中心思想 康弘药业三季报分析与投资展望 本报告核心观点认为，康弘药业2018年三季报业绩虽低于市场预期，但考虑到去年同期高基数及公司战略调整，此表现可接受，全年业绩增长无须担忧。公司核心产品朗沐（康柏西普注射液）持续保持快速增长，且研发管线丰富，未来增长潜力巨大。 核心产品驱动与研发创新 报告强调，康柏西普作为全球少数实现规模销售的抗VEGF融合蛋白之一，受益于国内政策红利和适应症拓展，市场前景广阔。同时，公司在眼科、中枢神经系统等领域拥有多项创新药物在研，为长期发展提供动力。 主要内容 投资要点分析 2018年三季报业绩回顾与展望 康弘药业2018年前三季度实现收入21.82亿元，同比增长3.95%；归母净利润5.06亿元，同比增长21.84%；扣非归母净利润4.53亿元，同比增长8.60%。其中，第三季度单季收入7.99亿元，同比增长9.44%；归母净利润1.96亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润1.85亿元，同比下降0.12%。业绩低于预期主要系2017年第三季度基数较高（增速达36.57%）以及母公司中药销售下滑所致。公司整体费用率（52.05%销售费用率、9.72%管理费用率、6.94%研发费用率、-1.49%财务费用率）保持稳定。公司预计全年业绩增速为5%-35%，中值为20%，报告预测实际增速可能接近15.6%。 核心产品朗沐（康柏西普）市场表现与潜力 报告持续推荐康柏西普注射液，指出其作为anti-VEGF融合蛋白，在全球范围内与阿柏西普、雷珠单抗共同实现规模销售，且在作用机理上领先雷珠单抗一代。康柏西普受益于国内医保政策红利，市场增长迅速。除已上市的湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症外，2017年获批病理性近视继发脉络膜新生血管（pmCNV）适应症，糖尿病黄斑水肿（DME）也已纳入优先审评，未来还将有更多适应症获批。公司已在美国开展III期临床试验，显示其国际化布局。 研发进展与在研产品管线 第三季度公司研发费用投入6378万元，同比增长106%，主要由于康柏西普注射液美国III期临床试验的开展。公司以临床需求为导向，在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域持续创新。自主研发的I类生物创新药KH906滴眼液（治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后新生血管）已获临床批件；另一I类生物新药“重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液（静脉给药）”（治疗实体肿瘤）也于5月获得临床批件。此外，多奈哌齐片、氢溴酸沃塞汀片、埃索美拉唑肠溶胶囊等化药也已获批临床。临床前研究产品包括拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗KH901等。 盈利预测与投资评级 报告维持公司2018-2020年收入增速预测分别为5.7%、14.5%和14.4%，EPS分别为1.11元、1.28元和1.52元，同比增长16%、15%和19%。当前股价对应估值分别为36/31/26倍。鉴于公司作为创新药龙头企业，所在靶点竞争格局良好，梯队品种优秀，报告下调2018年估值至40倍，给予目标价44.4元，相对2020年估值为29.2倍，较当前股价有11.5%的增长空间，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：高速增长之后的业绩下滑；产品竞争格局恶化；新品获批不及预期。 财务数据概览 报告附录提供了详细的公司财务预测表，包括资产负债表、现金流量表、利润表和主要财务比率（如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和每股指标），涵盖2017年实际数据及2018年至2020年的预测数据，为投资者提供了全面的财务分析基础。 总结 康弘药业2018年三季报业绩虽略低于市场预期，但主要受去年同期高基数影响，全年业绩增长仍有保障。公司核心产品康柏西普注射液市场表现强劲，受益于医保政策和适应症拓展，未来增长空间广阔，且已启动国际化临床试验。同时，公司在研管线丰富，多项创新药物进展顺利，为公司长期发展提供了坚实基础。报告维持“买入”评级，并给出了44.4元的目标价，认为公司作为创新药龙头，具备良好的投资价值。投资者需关注业绩下滑、产品竞争和新品获批不及预期等潜在风险。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773.SZ)进行了分析，核心观点如下： * **业绩略低于预期，但朗沐表现亮眼：** 公司整体业绩略低于预期，但生物药康柏西普（朗沐）凭借医保放量，收入增速超预期，同时美国三期临床入组进展顺利。 * **销售改革影响中成药和化药增速：** 中成药和化药增速低于预期，预计与公司销售队伍改革有关，但预计明年增速有望企稳。 * **研发投入加大，临床进展稳步推进：** 公司持续加大研发投入，多个在研管线品种进展顺利，为未来发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司业绩及盈利能力分析 * **整体业绩略低于预期：** 2018年前三季度，公司实现收入约21.82亿元，同比增长约3.95%；归母净利润约5.06亿元，同比增长约21.84%；扣非后归母净利润约4.53亿，同比增长约8.6%。 * **毛利率提升：** 前三季度毛利率约92.4%，同比提升约1.94%。 * **康柏西普增速超预期：** 创新生物药康柏西普凭借医保放量，收入增速超预期，预计前三季度增速超50%。 ## 产品销售情况分析 * **中成药和化药增速放缓：** 预计与公司销售队伍改革有关，明年增速有望企稳。 * **重点产品：** 化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊为独家品种，国家医保，未来弹性较大。 ## 研发投入与临床进展 * **研发投入加大：** 前三季度研发投入约1.51亿元，同比增长约74.8%，Q3单季度研发投入约6377.9万元，同比增速超100%。 * **临床进展：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药 KH903 目前处于 Ic 期临床、KH906 滴眼液获得临床批件、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗 KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.17/1.41/1.69元，对应PE分别为34.0/28.3/23.6倍。 * **投资建议：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 康柏西普医保放量和美国临床不达预期； * 化药中成药销售改革不确定； * 研发进展低于预期； * 6月份约89%的首发原股东限售股权解禁，减持不确定。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年前三季度的业绩表现，指出公司整体业绩略低于预期，但康柏西普表现亮眼，增速超预期。中成药和化药增速放缓，预计与销售改革有关。公司持续加大研发投入，临床进展稳步推进。维持“增持”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 * **业绩结构调整期的阵痛与盈利能力提升并存：** 康弘药业正经历业绩结构调整，非生物药业务受营销调整影响，收入承压，但核心产品康柏西普保持高速增长，整体盈利能力有所提升。 * **维持“买入”评级：** 尽管业绩增速略低于预期，但考虑到公司盈利能力的提升和未来增长潜力，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **整体业绩：** 2018年前三季度营收21.82亿元，同比增长3.95%；归母净利润5.06亿元，同比增长21.84%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长8.6%。 * **单季度业绩：** Q3单季度实现收入7.99亿，同比增长9.44%；归母净利润1.96亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润1.85亿，同比下降0.12%。 * **全年业绩预测：** 预计2018年全年实现净利润6.76亿-8.70亿元，变动区间为5%-35%。 ## 支撑评级的要点 * **业绩结构调整的影响：** * 非生物药（中药和化药）收入下滑明显，中药收入同比下滑20%以上，化药收入略增长。 * 核心产品康柏西普自降价进入国家医保谈判目录后，放量增长，推测报告期内实现销售额50%以上高增长，全年净利率有望提升至25%以上。 * **盈利能力提升：** * 整体毛利率提升1.94个百分点至92.42%；整体净利率提升3.41个百分点至23.21%。 * 期间费用率下降6.31个百分点至60.29%，其中销售费用率下降1.4个百分点，管理费用率下滑4.48个百分点。 * 研发费用同比增长73.56%。 * **现金流情况：** * 经营性净现金流同比减少59.41%，剔除去年同期康弘制药搬迁补偿款影响，同比下滑39%，主要原因是回款速度减缓，应收账款周转天数增加11.7天。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2018-2020年实现净利润分别为7.97亿元、10.23亿元、12.69亿元，EPS分别为1.18元/股、1.52元/股、1.88元/股。 * **投资评级：** 维持买入评级。 ## 主要风险 * 产品销售不及预期。 * 产品降价等。 # 总结 康弘药业正处于业绩结构调整的阵痛期，非生物药业务收入下滑，但核心产品康柏西普保持高速增长，公司整体盈利能力有所提升。报告维持“买入”评级，并预测了公司未来几年的盈利情况。同时，报告也提示了产品销售不及预期和产品降价等风险。

