三鑫医疗（300453）：血液净化业务稳健增长，盈利能力提升

中心思想 业绩增长与盈利能力双提升：血液净化业务驱动稳健增长 三鑫医疗2021年实现营业收入11.6亿元（+23.8%），归母净利润1.56亿元（+34.8%），扣非归母净利润1.45亿元（+43.7%），经营现金流3.3亿元（+20.8%）。业绩增速显著，盈利能力稳中有升，毛利率同比提升2个百分点至34.4%，归母净利润率同比提升1.1个百分点至13.4%。Q4单季度业绩回升明显，原材料价格上涨的负面影响边际减弱。 核心业务纵深布局：血液净化与疫苗注射器双轮驱动 血液净化类产品全年收入7.4亿元（+26.2%），占公司总收入的63.2%，透析治疗作为ESRD患者刚需，支撑核心业务稳健增长。注射类产品收入2亿元（+160%），其中疫苗注射器销量达3.76亿支（+321%），贡献显著增量。公司通过提升子公司生产效率、控股成都威力生、收购宁波菲拉尔，构建完整血液净化生态产业链，并布局心胸外科体外循环产品，拓宽盈利增长点。 主要内容 事件与业绩概览：2021年年报核心数据 2021年全年公司收入11.6亿元（+23.8%），归母净利润1.56亿元（+34.8%），扣非归母净利润1.45亿元（+43.7%），经营现金流3.3亿元（+20.8%）。各季度收入分别为2.5/2.6/3.2/3.4亿元，对应增速42.8%/-0.6%/29.4%/30.7%；归母净利润分别为3404/3713/4333/4141万元，对应增速180.3%/14.8%/15.3%/23.4%。Q4单季度业绩增速回升，反映原材料涨价压力边际减弱。 盈利能力分析：毛利率与净利润率双升 2021年毛利率34.4%（+2pp），销售费用率7.4%（与上年基本持平），归母净利润率13.4%（+1.1pp）。盈利能力稳中有升主要得益于血液净化业务规模效应释放及高毛利疫苗注射器放量。 业务分项分析：血液净化稳健增长，疫苗注射器贡献增量 血液净化类：收入7.4亿元（+26.2%），占总收入63.2%。透析治疗为ESRD患者刚需，随着透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，该业务保持稳健增长。 注射类：收入2亿元（+160%），主要因疫苗注射器销量3.76亿支（+321%），贡献显著增量。 留置导管类：收入7283万元（+2.3%）。 输液输血类：收入7037万元（+8.8%）。 心胸外科类：收入6928万元（+20.7%）。 未来成长逻辑：市场空间大，产能扩张支撑高增长 我国ESRD患者超过300万人，2020年透析人群69.3万，治疗率不足1/4。随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元。公司通过提高全资子公司生产效率、控股成都威力生打造完整血液净化生态产业链，并收购宁波菲拉尔布局心胸外科体外循环产品，预计该业务可实现30%以上复合成长。 盈利预测与估值：2022-2024年归母净利润预计复合增长27% 预计2022-2024年归母净利润分别为2、2.6、3.2亿元，EPS分别为0.51、0.65、0.82元，对应PE为21、17、13倍。公司维持“买入”评级。 风险提示：政策、需求变化与竞争加剧 主要风险包括：政策变动（如集采）、新冠疫苗注射器需求萎缩、行业竞争加剧。 总结 三鑫医疗2021年业绩符合预期，核心收入与利润均实现两位数增长，其中血液净化业务（占收入63.2%）稳健增长26.2%，疫苗注射器销量激增321%提供超额弹性。盈利能力显著改善，毛利率与归母净利润率分别提升2pp和1.1pp。公司通过产能扩张（透析核心产品）、产业链整合（控股成都威力生、收购宁波菲拉尔）和研发投入，持续夯实血液净化领域的龙头地位。展望未来，我国ESRD患者渗透率提升带来的透析耗材市场空间超300亿元，公司有望凭借完整生态产业链实现30%以上复合增长。预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，当前PE（21倍）处于历史低位，具备较高安全边际。