三季报点评：核药持续向好，非经常性损益拖累业绩

中心思想 核药板块强势增长驱动整体业绩，非经常性损益掩盖真实盈利能力 报告核心观点指出，东诚药业2018年前三季度营业收入与归母净利润分别实现44.57%和40.10%的同比增长，核药板块持续高景气是主要增长引擎，利润占比已接近70%。然而，非经常性损益（尤其是金融负债公允价值变动）及汇兑损失拉低了表观利润增速，导致扣非后净利润增速（50.36%）显著优于归母净利润增速。公司下调全年盈利预测至2.70亿元，但基于核药行业的高壁垒、高成长性以及政策利好，维持“买入”评级。 核药资产布局深化，政策红利打开长期成长空间 报告强调，公司通过并购安迪科、与国投聚力及中科院近物所合作，正加速构建核医药上下游产业链，核药房全国性布局逐步落地。同时，PET/CT配置审批权下放及SPECT配置无需审批等政策利好，将直接推动18F-FDG等核心核药产品进入快速增长期，预计核药板块未来复合增速保持25-30%，成为公司估值提升的核心驱动力。 主要内容 收入增速略有提升，非经常性损益影响表观增速 报告指出，2018年前三季度公司营收增速较中报提升9.63个百分点，主要受益于云克注射液、那屈肝素钙收入增长以及安迪科并表。但非经常性损益-871.77万元（同比减少1236万元） 显著拉低归母净利润增速，其根源是并购安迪科形成的金融负债公允价值变动。此外，研发费用同比增长152.49%，财务费用因利息支出和汇兑损失增加121.5%，其中仅汇兑损失一项就减少净利润约2000万元。 核药板块持续向好，利润占比接近70% 报告数据显示，前三季度核药板块延续高增长态势，预计利润占比接近70%。具体来看： 云克药业利润增长约25%； 安迪科利润增长约25%，其中核心产品18F-FDG增速超过40%，但设备销售收入尚未确认； 东诚欣科归母净利润增长15-20%。 预计三大核心子公司2018年全年利润增速分别达25%、25%、15%，合计贡献净利润约2.2亿元，占整体利润约80%。同时，安迪科广东核药房已获GMP认证，西安、石家庄、青岛等地核药房在建，全国性布局稳步推进。 制剂快速增长，原料药整体基本稳定 在制剂业务方面，那屈肝素钙已在全国19个省市完成中标，进入快速放量期，预计全年销量接近400万支，利润增速约40%。原料药业务分化明显：中泰生物凭借低成本优势利润持续增长；但肝素原料药受汇兑损失和订单结构影响利润下滑；整体原料药业务利润仍略有增长。报告特别指出，随着核药利润占比提升，原料药业务对公司整体盈利和估值的边际影响已显著减弱。 盈利预测与投资评级：下调盈利但维持买入 受汇兑损失（减少约2000万净利润）及原料药利润低于预期（减少约1000万）的影响，报告将2018年归母净利润预测从3.00亿元下调至2.70亿元。但在估值层面，报告采用分部估值法： 核医学板块：2018年归母净利润2.20亿元，给予35倍PE，对应市值77亿元； 普通制剂板块：以那屈肝素钙为核心，净利润0.52亿元，给予25倍PE，对应市值13亿元； 原料药业务：利润抵消集团费用，不单独估值。 综合得出公司合理市值为90亿元，对应目标价11.61元，维持“买入”评级。预计18/19/20年归母净利润分别为2.70亿、3.79亿、4.75亿元，增速56%/41%/25%，对应EPS 0.35/0.49/0.61元。 总结 本报告对东诚药业2018年三季报进行了深度解析，核心结论为：公司核药业务持续高景气，利润占比接近70%，是未来增长的核心引擎；非经常性损益与汇兑损失是短期业绩的主要干扰因素，但扣非后净利润增速达50.36%，真实盈利质量强劲。 管理层已前瞻性布局核医药全产业链，核药房全国性网络逐步成型，叠加PET/CT配置政策松绑等利好，公司作为国内核药领域双寡头之一，有望持续受益于行业高成长。尽管报告下调了2018年盈利预测，但基于分部估值法得出的合理市值90亿元仍具备较强支撑，当前股价（7.79元）隐含较大上行空间，维持“买入”评级。风险需关注原料药波动、非经常性损益及汇兑损益对净利润的扰动，以及核素药物增速不及预期的可能性。