2018年中报点评：业绩增长符合预期，渠道费用投入增加

中心思想 业绩稳健增长与渠道投入策略 羚锐制药2018年上半年营业收入和扣非净利润均实现符合预期的增长，其中营业收入同比增长约32.6%，扣非净利润同比增长约20.7%。公司通过销售模式调整和加大渠道投入，特别是对医院终端和诊所渠道的投入，有效驱动了收入增长。尽管销售费用投入增加导致净利润增速略低于收入增速，但公司毛利率的提升部分抵消了费用压力。 营销改革驱动未来发展 公司持续加强销售力度，深化基层市场布局，通过强化贴膏剂事业部销售团队、拓宽口服剂型销售渠道、扩大芬太尼透皮贴剂适用范围及发展大健康事业部，构建多元化增长引擎。随着营销改革的深入推进和核心产品在基层市场的逐步推广，以及后备潜力品种的上市放量，预计公司业绩将维持较快增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2018上半年财务表现概览 营收与净利增长符合预期： 2018年上半年，公司实现营业收入约11亿元，同比增长约32.6%；扣非净利润约1.5亿元，同比增长约20.7%。第二季度营业收入约5.5亿元，同比增长约30.9%；扣非净利润约0.7亿元，同比增长约16.1%。 产品结构与增速： 贴膏和片剂业务增长稳定，增速分别为17.9%和12.3%。胶囊和软膏剂型增速较快，分别达到89.5%和73.7%，显示出较强的增长潜力。 销售费用投入与盈利能力分析 毛利率提升： 公司上半年毛利率约为75.3%，同比提升约5个百分点。其中，胶囊剂毛利率提升约25%，主要得益于销售模式调整带来的收入增加。营业成本同比上升约10.5%，控制良好。 期间费用率上升： 期间费用率约为57.7%，同比提升约6.4个百分点，略高于毛利率提升水平。主要原因为销售费用投入加大，上半年同比增加约57%。这部分费用主要用于销售模式调整以及对医院终端、诊所渠道的投入，预计未来效果将逐渐显现。 Q2增速放缓原因： 第二季度扣非净利润增速低于收入增速，主要系对渠道的销售费用投入增加所致。公司营销重点布局基层市场，预期随着持续推进和费用投入，业绩将迎来快速增长。 核心业务板块市场策略 贴膏剂事业部： 强化销售团队建设，核心品种通络祛痛膏受益于基药政策，且人均日治疗费用低，存在提价可能。壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期。预计贴膏板块全年收入或超过14亿元。 口服剂型板块： 拓宽销售渠道，强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅，注重产品上量。预计口服领域全年收入增速或超过6亿元。 芬太尼透皮贴剂： 受益于2017版医保目录适用范围扩大，市场推广有利。事业部借助代理商优势，大力开展学术营销，已开拓百余家三甲医院，市场知名度提升。随着其他适应症透皮贴剂产品获批，将形成协同效应，增强盈利能力。 大健康事业部： 在线上旗舰店和线下省内商超开拓方面取得新进展，前景看好。 未来业绩展望与风险评估 盈利预测： 预计2018-2020年EPS分别为0.47元、0.61元、0.78元，对应PE分别为18倍、14倍、11倍。 投资建议： 随着公司营销改革继续、核心产品在基层市场逐步推广以及后备潜力品种上市放量，公司业绩有望维持较快增长。公司在贴膏剂型和OTC领域优势明显，看好其发展前景，维持“增持”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期等。 总结 羚锐制药2018年上半年业绩表现符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长。公司通过积极调整销售模式、加大渠道投入，特别是对基层市场的深耕，有效推动了收入的快速增长。尽管销售费用投入的增加在短期内对净利润增速产生一定影响，但毛利率的提升以及各业务板块（贴膏剂、口服剂型、芬太尼透皮贴剂、大健康）的协同发展和市场策略的有效执行，为公司未来业绩的持续增长奠定了基础。鉴于公司在贴膏剂型和OTC领域的显著优势以及营销改革的持续推进，预计未来业绩将保持较快增长，维持“增持”的投资评级，但需关注产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。