中心思想 业绩显著增长与费用结构优化 沃森生物在2018年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，尤其第三季度扣非归母净利润增长超过500%。公司现有业务健康发展，自产疫苗销售强劲，并成功获得国际订单，为国际化战略奠定基础。同时，公司财务费用大幅降低并转负，显示出有效的财务结构优化和成本控制能力。 重磅疫苗审批进展顺利，市场前景广阔 公司自主研发的13价肺炎结合疫苗（PCV13）作为全球最畅销疫苗之一，已进入技术审评的最后阶段，预计2019年中可获得生产批件。该疫苗在国内市场需求旺盛，且全球市场潜力巨大。根据预测，该产品在销售峰值期有望为公司贡献超过10亿元的净利润，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2018年前三季度业绩表现强劲 沃森生物2018年前三季度财务报告显示，公司业绩实现大幅增长。报告期内，公司实现营业收入5.73亿元，同比增长31.8%；归属于母公司股东的净利润为0.91亿元，同比激增331.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.60亿元，同比增长236.8%。其中，第三季度表现尤为突出，实现营业收入1.99亿元，同比增长11.5%；归母净利润0.18亿元，同比增长385.2%；扣非归母净利润0.16亿元，同比大幅增长518.7%。 现有业务健康发展与费用结构优化 公司现有业务保持健康发展态势，自产疫苗销售增长是推动营业收入大幅增长的主要原因。在国际市场拓展方面，公司于9月份获得了埃及780万剂AC多糖疫苗的采购订单，这为公司进一步打开国际市场并推进国际化战略奠定了良好基础。在费用控制方面，报告期内销售费用为2.11亿元，同比增长51.1%，主要系疫苗产品销售收入大幅增长带动销售费用同步增长所致。管理费用为7010.85万元，同比增长8.7%，增速低于营收增速。研发费用为9263.42万元，同比增长28.3%。值得注意的是，公司财务费用为-94.21万元，同比降低101.6%，主要得益于2017年归还中期票据及债权投资本金，并通过转让子公司股权，成功改变了此前财务费用高企的状况。 13价肺炎结合疫苗：市场潜力巨大，审批进入冲刺阶段 13价肺炎结合疫苗被誉为“疫苗之王”，是全球最畅销的疫苗产品，目前仅由辉瑞（Pfizer）独家生产销售，其在2015-2017年的销售额分别为62亿、57亿和56亿美元。辉瑞产品于2017年国内上市后，2018年前三季度获批签发226万支，市场需求极为旺盛，多地出现“疫苗荒”。沃森生物自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验于2018年1月21日揭盲，结果达到预设目标；2月1日获得申报生产受理；3月28日纳入第27批拟优先审评名单，4月9日正式纳入优先审评。9月17日，CDE网站显示该疫苗的上市申请已完成技术审评主要环节，进入发补阶段。预计公司将于2019年中拿到该产品的生产批件。在国内市场，假设公司定价500元/支，净利润率50%，1800万新生儿接种渗透率7%以上，销售峰值期或可贡献10亿元以上净利润。同时，该产品在全球范围内需求急迫，国际市场前景广阔。 盈利预测与投资评级 根据公司目前的业务发展和13价肺炎结合疫苗的审批进展，预计沃森生物2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.34元和0.68元，对应的市盈率（PE）分别为146倍、44倍和22倍。鉴于公司核心产品即将上市带来的巨大增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：疫苗行业可能面临的动荡风险；核心产品（特别是13价肺炎结合疫苗）获批进度及销售情况可能低于预期；以及河北大安对赌损失事件导致的实际损失和持续时间可能超出预期。 总结 沃森生物在2018年前三季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，营业收入和归母净利润同比大幅提升，尤其在第三季度扣非归母净利润实现超五倍增长。公司通过自产疫苗销售增长和国际市场拓展，巩固了现有业务基础。同时，财务费用的大幅降低并转负，体现了公司在财务管理和成本控制方面的显著成效。最为关键的是，公司自主研发的重磅产品13价肺炎结合疫苗已进入上市审批的最后阶段，预计将于2019年中获批。该疫苗在全球及国内市场均拥有巨大的需求和潜力，有望在销售峰值期为公司贡献超过10亿元的净利润，成为未来业绩增长的核心驱动力。综合来看，沃森生物正处于业绩拐点，新产品上市将开启新的增长周期，因此维持“买入”评级。

