中心思想 业绩增长强劲，双轮驱动模式显现 健友股份2019年及2020年一季度均实现高速增长。2019年全年营业收入24.70亿元（同比+45.25%），归母净利润6.05亿元（同比+42.50%）；2020年一季度营业收入7.34亿元（同比+20.35%），归母净利润2.04亿元（同比+37.30%）。增长主要受益于肝素原料药的量价齐升以及制剂业务的爆发式增长。 新冠疫情催化需求，注射剂出口逻辑持续兑现 2020年新冠疫情提升低分子肝素在血栓预防中的临床需求，叠加能繁母猪存栏底部和生猪价格高位传导，肝素产业链全年预计保持供应紧张与提价通道。同时，公司在美国注射剂市场已获得十余个ANDA批件，并每年预计有8-10个品种获批，注射剂出口壁垒高、竞争格局良好，有望成为长期增长引擎。 主要内容 事件 公司发布2019年报及2020年一季报。2019年全年实现营收24.70亿元（+45.25%），归母净利6.05亿元（+42.50%），扣非归母净利5.87亿元（+42.85%）。其中19Q4营收6.42亿元（+62.07%），归母净利1.56亿元（+73.64%）。20Q1营收7.34亿元（+20.35%），归母净利2.04亿元（+37.30%），扣非归母净利2.03亿元（+40.81%）。 我们的分析与判断 （一）肝素原料药量价齐升，制剂高速增长 2019年标准肝素原料药收入15.24亿元（+28.73%），其中销售量增长贡献8.4%，价格上涨贡献18.8%，毛利率41.75%（+1.20pp）。制剂业务（国内+海外）收入7.62亿元（+91.23%），国内增速约50%，海外高增长源于标准肝素、依诺肝素在美、巴等地开启销售，毛利率72.53%（略降4.01pp）。CDMO及其他收入1.82亿元（+41.82%）。整体毛利率51.26%（+1.75pp），主要受益原料药提价。2019年经营现金流-8.41亿元，系增加存货采购所致；20Q1经营现金流-0.9亿元（同比+52%），因收回货款改善。 （二）新冠疫情提升低分子肝素需求，预计2020年肝素产业链仍紧 新冠肺炎可致血栓形成风险，ASH和ISTH建议住院新冠患者（非ICU）在无禁忌症下接受低分子肝素抗凝。能繁母猪存栏底部在2019年9月，猪价顶点在2020年2月，猪价上涨传导至肝素粗品需6-8个月，因此2020年全年肝素产业链供应紧张，处于提价通道。 （三）ANDA批件源源不断，注射剂出口龙头冉冉升起 2019年在美注射剂销售实现突破，收购Meitheal组建本土销售团队。2020年3月后美国疫情严重，有创机械通气需肌松剂，公司阿曲库铵注射剂显著受益。当前持有十余个ANDA批件，包括重磅品种依诺肝素（2019年11月获批）及近期获批的注射用硼替佐米、米力农注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等。美国注射剂壁垒高（无菌要求严、工艺复杂、产线建设成本高），且安全警告和短缺药以注射剂为主。公司还有35个品种在研/在报，预计未来每年8-10个获批。同时，在美获批品种可转报回国反哺国内，利用一致性评价红利。 投资建议 预测2020-2022年归母净利8.90/12.37/15.24亿元，对应EPS 1.24/1.72/2.12元，PE 47/34/27倍。看好肝素原料药景气度持续、依诺肝素在美欧获批贡献业绩、注射剂出口逻辑兑现及国内制剂爆发，维持“推荐”评级。 风险提示 肝素原料药涨价持续不及预期、肝素粗品价格上涨过快、注射剂出口业务发展不及预期、研发不及预期。 总结 本报告基于健友股份2019年年报及2020年一季报数据，从财务表现、业务分拆、产业链趋势和未来战略四个维度展开分析。核心结论为：公司业绩高增长主要来自肝素原料药提价及制剂海内外放量；新冠疫情显著提升低分子肝素需求，叠加生猪存栏低位，2020年肝素产业链将维持供应紧张和提价趋势，利好公司原料药业务；公司在注射剂出口领域已形成明显的先发优势，通过持续获得ANDA批件构建高壁垒产品组合，并利用美国销售渠道和反哺国内能力助力长期发展。报告给出2020-2022年盈利预测和“推荐”评级，同时提示了涨价、粗品成本、出口及研发等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管2020年一季度受新冠疫情影响，燃料电池行业营收出现下滑，但燃料电池业务开始为企业贡献利润，其价值逐步显现。同时，“能源谷”等项目的复工以及国家政策的支持，为行业发展提供了积极的信号，未来值得持续关注龙头企业及储运氢技术发展。 燃料电池行业盈利能力提升 报告指出，2019年燃料电池相关企业营收普遍增长，2020年一季度虽然受疫情影响出现下滑，但燃料电池业务已开始贡献利润，显示出行业盈利能力的提升和发展潜力。 国家政策及项目推动行业发展 “能源谷”项目的复工以及其他氢能相关项目的推进，例如液氢工厂的投产和加氢站建设补贴政策的出台，都为燃料电池行业发展提供了强有力的政策支持和基础设施建设保障，预示着行业发展前景向好。 主要内容 上周市场回顾 电力设备及新能源行业表现 上周，中信电力设备及新能源板块上涨3.22%，跑赢同期沪深300指数0.42个百分点，排名第六。