **工业板块优化与增长：** 公司工业板块通过优化产品结构和加强营销，实现了收入和毛利率的显著提升，是公司业绩增长的重要引擎。 * **商业板块转型与扩张：** 面对“两票制”等医改政策的影响，公司商业板块积极转型，拓展纯销业务，并通过区域扩张强化商业网络，保持了较强的内生性增长能力。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年半年度报告 公司发布2018年半年度报告。 ## 事项点评 ### 利润端快速增长与销售费用率上升 公司2018H1实现营业收入145.29亿元，同比增长0.41%；归母净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非归母净利润7.71亿元，同比增长20.52%。利润增速高于收入增速，主要原因是处置子公司上海普康取得投资收益。销售毛利率上升受益于工业板块制剂业务高增长和产品结构调整。销售费用率上升主要原因是工业板块销售规模增长和医疗政策改革，公司加大精细化招商力度，销售服务与宣传费用同比增长较大。 ### 工业板块：产品结构优化与营销加强 2018H1医药工业板块实现收入28.35亿元，同比增长70.03%，销售毛利率为67.15%，同比上升21.89个百分点。制剂业务收入同比增长124.09%，销售毛利率同比上升18.56个百分点。阿托伐他汀钙胶囊、乙酰螺旋霉素片、尼麦角林胶囊等产品销量均实现较快增长。公司研发投入同比增长109.69%，拥有在研项目68项，其中一类新药3个。同时，公司正在进行口服固体制剂和注射剂品种的一致性评价工作。 ### 商业板块：收入增速放缓但纯销业务占比提升 2018H1医药商业板块实现收入88.61亿元，同比下降7.24%，销售毛利率为8.67%，同比上升2.00个百分点。受调拨业务减少影响，收入增速放缓，但纯销业务占比提高导致毛利率水平提高。公司继续推进区域扩张，通过收购等方式，进一步丰富产品线并强化商业网络渠道。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 海外贸易合同不及预期风险 * 资产注入低于预期风险 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司18、19年EPS为1.44、1.72元，对应PE分别为11.92倍和10.01倍。 # 总结 中国医药（600056）作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务整合。工业板块通过产品结构优化和营销强化，实现了业绩的快速增长；商业板块则在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局和拓展纯销业务，展现出较强的内生性增长能力。维持“谨慎增持”评级，是基于对公司未来发展潜力的认可。

中心思想 业绩超预期增长驱动因素 基蛋生物2018年上半年业绩实现超预期增长，主要得益于全自动仪器GETEIN 1600的快速上量，有效带动了试剂收入的显著提升。公司作为国内心血管POCT领域的领先企业，充分受益于国家分级诊疗政策的深入实施，市场需求得到有效释放。 产品拓展与长期增长战略 公司积极推进“大检验”战略布局，计划于2019年推出多款新型仪器和试剂，包括生化免疫定量分析仪、便携式生化免疫分析仪及多种创新检测试剂盒。这些新产品的推出将为公司未来2-3年的业绩高速增长提供强劲动力，并进一步拓宽其在体外诊断市场的成长空间。 主要内容 核心业务表现与财务概览 2018年上半年业绩亮点 基蛋生物于2018年8月29日晚公布的2018年中报显示，上半年实现营业收入3.1亿元，同比增长46.7%；归属于母公司股东的净利润为1.31亿元，同比增长45.7%；扣除非经常性损益后的净利润为1.16亿元，同比增长38.7%。 二季度单季表现 在第二季度，公司实现单季收入1.66亿元，同比增长40.1%；归母净利润6402万元，同比增长31.5%；扣非后净利润5685万元，同比增长26.2%。 增长驱动因素与毛利率变化 全自动GETEIN 1600仪器的快速销售是驱动收入增速超预期的核心因素，显著拉动了试剂收入的增长。然而，受行业整体降价以及炎症类产品占比提升的影响，上半年公司整体毛利率下滑至80.51%，较2017年上半年下降3.03%。尽管毛利率有所承压，但公司净利润仍保持了30%以上的高速增长。 分级诊疗政策驱动下的市场机遇 政策受益与市场定位 公司作为国内心血管POCT领域的龙头企业，其主要市场聚焦于二级医院，因此成为分级诊疗政策落地实施的最大受益者之一。 仪器与试剂协同效应 上半年，全自动仪器GETEIN 1600的销售快速上量，有效带动了试剂收入的加速增长。