中心思想 市场情绪修复与中期基本面锚定 本报告核心观点在于，A股市场在经历短期情绪冰点后，因国务院金融委会议释放积极信号，迎来阶段性喘息窗口。报告基于美联储加息预期边际缓和、地缘政治风险阶段性缓解等短期因素，判断成长板块具备超跌反弹机会；同时，中期趋势仍取决于信用周期与盈利周期的基本面驱动，当前医药、中证500等板块的股债收益差已触及历史极值，暗示底部区间。 行业配置聚焦三大方向 报告明确推荐三条主线：一是医药板块（CXO、疫苗、中药、原料药），因其股债收益差接近-2X标准差，历史底部信号明确；二是汽车链条（电池、锂电设备、智能汽车），受益于成本压力缓和与政策稳定预期；三是稳投资方向（核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头），作为稳增长政策的核心抓手。 主要内容 1. 市场短期逻辑：情绪波动占主导 国内政策与海外风险共振 报告指出，短期市场情绪受国内收缩性政策、中概股问题、房地产问题以及海外俄乌冲突、中美关系、美联储加息等多重因素扰动。周三国务院金融委会议对国内三大痛点做出明确指示，有效稳定市场情绪；而北向资金史无前例的连续7天日均100亿净流出阶段或已过去。 美联储加息预期边际改善与后续风险 数据表明，美联储5-6月共计加息75BP的概率已升至84%（图3），短期预期恶化空间有限，为成长板块提供1-2个月窗口期。但需警惕5月议息会议可能讨论缩表细节，届时将对全球市场产生新一轮扰动（图1、图2）。 2. 市场中期逻辑：基本面趋势占主导 估值与利率的短期脱钩与中期基本面回归 报告以宁组合与茅指数为例（图5-8），显示短期估值受美债利率波动扰动，但中期走势由基本面决定。宁组合因业绩爆发，即便估值受压制，整体走势优于业绩平平的茅指数。这一规律同样适用于A股整体：信用周期决定盈利预期（图9），进而决定估值中期方向（图10）。 股债收益差指标确认底部区间 附录2数据显示，医药生物（图14）和中证500（图13）的股债收益差已处于-2X标准差附近，历史规律显示该位置极难向下突破，预示底部区间。沪深300（图12）和全A非金融石油石化（图16）虽未触及极值，但信号同样值得关注。 3. 具体方向推荐：医药、汽车链条与稳投资 医药板块：股债收益差触底，贝塔机会显现 春节后一周医药板块股债收益差时隔两年再次触及-2X标准差，历史上看，该指标预示后续悲观逻辑已充分反映，很可能是底部区间。继续推荐CXO、疫苗、中药、原料药等细分领域。 汽车链条：成本压力缓和与需求预期修复 俄乌冲突推升通胀预期，对新能源车中游制造业造成成本压力，但后续俄乌缓和及工信部锂行业座谈会有望稳定锂价预期（碳酸锂期货周五下跌）。推荐电池、锂电设备、智能汽车等方向。 稳投资方向：制造业投资优先，基建地产跟进 稳增长重点在于稳投资，制造业投资首当其冲，其次是基建和地产。关注核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头等细分领域。 4. 附录数据支撑 机构调查：分歧仍大，但至暗时刻已过 3月14日800份机构客户问卷调查（图11）显示，在至暗时刻机构客户分歧仍大，但市场情绪已开始明显修复。 股债收益差模型关键位置 沪深300、中证500、医药、内地消费、全A非金融石油石化的股债收益差模型（图12-16）提供了量化底部信号，其中医药和中证500处于最优配置区间。 总结 本报告基于短期情绪修复与中期基本面驱动双重逻辑，提出A股迎来喘息窗口的明确判断。短期看，冰点过后政策利好（金融委会议）与海外风险边际缓和（美联储加息预期充分定价）为市场提供反弹动力；中期看，信用周期扩张与盈利触底是A股大级别上涨的必要条件，而当前医药、中证500板块的股债收益差已处于-2X标准差历史底部，暗示估值风险释放充分。行业配置上，重点推荐医药（CXO、疫苗、中药、原料药）、汽车链条（电池、锂电设备、智能汽车）及稳投资方向（核电、5G+工业物联网、管廊、特高压、水利、地产龙头）。风险提示需关注地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间等外部变量。

中心思想 新冠抗原检测与小分子药物：抗疫新阶段的双核心 本报告的核心观点在于，在当前国内疫情多点爆发、海外疫情持续高位的背景下，“新冠抗原检测+小分子药物”的组合将成为疫情防控新阶段的关键利器。抗原检测凭借其便捷性和快速出结果的特性，有望在居家自测和各类公共场所大规模应用，与核酸检测形成互补；小分子口服药则因其居家治疗、降低重症风险的潜力而备受关注。报告明确推荐关注抗原检测全产业链以及小分子药物相关企业的投资机会。 市场表现与核心驱动逻辑 本周（2022/3/14-2022/3/18）医药生物板块上涨1.08%，跑赢大盘，在31个申万一级行业中排名第3。结构性行情显著，生物制品（+6.29%）和医药商业（+2.92%）涨幅居前，这与新冠抗原检测试剂获批、中和抗体需求等疫情主题高度相关。报告强调，近期疫情数据的快速上升（国内本土病例及无症状感染者累计超2.2万例）直接催化了抗疫相关板块的表现，尤其是抗原检测和新冠特效药产业链成为资金关注的焦点。 主要内容 一、市场表现：医药板块逆势上涨，生物制品领涨 一级目录：市场表现 本周申万医药生物指数上涨1.08%，同期上证指数下跌1.77%，万得全A下跌1.60%。医药板块相对收益显著，在31个申万一级行业中排名第3。 二级目录：子板块表现 生物制品（+6.29%）领涨，主要受新冠疫苗和中和抗体相关个股带动。 医药商业（+2.92%）、化学制药（+0.90%）、中药（+1.09%）小幅上涨。 医疗服务（-1.16%）和医疗器械（-0.66%）表现较弱，部分个股因集采预期或业绩压力承压。 二级目录：估值水平 当前医药板块整体估值为25.29倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于历史中位水平，具备一定安全边际。 二级目录：个股涨跌幅排名 涨幅前二十：中国医药（+58.9%）、北大医药（+41.1%）、沃森生物（+31.0%）等疫情概念股涨幅居前。 跌幅前二十：长江健康（-15.4%）、一心堂（-14.6%）、伟思医疗（-13.1%）等个股因业绩或行业政策调整下跌。 