业绩持续表现靓丽，Q2经营性现金流改善

中心思想 业绩驱动与战略布局 海王生物2018年上半年通过积极的医药流通渠道商并购整合，实现了营业收入和净利润的高速增长。公司在“两票制”政策背景下，迅速扩大了医药商业板块的市场份额，并建立了覆盖多省份的业务体系。同时，公司在创新药研发和高端医疗服务（如肿瘤质子治疗中心）方面也取得了阶段性进展，展现了多元化的战略布局。 财务挑战与现金流优化 尽管营收和净利润表现亮眼，但由于流通渠道业务应收账款规模扩大，导致公司财务费用显著增加，一定程度上拖累了业绩增速。然而，公司正积极通过多元化融资渠道优化资本结构，并已在2018年第二季度实现了经营性现金流的环比改善，预示着未来现金流状况有望持续向好。 主要内容 2018年上半年经营概况 财务表现强劲增长 海王生物于2018年8月27日发布了2018年中期报告，报告显示公司上半年营业收入达到175.51亿元，同比大幅增长90.32%。归属于母公司净利润为3.27亿元，同比增长38.66%；扣除非经常性损益后的净利润为2.90亿元，同比增长21.89%。每股收益（EPS）为0.12元，较去年同期增长38.76%。 核心业务分析与财务状况 医药流通业务高速扩张与业绩增长 并购整合驱动营收增长： 在“两票制”政策背景下，公司顺应行业趋势，加快医药流通渠道商的整合并购步伐。2018年上半年，公司成功并购了29家渠道商，使其医药商业板块营收达到170.5亿元，同比增长92.03%，成为公司整体营收高速增长的主要驱动力。目前，公司已建立起覆盖20多个省份的医药商业业务体系。 净利润增速低于收入增速： 尽管净利润实现增长，但其增速（38.66%）显著低于营业收入增速（90.32%）。 财务费用压力与现金流改善 应收账款规模扩大导致财务费用激增： 截至2018年中期，公司应收账款高达169亿元，占总资产的比例提升至47.86%，较上年同期增加4.87个百分点。巨额的应收账款不仅拖累了公司的现金流，也导致上半年财务费用达到3.00亿元，同比激增223.61%，对公司业绩造成较大压力。 积极优化融资渠道： 为应对资金压力，公司积极拓展和优化融资渠道，包括成立“海王生物1期应收账款债权资产支持专项计划”募资9.87亿元，发行非公开公司债第一期募资8亿元，并积极筹备2018年度配股公开发行募资，旨在优化资本结构，降低资产负债率。 经营性现金流显著改善： 2018年第二季度，公司经营性现金流净额为+1.08亿元，相比第一季度（-10.58亿元）有明显改善，预示着公司现金流状况有望持续向好。 研发进展与肿瘤治疗战略布局 新药研发取得突破： 在新药研发方面，公司在研抗肿瘤新药“二甲苯磺酸萘普替尼片”的临床研究申请已获得美国FDA批准，并已启动美国I期临床试验，标志着公司在新药研发国际化方面迈出重要一步。 仿制药一致性评价有序推进： 仿制药方面，公司共开展了5个项目的一致性评价研究工作，其中2个项目已完成预生物等效性研究。 布局高端肿瘤质子治疗： 公司于2016年入股美国Provision Healthcare, LLC，并与其合资设立深圳中美海惠医疗，在中国境内独家经营Provision Healthcare质子治疗系统。目前，公司已与国内多家肿瘤医院和综合性三甲医院签署战略合作协议，积极推动质子治疗中心在中国的落地建设和运营。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 基于公司现有业务情况，分析师假设公司2018年延续并购业务高速增长，并从2018年开始放慢节奏。预测公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.31元、0.39元和0.47元。 估值与评级： 对应预测的EPS，公司估值分别为13倍、10倍和8倍。分析师维持对海王生物的“强烈推荐”评级。 风险提示 商誉减值风险： 鉴于公司大规模的并购活动，存在商誉减值的潜在风险。 行业政策风险： 医药行业政策变化可能对公司经营产生影响。 主要财务指标预测 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 24939.64 39322.20 48913.43 58505.04 同比(%) 83.30% 57.67% 24.39% 19.61% 归属母公司净利润(百万元) 636.38 821.67 1029.72 1254.66 同比(%) 52.10% 29.12% 25.32% 21.84% 每股收益(元) 0.24 0.31 0.39 0.47 P/E 16.30 12.63 10.08 8.27 P/B 1.88 1.62 1.40 1.20 总结 海王生物在2018年上半年展现了强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，这主要得益于公司在“两票制”政策背景下积极推进的医药流通渠道商并购整合战略。公司已成功建立起广泛的医药商业网络，并持续在创新药研发和高端医疗服务领域进行战略布局，特别是抗肿瘤新药的国际化临床试验和质子治疗中心的建设，为公司未来发展注入了新的增长动力。 然而，大规模并购带来的应收账款增加导致财务费用显著上升，对短期业绩增速构成压力。值得注意的是，公司已采取多项措施优化融资结构，并在2018年第二季度实现了经营性现金流的环比改善，表明其财务状况正逐步趋于健康。 综合来看，尽管存在商誉减值和行业政策风险，但鉴于公司在医药流通领域的领先地位、多元化的业务布局、研发进展以及现金流的改善趋势，分析师维持“强烈推荐”评级，并预计未来几年公司盈利能力将持续提升，估值具有吸引力。