# 中心思想 * 沃森生物2018年前三季度业绩扭亏为盈，自主疫苗产品保持快速增长，经营状况大幅改善，盈利能力显著提升。 * 主要股东和部分董监高计划增持公司股票，彰显对公司未来发展的信心。 * 上调2018-2020年净利润预测，维持增持评级。 ## 业绩拐点确立与盈利能力提升 公司经营大幅改善，业绩迎来拐点，盈利能力得到根本性提升，为未来发展奠定坚实基础。 ## 股东增持与激励计划 主要股东和部分董监高计划增持公司股票，并实施股票期权激励计划，充分体现了对公司发展的信心。 # 主要内容 ## 支撑评级的要点 * 公司经营大幅改善，业绩拐点逐步确立。 * 2018年前三季度营收5.73亿元，同比增长31.8%；归母净利润9,112.6万元，同比增长331.77%；扣非归母净利润6,010.43万元，同比增长236.79%，实现扭亏为盈。 * Q3单季度营收1.99亿元，同比增长11.48%；归母净利润1,796.04万元，同比增长385.16%；扣非归母净利润1,621.72万元，同比增长518.67%。 * 传统疫苗保持稳定增长，23价肺炎疫苗快速放量。 * 对资产进行全面清查，核销已毁损和无使用价值的存货和固定资产，减少当期净利润。 * 在研重磅品种13价肺炎疫苗已纳入优先审评，预计上市后显著增厚业绩；2价HPV疫苗已进入Ⅲ期临床试验病例收集的最后阶段，预计上市后也能贡献部分业绩弹性。 * 财务指标稳健，公司盈利能力得到根本性提升。 * 整体毛利率80.2%，较去年同期大幅提升12.8pct；销售净利润率18.96%，去年同期为-11.94%。 * 期间费用率48.83%，较去年同期减少28.05pct，其中销售费用率36.77%，同比提升4.7pct，主要原因是自主疫苗产品收入大幅增长导致销售费用同步增长；管理费用率12.23%，同比减少2.6pct。 * 主要股东和部分董监高计划6个月内增持公司股票2亿元。 * 主要股东和部分董监高计划在6个月内增持公司股票不少于2亿元。 * 2018年股票期权激励计划首次授予登记完成，向共计209名核心员工授予了6,090万份股票期权。 ## 估值 * 上调2018-2020净利润预测，预计实现净利润分别为1.14亿元、2.35亿元、3.45亿元，维持增持评级。 ## 风险 * 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 # 总结 * 沃森生物发布研究报告，指出公司经营大幅改善，业绩迎来拐点，盈利能力显著提升。 * 报告上调了公司未来几年的盈利预测，并维持增持评级。 * 报告也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。

# 中心思想 本报告对京新药业（002020）2018年三季报进行了分析，维持“谨慎推荐”评级。 * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司Q3业绩高速增长，符合预期，主要得益于营收大幅增长、毛利率提升以及期间费用率的下降。 * **产品竞争优势与进口替代潜力：** 盐酸舍曲林通过一致性评价，公司作为首家通过企业，未来在带量采购中竞争优势明显，进口替代空间巨大。同时，公司在精神神经领域药品布局丰富，有望加速原研替代。 # 主要内容 ## Q3业绩分析：营收增长与盈利能力提升 * **营收与净利双增长：** 公司2018年前三季度营业收入同比增长44.4%，归母净利同比增长36.91%；Q3营业收入同比增长50.45%，归母净利同比增长61.77%，业绩符合预期。 * **毛利率提升与费用率下降：** 公司Q3毛利率同比增加2.98个百分点至62.83%；期间费用率同比下降4.75个百分点至39.37%，其中管理费用率同比下降8.96个百分点。 ## 重点产品分析：盐酸舍曲林与普拉克索 * **盐酸舍曲林一致性评价优势：** 公司是唯一申报舍曲林一致性评价的企业，作为首家通过一致性评价，未来在带量采购中竞争优势明显，进口替代空间巨大。 * **普拉克索首仿药市场潜力：** 公司盐酸普拉克索片为国内首仿，有望抢占原研药的市场份额，加速原研替代。 ## 精神神经领域药品布局：丰富的产品线与替代空间 * **产品线日益丰富：** 公司精神神经领域的药品布局日益丰富，包括盐酸普拉克索片、左乙拉西坦片、卡巴拉汀胶囊等。 * **进口替代空间大：** 公司布局的药品市场空间较大，原研占比较高，有望加速原研替代。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持谨慎推荐评级：** 预计公司2018、2019年EPS分别为0.46元和0.59元，当前股价对应PE分别为21倍和17倍，维持谨慎推荐评级。 * **风险提示：** 带量采购不入选，药品降价幅度超预期，药品研发进展不及预期等。 # 总结 本报告分析了京新药业2018年三季报，公司业绩增长符合预期，盈利能力有所提升。盐酸舍曲林通过一致性评价，公司有望在带量采购中占据优势，实现进口替代。公司在精神神经领域药品布局丰富，未来发展潜力巨大。维持“谨慎推荐”评级，但需关注带量采购、药品降价以及研发进展等风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略布局 京新药业（002020）在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，特别是第三季度单季度的营收和归母净利润增速显著提升，远超上半年表现。这主要得益于公司成品药业务的快速扩张以及原料药业务的持续优化。同时，公司在精神神经领域进行了前瞻性布局，通过多个重磅品种的获批和创新药的研发，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 市场信心与估值优势 公司通过实施股票回购计划，不仅为投资者提供了安全边际，也彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。回购股份用于员工持股计划，有望进一步激发核心团队的积极性。尽管面临行业政策变化带来的挑战，但公司凭借其稳健的基本面、清晰的战略规划以及当前较低的估值水平，展现出显著的投资价值。 主要内容 2018年前三季度财务表现 京新药业2018年前三季度报告显示，公司实现营业收入22.32亿元，同比增长44.40%；归属于母公司股东的净利润为3.41亿元，同比增长36.91%；扣除非经常性损益后归母净利润为2.90亿元，同比增长30.42%。每股收益（EPS）为0.47元，业绩符合市场预期。公司预计2018年全年归母净利润变动幅度为30%-40%，即3.44亿元至3.70亿元。 值得注意的是，第三季度单季度的业绩增速尤为突出：实现营收8.24亿元，同比增长50.45%；归母净利润1.28亿元，同比增长61.77%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长43.33%。这些数据均较上半年有明显提升。 在盈利能力方面，前三季度公司毛利率为62.83%，较去年同期增加2.98个百分点，主要得益于成品药在营收中占比的不断提升。同期三费率为47.41%，较去年同期提升3.29个百分点，其中销售费用由上年同期的32.48%提升至36.68%，反映出公司加大制剂销售力度的策略。研发费用投入1.91亿元，同比增长41.13%，显示公司对创新和产品线拓展的重视。 业务结构与产品线发展 从业务构成来看，公司前三季度营业收入22.32亿元中，成品药收入预计约13亿元，同比增长60%；原料药收入超过6亿元，同比增长约40%；医疗器械收入接近3亿元，保持个位数增长。 在产品布局上，公司在精神神经领域表现突出。现有产品包括左乙拉西坦和舍曲林，同时普拉克索和卡巴拉汀已首仿获批。这四个品种均属于市场空间大、原研药占比高的品类，其中前三个品种的市场规模均在10亿元以上。此外，公司在研品种丰富，包括美金刚缓释胶囊、帕利哌酮缓释片等。特别值得关注的是，用于治疗帕金森病的P2B001和用于失眠的EVT201两款1类创新药，有望成为未来的重磅品种，预示着公司在精神神经领域的巨大潜力。 在仿制药一致性评价方面，左乙拉西坦、瑞舒伐他汀和舍曲林已获批。辛伐他汀有望近期上报，其他品种也正在有序推进中。 股票回购与政策影响 截至2018年9月30日，京新药业累计回购股份1258万股，占公司总股本的1.73%，支付总金额1.40亿元。回购均价介于10.32元/股至11.89元/股之间，为当前股价提供了一定的安全边际。公司回购股份旨在实施员工持股计划，此举有望显著提升员工积极性，增强公司凝聚力。 关于市场关注的带量采购政策，报告分析认为，前期受带量采购预案影响，公司股价回调幅度较大，但正式版文件一再推迟，说明相关内容可能有所调整。目前，带量采购的影响已告一段落。 盈利预测与投资建议 平安证券维持对京新药业的“推荐”评级。分析师预测公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.49元、0.61元和0.77元。