二、新冠疫情跟踪：国内疫情快速蔓延，海外维持高位 一级目录：新冠疫情跟踪 国内局部疫情严峻，海外新增确诊病例维持高位，新冠抗原检测试剂获批数量增加。 二级目录：国内疫情 本周（2022/3/14-2022/3/19）国内（不含港澳台）累计报告本土病例12794例（上周3490例），无症状感染者9789例（上周4153例），增速显著加快。截至3月20日17时，全国共有32个高风险地区和523个中风险地区，疫情防控压力持续增大。 二级目录：海外疫情 2022/3/14-2022/3/19期间，海外新增确诊病例1071万人（上周1036万人），日均新增约179万人，疫情传播未明显放缓。 二级目录：抗原检测试剂获批情况 国内已获批17款新冠抗原检测试剂，涉及上市公司包括万孚生物、华大基因、诺唯赞、热景生物、乐普医疗、万泰生物、东方生物、奥泰生物等。获批产品增多为市场需求爆发提供了供给基础。 三、5家中国企业被授权生产Paxlovid仿制药 一级目录：特仿名单 2022年3月17日，日内瓦药品专利池（MPP）宣布与35家药企签署协议，允许其免专利费生产辉瑞新冠口服药Paxlovid的核心成分奈玛特韦。其中包括5家中国企业：上海迪赛诺、华海药业（600521.SH）、普洛药业（000739.SZ）、复星医药（600196.SH）、九洲药业（603456.SH）。其中九洲药业仅生产原料药，其余4家可同时生产原料药和制剂。这一授权有望加速国内新冠口服药的供应能力，相关企业将受益于全球抗疫需求。 四、核心观点：抗原检测+小分子药是抗疫新阶段利器 一级目录：核心观点 报告认为，“新冠抗原检测+小分子药”将成为海内外抗疫新阶段的两大利器。抗原检测具备方便（无需设备）和快捷（15分钟出结果 vs 核酸检测4小时以上）的显著优势。参考海外经验，国内抗原自测产品获准后有望快速点燃C端市场需求，同时可在海关、机场、社区、医院、学校等场景广泛应用，与核酸检测构成“双保险”。新冠药方面，建议关注辉瑞口服药在轻中症（低风险人群）和暴露后预防适应症的数据，以及盐野义最终III期临床结果。报告持续推荐抗原检测、小分子药、疫苗加强针全产业链标的，具体包括诺唯赞、东方生物、九安医疗、奥泰生物、热景生物、鱼跃医疗、亚辉龙、菲鹏生物、义翘神州、百普赛斯、昌红科技、海顺新材、益丰药房、老百姓、大参林、药明康德、凯莱英、博腾股份、君实生物、智飞生物等。 五、风险提示 一级目录：风险提示 集采降价风险：药品和耗材面临集采降价压力，可能影响相关公司业绩。 疫情波动风险：疫情直接影响抗疫设备及耗材需求，也影响医疗诊疗服务开展，经营业绩可能波动。 研发风险：创新药和创新医疗器械研发周期长，存在技术和迭代风险，研发结果具有较大不确定性。 总结 本报告系统梳理了2022年3月第二周医药生物板块的市场表现，指出在疫情加剧背景下，医药板块逆势上涨，尤其以生物制品和医药商业为代表的抗疫相关子板块表现突出。报告的核心亮点在于明确提出“新冠抗原检测+小分子口服药”是当前抗疫策略的关键组合，并从海外经验、国内政策、产业链受益逻辑等多个维度进行了分析。同时，MPP授权5家中国企业生产Paxlovid仿制药事件进一步强化了小分子药物的可及性和投资机会。报告最后给出了具体的推荐标的风险提示，为投资者提供了清晰的短期和中长期投资方向。整体而言，报告逻辑清晰，数据支撑充分，具有较强的实战参考价值。

中心思想 化学合成能力驱动三大业务板块协同增长 皓元医药依托其核心的化学合成与开发能力，构建了分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO三大业务板块，通过多途径发挥能力优势实现规模扩张。受益于全球新药研发加速和国内制药产业创新力度加大，公司近年来保持高速增长态势，2013年至2020年收入复合增长率超过40%，归属净利润实现从百万元向亿元级别的跨越。 规模化产能落地将释放业绩弹性 公司当前面临的产能瓶颈将通过安徽工厂（预计2022年下半年试生产）得到有效缓解，部分高附加值项目将由外协转为自产，有望将更多收益留在公司。同时，公司在难仿药领域的授权分成产品（艾日布林、曲贝替定）即将突破专利限制，ADC药物CDMO业务随着客户产品上市进入大规模供应阶段，均将为公司带来额外的业绩弹性。 主要内容 一、依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展 公司核心竞争力与业务架构 皓元医药成立于2006年，由郑保富博士、高强博士等化学领域专家创立，强大的化学合成与开发能力是其最核心的竞争要素。公司基于小分子药物研发的不同环节，组建了前端（分子砌块与工具化合物）和后端（难仿药、CDMO）两大业务板块。公司近年来持续保持较快增长，毛利率呈上升趋势，主要得益于高毛利率的分子砌块与工具化合物业务占比增加以及规模效应初步展现。公司自2016年开始增加销售投入，通过多途径推广树立了品牌（乐研、MCE等），并通过便捷的网上采购系统和周到的售后服务实现客户绑定。 二、受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长 2.1 分子砌块与工具化合物的定义与差异 分子砌块与工具化合物均属于特种试剂，具有品种数量众多、单次用量较少、单品种应用领域较窄、生产技术壁垒较高、需紧跟全球药物研发动态持续推出新品等特点。分子砌块用于药物筛选环节，将开发模块化；工具化合物则用于药物早期研发，结构接近原料药，本身不参与药物的合成和生产，但单位附加值很高。 2.2 药物研发升温带动市场快速增长 根据Frost&Sullivan数据，2016-2020年全球医药研发支出从1567亿美元增长至2048亿美元，复合增速6.9%，其中中国地区研发支出复合增长高达20.1%。预测2021-2025年全球医药研发将加速至7.6%的复合增速，中国仍将保持15.0%左右的高速增长。全球在研新药数量持续增长，国内新审批临床及在临床项目同样呈向上趋势。提供分子砌块与工具化合物的特种试剂供应商充分享受了药物研发加速带来的红利。 2.3 公司产品种类持续增加，品牌知名度高 公司可提供超过3万种分子砌块和超过1.2万种工具化合物，覆盖基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标。