此外，公司已于上半年推出全自动生化仪CM-800及配套试剂，预计下半年生化产品将贡献新的增量，有望继续保持收入端的高速增长。 毛利率压力分析 由于行业整体降价以及炎症类产品占比的提升，上半年公司整体毛利率有所下滑。预计下半年即将贡献增量的生化产品毛利率相对较低，因此毛利率仍面临一定的下行压力。 产品线拓展与长期增长潜力 新产品规划与“大检验”布局 公司计划于2019年推出多款新仪器和新试剂，包括GETEIN 3600生化免疫定量分析仪、GETEIN 200便携式生化免疫分析仪，以及促甲状腺激素检测试剂盒、中性粒细胞明胶酶相关脂质运载蛋白/N-端脑利钠肽前体二合一检测试剂盒、发光心肌系列试剂等。随着新仪器和新试剂的不断推出，公司在POCT、生化、化学发光领域已完成布局，“大检验”战略布局雏形初现，这将进一步打开公司的成长空间。 股权激励保障业绩高增长 公司设定的股权激励计划包含高业绩要求（2017-2019年以2016年为基数增长率不低于30%、60%、130%），为公司未来2年业绩的快速增长提供了确定性保障。 财务预测与估值分析 盈利预测上调 鉴于公司全自动分析仪驱动试剂收入增长超预期，叠加新仪器的相继推出，分析师上调了公司2018-2020年的每股收益（EPS）预测至1.44元、1.88元和2.44元。 关键财务指标预测 营业收入：预计2018年至2020年分别为6.85亿元、9.56亿元和12.67亿元，同比增长率分别为40.2%、39.6%和32.6%。 净利润：预计2018年至2020年分别为2.67亿元、3.50亿元和4.53亿元，同比增长率分别为37.7%、30.9%和29.6%。 毛利率：预计2018年至2020年分别为81.9%、81.5%和81.1%，呈现小幅下降趋势。 净利率：预计2018年至2020年分别为39.0%、36.6%和35.8%，亦呈现小幅下降趋势。 ROE：预计2018年至2020年分别为19.7%、21.0%和21.8%，保持较高水平。 评级调整 基于公司强劲的业绩表现和积极的未来发展前景，分析师将公司评级上调至“强烈推荐”。 总结 基蛋生物在2018年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，这主要得益于全自动仪器GETEIN 1600的快速上量以及分级诊疗政策带来的市场机遇。公司作为心血管POCT领域的龙头，通过持续的产品创新和“大检验”战略布局，计划于明年推出多款新型仪器和试剂，为未来业绩的持续高速增长奠定了坚实基础，并打开了广阔的成长空间。尽管面临行业降价和产品结构调整导致的毛利率压力，但公司整体盈利能力依然保持强劲。分析师已上调公司未来三年的盈利预测，并给予“强烈推荐”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意产品大幅降价和化学发光产品推广受阻等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期：** 公司2018年中报显示，营收和净利润均实现显著增长，基本符合预期，表明公司正处于快速扩张阶段。 * **战略布局与业务升级：** 公司通过并购和成立子公司实现全国布点，并积极拓展SPD业务和区域检验中心，提升集约化服务水平，有望在未来实现快速扩张。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与利润增长：** 公司上半年实现营收5.74亿元，同比增长59.46%；归属净利润4828.67万元，同比增长30.05%。扣非后归属净利润4892.89万元，同比增长46.40%。 * **Q2 增长稳健：** Q2公司实现营收3.14亿元，同比增长59.20%；实现归属净利润2964.00万元，同比增长31.75%，增长速度与Q1基本持平。 * **现金流与融资：** 上半年经营活动净现金流为-9245.93万元，现金花费较大。6月公司完成增发，净融资6.08亿元，保障了公司扩张的可持续性。 ## 业务模式 * **集约化销售模式：** 上半年集约化销售模式实现收入4.07亿元，同比增长21.91%，毛利率为33.93%。单纯销售模式实现收入1.67亿元，同比增长537.29%，毛利率为33.25%。 * **SPD 业务拓展：** 公司拓展SPD业务，将业务从单纯的实验室试剂耗材供应扩展到医院全耗材的供应，并辅以专业的软件系统，帮助医院实现系统化、精细化管理。 * **区域检验中心：** 公司与华润、当地政府合作，实现医院群的统一供货和样本互认，有望在更多地区复制。 ## 投资评级 * **维持“推荐”评级：** 考虑转增的摊薄因素，2018-2020年EPS预测变为0.65、0.93、1.23元，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 渠道扩张不及预期、降价风险、政策风险。 # 总结 塞力斯公司2018年中报显示业绩符合预期，通过集约化服务、SPD服务和区域检验中心等方式开展业务，并与华润等公司结成战略合作关系，共同开拓市场。平安证券维持对公司“推荐”评级，但同时也提示了渠道扩张、降价和政策等风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道投入策略 羚锐制药2018年上半年营业收入和扣非净利润均实现符合预期的增长，其中营业收入同比增长约32.6%，扣非净利润同比增长约20.7%。公司通过销售模式调整和加大渠道投入，特别是对医院终端和诊所渠道的投入，有效驱动了收入增长。尽管销售费用投入增加导致净利润增速略低于收入增速，但公司毛利率的提升部分抵消了费用压力。 营销改革驱动未来发展 公司持续加强销售力度，深化基层市场布局，通过强化贴膏剂事业部销售团队、拓宽口服剂型销售渠道、扩大芬太尼透皮贴剂适用范围及发展大健康事业部，构建多元化增长引擎。随着营销改革的深入推进和核心产品在基层市场的逐步推广，以及后备潜力品种的上市放量，预计公司业绩将维持较快增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2018上半年财务表现概览 营收与净利增长符合预期： 2018年上半年，公司实现营业收入约11亿元，同比增长约32.6%；扣非净利润约1.5亿元，同比增长约20.7%。第二季度营业收入约5.5亿元，同比增长约30.9%；扣非净利润约0.7亿元，同比增长约16.1%。 产品结构与增速： 贴膏和片剂业务增长稳定，增速分别为17.9%和12.3%。胶囊和软膏剂型增速较快，分别达到89.5%和73.7%，显示出较强的增长潜力。 销售费用投入与盈利能力分析 毛利率提升： 公司上半年毛利率约为75.3%，同比提升约5个百分点。其中，胶囊剂毛利率提升约25%，主要得益于销售模式调整带来的收入增加。营业成本同比上升约10.5%，控制良好。 期间费用率上升： 期间费用率约为57.7%，同比提升约6.4个百分点，略高于毛利率提升水平。主要原因为销售费用投入加大，上半年同比增加约57%。这部分费用主要用于销售模式调整以及对医院终端、诊所渠道的投入，预计未来效果将逐渐显现。 Q2增速放缓原因： 第二季度扣非净利润增速低于收入增速，主要系对渠道的销售费用投入增加所致。公司营销重点布局基层市场，预期随着持续推进和费用投入，业绩将迎来快速增长。 核心业务板块市场策略 贴膏剂事业部： 强化销售团队建设，核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期。预计贴膏板块全年收入或超过14亿元。 口服剂型板块： 拓宽销售渠道，强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅，注重产品上量。预计口服领域全年收入增速或超过6亿元。 芬太尼透皮贴剂： 受益于2017版医保目录适用范围扩大，市场推广有利。事业部借助代理商优势，大力开展学术营销，已开拓百余家三甲医院，市场知名度提升。随着其他适应症透皮贴剂产品获批，将形成协同效应，增强盈利能力。 大健康事业部： 在线上旗舰店和线下省内商超开拓方面取得新进展，前景看好。 未来业绩展望与风险评估 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.47元、0.61元、0.78元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍。 投资建议： 随着公司营销改革继续、核心产品在基层市场逐步推广以及后备潜力品种上市放量，公司业绩有望维持较快增长。公司在贴膏剂型和OTC领域优势明显，看好其发展前景，维持“增持”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期等。 总结 羚锐制药2018年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长。公司通过积极调整销售模式、加大渠道投入，特别是对基层市场的深耕，有效推动了收入的快速增长。尽管销售费用投入的增加在短期内对净利润增速产生一定影响，但毛利率的提升以及各业务板块（贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康）的协同发展和市场策略的有效执行，为公司未来业绩的持续增长奠定了基础。