按照当前股价计算，公司2018年市盈率（PE）仅为20倍，显示出较高的性价比。报告指出，公司成品药受益于营销改革、一致性评价和医保调整等因素实现快速增长，原料药结构持续优化，医疗器械业务有望触底反弹，基本面拐点显现。 同时，报告也提示了潜在风险：包括研发活动的不确定性及周期延长风险；原辅材料、人力资源和能源成本上涨带来的成本压力；医保控费、两票制、仿制药一致性评价等政策密集出台导致的市场竞争格局变化风险；以及若后续招标政策要求中标企业大幅降价可能对公司业绩产生较大影响的政策风险。 总结 京新药业2018年前三季度业绩表现强劲，特别是第三季度单季度的营收和归母净利润增速显著，显示出公司强大的增长动力。这主要得益于成品药销售的快速增长和精神神经领域产品的丰富布局。公司通过股票回购和员工持股计划，不仅为股价提供了安全边际，也进一步增强了市场信心和内部活力。尽管面临研发、成本和政策等行业风险，但公司凭借其稳健的基本面、清晰的战略规划以及当前较低的估值水平，具备较高的投资价值，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力提升 柳药股份发布的三季报业绩快报显示，公司营收和归母净利润均实现显著增长，超出市场预期。这主要得益于市场份额的扩大、议价能力的提升以及高毛利板块的发力，有效提升了公司的整体盈利能力。 ## 深耕广西，全产业链协同发展 公司在广西医药市场深耕细作，与区内各级医院建立了稳固的合作关系，并通过供应链管理项目获取了药械优先或独家配送权。同时，公司积极拓展零售、IVD、工业等板块，批零一体、工商联动的协同效应显著，为业绩增长提供了有力支撑。 # 主要内容 ## 1. 事件概述 公司发布2018年三季报业绩快报，前三季度实现营收87.10亿元，同比增长24%；归母净利润为3.91亿元，同比增长34.89%；扣非净利润3.90亿元，同比增长34.76%；EPS1.51元/股。 ## 2. 市场份额扩大提升议价能力，高毛利板块发力提升净利率 公司前三季度业绩延续了上半年24%以上的收入增速及30%以上的净利润增速，单三季度收入31.93亿，归母净利润1.36亿（净利率4.26%，去年三季度3.80%），分别同比增长23.66%、38.78%。 ## 3. 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长 公司在广西市占率20%，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业（中药饮片、普药）等，产业链齐全。 ## 4. 近期回购股份向市场传达信心 10月17日，公司公告称，拟利用公司自有资金，进行股份回购，回购金额2000万-2亿元，不超过43元/股，回购期限为股东大会通过后6个月内。 ## 5. 盈利预测 公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计18-20年归母净利润分别为5.16、6.46、7.84亿元，对应PE分别为13X、10X和9X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 # 总结 柳药股份三季报业绩表现亮眼，盈利能力显著提升，主要受益于市场份额扩大、高毛利业务发力以及全产业链协同效应。公司在广西医药市场深耕细作，拥有稳固的医院合作关系和多元化的业务布局。此外，公司回购股份的举措也向市场传递了积极信号。维持“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩加速与精准医疗布局深化 北陆药业2018年第三季度业绩呈现加速增长态势，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。公司核心对比剂业务持续放量，并通过加强供应链管理有效提升了毛利率。同时，公司在精准医疗领域的战略布局取得重大突破，参股公司世和基因的NGS试剂盒获批，标志着其在伴随诊断市场迈出关键一步，为未来业绩增长注入强劲动力。 估值重估潜力与投资价值凸显 尽管公司业绩表现良好且精准医疗业务取得突破性进展，但当前市值未能充分体现其核心业务的增长潜力以及世和基因、友芝友医疗等优质股权的内在价值。报告认为，随着精准医疗业务的规范化和市场渗透率提升，公司有望迎来估值重估，具备显著的股价上涨空间，维持“买入”评级。 主要内容 2018年三季报业绩概览 财务表现稳健增长： 2018年前三季度，北陆药业实现营业收入46404.22万元，同比增长10.95%；归母净利润12633.35万元，同比增长22.02%；扣非后归母净利润11811.61万元，同比增长16.02%。整体增速符合公司此前预告的中值区间。 