而燃料电池板块上涨1.05%，落后大盘1.75个百分点。 燃料电池个股表现 上周燃料电池板块104只个股中，39只上涨，16只跑赢大盘。汉缆股份涨幅最高(24.77%)，德威新材跌幅最大(-25.23%)。 上周行业热点 本部分总结了上周燃料电池行业发生的几个重要事件，包括： “能源谷”项目复工: “能源谷”氢能燃料电池电堆项目复工，将建设全国规模顶级氢燃料电池测试中心，为北京冬奥会和全国氢能产业发展提供支持。 氢能产业合作及项目推进: 中石化、国家能源集团等企业积极参与氢能产业，多个大型项目签约或投产，例如中石化湖南核电11亿元氢能产业合作项目，以及我国首座民用液化制氢工厂投产。 政策支持: 国家出台多项政策支持氢能产业发展，包括新能源汽车补贴政策延长，加氢站补贴，以及燃料电池汽车免征车辆购置税等。 行业价格跟踪 报告提供了铂金和石墨双极板材料一年内的价格走势图，但未提供具体的数值数据和分析。 公司动态 报告简要介绍了美锦能源终止可转债发行和五菱汽车新能源物流车即将上市的消息。 投资策略及重点推荐 燃料电池投资建议 报告建议持续关注燃料电池龙头企业和储运氢技术发展现状。 氢能投资建议 报告未单独列出氢能投资建议，但通过对“能源谷”项目和相关政策的分析，间接支持了对氢能产业的积极预期。 风险因素 报告列出了燃料电池商用车推广不及预期、宏观经济持续疲软和全球疫情持续恶化等风险因素。 总结 本报告分析了2020年5月第一周燃料电池行业的市场表现、行业热点事件以及相关公司动态。尽管一季度受疫情影响，燃料电池行业营收有所下降，但燃料电池业务已开始为企业贡献利润，且国家政策和重大项目的推进为行业发展提供了强劲动力。“能源谷”项目的复工以及其他氢能项目的进展，都预示着燃料电池行业未来发展潜力巨大。报告建议投资者持续关注燃料电池龙头企业以及储运氢技术的发展，但同时也需注意潜在的风险因素，例如商用车推广不及预期、宏观经济下行以及疫情持续的影响。 报告数据主要来源于Wind和iFinD等公开信息，其准确性和完整性未经验证。

中心思想 2019年业绩承压与战略转型 九芝堂在2019年面临医保目录限制、控费及“两票制”等政策挑战，导致归母净利润同比下降42.89%。公司积极应对，通过对主力产品进行再评价、稳步推进多项创新药物研发（如抗凝新药LFG、干细胞项目、糖尿病新药REMD-477）以及布局“互联网+中医药服务”等战略举措，以期积蓄实力，实现业绩转型。 创新驱动与未来增长潜力 尽管2019年业绩承压，但公司在2020年一季度已展现出初步的积极信号，归母净利润同比增长10.43%。这得益于公司在创新研发方面的持续投入和前瞻性布局，特别是在干细胞技术和新型抗凝药物等前沿领域的进展，以及“互联网+中医药”服务的探索，为公司未来发展注入了新的增长动能。 主要内容 2019年年报与2020年一季报概览 2019年年度业绩： 公司实现营业收入31.84亿元，同比增长0.68%；归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比下降42.89%。 2020年第一季度业绩： 公司实现营业收入8.93亿元，同比下降4.29%；归属于母公司股东的净利润为0.89亿元，同比增长10.43%。 利润分配预案： 公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元人民币（含税）。 业绩动能蓄力进行时，2019年多项新药及创新项目稳步推进 政策影响与主力产品承压： 2019年，新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等政策对公司以疏血通为代表的主力产品销售产生持续影响。全资子公司友搏药业实现营收7.87亿元，同比下降21.56%；净利润1.30亿元，同比下降53.59%。 已上市产品再评价工作： 为提升产品临床价值，公司持续开展已上市产品再评价，包括友搏药业疏血通注射液的循证医学及再评价项目，以及卡介菌多糖核酸注射液（斯奇康）的多糖、核酸物质基础和质量标准提升。 稳步推进药品研发工作： 抗凝一类新药LFG项目： 该项目涉及全新结构、全新靶点的新型低分子抗凝药物，旨在解决现有抗凝药物的严重出血风险问题。报告期内，LFG项目已完成原料药和成品的三批中试生产，完成全部药理药效试验，并开始开展临床前安全性评价。该项目已获得分布于7个国家的13项专利授权证书。 干细胞项目： 2019年11月，公司并购基金控股子公司北京美科向国家药品评审中心（CDE）提交的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验申请获受理，并于2020年一季度获得CDE批准。该干细胞产品由公司并购基金投资的美国Stemedica Cell Technologies Inc.公司自主开发。 胰高血糖素受体抗体药物REMD-477项目： 由公司参股的北京科信美德生物医药科技有限公司主要开展，是目前世界首例研发的针对G蛋白偶联受体的临床分子，也是第一个获得FDA批准进行糖尿病临床试验的胰高血糖素受体抗体药物。 