鉴于公司在贴膏剂型和OTC领域的显著优势以及营销改革的持续推进，预计未来业绩将保持较快增长，维持“增持”的投资评级，但需关注产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份(603368.SH)的2018年半年报进行了跟踪分析，核心观点如下： * **区域龙头地位稳固**：公司作为广西医药流通行业的绝对龙头，凭借多年深耕和渠道优势，在“两票制”等政策下加速市场整合，业绩增速显著高于行业平均水平。 * **业务结构持续改善**：公司通过优化批发业务模式、拓展零售业务和布局工业领域，不断改善业务结构，提高盈利能力。零售业务受益于“医药分离”和连锁化趋势，实现快速增长；批发业务通过直销比例提升和供应链增值服务增强盈利能力；工业板块通过产能提升和并购扩张，逐步形成新的利润增长点。 * **积极布局互联网+**：公司积极运用互联网信息技术，切入医院信息管理服务，引导消费需求，推动线上线下业务联动，有望带来更多增量需求。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩概况 * **营收与利润双增长** 2018年上半年，公司实现营收55.16亿元，同比增长24.16%；归属上市公司股东净利润2.56亿元，同比增长33.25%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长32.95%。 * **费用增加与现金流变化** 销售费用、财务费用和管理费用均有所增加，主要原因是销售规模扩大、银行贷款增加以及折旧/租金及装修费增加所致。经营活动现金流净额为负，主要系经营活动扩张导致应收账款垫款增加所致；筹资活动现金流净额大幅增加，主要系本期银行贷款增加所致。 ## 2. 区域龙头优势明显 * **业绩增长快于行业** 公司业绩增长明显快于医药流通行业增速，主要得益于批发业务和零售业务的区域龙头优势。 * **市场整合与渠道优势** “两票制”、“营改增”等措施使得医药流通领域面临较大兼并整合压力，公司作为广西区域龙头得以更快地整合市场，获得高于全行业的收入增速。公司与区内医疗机构保持良好合作关系，并不断深化与上游供应商的合作，进一步丰富经营品种。 * **零售药店布局加速** 新版GSP提高了行业门槛，连锁药店更具竞争实力。公司加快零售药店布局，DTP药店、院内药店发展强劲，得以获得高于行业的收入增速。 * **良性循环强化龙头地位** 公司凭借多年在广西医药流通市场的精耕细作，不断深化营销渠道建设，推动分销网络渗透下沉，已建立起覆盖广西区内14个地级市的销售配送网络和售后服务体系。与区内三甲医院和二级医院建立了良好的业务关系，吸引越来越多的上游供应商直接与公司合作，实现龙头优势的自我强化。 ## 3. 调整业务结构，盈利能力持续改善 * **零售业务迅猛增长** 得益于医改“医药分离”和“药品零加成”等措施带来的处方药外流等趋势，医药零售市场迎来快速发展黄金期。公司零售业务全资子公司桂中大药房直营门店数量和营业收入均保持高速增长。 * **优化批发业务模式** “两票制”政策使得公司批发业务中毛利率较低的调拨业务逐渐减少，毛利率较高的直销业务逐渐增加，有效改善批发业务盈利能力。公司在传统分销模式之外积极拓展供应链增值服务，巩固和提高市场份额的同时增强盈利能力。 * **优化产品品种** 公司继续加大医疗器械、耗材的发展，提高医用器械、耗材的采购比例。公司通过原有药品业务渠道持续扩大医疗器械、耗材销售规模，并以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用。 * **上下游延伸业务** 公司积极向上下游延伸业务，培育新的利润增长点。公司仙茱中药科技饮片生产加工产能大幅提升，公司参与设立的产业并购基金也已实施对万通制药的收购，公司的产业链布局进一步加快。 ## 4. 发展信息技术，积极布局互联网市场 * **互联网+医院信息管理服务** 公司积极推动互联网技术在医院信息管理服务中的应用。公司与腾讯公司、柳州市工人医院合作，共同推进柳州市工人医院互联网医院项目合作，已实现在线问诊、预约挂号、电子病历、医联体内信息资源共享等功能。 * **互联网+消费需求引导** 公司积极运用互联网技术引导消费需求。子公司桂中大药房继续强化互联网营销平台建设，以自营网上药店平台为核心，通过呼叫中心、微信商城、手机APP客户端等，将线上业务与线下服务结合起来，进一步提升健康消费和服务便利性。 ## 5. 投资建议 * **看好公司未来发展前景** 公司半年报增长靓丽，看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景，看好公司业务结构持续改善，看好公司在互联网+布局前景。 * **盈利预测与评级** 预测2018-2020年归母净利润为5.50/6.51/7.85亿元，对应EPS为2.12/2.51/3.03元，对应PE为15/13/11倍。给予“推荐”评级。 ## 6. 风险提示 * **市场整合不及预期** 广西域内市场整合不及预期。 * **业务发展不及预期** 直销业务份额不及预期，工业板块布局不及预期。 # 总结 本报告通过对柳药股份2018年半年报的深入分析，认为公司凭借其在广西医药流通领域的龙头地位，以及在业务结构调整和互联网+领域的积极布局，未来发展前景广阔。公司在“两票制”等政策的推动下，有望加速市场整合，提高盈利能力，并借助互联网技术拓展新的增长空间。因此，给予公司“推荐”评级，并提示投资者关注市场整合、业务发展和政策变化等风险因素。

中心思想 业绩驱动与战略布局 海王生物2018年上半年通过积极的医药流通渠道商并购整合，实现了营业收入和净利润的高速增长。公司在“两票制”政策背景下，迅速扩大了医药商业板块的市场份额，并建立了覆盖多省份的业务体系。同时，公司在创新药研发和高端医疗服务（如肿瘤质子治疗中心）方面也取得了阶段性进展，展现了多元化的战略布局。 财务挑战与现金流优化 尽管营收和净利润表现亮眼，但由于流通渠道业务应收账款规模扩大，导致公司财务费用显著增加，一定程度上拖累了业绩增速。然而，公司正积极通过多元化融资渠道优化资本结构，并已在2018年第二季度实现了经营性现金流的环比改善，预示着未来现金流状况有望持续向好。 主要内容 2018年上半年经营概况 财务表现强劲增长 海王生物于2018年8月27日发布了2018年中期报告，报告显示公司上半年营业收入达到175.51亿元，同比大幅增长90.32%。归属于母公司净利润为3.27亿元，同比增长38.66%；扣除非经常性损益后的净利润为2.90亿元，同比增长21.89%。每股收益（EPS）为0.12元，较去年同期增长38.76%。 核心业务分析与财务状况 医药流通业务高速扩张与业绩增长 并购整合驱动营收增长： 在“两票制”政策背景下，公司顺应行业趋势，加快医药流通渠道商的整合并购步伐。2018年上半年，公司成功并购了29家渠道商，使其医药商业板块营收达到170.5亿元，同比增长92.03%，成为公司整体营收高速增长的主要驱动力。目前，公司已建立起覆盖20多个省份的医药商业业务体系。 净利润增速低于收入增速： 尽管净利润实现增长，但其增速（38.66%）显著低于营业收入增速（90.32%）。 财务费用压力与现金流改善 应收账款规模扩大导致财务费用激增： 截至2018年中期，公司应收账款高达169亿元，占总资产的比例提升至47.86%，较上年同期增加4.87个百分点。巨额的应收账款不仅拖累了公司的现金流，也导致上半年财务费用达到3.00亿元，同比激增223.61%，对公司业绩造成较大压力。 积极优化融资渠道： 为应对资金压力，公司积极拓展和优化融资渠道，包括成立“海王生物1期应收账款债权资产支持专项计划”募资9.87亿元，发行非公开公司债第一期募资8亿元，并积极筹备2018年度配股公开发行募资，旨在优化资本结构，降低资产负债率。 经营性现金流显著改善： 2018年第二季度，公司经营性现金流净额为+1.08亿元，相比第一季度（-10.58亿元）有明显改善，预示着公司现金流状况有望持续向好。 研发进展与肿瘤治疗战略布局 新药研发取得突破： 在新药研发方面，公司在研抗肿瘤新药“二甲苯磺酸萘普替尼片”的临床研究申请已获得美国FDA批准，并已启动美国I期临床试验，标志着公司在新药研发国际化方面迈出重要一步。 仿制药一致性评价有序推进： 仿制药方面，公司共开展了5个项目的一致性评价研究工作，其中2个项目已完成预生物等效性研究。 布局高端肿瘤质子治疗： 公司于2016年入股美国Provision Healthcare, LLC，并与其合资设立深圳中美海惠医疗，在中国境内独家经营Provision Healthcare质子治疗系统。目前，公司已与国内多家肿瘤医院和综合性三甲医院签署战略合作协议，积极推动质子治疗中心在中国的落地建设和运营。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 基于公司现有业务情况，分析师假设公司2018年延续并购业务高速增长，并从2018年开始放慢节奏。预测公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.31元、0.39元和0.47元。 估值与评级： 对应预测的EPS，公司估值分别为13倍、10倍和8倍。分析师维持对海王生物的“强烈推荐”评级。 风险提示 商誉减值风险： 鉴于公司大规模的并购活动，存在商誉减值的潜在风险。 行业政策风险： 医药行业政策变化可能对公司经营产生影响。 