公司通过统计询价热度和检索新发文献并行的方式选品，凭借出色的化学能力迅速打通合成路径。公司建立了MCE和乐研品牌网站，方便用户通过网络途径自行检索购买产品，并收购MCE（美国）和CS将业务延伸至美国市场。公司在提供产品的同时附带产品验证、晶型调整等附加服务，有效增强客户粘性并实现向后端业务导流。 三、发挥公司优势，难仿药与中间体业务欣欣向荣 3.1 难仿药市场具有高壁垒和高商业价值 部分药物因合成技术难度大或注册申报壁垒高而被称为难仿药，能够研发生产的企业相对较少，因此享受更好的价格和更少的竞争对手。难仿药制造商的技术与经验可在不同产品上反复复制，带来长期可持续的盈利。全球仿制药API工作持续向中国、印度等亚太国家转移，公司顺应难仿药向国内转移的新兴趋势。 3.2 长期耕耘构建丰富管线 公司成立之初即涉足仿制药原料药业务，承担高壁垒原料药的研发服务。截至2021H1，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体种类已超过100个，其中90个具备了产业化基础。公司通过持续领先推出新品种实现可持续的高质量盈利，初步表现出这一潜力。 3.3 授权分成产品即将落地带来额外业绩弹性 公司共有3款产品（艾日布林、曲贝替定、巴洛沙韦酯）与下游制剂企业签订了分成协议。其中艾日布林、曲贝替定现存专利限制所剩时间已不多，预计仿制药上市将为公司带来额外的业绩弹性。 四、安徽工厂即将落地，CDMO向后端延伸 4.1 CDMO行业高速增长，公司研发能力已得到验证 在海外外包转移和国内创新崛起的双重作用下，我国CXO行业自2017年起加速发展。公司自2018年起正式布局CDMO板块，截止2021年年中，在手CDMO项目数127个，主要来自中国、日本、美国、韩国市场。公司早期研发能力已比较成熟，客户包括第一三共、卫材等日本知名药企，侧面验证了公司实力。 4.2 安徽工厂即将落地解决产能瓶颈 公司2019年启动安徽研发中心和工厂建设，研发中心已投入使用，工厂估计在2022年第三季度启用，设计年产能121.095吨。公司于2016年引入拥有丰富规模化生产经验的生产总监金飞敏，有望带领公司顺利度过初次进入商业化规模生产的适应期。 4.3 领先介入ADC领域，充裕需求保障业绩增长 公司在国内较早开展了ADC药物的开发研究，从临床申报阶段就参与了荣昌生物维迪西妥单抗的开发。目前销售平台已上架超百种ADC用毒素和数百种连接子。随着国内ADC研发热度不断攀升，公司作为重要上游供应商有望显著受益，荣昌生物维迪西妥单抗于2021年6月获批上市，若放量顺利将带动原料采购增长；公司已与国内相当一部分ADC管线药企存在业务联系，ADC药物CDMO业务潜力巨大。 五、首次覆盖，给予“推荐”评级 公司以化学合成能力为基础打造三大业务板块，工具化合物与分子砌块保持快速可持续增长，难仿药及中间体即将迎来授权分成产品落地，CDMO拓展顺利。安徽工厂落地后部分高附加值项目由外协转为自产，将更多收益留在公司。不考虑尚存不确定性的并购事项，预计公司2021-2023年EPS分别为2.56、3.94、5.88元，对应2022年PE为43倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 六、风险提示 6.1 丢失客户信任风险 若发生生产事故、收到监管机构警告信或出现其他不能满足客户需求的情况，公司可能丢失订单甚至丢失客户。 6.2 药物研发与销售面临不确定性风险 药物研发存在不确定性，若研发失败可能损失前期投入资金；药物销售存在不确定性，若下游终端产品需求显著小于预期或上市时间慢于预期，可能影响公司盈利能力和持续性。 6.3 公司管理风险 公司正处于高速扩张期，实验室、工厂及人员增长较快，若管理能力提升不能满足需要，可能影响运营质量。 总结 皓元医药凭借强大的化学合成与开发能力，成功构建了分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO三大业务板块，受益于全球新药研发加速和国内制药产业创新力度加大，公司近年来保持高速增长。分子砌块与工具化合物业务通过丰富产品种类、便捷购买渠道和人性化附加服务确立了品牌优势；难仿药业务凭借高壁垒特性构建了丰富管线，授权分成产品（艾日布林、曲贝替定）即将突破专利限制有望带来额外业绩弹性；CDMO业务向后端延伸，安徽工厂预计2022年下半年启用将解决产能瓶颈，ADC领域提前布局保障未来增长。不考虑尚存不确定性的收购事项，预计公司2021-2023年EPS分别为2.56、3.94、5.88元，对应2022年PE为43倍，首次覆盖给予“推荐”评级。主要风险包括丢失客户信任、药物研发与销售不确定性以及公司管理风险。

中心思想 市场表现与行情 本期（2022.03.12-03.19）医药生物行业指数上涨1.08%，跑赢多数一级行业，在申万31个行业中涨幅排名第3，其中生物制品、中药、医药商业等子板块表现突出，而医疗服务板块小幅下跌，行业整体呈现结构性分化。 全球及国内疫情再次反弹，新增确诊病例集中于周边国家及国内多省份，防控压力加大；截至3月18日全国累计接种新冠疫苗32.19亿剂次，加强针工作稳步推进。 新冠治疗产业链投资机会 新版诊疗方案（第九版）将轻型病例改为集中隔离管理，并首次纳入辉瑞Paxlovid和国产单克隆抗体等抗病毒药物，直接推动了新冠口服药及其上游原料药、中游制剂、下游供应链产业链的投资逻辑。 辉瑞和默沙东MPP授权名单中分别有5家中国企业，主要涉及原料药及制剂生产，授权范围覆盖中低收入国家，全球新冠治疗需求明确，相关企业有望获得增量市场。 报告建议继续关注新冠小分子药物产业链、疫苗修复机会，同时长期布局创新药及CXO、高端医疗器械、医疗消费终端及生物制品等估值合理、边际改善的板块。 主要内容 一、市场行情回顾 1.1 医药行业本期表现排名居前 本期申万医药生物指数收于9960.36，上涨1.08%，在31个一级行业中排名第3。二级行业中，生物制品（+6.29%）、医药商业（+2.92%）、中药（+1.09%）等跑赢大盘，医疗服务（-1.16%）和医疗器械（-0.66%）下跌。 