布局“互联网+中医药服务”： 顺应“互联网+中医药服务”相关政策，公司于2020年第一季度获得互联网医院医疗机构执业许可证。2019年，公司全面梳理国医馆运营情况，依托天津老中医医院设立天津老中医医院九芝堂互联网医院，探索“互联网+中医药”服务模式。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 综合考虑2019年及2020年Q1财报数据、前期会计差错更正、主导处方药产品销售受医保政策影响持续以及在研项目投入较大等因素，天风证券下调公司2020-2022年净利润预测至2.0/2.2/2.5亿元（原预测为2.5/2.9亿元），对应EPS分别为0.23/0.25/0.29元（原预测为0.29/0.34元）。 投资评级： 考虑到公司研发持续推进、干细胞技术国内领先、已上市药品再评价工作以及糖尿病新药等新兴业务布局，维持“增持”评级。 风险提示： 技术研发风险、医保控费、业务发展/项目研发进展不及预期。 总结 九芝堂在2019年受行业政策影响，归母净利润出现显著下滑，但公司积极通过产品再评价、创新药物研发（包括LFG抗凝新药、干细胞疗法、REMD-477糖尿病新药）以及拓展“互联网+中医药”服务等多元化战略进行应对。2020年一季度净利润的转增表明公司转型初见成效。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司在创新研发领域的持续投入和前瞻性布局，特别是干细胞技术和新型药物的进展，公司未来仍具备增长潜力。天风证券维持“增持”评级，并提示相关风险。

中心思想 本报告基于2019年年报和2020年一季报数据，对化工行业现状及未来发展趋势进行多角度分析，核心观点如下： 化工行业景气周期结束，结构分化加剧 2016年开始的化工行业全面景气周期已结束，2020年一季度受疫情和油价暴跌影响，行业整体盈利能力下滑，企业盈利结构分化显著，龙头企业与一般企业差距扩大。 内需和刚需产业链及细分龙头企业具有投资价值 尽管行业整体面临挑战，但内需和刚需产业链（如减水剂、维生素、食品添加剂等）以及前期受损的周期性龙头企业和新材料龙头企业仍具有投资价值。 主要内容 本报告从多个维度分析了化工行业现状，并对未来发展趋势进行了展望，主要内容包括： 化工行业现状及发展趋势分析 化工品价格及行业盈利能力下滑 2020年1-4月，WTI原油价格大幅下滑，化工品价格指数（CCPI）也出现显著下降。A股化工上市公司（剔除两桶油、ST康得和ST盐湖）2019年营业收入同比增长4.75%，但归母净利润同比下降8.84%；2020年一季度，营业收入同比下降9.44%，归母净利润同比下降41.80%。销售毛利率和净利率均出现下滑。 资本开支及负债率持续提升 2019年化工行业资本开支大幅增长，资产负债率也持续上升，这反映了企业在景气周期后的积极扩张行为，主要集中在龙头企业。 固定资产及在建工程增加，研发投入持续增长 2019年化工行业固定资产和在建工程总额大幅增长，研发费用也持续增加，表明企业对未来发展的持续投入。 ROA/ROE开始下滑，景气子行业较少 2015-2019年，化工行业ROA和ROE持续增长后开始下滑，2020年一季度更是出现负值。仅有少数子行业（如涤纶、氨纶、轮胎、维生素和部分新材料）表现相对较好，行业内龙头企业与一般企业的差距进一步扩大。 化工机构持仓下降，行业估值处于低位 2019年化工行业在基金持仓中的占比低于标准行业配置比例，行业估值也处于近十年低位。 行业压制及催化因素分析 行业压制因素 主要包括：1. 疫情导致的全球系统性风险，需求下滑；2. 供给侧改革红利递减，行业进入新增产能投放期。 行业催化因素 主要包括：1. 国内疫情得到控制，内需有望对冲外需下滑，经济率先复苏；2. 行业集中度提高，龙头企业竞争力增强；3. 无风险利率下降，化工行业估值低位，向上弹性大。 投资建议 报告建议重点关注以下三类公司： 内需和刚需产业链公司: 需求有保障，业绩增长确定性高，例如减水剂（苏博特、垒知集团）、维生素（新和成）、食品添加剂（金禾实业）、农药板块（扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份）等。 周期性龙头企业: 前期受压，但具有较强的周期反转潜力，例如万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、恒力石化、玲珑轮胎、利安隆等。 新材料龙头企业: 具有长期发展潜力，例如雅克科技、万润股份、昊华科技等。 总结 本报告通过对2019年年报和2020年一季报数据的分析，指出化工行业已结束全面景气周期，行业结构分化加剧，盈利能力下滑。但同时，报告也指出内需和刚需产业链以及部分细分领域的龙头企业仍具有投资价值。 报告最后给出了具体的投资建议，重点推荐内需刚需、周期龙头和新材料龙头企业，并提示了宏观经济下滑、需求下滑、价格波动以及扩产项目不及预期等风险因素。 投资者应结合自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点是：中国农药行业正经历兼并重组，龙头企业有望加速成长。