主要财务指标预测 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 24939.64 39322.20 48913.43 58505.04 同比(%) 83.30% 57.67% 24.39% 19.61% 归属母公司净利润(百万元) 636.38 821.67 1029.72 1254.66 同比(%) 52.10% 29.12% 25.32% 21.84% 每股收益(元) 0.24 0.31 0.39 0.47 P/E 16.30 12.63 10.08 8.27 P/B 1.88 1.62 1.40 1.20 总结 海王生物在2018年上半年展现了强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，这主要得益于公司在“两票制”政策背景下积极推进的医药流通渠道商并购整合战略。公司已成功建立起广泛的医药商业网络，并持续在创新药研发和高端医疗服务领域进行战略布局，特别是抗肿瘤新药的国际化临床试验和质子治疗中心的建设，为公司未来发展注入了新的增长动力。 然而，大规模并购带来的应收账款增加导致财务费用显著上升，对短期业绩增速构成压力。值得注意的是，公司已采取多项措施优化融资结构，并在2018年第二季度实现了经营性现金流的环比改善，表明其财务状况正逐步趋于健康。 综合来看，尽管存在商誉减值和行业政策风险，但鉴于公司在医药流通领域的领先地位、多元化的业务布局、研发进展以及现金流的改善趋势，分析师维持“强烈推荐”评级，并预计未来几年公司盈利能力将持续提升，估值具有吸引力。

# 中心思想 ## 缬沙坦事件影响分析：短期冲击与长期价值 本报告核心观点如下： * **短期业绩受挫：** 华海药业因缬沙坦杂质事件导致短期业绩低于预期，但剔除该因素影响，公司整体运营仍保持增长态势。 * **长期逻辑不变：** 公司制剂出口业务高速增长，国内一致性评价有序推进，原料药+制剂一体化优势显著，长期发展逻辑未变。 * **投资评级维持：** 尽管下调了公司盈利预期，但考虑到公司在制剂出口、国内制剂业务以及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 财务数据与业绩表现 * **营收与净利润：** 2018年上半年营收25.39亿元，同比增长8.01%；归母净利润2.29亿元，同比下降22.37%。 * **现金流：** 经营活动现金流净额-0.70亿元，同比下降-15.71%。 * **盈利能力：** ROE为4.68%。 ## 制剂出口业务 * **收入增长：** 制剂出口收入5.3亿元，同比增长50%，主要受益于新产品上市驱动。 * **盈利改善：** 华海美国上半年亏损1100万，同比减少5300万，得益于新产品上市和管理效率提升。 * **缬沙坦影响：** 缬沙坦制剂召回费用3000万，制剂库存计提减值2000万，客户赔偿和潜在诉讼费用尚无法确定。 * **市场拓展：** 公司已有55个产品自主拥有美国ANDA文号，其中15个自主销售的制剂产品市场份额领先；12 个产品在欧盟 24 个国家获批上市。 * **全球化战略：** 通过自有市场的拓展、日本产品引进及合作等方式积极拓展日本市场，德国公司已成立并准备下阶段运营工作，全球化战略稳步推进。 ## 国内制剂业务 * **收入增长：** 预计国内制剂收入6.6亿元，同比增长23%，略低于预期，主要受缬沙坦事件影响。 * **恢复预期：** 随着缬沙坦新的质量标准执行公司递交补充资料后，近期有望恢复上市销售。 * **一致性评价：** 截至目前，公司共有 10 个品种（15 个品规）通过一致性评价。 * **新产品上市：** 今年以来，公司完成 4 个新产品申报生产， 5 个产品完成注册申请，缬沙坦片、伏立康唑片及罗库溴铵注射剂获得国家药品生产注册批件，新产品的上市加速国内制剂的腾飞发展。 * **发展前景：** 随着国内一致性评价政策和药品带量集中采购、医保支付价的影响，华海药业有望实现国内产品的后来居上，实现爆发式发展。 * **产业链延伸：** 参股湖北共同药业，保证公司甾体激素类原料药的供应，延续原料药+制剂一体化的产业竞争策略。 ## 原料药业务 * **收入下滑：** 收入端9.64亿，同比下滑11.44%，主要受缬沙坦影响；若剔除缬沙坦，其他产品同口径3%的增长。 * **价格调整：** 由于订单周期的影响，上半年的原料药提价尚未显现，预计下半年将提速。 * **研发进展：** 报告期内，公司原料药获得注册批件 4 个，新申报注册项目 6个，启动技改项目5个。 ## 缬沙坦召回事件影响 * **财务影响：** 整体影响收入1.7亿，利润约1亿。