第三季度利润加速： 第三季度单季营业收入同比增长12.51%，高于上半年10.21%的增速，延续了收入加速态势。1-9月归母净利润和扣非净利润增速分别比1-6月提升4.33和6.03个百分点，显示利润增速在第三季度有所加速。 核心业务稳健增长与市场驱动 对比剂业务持续放量： 主导品种碘海醇、钆喷酸葡胺保持稳定及小幅增长。碘帕醇、碘克沙醇已分别在20个/28个省市中标，中标省份数量持续增加，随着招标和进院推进，呈现快速放量态势。PDB数据显示，2018年上半年碘帕醇和碘克沙醇同比增速分别达到25%和500%，预计全年有望实现70-100%增长。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素，对比剂业务仍有较大增长空间。 九味镇心颗粒市场拓展： 九味镇心颗粒采用自营+代理相结合的方式销售，于2017年进入新版医保，目前已完成IV期临床研究，疗效和安全性良好。预计未来放量后单品将逐步扭亏为盈，长期有望达到3-5亿元的体量。 毛利率提升与供应链优化 毛利率持续回升： 2018年前三季度公司毛利率为67.48%，同比增加2.49个百分点，较上半年增加0.1个百分点。毛利率提升主要得益于钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定，以及公司在产品推广中以高毛利的碘帕醇替代部分碘海醇，共同带动对比剂毛利率提升。 加强原料药供应管理： 公司通过认购碘海醇原料药厂商海昌药业33.5%股权，加强了对原料药供应链的管理。海昌药业还拥有碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术，参股海昌药业可确保原料药供应并加强议价能力，预计未来公司毛利率将继续回升。 费用结构优化： 1-9月销售费用率为26.87%，同比增加2.81个百分点，但较1-6月下降0.9个百分点。研发费用2136.96万元，同比大幅增加281.07%，主要系降糖药一致性评价费用增加及瑞替加滨研发转入费用化项目核算，属于短期影响，预计未来研发费用将有所回落。 精准医疗投资回报显著与世和基因里程碑 投资收益快速增长： 2018年前三季度公司确认长期股权投资收益526.14万元，同比增长113%；其中第三季度确认297.52万元，同比增长83%。预计参股公司芝友医疗和世和基因业绩延续增长趋势，全年投资收益有望超过1000万元。 芝友医疗业绩超预期： 芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，并在国内CTC行业处于领先地位。预计未来3年业绩有望保持50%高增长，承诺2018、2019年扣非利润分别为1500万元、2000万元，预计将超额完成。 世和基因NGS试剂盒获批意义重大： 世和基因的EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突变检测试剂盒于9月30日获批，成为国内第三个获批NGS试剂盒的公司。该产品是目前国内涵盖基因最多的NGS检测试剂，可检测14个基因，其中6基因获批用于检测非小细胞肺癌（NSCLC）。该试剂盒实现了对国内已上市主要非小细胞肺癌靶向药的伴随诊断覆盖，临床价值巨大。试剂盒获批后，原有院外服务模式将转为院内销售，业务更加规范。随着相关靶向药纳入医保，伴随诊断需求将大幅增加，检测试剂盒迎来爆发式增长，预计世和基因3-5年收入有望超过10亿元，净利润3-5亿元。 财务展望与投资评级 盈利预测： 预计2018年对比剂等主业净利润1.20亿元，增长22%；南京世和基因（20%股权）和武汉友芝友（25%股权）分别贡献500万元和800万元投资收益。公司整体归母净利润预计1.43亿元，同比增长20%。预计2019/2020年净利润分别为1.73/2.19亿元，同比增长21%/27%。 估值分析与投资评级： 2018/2019/2020年PE分别为18X/14X/11X。报告认为北陆药业2018年合理估值44亿元，其中主业估值30亿元（1.20亿利润按25X PE），世和基因20%股权估值12亿元（参考艾德生物60亿市值），友芝友25%股权估值2亿元（参考新三板市值6.5亿元）。目前公司市值仅30亿元，未充分体现世和基因、芝友医疗的股权价值。预计股价向上空间达47%，维持“买入”评级。 风险提示： 对比剂销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；NGS试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。 总结 北陆药业2018年第三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现加速增长，核心对比剂业务持续放量，并通过优化供应链管理提升了毛利率。