供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳和全球农化需求弱复苏，以及中化集团与中国化工合并带来的新机遇，将推动行业龙头企业进一步发展。报告重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司。 行业兼并重组与龙头企业加速成长 2019年，中国农药行业总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润却同比下降9%，行业格局分化明显。 扬农化工等龙头企业通过并购等方式整合资源，在产品价格下滑的情况下仍保持盈利增长。2020年一季度，行业营收同比增长9%，但净利润同比下降11%，龙头企业占比进一步提升。龙头企业持续进行资本支出，在建工程规模不断扩大，显示出其积极扩张的战略意图。 供给收缩、价格触底反弹及全球需求弱复苏 2014-2016年，我国化学农药原药产量高达360万吨，之后由于环保升级和落后产能淘汰，产量下降至2019年的225万吨。虽然出口量也下降，但仍保持在相对稳定的水平，表明优势企业并未受到太大影响。农药产品价格在2018年二季度达到顶点后持续下滑，但目前已呈现跌幅收窄、底部企稳的态势。农产品价格也已部分底部回升，全球流动性宽松和部分地区自然灾害的缓解，有望推动全球农化需求弱复苏。 主要内容 行业现状及财务数据分析 报告首先分析了A股上市的23家农药公司（其中安道麦作为全球公司单独分析）的财务数据。2019年，国内农药公司总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润同比下降9%。2020年一季度，营收同比增长9%，净利润同比下降11%。行业固定资产和在建工程均有所增长，显示出龙头企业持续投资扩张的趋势。 国内农药产量及价格走势 报告分析了我国化学农药原药产量和出口量的变化趋势。产量在环保压力下有所下降，但优势企业市占率提升。农药价格在2018年后持续下滑，但部分产品价格已回落至2016年水平，并有触底反弹的迹象。报告详细分析了草甘膦、草铵膦、麦草畏、联苯菊酯和阿维菌素等重点品种的价格走势。 全球农化市场及需求变化 报告分析了全球农产品价格和库存情况，指出大部分农产品库消比接近历史低位，价格有望提升。同时，报告分析了拜耳和安道麦两家全球农化巨头的经营情况，指出全球农化市场受到新冠疫情的影响，但部分产品需求依然强劲。 两化合并对行业的影响 报告重点阐述了中化集团与中国化工合并成立先正达集团对中国农药行业的影响。先正达集团成为全球农药市场占有率第一的企业，这将提升行业集中度，激发国内创新动力，并为国内企业带来新的发展机遇。 投资建议 报告最后给出了投资建议，重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司，并分析了每家公司的优势和发展前景。同时，报告也指出了宏观经济下滑、原料及产品价格大幅波动、扩产项目不及预期等风险因素。 总结 本报告通过对中国农药行业市场数据和财务数据的分析，指出行业正处于兼并重组的战略时期，龙头企业有望加速成长。尽管供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳、全球农化需求弱复苏以及两化合并带来的新机遇，将为行业发展带来新的动力。报告重点推荐的四家公司，均具备较强的竞争优势和发展潜力，值得投资者关注。 然而，投资者仍需关注宏观经济环境和行业风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2019年及2020年第一季度，石油化工行业业绩承压，估值处于低位。然而，随着疫情影响逐渐消退和下游需求回暖，大型炼化企业业绩有望迅速复苏，建议投资者关注该行业投资机会。 行业业绩下滑及估值低位 2019年，石油化工行业营业收入同比增长5.5%至63,918亿元，但归母净利润却同比下降3.4%至1,369亿元，石油开采和炼油板块跌幅均超过12%。2020年第一季度，行业形势进一步恶化，营业收入同比下降16.5%至12,470亿元，归母净利润更是同比下降203%至-314亿元。剔除中石油和中石化后，行业归母净利润为-46亿元。原油价格下行是导致利润压缩的主要因素。 财务指标分析与行业现状 报告分析了石油化工行业的多个关键财务指标： 毛利率和净利率: 2019年行业毛利率为17.71%，略低于上年；净利率则在多数子行业出现下降。2020年第一季度，行业毛利率进一步下降至15.17%，仅其他石化和油田服务板块有所提高。 期间费用率: 2019年行业期间费用率同比增长11%，2020年第一季度则因营收下降而普遍提高。 资产负债率: 2019年为45.52%，2020年第一季度上升至46.73%，但总体仍处于正常水平。 现金比率: 2019年下降至12.21%，2020年第一季度进一步下降至6.08%，反映行业景气度下滑和疫情冲击。 在建工程: 2019年继续提高至5,271亿元，主要由于上游勘探开发和下游炼化项目的推进。 现金流量: 2019年行业经营现金流同比下降2.85%，2020年第一季度则大幅下降至-1020亿元，主要由于下游需求不足和库存积压导致赊销增加。 