药明生物（02269）：业绩超预期，基本面持续强劲，CMO加速放量逻辑持续兑现-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

业绩超预期，盈利能力持续优化

2021年药明生物实现营业收入102.9亿元（同比+83.3%），归母净利润33.9亿元（同比+100.6%），均显著超出此前业绩预告指引。核心驱动力来自CDMO业务加速放量（收入65.3亿元，+139.8%），以及海外需求强劲恢复（欧洲收入+409.7%，北美+110.9%）。同时，运营效率提升推动毛利率升至46.9%（+1.8pp），净利率升至32.0%（+2.8pp），期间费用率降至15.0%（-2.0pp），人均创收达104万元/人（+23.5%），创历史新高。

CMO放量逻辑兑现，CRDMO模式奠定长期增长基础

“跟随并赢得分子”策略成效显著，2021年项目总数达480个（+43.7%），其中商业化项目增至9个（+350%），III期项目32个（+14.3%）。未完成服务订单达79.5亿美元（+19.9%），3年内可完成订单28.9亿美元（+98.2%），在手订单充裕。CMO业务收入占比从2020年的48.5%提升至63.5%，单个CDMO项目产值约3080万元（+86.6%），商业化放量逻辑持续兑现。

主要内容

收入超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达92.6%

主业强劲增长，收入利润增速均超80%

2021年营业收入102.9亿元（+83.3%），2019-2021年CAGR约60.7%；
归母净利润33.9亿元（+100.6%），经调整归母净利润33.2亿元（+92.6%）；
分季度看，2021H2收入58.8亿元（环比+33.5%），归母净利润同比+62.3%，环比下降主要因新产能折旧及人员扩张。

管理能力持续优化，人均创收快速增长

毛利率46.9%（+1.8pp），净利率32.0%（+2.8pp）；
期间费用率15.0%（-2.0pp），其中销售费用率1.2%（-0.5pp），管理费用率8.5%（-0.6pp）；
员工数9864人（+48.4%），人均创收104万元/人（+23.5%）。

CMO加速落地，商业化放量驱动业绩高速增长

项目管线丰富，CRDMO商业模式有望加快项目获取

2021年项目总数480个（+43.7%），其中临床前268个（+58.6%），早期(I+II期)171个（+26.7%），III期32个（+14.3%），商业化9个（+350%）；
延伸56个项目（27个临床前→临床，6个III期→商业化），外部引进25个临床项目（+127%，含10个II期、6个III期、1个商业化）；
CDMO业务收入65.3亿元（+139.8%），其中临床后期及商业化阶段收入49.3亿元（+293.0%），CRO收入33.9亿元（+21.1%）。

产能扩张加速，在手订单有望加速兑现

未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），3年内完成订单28.9亿美元（+98.2%），未完成里程碑订单56.5亿美元；
原液产能2021年达15.4万升，预计2024年达43.1万升（2020-2024年CAGR 67.9%）；
海外收入77.8亿元（+147.1%），占比75.6%，其中欧洲22.8亿元（+409.7%），北美52.3亿元（+110.9%）。

XDC、双抗、疫苗外包服务项目快速增长，带来增长新动能

药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点

WuXi XDC平台承接60个ADC项目（+50.0%），其中22个CDMO项目正在进行。

首个WuXiBody™孵化双抗临床试验顺利

WuxiBody™平台项目增长至72个（+67.4%），2个项目进入早期临床开发。

WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产

签署9个疫苗项目（+125%），mRNA疫苗平台承接2个项目，药明海德拥有超30亿美元20年合约，爱尔兰基地预计2022年投产。

盈利预测与投资建议

预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元（同比+42.8%/36.3%/35.1%），归母净利润48.8/68.5/93.2亿元（+44.1%/40.4%/36.0%）；
维持“买入”评级，核心逻辑：行业高景气+公司优势+商业化放量+XDC/疫苗/双抗平台加速。

风险提示

生物药行业景气度下降、项目预测不及预期、公开资料滞后、德国收购项目进展、项目终止率过高、里程碑订单兑现不确定性、核心技术人员流失、汇率波动。

总结

药明生物2021年年报核心亮点在于业绩全面超预期：收入与归母净利润增速均超80%，经调整净利润同比增92.6%。CMO业务加速放量是主要驱动力，商业化项目数量增长350%带动CDMO收入占比大幅提升至63.5%。项目管线持续丰富（480个项目），在手订单（服务+里程碑）达135.97亿美元，为未来3-5年高增长奠定基础。同时，运营效率优化推动毛利率和净利率提升，期间费用率持续下降。XDC（60个ADC项目）、双抗（72个项目）、疫苗（9个疫苗项目）三大新平台快速成长，有望贡献额外增量。公司遵循CRDMO商业模式，凭借全球产能扩张（2024年43.1万升）和“跟随并赢得分子”策略，长期成长空间广阔。维持“买入”评级，但需关注行业景气度、项目进展及汇率等风险。

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