其中原料药退回约5000万，美国缬沙坦制剂召回的渠道费用 3000 万，缬沙坦制剂计提减值约2000 万。 * **召回进展：** 公司已完成国内缬沙坦原料药的召回工作，正积极推进国外缬沙坦原料药召回工作。美国上市的在有效期内的缬沙坦制剂产品已部分召回。 * **工艺改进：** 公司缬沙坦新工艺验证已经完成，新工艺相关材料正在整理，以期尽快上报各药监部门等待审批。 ## 研发投入与项目进展 * **研发费用：** 研发费用 1.81 亿，同比保持稳健。 * **创新药研发：** I 类生物新药重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液(HB002.1M)I 期临床试验进展顺利。 * **生物类似药：** 生物类似药重组全人源抗肿瘤坏死因子-α单克隆抗体注射液获得药物临床试验批件。 * **新药研发：** 注射用双羟萘酸多奈哌齐已取得临床试验批件，盐酸羟哌吡酮完成临床IIA期研究，正在启动临床IIB研究。 ## 财务分析 * **借款增加：** 短期借款增加 9 亿，长期借款增加 8 亿，导致公司 2018 年上半年财务费用增加 2500 万。 * **排污费增加：** 排污费 1.1 亿，同比增加接近 5000 万，主要公司针对废弃新增加设备约 5000万，预计下半年将与收入同步增长。 * **政府补助减少：** 政府补助 3460万，与上年同期减少1200万。 * **毛利率提高：** 整体毛利率58.11%，同比提高4个百分点。 * **应收账款增加：** 应收账款 17.55 亿，同比增长9.42%，占营业收入69%，同比提高6 个百分点。 ## 一致性评价政策分析 * **政策支持：** 各地陆续出台鼓励政策，其中“量”方面多数可以直接挂网采购，新的市场准入途径形成；“价”方面以议价为核心，参照其他省份及历史价格。 * **转报优势：** 华海药业的缬沙坦应用全套的美国申请资料进行国内的转报，目前制剂出口转报从实操层面完全落地，公司在海外获批的产品有望通过该渠道加速上市。 * **产品储备：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片优先审评审批。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的 biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 ## 核心业务稳健，长期发展可期 华海药业短期业绩受到缬沙坦事件的影响，但公司制剂出口业务保持高速增长，国内一致性评价有序进行，原料药业务稳健发展。公司原料药+制剂一体化的产业链优势、全球化布局以及创新药研发投入，将支撑其长期发展。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售以及环保等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与结构调整：** 九强生物2018年上半年营收和净利润均实现增长，但低于市场预期。仪器销售增加，但产品结构变化导致毛利率下降。 * **美创重整与未来增长：** 子公司美创完成重整，新的销售团队有望在下半年带来额外业绩增量，血凝检测市场潜力巨大。 * **盈利预测调整与评级下调：** 考虑到技术转移合作里程碑款确认可能推迟，下调了2018-2020年EPS预测，并将评级从“强烈推荐”下调至“推荐”。 # 主要内容 ## 公司运营情况 * **营收与利润：** 公司上半年实现营收3.41亿元（+18.80%），实现归属净利润1.15亿元（+5.14%），扣非后归属净利润1.14亿元（+3.22%）。 * **核心产品销售：** 试剂销售实现收入3.04亿元（+11.41%），毛利率为75.75%（-1.28PP）。 * **仪器销售：** 仪器销售实现收入3677.32万元（+157.22%），增长较快系由于公司在Q2加强了设备推广。 * **美创贡献：** 血凝检测企业美创2018H1贡献收入1839.22万元，对应归属净利润526.71万元。 * **费用率：** 销售费用率为13.15%（-1.68PP），管理费用率为13.53%（+0.24PP）。 ## 美创重整与血凝市场 * **血凝市场潜力：** 血凝检测市场发展迅速，潜在需求巨大，国内与美国在血凝项目检测数量上存在巨大差异。 * **美创重整完成：** 2018年中，美创的重整已基本完成，新的销售团队结合了美创与九强中的优质资源。 ## 盈利预测与评级调整 * **盈利预测调整：** 调整2018-2020年EPS预测为0.59、0.68、0.76元（原0.65、0.76、0.88元）。 * **评级下调：** 下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 ## 风险提示 * **合作进度不达预期：** 与雅培的合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响。 * **产品注册/推广不达预期：** 新产品推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响。 * **产品降价风险：** 两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 * 九强生物2018年上半年业绩稳健增长，但低于预期，仪器销售增长迅速，但毛利率有所下降。 * 子公司美创完成重整，有望在下半年带来业绩增量，血凝检测市场潜力巨大。 * 考虑到技术转移合作里程碑款确认可能推迟，下调了盈利预测和投资评级，并提示了合作进度、产品推广和降价等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与拐点确立：** 仙琚制药的业绩符合预期，制剂和原料药业务均迎来拐点，核心板块业绩高速增长，同时研发投入大幅增加，预示着公司未来发展的强劲动力。 * **甾体激素领域优势显著：** 公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长，整体业绩呈现拐点向上的趋势。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在甾体激素领域的强势布局和未来增长潜力，维持对仙琚制药的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，公司营业收入同比增长38.06%，归母净利润同比增长51.91%，扣非归母净利润同比增长46.92%，经营活动现金流净额同比增长40.33%，ROE为5.17%。 * **主营业务高景气度：** 剔除Newchem并表和商业下滑的影响，核心品种同口径保持22%以上的收入增长，麻醉肌松类收入增加28%，呼吸类制剂收入增长174%。 * **Newchem并购影响：** Newchem并购净增厚2100万利润，但财务费用增加2000万，无形资产摊销500万；同时研发费用增加2200万，联营企业索元生物研发增加影响1000万利润。 ## 制剂业务分析 * **制剂业务整体增长：** 制剂业务整体增长16%，其中麻醉肌松保持28%的收入增长，呼吸科产品保持174%的收入增长，特色专科药优势体现。 * **细分领域增长情况：** * 妇科计生类制剂产品销售收入同比增长2%，核心品种黄体酮预计增长5%。 * 麻醉肌松类制剂产品销售收入同比增长28%，预计噻托溴铵销售额增长25%，顺阿曲库铵受益于招标放量，保持30%以上的增长。 * 呼吸类制剂产品销售收入同比增长174%，糠酸莫米松鼻喷雾剂收入增长190%，噻托溴铵粉吸入剂收入增长140%以上。 * 皮肤科同比增长48%，主要是糠酸莫米松乳膏/凝胶等产品终端拓展放量。 ## 原料药业务分析 * **原料药业务增长及Newchem整合：** 原料药及中间体销售收入同比增长，Newchem公司销售收入2.84亿元，整体经营保持稳健，高端品种对接和技术转移逐步显现整合优势。 * **VD3业务表现亮眼：** 受益于VD3涨价，海盛制药营业收入同比增长55.11%，营业利润同比增长530.96%，净利润同比增长511.39%，盈利能力进一步提升。 * **行业趋势向好：** 整体原料药的趋势网上，由于行业产能出清等，价格趋势网上。 ## 研发投入与进展 * **研发投入大幅增加：** 研发投入同比增长92.10%，杭州设立研发公司，在一致性评价和呼吸科产品布局加速。 * **新药研发稳步推进：** 一类新药奥美克松钠已完成I期临床试验，开始进入IIa临床试验；一类新药噻吩诺啡的IIb临床试验正在有序进行中。 ## 财务分析 * **经营性现金流良好：** 经营性净现金流同比增长40.33%，收益质量良好。 * **收入质量较高：** 应收账款同比下降1.33%，收入质量较高。 # 总结 仙琚制药2018年上半年业绩表现强劲，符合预期，制剂和原料药业务均呈现良好的增长态势。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过并购Newchem加速整合，加大研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力。尽管面临医保控费、原料药价格波动等风险，但考虑到公司在行业内的地位和未来的发展潜力，维持“买入”评级。