营收现金比率: 2019年为8.99%，2020年第一季度降至-8.18%，显示行业应收账款回收期较长，现金流状况堪忧。 主要内容 本报告主要内容涵盖以下几个方面： 2019年及一季度业绩分析 本节详细分析了2019年和2020年第一季度石油化工行业的营收、净利润、毛利率、净利率、期间费用率、资产负债率、现金比率、在建工程以及现金流量等关键财务指标，并结合图表数据，深入探讨了行业业绩承压的原因。 数据显示，除油田服务外，其他子行业均出现不同程度的下滑，且2020年第一季度情况更为严峻。 市场回顾与个股表现 本节回顾了报告发布当周及年初至今中信石油石化指数、一级行业、三级行业以及成分股的涨跌幅情况。数据显示，本周中信石油石化指数下跌1.2%，各子行业表现也较为分化，个股涨跌幅差距较大。 重点石化原料产品价格走势 本节提供了多种重点石化原料产品（能源、油品、C2-C4下游、苯下游、甲苯下游、二甲苯下游）的价格走势图，直观展现了市场价格波动情况，为投资者提供参考。图表涵盖了原油、动力煤、LNG、成品油、石脑油、乙烯、聚乙烯、EO、EG、PVC、丙烷、丙烯、聚丙烯、聚醚多元醇、丁辛醇、丙烯酸及酯、丙烯腈、MMA、PMMA、ABS、丁烷、LPG、MTBE、丁二烯、异丁烯、BDO、PTMEG、纯苯、苯乙烯、聚苯乙烯、苯酚、双酚A、PC、苯胺、MDI、环己酮、己二酸、己二胺、己内酰胺、PA6、PA66、锦纶、甲苯、TDI以及二甲苯、PTA、聚酯切片和涤纶等多种产品的价格数据。 总结 本报告基于公开数据对2019年及2020年第一季度石油化工行业进行了全面分析。数据显示，行业整体业绩承压，估值处于低位，主要原因是原油价格下行和疫情冲击导致下游需求疲软。然而，随着疫情影响逐渐消退和下游需求回暖，大型炼化企业业绩有望迅速复苏，特别是油田服务板块受益于上游勘探开发的加速推进。报告建议投资者持续关注大型炼化企业和油田服务板块龙头企业，并列出了具体的建议关注公司名单。 投资者需注意原油价格波动、地缘政治和国际贸易政策变化等风险。

# 中心思想 本报告对利民股份2020年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 公司一季度业绩实现靓丽增长，主要得益于威远资产组的并表，为公司贡献了显著的收入和利润增量。 * **战略布局与未来增长：** 公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。 * **投资评级维持买入：** 预计公司未来几年净利润将保持增长，维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析：威远并表驱动增长 利民股份2020年一季报显示，公司实现营业收入13.25亿元，同比增长234.17%；归属于上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增长72.5%。 * **威远并表贡献增量：** 公司一季度业绩大幅增长的主要原因是收购威远资产组于2019年5月31日起开始并表，贡献了收入和利润的纯增量。 * **参股公司业绩下滑影响：** 参股公司新河公司（公司持股35%）的投资收益同比减少，主要由于百菌清价格有所下降。 ## 强化优势品种规模优势：夯实成长基础 公司2020年将继续强化优势品种的规模优势，并积极推进新项目，为未来稳健成长提供坚实基础。 * **扩能计划：** 公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂以及参股公司新河农化百菌清原药。 * **新项目推进：** 公司积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 ## 内生外延并举：完善产业布局 公司通过内生增长和外延并购的方式，不断完善产业布局，提升市场竞争力。 * **外延并购拓展主业：** 公司通过收购河北双吉股权巩固代森类产品龙头地位，收购威远资产组股权成为生物杀虫剂领域龙头，优选除草剂品类。 * **产品规划思路清晰：** 公司定位做单品冠军，农药细分领域龙头（代森类、生物杀虫剂等），上马新品态度谨慎，持续寻求技术突破。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020~2022年的净利润分别为4.13、5.38、6.56亿元，维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 农药终端需求复苏程度不及预期风险 * 国内新增供给增加风险 * 原料及产品价格大幅波动风险 * 公司项目投产进度低于预期风险 # 总结 利民股份2020年一季报业绩亮眼，主要受益于威远资产组的并表。公司通过内生外延并举，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。报告维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。