同期上证综指下跌1.77%，沪深300下跌0.94%，中小100下跌1.67%。 1.2 本期个股表现 涨幅前五：中国医药（+58.91%）、诺泰生物（+45.93%）、北大医药（+41.13%）、沃森生物（+30.96%）、凯因科技（+30.93%）。 跌幅前五：诚达药业（-16.77%）、东方生物（-15.47%）、长江健康（-15.35%）、奥泰生物（-15.14%）、一心堂（-14.65%）。 1.3 本期科创板个股表现 科创板医药公司84家，涨幅前五：诺泰生物（+45.93%）、凯因科技（+30.93%）、君实生物-U（+13.89%）、科兴制药（+12.58%）、康希诺-U（+6.34%）。 跌幅前五：东方生物（-15.47%）、奥泰生物（-15.14%）、海泰新光（-14.22%）、伟思医疗（-13.13%）、博拓生物（-12.95%）。 二、行业新闻动态 国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，核心变动：轻型病例实行集中隔离管理；纳入Paxlovid和安巴韦单抗/罗米司韦单抗注射液作为抗病毒治疗；以核酸Ct值为出院标准；隔离监测期由14天缩短至7天。 日内瓦药品专利池（MPP）宣布与35家药企签署辉瑞口服药Paxlovid成分奈玛特韦的仿制协议，5家中国企业（上海迪赛诺、华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业）入选，其中九洲药业仅生产原料药。 国务院联防联控机制发布会指出，奥密克戎变异株并未完全逃逸现有疫苗，加强接种仍是有效防护手段。 三、重要公告 本周公告涉及君实生物VV116 III期临床首例给药、诺唯赞签订日常经营重大合同、百普赛斯子公司增资扩股、爱尔眼科股票质押、圣湘生物回购方案、亚辉龙合同进展、通化东宝转让特宝生物股份、国邦医药投资项目、恒瑞医药回购、白云山设立股权投资基金、沃森生物临床试验批准及回购、新华医疗股份认购补充协议、华北制药担保、复星医药临床试验批准、百奥泰及神州细胞限售股上市、九洲药业员工持股平台增资等。 四、新冠治疗产业链再迎投资新机会 4.1 辉瑞、默沙东MPP陆续公布新冠口服药授权厂商 辉瑞MPP授权35家药企生产奈玛特韦原料药或制剂，5家中国企业中普洛药业、华海药业、复星医药、上海迪赛诺可生产原料药和制剂，九洲药业仅生产原料药，授权覆盖全球95个国家，约53%人口，主要面向中低收入国家。 此前1月默沙东MPP授权27家药企生产莫努匹拉韦，中国5家企业为复星医药、上海迪赛诺、龙泽制药、博瑞医药、朗华制药。 4.2 新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）纳入新冠口服药治疗产品 新版方案正式纳入辉瑞Paxlovid（口服小分子）和腾盛博药安巴韦单抗/罗米司韦单抗注射液（单克隆抗体），适用于轻型和普通型患者早期干预。 方案同时涉及免疫治疗（静注COVID-19人免疫球蛋白、糖皮质激素、IL-6抑制剂）和中医治疗（连花清瘟、血必净等），相关企业包括腾盛博药、天坛生物、仙琚制药、红日药业、以岭药业、康缘药业等。 五、核心观点（市场表现与投资逻辑） 本期医药生物指数上涨1.08%，排名第3；全球疫情反弹，国内多省面临奥密克戎防控压力，3月1-18日累计报告感染者超2.9万例，波及28省份。 新版诊疗方案发布印证新冠口服药产业链投资逻辑，辉瑞和默沙东MMP授权体现全球需求，新冠口服药被视为治疗链条的最后一块拼图，市场前景明确。 建议关注：上游原料药（普洛药业、华海药业、九洲药业等）；中游创新药（君实生物、药明康德、腾盛博药）；下游供应链（中国医药、以岭药业、步长制药等）；深度参与新冠药物供应链（凯莱英、博腾股份）；疫苗修复（康希诺、智飞生物）。 长期布局方向：创新药及CXO（恒瑞医药、博腾股份、凯莱英等）；高端医疗器械（迈瑞医疗、乐普医疗）；医疗消费终端（一心堂、益丰药房、迪安诊断）；生物制品（智飞生物、长春高新、华兰生物等）。 六、核心观点（投资建议与风险提示） 市场修复重心或持续聚焦边际改善和估值修复板块，原料药表现验证这一观点。估值切换临近，需关注成长可持续性。 长期受益于带量采购推进，安全边际高、创新能力强、管线丰富、竞争格局好的企业值得布局，继续围绕创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端及稀缺消费属性的生物制品展开。 风险提示：新冠疫情波动风险、市场调整风险。 总结 本报告对2022年3月12日至19日医药生物行业进行周度分析。行业指数上涨1.08%，排名居前，生物制品、医药商业等板块走强。核心事件包括：第九版新冠肺炎诊疗方案发布，纳入Paxlovid和国产单克隆抗体，改变轻症管理策略；辉瑞和默沙东MPP授权公布，五家中国企业获准生产新冠口服药原料药或制剂，全球新冠治疗需求持续释放。报告认为新冠口服药产业链具有明确投资机会，上游原料药、中游创新药、下游供应链及疫苗相关企业均值得关注。同时建议长期布局创新药及CXO、高端医疗器械、医疗消费终端和生物制品等板块，重点推荐恒瑞医药、凯莱英、迈瑞医疗、智飞生物等标的，并提示疫情波动及市场调整风险。

中心思想 政策暖风提振市场信心 2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，强调出台有利政策、慎重收缩性政策，市场随即反弹，港股领涨。报告认为医药板块负面情绪已基本释放，在疫情反弹背景下，短期关注局部热点（新冠药物供应链、抗原自测、中药板块），同时搜寻业绩超预期个股。 疫情反弹下的结构性机会 报告建议重点关注新冠小分子药物订单驱动的CDMO、抗原自测受益的POCT企业、中药创新药龙头等方向。行业指数方面，上周医药健康指数下跌0.80%，但跑赢沪深300指数1.74个百分点，显示板块相对韧性。 主要内容 本周观点 报告核心观点：政策预期稳定后，医药板块迎来反弹窗口。建议关注以岭药业、诺唯赞、九洲药业、健麾信息、万孚生物、华东医药等个股。上周医药健康指数下跌0.80%，跑赢沪深300指数1.74个百分点。 子行业观点 药品 建议逐步加大配置具有较强现金流的龙头和展现商业化能力的biopharma。