中心思想
地缘政治博弈可控，CXO配置窗口或已出现
美国2026财年国防授权法案（NDAA）夹带纳入修订版《生物安全法案》，核心限制收窄，为CXO提供五年缓冲期。中国CXO凭借人才红利、合规产能和知识产权优势，全球竞争力长逻辑顺畅，短期扰动不改长期景气。
创新药出海与医保目录成结构性主线，市场分化明显
中国创新药产业BD交易爆发式增长，关注海外临床数据读出的确定性。2025年国家医保目录新增114种药品（含50种1类创新药），首版商保目录纳入19种药品，多层次支付体系加速构建。医药11月整体跑输沪深300，医疗服务板块领跌，但部分低估值板块（药店、中药）具备反转潜力。
主要内容
医药月度表现回顾
11月板块跑输大盘，医疗服务板块领跌
2025年11月，医药生物（申万）指数整体下跌3.62%，跑输沪深300指数1.16%。分子板块看，医药商业表现最好（+1.27%），中药板块小幅回调（-0.60%），化学制药（-2.74%）、医疗器械（-3.65%）、生物制品（-5.40%）跌幅扩大，医疗服务板块跌幅最深（-7.77%）。目前医药生物整体PE（TTM）为37.71，处于近5年历史分位点79.87%，估值处于中等水平。
宏观数据：生产端稳健，支付端分化
2025年1-10月，医药制造业工业增加值累计同比增长1.7%，但营收同比下降2.9%，利润总额同比下降3.5%。需求端，社会零售总额同比增长4.3%，限额以上中西药品类零售额同比增长1.5%。医保基金总收入同比增长4.6%，但职工医保支出增长2.2%，居民医保支出下降4.4%，支付结构持续分化。
医药行业数据跟踪
创新药获批与临床进展活跃
2025年11月，共有8款创新药或生物类似药获批上市（国产2款/进口6款），包括辉瑞的"马塔西单抗"、诺华的"镥特昔维匹肽"等。当月共收到大量NDA/IND申请，涵盖细胞治疗、mRNA疫苗、ADC药物等前沿领域，研发管线持续丰富。
血制品与器械集采动态
11月重点血制品批签发整体下滑：人血白蛋白批签发350批（-34%），静丙91批（-33%），但破伤风人免疫球蛋白同比+22%。器械集采方面，全国性药物涂层球囊类、泌尿介入类集采启动，京津冀"3+N"联盟、吉林省际联盟等持续扩围，涵盖超声刀头、医用胶片、止血材料、非血管介入活检针等多品类。
医疗器械进出口与创新器械获批
2025年10月，医疗器械出口金额18.28亿美元（+8.80%），进口金额10.98亿美元（-6.30%）。出口方面，内窥镜（+31.52%）、人造关节（+11.20%）增长迅猛；进口方面，注射器（+22.40%）、内窥镜（+24.76%）进口额增长。11月国家药监局新增批准4款创新医疗器械，累计已达382款，包括前列腺癌MR辅助检测软件、胸腹主动脉覆膜支架系统等。
医疗服务：诊疗量稳健，专科分化明显
样本城市（天津、重庆、南宁）2025年1-10月诊疗量稳中有升。10月重庆门急诊人次同比增长3.88%，南宁增长3.84%，天津出现低个位数下滑（-4.21%）。结构上看，肿瘤类（+18.45%）、胸科类（+7.77%）、心血管类（+3.63%）等刚需专科表现较好；妇产类（-3.49%）、儿童类（-20.91%）降幅扩大。基层医疗卫生机构诊疗量稳步提升。
细分板块观点
创新药：关注海外临床与医保目录
关注国产创新药海外授权后的临床进展及数据读出，这是全球商业化的关键。2025年医保目录调整落地，首版商保目录与基本医保互补，推动多层次保障。建议关注康方生物、科伦博泰、和黄医药等海外临床推进中的标的。
CXO与原料药：地缘政治博弈持续，但风险可控
《生物安全法案》限制范围收窄，短期影响有限。中国CXO在全球CRDMO领域综合优势显著（人才、化学能力、合规产能），直接发往美国收入占比较低（如药明康德仅约10%），头部企业已在海外布局产能。11月CXO板块回调9.0%，但长期逻辑稳固，推荐药明康德、药明合联、昭衍新药等。
中药：关注饮片联采和基药目录调整
第二批全国中药饮片联采规则优化，强调品质质量、供应满足及质量追溯，降低价格降幅。基药目录调整积极推进中，有望为中药板块贡献增量。建议关注华润三九、太极集团等。
医疗器械：设备稳健复苏，耗材关注出海
医疗设备受益于低基数下的国内经济复苏和设备更新招标推进，看好高端升级和全球市占率提升（迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜）。耗材领域"创新+出海"成为主线，集采"反内卷"政策驱动估值修复。肿瘤基因检测市场受国际MNC关注，建议关注艾德生物等检测产业链标的。
医疗服务：消费复苏与AI赋能，板块筑底中
医疗服务板块仍处筑底阶段，但"十五五"规划强调扩大内需，消费医疗弹性可期。金域医学召开第三方医检行业首个AI生态大会，推动医检模式创新。建议关注爱尔眼科（消费医疗）、金域医学（AI+医检）、环球医疗（高股息国企）等。
近期重点报告回顾
国信证券医药团队近期发布多篇深度报告，涵盖益丰药房、大参林等连锁药店深度研究，创新药行业BD后的全球开发策略专题，以及多家公司季报点评（春立医疗、凯莱英、祥生医疗等），持续跟踪行业景气度及公司基本面变化。
覆盖公司盈利预测与估值表
报告覆盖A股及港股核心标的：A股组合（迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗等12只），港股组合（康方生物、科伦博泰、药明合联、爱康医疗等8只），评级均为"优于大市"。从估值看，迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科PE（25E）分别为25.0、24.4、26.4倍，ROE水平稳健（16%-33%），行业整体具备配置性价比。
总结
本报告核心投资方向聚焦于地缘政治风险可控下的CXO板块配置窗口，以及创新药出海与医保目录带来的结构性主线。11月医药板块表现弱于大盘，但估值处于历史中等水平，部分低估值板块（药店、中药）具备反转潜力。宏观数据反映医药生产端稳健、支付端结构性分化，行业正经历从政策扰动到基本面筑底的过渡期。细分板块中，CXO、医疗器械、医疗服务具备中长期成长逻辑，尤其CXO受益于全球产业链分工和五年缓冲期，创新药关注海外临床数据确认性，医疗器械受益于国产替代+出海，医疗服务受益于消费复苏和AI赋能。在"十五五"规划扩大内需和医药创新长期向好的大背景下，建议积极把握低估值高景气的结构性机会。
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