投资者应关注公司未来项目投产进度和市场需求变化，谨慎决策。

中心思想 司太立：碘造影剂稀缺标的，业绩稳健增长与市场机遇并存 司太立（603520.SH）作为全球领先的碘造影剂原料药供应商，在2020年第一季度虽受疫情影响，但通过生产工艺提升和成本控制实现了归母净利润的逆势增长。公司凭借在高速增长的碘造影剂细分市场的稀缺地位和全面的产品管线，展现出强大的市场竞争力。 产能扩张与一体化战略驱动未来发展 面对市场对碘造影剂原料药供不应求的局面，司太立正加速推进核心产品产能翻倍扩张，预计下半年将逐步释放，有效突破产能瓶颈。同时，公司积极布局原料药制剂一体化战略，通过制剂产品的陆续上市，有望进一步增强盈利能力，并在带量采购中占据优势，为公司未来业绩的加速成长奠定坚实基础。 主要内容 2020年第一季度业绩回顾与第二季度展望 第一季度业绩表现与盈利能力分析 2020年第一季度，司太立实现营业收入2.91亿元，同比微降0.95%，主要受国内疫情导致院内CT量下降的影响。然而，公司归母净利润达到4566万元，同比增长11.83%；扣非净利润4446万元，同比增长5.40%，显示出较强的盈利韧性。经营现金流为1061万元，同比下降29.26%，主要系购买商品、接受劳务支付的货款增加所致。在盈利能力方面，公司毛利率提升至45.27%，同比上涨6.01个百分点，主要得益于生产工艺的提升、车间自动化改造及人力成本的降低。净利率也增长1.8个百分点至15.66%。 第二季度业务恢复与增长预期 展望第二季度，尽管海外疫情蔓延可能在4月和5月上旬对公司约39%的出口业务造成冲击，但随着欧洲疫情的逐渐放缓和美国部分州的复工计划，预计海外收入将在5月中旬后逐步恢复。在国内疫情得到有效控制的背景下，医院复工节奏良好，CT等刚需项目恢复较快，公司国内业务有望恢复放量。综合来看，公司预计第二季度收入将恢复高增速，随着制剂等高利润产品上市，盈利能力仍有成长空间。 碘造影剂市场稀缺性与产品线优势 行业增长态势与司太立的市场地位 碘造影剂市场在国内处于快速增长阶段，过去十年市场规模年复合增长率接近17%。司太立作为全球范围内最大的碘造影剂原料药（API）提供商，在这一细分领域具有稀缺性。全球碘造影剂API供应商数量较少，进一步巩固了公司的市场地位。 核心产品线布局与增长潜力 公司拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大原料药产品管线，基本覆盖了主流X射线造影剂市场。此外，碘普罗胺原料药和碘美普尔原料药正在研发中，有望进一步丰富产品组合。 碘海醇： 作为市场占比最高的造影剂（2018年全球占比约26.5%），增长较为稳定，公司产品增速预计维持在10%左右。 碘帕醇： 国内市场国产替代空间大，预计增速在20%左右。 碘克沙醇： 作为第三代最新产品，安全性能好且目前处于供不应求状态，国内原料药供应商仅为司太立和恒瑞医药。公司碘克沙醇原料药产能扩张后，产品增速有望进一步提升到60%。 碘佛醇： 总体市场占比较小，但国内增速相对较快，预计维持在15%。 总体而言，公司碘造影剂原料药业务增速预计可维持在25-35%的较快速度。喹喏酮产品增速预计在10%左右。 产能扩张与原料药制剂一体化战略 关键产品产能翻倍与释放计划 目前，国内主要客户之一恒瑞医药的碘克沙醇制剂因原料药产能不足而供不应求。为解决这一瓶颈，司太立在本年度加速释放扩张的产能，三大核心产品产能均扩张一倍： 碘克沙醇： 产能从200吨扩张到400吨。 碘海醇： 产能从650吨扩充到1330吨。 碘帕醇： 产能从250吨扩充到505吨。 这些新增产能预计在年内结项并投入生产，完成客户审计后，有望在下半年开始加速放量，有效缓解原料药供应问题，并为公司未来业务发展留下充足余量。 制剂业务布局与一体化优势 司太立于2012年成立上海司太立，专注于制剂的研发和生产。目前已申报碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇4个碘造影剂产品，覆盖主流产品线。2017年，这4类注射剂在国内市场规模约为22亿元。公司碘海醇注射液已二次发补，预计在2020年第一季度可上市（受疫情影响可能略微推迟），其他产品也将陆续上市。公司制剂产品按照新4类申报，获批后等同通过一致性评价，更有望在带量采购中中标，降低公司销售能力较弱的风险。作为原料药制剂一体化企业，司太立在成本控制和原料药供应方面具有显著优势，这将进一步增强其在市场竞争中的地位和盈利能力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 华金证券维持司太立“买入-B”评级。预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.66亿元和5.04亿元，同比增长分别为59.1%、35.0%和37.8%。对应EPS分别为1.61元、2.18元和3.00元；对应PE分别为37.1倍、27.5倍和20.0倍。 核心驱动因素与潜在风险 投资评级基于以下核心驱动因素： 国内疫情缓解，公司下半年收入有望恢复高增速。 公司产能扩张释放，有效破除产能瓶颈。 