石药集团（01093）：22年医药行业首选的防御性标的

中心思想 石药集团：兼具防御性与成长性的医药龙头 石药集团2021财年经调整净利润同比增长23%，超出预期，展现强劲的盈利韧性，尤其是在核心产品恩必普降价约50%的背景下，仍实现销售额正增长。 公司当前估值处于历史底部（22财年市盈率14倍），且显著低于其他大型制药公司同行（约23倍），自由现金流收益率达5%，提供了充足的安全边际，使其成为2022年市场震荡中的理想防御性标的。 创新管线与资本配置潜力驱动长期价值 公司近期获批First-in-Class创新药度维利塞胶囊，并在血液肿瘤领域布局协同效应，预计22财年还将获批两款创新药物，推动管线升级。 公司现金充裕（约130亿元人民币）且拥有强大的商业化能力（约1万名销售代表），为未来BD交易和资本配置提供坚实基础，有望成为股价重估的核心催化剂。 主要内容 21财年业绩符合预期 成品药销售额同比增长11%至人民币227亿元，肿瘤产品（+23%）和心血管产品（+17%）表现强劲，多美素（+24%）、克艾力（+28%）和玄宁（+18%）为增长引擎。 神经系统产品中恩必普销售额同比增长0.4%，通过提高市场渗透率和延长治疗周期抵消了降价影响；预计22/23财年将恢复7-8%的同比增长。 整体毛利率上升0.9个百分点至76%，因高利润率创新药占比提升；调整后净利润率达19%，同比提升2个百分点。 BD和自主研发进展仍然是重新定价的催化剂 度维利塞胶囊（PI3Kδ/γ双重抑制剂）获国家药监局批准，用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤，预计峰值销售额可达7亿元，加强血液肿瘤布局。 米托蒽醌脂质体（预计峰值销售额20亿元）与现有肿瘤产品形成商业协同；预计22财年再获批BPI-1178（第三代EGFR抑制剂）和两性霉素B脂质体。 公司现金充裕（22财年底约130亿元）和商业化能力（约1万名销售代表）为达成更多BD交易提供支撑。 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价上调至14.8港元 小幅上调22/23财年盈利预测1%/0%，基于分类加总估值法保留30%溢价以反映综合实力和BD机会。 当前22财年市盈率14倍处于历史底部，较同行折价约40%，提供显著安全边际；自由现金流收益率达5%，股息率1.7%，具备防御性配置价值。 业绩展望：预计22/23财年收入同比增长17%/16%，调整后净利润增长15%/14%，每股盈利0.61/0.70港元。 总结 石药集团2021财年业绩超预期，核心产品恩必普通过销量增长抵消降价影响，创新药管线持续获批（度维利塞、米托蒽醌脂质体等），BD潜力巨大。当前估值处于历史低位，市盈率仅14倍，自由现金流收益率5%，在大盘震荡中提供安全边际。维持买入评级，目标价14.8港元（上涨空间69%）。重点关注22财年新药获批进展及潜在BD交易，预计将推动估值重估。