逻辑包括：2021年医保谈判降幅温和、医保有结余、龙头与国内外创新企业合作共赢、传奇生物CAR-T获FDA批准提振情绪、部分中药龙头性价比凸显。 疫苗 中国通过灭活疫苗建立免疫屏障，面对变异毒株和抗体衰减，加强免疫预期增强。未来数年大单品（如母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW）将上市，行业景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗加强接种期权标的。 医疗器械 建议关注创新器械及受益医疗新基建的医疗设备龙头。安徽省IVD集采结果显示罗氏等外资弃标，迈瑞和新产业等国产中标。人工关节集采平均降幅80%-84%，较冠脉支架93%降幅温和，市场悲观预期修复。 医疗外包 美国制裁风波落地后风险解除，建议抄底估值合理标的。CXO受益全球产业链转移，赛道高景气，重点关注政策相对免疫且有小分子新冠药物订单催化的CDMO龙头。 医疗服务 眼科、齿科、肿瘤专科连锁业务恢复靓丽。辅助生殖政策面积极，国家卫健委启动相关管理办法修订，看好政策边际改善推动市场规范化，为服务机构带来新收入预期。 消费医疗 疫情多地散发可能干扰一季度表现，但长期景气度不变，建议关注22年有新品上市催化且业绩增长强劲的标的。 医药零售 仿制药集采强化药店终端话语权，头部连锁处方药品种丰富贡献增量；疫情加速行业分化，小型连锁困难，为龙头并购提供契机；线上药店快速发展，未来取决于网售处方药、医保线上支付政策。 医药流通 下游诊疗恢复带动销售回暖，但医院财政压力较大，流通企业回款较慢，建议关注抗风险能力强的优质龙头。 原料药 原料药企业凭借规模优势和完善产业链获得全球订单成长和国内制剂化突破，部分头部公司打通产业链发展CDMO业务，突破天花板。 重点公司概览 报告列出16只重点公司，给予“买入”评级，包括华东医药（目标价44.78元）、华熙生物（163.28元）、迈瑞医疗（553.47元）、药明康德（180.65元）、健麾信息（57.36元）、凯莱英（606.58元）、健友股份（42.99元）、新产业（60.49元）、康龙化成（233.48元）、万孚生物（73.87元）、康缘药业（16.07元）、迈克生物（35.53元）、以岭药业（33.01元）、诺唯赞（134.31元）、九洲药业（79.95元）。并提供各公司最新观点摘要，如华东医药业务多点开花、华熙生物四轮驱动、迈瑞医疗员工持股计划等。 行业动态 新闻概览（图表3）包含多个热点：中国生物新冠灭活疫苗对老年人保护率85%、5家中企获辉瑞Paxlovid仿制许可、新冠抗原自测产品上市、多地集采结果等。公司动态（图表4）涉及国药一致、云南白药、长春高新、华东医药、凯莱英、万孚生物、诺唯赞等业绩公告、产品获批、股权激励等。 风险提示 医保控费影响超预期：若费用进一步收缩，可能影响药品和耗材销量。疫情反弹影响超预期：若疫情明显反弹，将干扰社会生产，需求和供应链面临挑战。 总结 本报告在政策利好与疫情反弹双重背景下，判断医药板块已充分释放负面情绪，进入布局窗口期。核心投资逻辑围绕三条主线：一是新冠相关产业链，包括小分子药物CDMO（九洲药业、凯莱英）、抗原自测（万孚生物、诺唯赞）、中药（以岭药业）；二是业绩超预期的个股（华东医药、华熙生物、健麾信息）；三是估值修复的优质龙头（迈瑞医疗、药明康德）。子行业观点覆盖药品、疫苗、医疗器械等9大领域，均给出明确的配置建议和催化因素。风险聚焦于医保控费压力和疫情反弹对供需的冲击。报告同时提供详尽的重点公司估值表、最新观点及行业动态，为投资者提供全面的决策参考。

中心思想 疫情主线驱动板块估值修复，三条主线构建未来投资逻辑 本报告的核心观点认为，医药生物板块已处于历史估值底部区域，外部环境缓和（中美局势、俄乌冲突）是反弹的催化剂。内部看，驱动市场反弹的核心动力依然是疫情相关板块，特别是新冠口服药、疫苗序贯接种等。同时，报告明确提出了贯穿未来的三条投资主线：出口导向型（CDMO、原料药、创新药）、进口替代型（科学服务产业链、高附加值医疗设备）和消费型医疗（疫苗、中药、医疗服务）。整体投资评级维持“看好”，但指出由于估值分化，板块内部个股走势将出现明显分化，低估值板块需依赖重大逻辑变化才能获得估值弹性。 新冠口服药与原料药行业迎来结构性增量机会 报告重点分析了新冠口服药对国内中间体与原料药行业的影响，预计将为行业带来约10%的增量。原料药行业正经历三大逻辑变化：一是向CDMO估值靠拢，具备规模与成本优势；二是受益于类似化工的供给侧改革，行业集中度有望提升；三是2022年周期性反转，长协订单价格上调与非新冠产品需求恢复将驱动利润增长。此外，中药与医疗消费品的估值已处于历史级别大底部，与早期白酒板块类似，需两年以上业绩验证方能驱动估值上行，目前是长周期布局的窗口期。 主要内容 疫情板块仍是带领医药全面反弹的主力 国内疫情严重，疫情板块多点开花 报告指出，国内疫情加剧推动市场聚焦新冠口服药、疫苗序贯接种等逻辑。其中，新冠口服药的自主可控成为中期投资主线，同时辉瑞等产业链中间体供应也带来阶段性机会。预计一季报披露后，相关个股走势将分化。原料药行业受新冠口服药拉动，增量贡献约10%，且其估值正逐步向CDMO靠拢，核心逻辑包括：与CDMO同属先进制造、供给侧改革提升集中度、2022年周期性反转。 中药与医疗消费品的成长逻辑穿越牛熊 报告认为，医药消费品和优质中药公司估值已触及历史级别底部，其估值修复需依赖两年以上的业绩验证，类似早期白酒板块的演化路径。当前处于长周期大底部区域的布局时机，业绩增速的线性外推将逐步推动估值走高。 重点关注公司 报告列出了新冠口服药产业链、疫苗序贯接种、消费型医疗、中药（资源型、Big pharma、配方颗粒、（类）OTC）以及创新、自主可控与出海等方向的重点标的，包括金城医药、君实生物、博腾股份、智飞生物、沃森生物、华东医药、以岭药业、红日药业、同仁堂、山东药玻等。 本周行业回顾 医药生物行业一周表现 本周（截至2022.3.20），沪深300指数下降0.94%，创业板指上涨1.81%。医药生物板块涨幅1.08%，在28个申万一级子行业中排名第3位。板块表现优于地产（1.98%）、非银金融（1.68%）等，但弱于部分周期下跌行业（钢铁-4.62%）。 