持续推进原料药制剂一体化，带动公司产品结构改革和盈利能力提升。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外疫情对出口业务的影响、环保风险以及与客户形成竞争关系的风险。 总结 司太立作为碘造影剂原料药领域的稀缺标的，在2020年第一季度展现出稳健的盈利能力，并在第二季度有望实现高增速。公司凭借其在全球碘造影剂API市场的领先地位、全面的产品管线以及加速释放的产能，将有效满足市场供不应求的需求。此外，原料药制剂一体化战略的推进，将进一步提升公司的成本控制能力和市场竞争力，为未来业绩的持续增长提供强劲动力。尽管面临海外疫情、环保和客户竞争等风险，但公司在国内市场复苏、产能瓶颈突破和一体化战略的驱动下，预计未来三年将保持高速增长。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 西藏药业在2019年及2020年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，这主要得益于其核心产品新活素（注射用人脑利肽）的持续放量。新活素作为急性心衰的一线治疗药物，在进入国家医保目录后，销量实现显著增长，有效带动了公司营收和归母净利润的提升。尽管2020年第一季度营收略有下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持了两位数的增长，显示出公司主营业务的韧性。 战略布局心血管器械领域 为进一步拓展业务增长点并优化产品结构，西藏药业积极进行战略转型，投资布局心血管植入器械领域。通过对北京阿迈特的股权投资，公司获得了多项心血管介入在研产品的中国市场独家销售推广权。此举不仅丰富了公司的产品管线，从传统药物延伸至高技术壁垒的医疗器械，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力，有望降低对单一核心产品的依赖，增强长期竞争力。 主要内容 投资要点分析：业绩表现与核心产品驱动 财务业绩概览与增长驱动因素 西藏药业在2019年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到12.6亿元，同比增长22.2%；归属于母公司股东的净利润为3亿元，同比增长44.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3亿元，同比大幅增长99.3%，这充分体现了公司主营业务的强劲盈利能力。进入2020年第一季度，尽管受外部环境影响，公司营收同比微降0.1%至3亿元，但归母净利润仍实现81.8%的同比增长，达到1.3亿元。值得注意的是，这一增长部分源于收到的0.48亿元产业扶贫资金；若扣除此影响，扣非归母净利润仍同比增长21.6%，表明公司核心业务在挑战下依然保持了良好的增长势头。 核心产品新活素的强劲表现与医保效应 2019年，公司核心产品新活素的销售表现尤为突出，贡献收入8亿元，同比大幅上升46.8%，销量同比增长47.7%。新活素的高毛利特性是公司整体毛利率提升的关键因素，报告期内整体毛利率达到83.6%，同比上升3.63个百分点。新活素自2017年首次进入医保目录以来，放量效应显著，2016年至2019年销量复合增长率高达67.8%。2019年11月，新活素再次顺利进入新版医保目录，尽管降价幅度为23.9%，但根据历史经验，预计将迎来新一轮的“以价换量”效应，持续放量值得期待。新活素的专利保护期至2031年12月29日，具备高技术壁垒和长期市场竞争力，其推广费用也保持在合理水平。随着国内疫情的逐步缓解，预计新活素销量将保持高速增长。 依姆多市场拓展与心血管器械布局 除了新活素，依姆多（单硝酸异山梨酯缓释片）在2019年也实现了2.7亿元的营收，同比增长15%。依姆多于2018年进入国家基药目录，公司在2016年斥资1.9亿美元收购了原研阿斯利康依姆多的商标和生产技术等相关资产，并已完成中国及海外约40个国家和地区的市场交接。国内市场由在心血管药品销售推广方面渠道丰富的康哲管理负责，有望凭借“原研技术+康哲销售”的双重优势逐渐拓展市场份额。 更具战略意义的是，公司拟出资7000万元投资北京阿迈特公司，获得其9.86%的股权，并取得该公司四项在研项目（包括支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统等）的中国市场独家销售推广权。北京阿迈特在心血管介入产品研发方面拥有全球领先的3D4轴精密快速打印专利技术，其在研项目梯队布局合理，涵盖了临床试验、临床申报和开发等不同阶段。此项投资标志着西藏药业从传统心血管药物向高科技心血管植入器械领域的战略延伸，有望丰富公司未来的业绩增长点，降低单一产品风险。 公司概况与盈利预测 公司核心业务与市场地位 西藏药业作为西藏地区首家上市药企，主营业务涵盖胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等多种剂型，产品主要集中在心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域。