公司在精准医疗领域的战略布局取得突破性进展，参股公司世和基因的NGS试剂盒获批，极大地拓展了其在伴随诊断市场的空间，预计将带来显著的投资收益和业绩增长。尽管公司基本面良好且精准医疗业务前景广阔，但当前市值未能充分反映其内在价值，存在明显的估值重估潜力。基于对主业稳健增长和精准医疗业务爆发的预期，报告维持“买入”评级，并提示相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与外埠拓展双轮驱动 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，维持较快增速：** 嘉事堂2018年前三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，延续了上半年的良好势头。 * **外埠业务拓展加速：** 公司积极推进外埠业务布局，通过增资子公司等方式，拓展辽宁等地区的业务，提升经营规模和盈利能力。 * **维持“谨慎增持”评级：** 综合考虑公司在北京地区的龙头地位和外埠业务的积极拓展，维持对嘉事堂“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 嘉事堂发布2018年三季度报告。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，维持较快增速 公司2018年前三季度实现营业收入131.64亿元，同比增长28.78%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长29.86%。分季度来看，公司2018Q3实现营业收入46.44亿元，同比增长25.99%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长29.94%，延续了上半年较快业绩增速。公司确立“药品+耗材”二元结构发展，一方面，公司作为北京区域药品配送龙头，受益于阳光采购、分级诊疗等政策，医院纯销业务和基药配送业务保持较快增速；另一方面，公司持续推进药械板块布局，在外埠区域加速整合区域内资源的同时提升管理效率，带动公司业绩长期向好。 ### 持续拓展外埠业务，拟增资辽宁嘉事堂 公司召开董事会会议，审议通过了《关于对全资子公司辽宁嘉事堂药业有限公司增资增资的议案》，拟对全资子公司辽宁嘉事堂增资1,500万元。辽宁嘉事堂前身是辽宁药业，2014年3月被公司收购100%股权，主要业务为医药批发，2018年前三季度实现营业收入1.05亿元，净利润262.98万元。本次增资完成后，辽宁嘉事堂注册资本增加至4,000万元。本次增资有利于子公司进一步拓展辽宁地区业务，提升外埠地区的经营规模和盈利能力，为公司长期业绩经营发展提供资金保障。 ### 财务费用率同比小幅上升 公司2018年前三季度销售毛利率为9.93%，较上年同期上升0.51个百分点，毛利率水平趋于平稳。公司2018年前三季度期间费用率为5.02%，较上年同期上升0.46个百分点，其中销售费用率为2.93%（+0.18个百分点），销售费用率为1.08%（-0.03个百分点），财务费用率为1.01%（+0.31个百分点），财务费用率上升的主要原因是公司收入规模快速增长且两票制执行导致上游供应商预付货款、现款支付金额增加，导致公司资金需求扩大。 ## 投资建议 * 未来六个月，维持“谨慎增持”评级 * 预计整公司18、19年实现EPS为1.33、1.64元，以10月17日收盘价14.41元计算，动态PE分别为10.84倍和8.81倍。我们认为：1）公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场；2）公司积极推进外埠业务布局，2017年通过收购浙江同瀚、浙江商漾进一步完善医疗器械业务的全国布局，2018年上半年积极推进与美敦力、雅培就心内介入耗材的全国代理合作事宜，强化销售网络的同时丰富产品品类。 * 未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险； * 药品招标、医保支付等行业政策风险； * GPO业务拓展不及预期风险； * 北京以外地区扩张不及预期风险。 # 总结 ## 业绩稳健增长，战略布局清晰 本报告分析了嘉事堂2018年三季度报告，指出公司业绩符合预期，维持较快增速。公司通过“药品+耗材”二元结构发展，巩固北京市场龙头地位，并积极拓展外埠业务。财务方面，公司毛利率保持平稳，但财务费用率有所上升。 ## 维持谨慎增持，关注风险因素 综合考虑公司在北京地区的优势和外埠业务的拓展，维持“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了北京市场竞争、政策变化、业务拓展不及预期等风险因素，建议投资者关注。