子行业及个股一周表现 子行业分化明显：生物制品（+6.29%）领涨，医药商业（+2.92%）、中药（+1.09%）紧随其后；医疗服务（-1.16%）、医疗器械（-0.66%）出现下跌。涨幅居前个股为中国医药（58.91%）、北大医药（41.13%）、沃森生物（30.96%），跌幅居前为一心堂（-14.65%）、爱尔眼科（-11.97%）、戴维医疗（-11.88%）。 行业估值变化 截至报告期，医药生物行业TTM-PE为30.01倍，相对沪深300溢价率152%，处于历史中低位置。报告指出，疫情板块盈利能力较强使得表观估值较低，但整体估值已接近历史底部区域。 周新闻资讯 FDA批准特定NSCLC患者的NGS癌症基因组伴随诊断 3月17日，Foundation Medicine宣布其FoundationOne CDx检测获FDA批准，作为非小细胞肺癌（NSCLC）患者（EGFR外显子19缺失或L858R突变）的伴随诊断，用于EGFR-TKI治疗的用药指导。 FDA批准首款创新GABA受体别构调节剂 3月19日，Marinus Pharmaceuticals的Ztalmy（ganaxolone）口服混悬剂获FDA批准，用于治疗2岁以上CDKL5缺乏症相关癫痫发作。这是该罕见病领域首款获批疗法，属GABAA受体的阳性别构调节剂。 FDA批准首款LAG-3抗体疗法上市 3月18日，BMS的Opdualag（relatlimab+nivolumab，LAG-3+PD-1）固定剂量复方获FDA批准，用于治疗不可切除或转移性黑色素瘤。这是全球首个获批的LAG-3抗体，也是继CTLA-4、PD-1/PD-L1后的第三类免疫检查点抑制剂，其PFS较Opdivo单药显著改善（10.12 vs 4.63个月，HR=0.75）。 国家药监局已批准17个新冠病毒抗原检测试剂 3月19日，国家药监局公告已累计批准17个新冠病毒抗原检测试剂产品。 集采人工关节将于4月15日落地广东 3月18日，广东省医保局通知人工关节集采将于4月15日落地，330家医疗机构参与，首年采购总量36400套，预计年节约费用7.5亿元。 风险提示 报告提示两大主要风险：国内疫情进程的不确定性风险、国际环境剧烈变化的风险。 总结 本报告以“疫情板块仍是带领医药全面反弹的主力”为核心观点，系统分析了医药生物行业当前的投资逻辑与市场表现。从估值层面看，板块TTM-PE约30倍，溢价率152%，处于历史中低位置，具备估值修复基础。从结构性机会看，新冠口服药产业链（预计增量10%）、疫苗序贯接种、原料药供给侧改革与周期性反转成为短期核心热点；中药与医疗消费品则处于长周期大底部，需业绩验证驱动估值上行。从市场表现看，本周医药生物板块涨幅1.08%，跑赢沪深300（-0.94%），子行业中生物制品（+6.29%）表现最强，个股分化明显。行业动态方面，FDA批准多项创新疗法（LAG-3抗体、GABA别构调节剂、NGS伴随诊断），国内抗原检测试剂持续扩容、集采人工关节落地广东。风险方面需警惕疫情进展与国际环境变化。整体投资评级维持“看好”，建议围绕三条主线（出口导向、进口替代、消费型医疗）布局，把握疫情相关品种的短期弹性与长期成长逻辑。

中心思想 业绩高增长与未来成长性 阳谷华泰2021年实现营收27.05亿元（同比+39.21%），归母净利润2.84亿元（同比+125.73%），2022年Q1预增0.96-1.16亿元（同比+8.32%至30.89%）。业绩增长主因：主导产品（加工助剂、促进剂）量价齐升，原材料价格波动虽有短期冲击但整体盈利水平提升。公司持续扩产（4万吨连续法不溶性硫磺、硅烷偶联剂等）并布局大健康（硫辛酸）及新能源（VC/FEC）领域，叠加智能工厂建设，构成中期成长核心驱动力。 新领域布局打开估值空间 报告核心认为，阳谷华泰已打破国外连续法不溶性硫磺技术垄断，形成多项自主核心技术，2022年重点推动4万吨连续法不溶性硫磺项目投产，并计划年内开工建设酚醛树脂、HMMM、硅烷偶联剂等项目。同时，公司向大健康和新能源助剂延伸，计划2022年底完成VC/FEC中试、硫辛酸中试，2021年已成立健康科技子公司。研发布局（研发费用0.78亿元，同比+70.86%）为长期成长注入新动能，国海证券维持“买入”评级，预计2022/2023/2024年净利润分别达3.98/5.14/6.02亿元。 主要内容 事件 2022年3月18日，公司公告2021年年报：营收27.05亿元（+39.21%），归母净利润2.84亿元（+125.73%），扣非归母净利润2.65亿元（+123.71%），经营现金流1.49亿元（-15.86%）。Q4单季度营收7.48亿元（+18.96%，环比+7.07%），归母净利润0.38亿元（-21.39%，环比-41.93%）。同时预告2022年Q1归母净利润0.96-1.16亿元（同比+8.32%~30.89%）。 点评 2021年业绩回顾 面对疫情与原材料价格波动，公司按计划运营，主导产品产销量、销售价格同比提升，全年盈利水平上升。Q4受原料（环己烷、苯酐等）价格上涨且价格传导滞后影响，盈利环比下滑。期间费用：销售费用0.57亿元（+27.88%）、管理费用1.12亿元（+11.18%）、财务费用0.30亿元（+36.78%）、研发费用0.78亿元（+70.86%）。 产品价格上涨分析 根据卓创资讯，2021年促进剂M均价16081.6元/吨（+35.80%），促进剂NS均价26339.4元/吨（+26.68%），促进剂TMTD均价18707元/吨（+42.24%）。主营产品价格大幅上涨带动全年营收与利润高增。 4万吨连续法不溶性硫磺项目 公司已掌握连续法不溶性硫磺产业化技术（全球第三家），产品竞争力获市场认可。2022年重点推进4万吨项目投产，目前能评审批中，预期为盈利贡献显著增量。 研发投入与业务拓展 2022年计划：推动4万吨连续法不溶性硫磺投产；开工建设3.5万吨酚醛树脂、1万吨HMMM、1万吨防焦剂CTP及6.5万吨硅烷偶联剂（争取下半年开工）。研发方向：新型防老剂（2023年底中试）、硅烷偶联剂（2023年投产）、氨基树脂HMMM（2023年中工业化）、锂电助剂VC/FEC（2022年底中试）、大健康品种硫辛酸（2022年底中试）。