其中，新活素、依姆多、诺迪康胶囊在心血管疾病治疗中具有较强竞争力，是公司的核心优势产品。截至2020年一季度，西藏康哲企业管理有限公司及其一致行动人合计持有公司37.4%的股权，为公司第一大股东，为公司的稳定发展提供了支持。新活素作为公司自主知识产权的一类新药，是急性心衰的一线治疗药物，具有临床不可替代性，在国内市场形成了相对垄断的地位。 盈利预测与投资建议 基于对公司核心产品新活素持续放量效应以及在心血管植入器械领域战略布局的考量，西南证券对西藏药业的未来盈利能力持乐观态度。预计2020年至2022年，公司每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.02元和2.43元，未来三年归母净利润复合增速预计约为25%。在估值方面，考虑到公司新活素进入新医保后的放量潜力以及在心血管植入器械领域的创新布局，分析师给予公司2020年21倍的市盈率（PE），高于可比公司平均水平，对应目标价为34.23元。鉴于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在一定的风险。主要风险包括新活素和依姆多两款核心产品的销量可能不及预期。这可能受到市场竞争加剧、医保政策调整、药品集中采购等因素的影响，从而对公司的营收和利润增长造成压力。 总结 本报告对西藏药业2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，指出公司业绩保持稳定增长，主要得益于核心产品新活素在医保目录下的持续放量。新活素作为急性心衰一线治疗药物，其高技术壁垒和市场垄断地位为公司提供了坚实的业绩支撑。同时，公司积极进行战略转型，通过投资北京阿迈特，成功布局心血管植入器械这一高增长潜力领域，有望在未来形成新的业绩增长极，优化产品结构并降低单一产品风险。基于对核心产品增长潜力和新业务布局的积极预期，报告给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价。然而，投资者仍需关注新活素和依姆多销量不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 海普瑞2019年业绩保持较快增长，2020年一季度扣非归母净利润大幅提升，显示出良好的盈利能力。 * **业务多元化与未来增长点：** 公司通过肝素原料药和制剂一体化、CDMO业务以及创新药研发，打开了未来的成长空间。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **公司简介：** 海普瑞是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，主营业务包括肝素钠原料药及其制剂、胰酶的生产、加工、销售和CDMO服务。 * **营收与利润增长：** 2015-2019年，公司营业收入和归母净利润总体实现增长，2020Q1营收同比增长37.1%，扣非归母净利润同比增长2539.6%。 ## 肝素业务分析 * **肝素原料药：** 2019年肝素原料药营收同比下降，但毛利率有所回升，主要由于与主要客户调整定价。 * **依诺肝素制剂：** 制剂业务销量和营收均实现增长，随着销售渠道的拓展和处方溢出效应的凸显，依诺肝素有望量价齐升。 ## CDMO业务 * **CDMO业务高速发展：** 2019年CDMO业务营收和毛利率双增长，订单量充足，布局合理，未来有望享受行业红利保持高增长态势。 * **CDMO项目储备：** 公司目前共有39项正在进行的CDMO项目，覆盖药物发现到商业化生产各阶段。 ## 创新药业务 * **在研项目资产交易：** 公司联营企业OncoQuest拟向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益，用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * **Oregovomab III期临床试验：** 预计2020Q3开启Oregovomab III期临床试验。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.82元、1.03元、1.23元。 * **投资建议：** 考虑到公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，给予公司2020年36倍PE，对应目标价29.52元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。 # 总结 本报告对海普瑞（002399）2019年报及2020年一季报进行了深入分析。公司业绩保持较快增长，盈利能力显著提升。肝素原料药业务稳定发展，依诺肝素制剂持续放量，CDMO业务进入快速发展期，创新药业务也在积极推进。综合考虑公司业务多元化和未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注肝素原料药价格下降和依诺肝素销售不及预期的风险。