公司已成立全资子公司阳谷华泰健康科技有限公司。2022年营收目标28亿元，利润总额4.5亿元。 智能工厂建设 强化安全生产智能化信息平台，提升全厂自动化水平，实现生产、设备、能源、质量、仓储物流、安环等多系统整合，打造智能管控平台，构建护城河。 投资建议与盈利预测 国海证券预计2022/2023/2024年归母净利润分别为3.98/5.14/6.02亿元，对应PE为9.03/6.99/5.97倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争对手不溶性硫磺连续法工艺突破；新项目进展缓慢；装置不可抗力关停；宏观经济波动导致需求下降；成本上升、产品价格大幅下跌；研发成果转化不及时；应收账款回笼风险；对外担保风险；募集资金投资项目风险。 总结 阳谷华泰2021年业绩强劲增长，2022Q1延续高增态势。公司依托连续法不溶性硫磺等核心技术持续扩产，并积极拓展大健康和新能源助剂领域，研发投入加大，智能工厂建设提升效率。短期关注4万吨连续法不溶性硫磺项目投产进度及原材料价格波动，中长期看新项目落地与业务多元化将打开成长空间。国海证券维持“买入”评级，预计2022-2024年净利润复合增速约28%，当前PE估值处于历史低位，具备较好安全边际。

中心思想 商业验证：医疗消费品模式初步成功 2021年公司实现营收2.128亿元，同比增长201.5%，毛利润1.546亿元，毛利率72.7%，业绩超预期。 常卫清出货量超66万盒（同比+168%），收入9720万元，其中医院和消费者渠道占比提升，毛利率达76%；噗噗管出货量583.1万盒（同比+104%），收入1.155亿元，毛利率71.5%，渠道结构优化推动盈利能力增强。 公司采用“医疗消费品”模式，通过医院入院（超400家）、头部互联网平台（京东健康、平安健康）、民营体检机构（爱康、中康国际等）多元化渠道，验证了癌症早筛产品的商业化路径。 管线布局：短期现金流与长期突破并存 短期依靠常卫清、噗噗管及2022年获批的幽幽管（幽门螺旋杆菌检测）贡献稳定现金流，其中幽幽管较传统呼气法更经济便利，预计2022年开始放量。 中期在研产品宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多维度检测，2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查产品（与中山大学合作，有望首个获得注册证）形成梯队。 长期通过3000万美元诺辉创投基金布局海外，投资Mirxes（microRNA早筛）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测），并与瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）合作，拓展全球肿瘤早筛版图。 主要内容 1. 事件：2021年年报业绩发布 2022年3月18日公司发布2021年年报：全年营收2.128亿元，同比+201.5%；毛利润1.546亿元，毛利率72.7%；资金总额18.9亿元。 2. 点评：业绩增长与产品管线分析 2.1 2021年业绩超预期，渠道多元化驱动 常卫清：确认收入人份14.45万（+61%），出货量66万盒（+168%），毛利率76%，医院及消费者渠道占比提升。 噗噗管：出货量583.1万盒（+104%），毛利率71.5%，政府资助社区筛查占比降低，渠道出厂价上涨。 商业化策略：医院（>400家）、京东健康/平安健康/中国邮政、爱康/中康国际等民营体检深度合作。 2.2 产品管线稳步推进，短期中期长期布局明确 短期：常卫清/噗噗管年销售额亿元级，2022年1月幽幽管获批上市，启动商业化放量。 中期：宫证清（宫颈癌尿液检测，2022启动万人注册临床）、苷证清（肝癌多组学检测，最2022年底前注册临床）、鼻咽癌筛查（与中山大学合作，预计首个注册证）。 长期：3000万美元设立诺辉创投基金，投资Mirxes（microRNA）、Arion Bio（便携式荧光读卡机）、Orbit Genomics（肺癌检测）；合作瑞士Proteomedix（前列腺癌）、德国Epigenomics（结直肠癌血液检测）。 3. 盈利预测与投资评级 调整2022-2023年收入预测至5.01/9.50亿元（原为4.52/10.38亿元），预计2024年收入16.28亿元，维持“买入”评级。 4. 风险提示 常卫清销售不及预期、新产品研发上市不及预期、市场估值波动风险。 总结 诺辉健康2021年营收同比增长201.5%，常卫清和噗噗管出货量大幅增长，毛利率提升，验证“医疗消费品”商业化模型。 公司构建了短期（常卫清+噗噗管+幽幽管）、中期（宫证清/苷证清/鼻咽癌）、长期（海外投资与合作）的肿瘤早筛产品管线，研发投入同比+132.5%，专利增加169项。 综合业绩超预期及管线进展，维持“买入”评级，但需关注产品销售和研发进展风险。

中心思想 双轮驱动战略下的业绩爆发潜力 傲农生物正从饲料企业转型为“饲料+养猪”双主业驱动的养殖新星，生猪养殖业务已进入放量收获期。2021年公司生猪出栏量同比增长141.1%至324.59万头，母猪存栏达32万头，未来出栏目标2022年600万头、2023年800万头养殖规模快速扩张。同时，饲料业务在禽料、水产料等品类扩张中重拾增长动力，2021年上半年非猪料销量同比增长57.43%，毛利率明显回升。随着育肥配套率提升和成本优化（部分满产场断奶仔猪成本已降至350元/头），公司有望在2023年周期回升时实现归母净利润16.25亿元，业绩弹性巨大。 周期底部布局的逆向投资逻辑 当前生猪养殖行业正处于深度亏损阶段（2021年末以来行业连续11周亏损，自繁自养最大亏损近500元/头），能繁母猪自2021年7月起持续去化（累计降幅达6.9%），猪价反转预期逐步发酵。公司凭借强劲融资能力（2022年拟申请授信额度80亿元、2021年完成10亿可转债发行并获批14.4亿定增），在行业寒冬中保持现金流安全，为产能扩张和成本优化提供了资金保障。从历史复盘看，猪价下跌形成的产能去化预期正是生猪养殖板块股价上涨的触发点，当前配置正处于高胜率位置。 主要内容 傲农生物：冉冉上升的养殖新星 公司自2011年以猪饲料起步，2014年延伸至生猪养殖，2020年布局屠宰食品，形成以“猪”为核心的产业链一体化。 2021年前三季度营收133.22亿元，同比增长81.6%，饲养板块收入占比从2018年的5%升至2021年上半年的26%。 生猪饲养已成为主要利润来源（2021年上半年毛利占比54%），综合毛利率受猪价波动影响扩大。 生猪养殖进入投资收获期 投资迎收获期，出栏放量增长 公司拥有完整自繁自养体系，2022年3月初母猪存栏32万头，2月末总存栏183.28万头，同比增长56.9%。 2021年出栏324.6万头，同比增长141.1%；出栏结构以仔猪为主（2021年上半年仔猪占比67%），随着育肥栏舍投产，未来育肥配套率目标：2022年50%、2023年75%、2024年基本全育肥。 养殖模式以自繁自养为主，自有和租赁猪场数截至2021年3月达118个，较2020年8月增长71%。 成本亟待优化，资金储备充足 当前出栏生猪毛成本约24.2元/公斤（2021年上半年），处于历史高位；但部分满产母猪场断奶仔猪成本已降至350元/头，部分平稳养殖单位完全成本可达16元/公斤左右，未来降本空间显著。 公司融资能力强：2021年完成10亿元可转债发行，14.4亿非公开发行已获批；2022年拟申请授信额度80亿元，较上年增加10亿元，为行业寒冬提供资金缓冲。 猪价持续下跌，反转预期发酵 2021年末以来猪价持续低迷，猪粮比价降至4.2-4.5，行业深度亏损。 能繁母猪自2021年7月开始去化，截至2022年2月累计环比降幅6.9%，未来供应减少、价格反转概率大。历史经验显示，猪价下跌时的产能去化预期是配置生猪养殖板块的最佳节点。 饲料业务焕发新活力 目前饲料产能700多万吨，2021年上半年销量127.70万吨，同比增长49.9%。其中猪料占比59.8%（销量同比增103.11%，产能利用率恢复至65.9%）、禽料占比28.1%（毛利率从2020年的0.28%回升至2.09%）、水产料及其他占比12.1%（销量同比增57.43%）。 非猪料业务（禽料、水产料等）经过2年低毛利培育已初具规模，未来将成为饲料板块新增长动能。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年出栏量324.6/600/800万头，同比分别增长141.1%/84.8%/33.3%；预计2021-2023年归母净利润-11.78/-4.53/16.25亿元。 参考可比公司2023年11倍PE，目标价26.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险（敏感性分析显示猪价每变动1元/公斤对2022年归母净利润影响约2-4亿元）、现金流风险（资产负债率79.96%）、原材料价格波动风险、食品安全风险。 总结 傲农生物正处于从饲料企业向养殖龙头转型的关键期，生猪出栏量高速增长（年复合增速超80%），已位居行业前列。尽管当前猪价低迷、成本偏高导致2021-2022年业绩承压，但公司凭借资金储备、产能扩张和成本优化能力，有望在2023年周期反转时实现盈利爆发（归母净利润预计16.25亿元）。同时饲料业务多元化发展（禽料、水产料毛利率回升）提供额外增量。从投资视角看，当前行业深度亏损、产能持续去化，猪价反转预期强烈，为左侧布局提供了良好时机。主要风险在于猪价持续低迷、成本控制不及预期及资金链压力。首次覆盖给予“买入”评级。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2021年实现营业收入464.7亿元，YOY+15.1%，录得净利润17.5亿元，YOY+26.9%,扣非后YOY+29.7%。公司净利端表现略低于我们的预期，主要是Q4增速回落所致，具体分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入103.5亿元、117.3亿元、122.2亿元、121.8亿，YOY分别+26.0%、+25.8%、+5.5%、+8.1%；分别录得净利润3.0亿元、4.7亿元、5.4亿元、4.5亿元，YOY分别+28.4%、+20.7%、+39.2%、+19.7%，扣非后YOY分别+50.6%、+24.2%、+34.1%、+19.5%。其中Q4净利规模回落，低于我们的预期，估计主要是集采、国谈及年末DGRS进入付费期等政策因素影响。现金流表现较好，2021年共实现经营活动现金流19.5亿元，YOY+50.4%。公司发布分红方案，拟每10股分红7元，以昨日收盘价计算股息率约为2.6%。 　　麻精稳健，器械、零售快速增长：公司麻精类收入YOY+15.6%，较为稳健；器械类业务继续提速，收入YOY+51.4%，主要受益于公司扩充品种及医院覆盖面；零售直销保持快速增长，收入YOY+22.1%，主要受益于北京取消零售药店350米限制与医保双通道试点等对零售端的利好；工业板块约YOY+3.4%，主要是受集采影响，毛利率也同比下降5.3个百分点至24.9%，而其它板块的直销模式毛利率平稳，分销模式毛利率微增1.4个百分点。 　　综合毛利率稳定，销售费用率下降：整体来看，公司2021年全年综合毛利率为7.8%，同比持平。而费用端方面，随着带量采购及营收规模的扩大，公司销售费用率同比下降0.5个百分点至2.0%，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.9%、0.1%、-0.04%，均同比变化不大。此外，公司全年获得投资收益2.8亿元，同比多增0.6亿元，估计主要是参股的精麻药物公司宜昌人福贡献。整体来看，公司全年净利率为3.8%，同比提升0.4个百分点，已基本恢复至正常水准。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022年、2023年净利分别19.3亿元、21.6亿元，分别同比YOY+10.3%、+11.6%，EPS分别为2.6元和2.9元，对应PE分别为10倍、9倍，公司业绩稳健，估值不高，维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响，集采影响超预期，融资利率上升等